公司并购与困境中的财务问题

五、公司并购与困境中的财务问题概述并购协同效益及其分析并购的财务评价反并购策略简介公司财务困境中的有关问题2023/1/3114.1概述概念与分类并购动因并购管理原则；并购的会计处理并购财务评价流程2023/1/3124.1.1概念与分类在市场机制下通过取得一个企业的部分或全部产权，而实现对该企业的控制之行为。包括合并与收购合并：两个或两个以上的公司，通过一定的方式，实质上组成一个新的主体。有三种方式：

A+B=C（新设）、A+B=A+B（控制）A+B=A（吸收）2023/1/3134.1.1概念与分类收购：通过转让资产、承担债务或发行股票等方式，由一家企业（购买方）获得对另一家企业（被购买方）净资产和经营活动的控制权的行为。注意：并购并不意味目标企业作为法律实体的消失2023/1/3144.1.1概念与分类并购的类型－依据不同，分类多样（如：按产品与产业关联分为－横向并购、纵向并购、混合并购；按并购的实现方式－承担债务式、现金购买式、股权交易式；按并购双方是否友好协商－善意并购、敌意并购；按并购是否通过证交所－要约收购、协议收购）2023/1/3154.1.2并购动因有财务动因与非财务动因两类－1、财务动因－实现多元投资组合，提高公司价值（降低风险预期）；改善财务状况（如容易进入资本市场、提高举债能力等等）取得税负利益（亏损抵税）2023/1/3164.1.2并购动因2、非财务动因提高企业的发展速度实现协同效应（规模效应、优势互补等等）战略价值（消除竞争力量，提高经营与竞争优势）降低代理成本（股东行使控制权的重要机制之一）

2023/1/3174.1.3并购管理原则目的明确（为什么要并购？）符合国家产业政策导向并购要素的整合有效（并购规模适度－企业边界）实施方案的科学、可行2023/1/3184.1.3并购管理原则并购实质上是一项存在高度不确定性的投资活动。因此，并购是否可行，同样应该遵循投资的基本原则：当目标公司能够给并购方股东带来正的NPV时，并购才是可行的。2023/1/3194.1.4并购的会计处理有两种方法－购买法与权益结合法1、购买法并购方会计处理的基本原则：类同购买一般资产，以购买成本（目标公司资产的公允价值）为记录基础；编制合并报表时，并购方资产账面价值不变。购买过程中形成的商誉（反映作为一个独立实体，目标公司持续经营所能够得到的资产增值），在若干年内摊销。2023/1/31104.1.4并购的会计处理2、权益结合法按ISAS的规定，参与合并的那一方均不能被认定为购买者时，使用该法。参与合并的企业股东签订一项本质上是平等的协议，共同控制他们的全部（或实质上是全部）的净资产和经营活动，以便继续对合并后的实体分享利益与分担风险。会计处理的基本原则：新企业的资产按原来的账面价值进行计量，不形成商誉。2023/1/31114.1.4并购的会计处理3、一个示例－购买法与权益结合法A企业拟购买B，并购日财务状况见下表。经过评估认为，B之建筑物公允价14，合并方式有二：1）A向B支付现金19，获得全部股权；2）A向B股东发行市值19的A公司股票，股权置换。要求：分别用购买法与权益结合法编制合并日的会计报表2023/1/31124.1.4并购的会计处理合并日有关财务状况项目ABAB（购买法）AB（权益法）现金4266土地1601616建筑物08148商誉0030权益201039302023/1/31134.1.5并购的财务评价流程提出目标企业（由决策层依据公司战略决定）评价并购战略（针对目标公司进行战略分析，研究并购对公司竞争能力与风险的可能影响。战略考虑优于财务分析）对目标公司进行价值评估确定并购的出资方式（现金并非惟一方式）2023/1/31144.1.5并购的财务评价流程制定融资规划制定并实施并购计划对并购过程进行及时的控制整合目标企业并购活动的后评价

2023/1/31154.2并购协同效应及其分析追求协同效应是实施并购的主要动机之一。协同效应（Vc）是并购后新企业价值（Vab）与此前独立企业价值(Va、Vb)之差。Vc=Vab-(Va+Vb)Vc由并购发生后形成的增量现金流（△CFt）及对应的折现率r决定。

Vc=Σ△CFt（p/f，r，t）2023/1/31164.2并购协同效应及其分析通常认为r为目标企业权益资本要求的报酬率这里：△CFt＝△收入－△成本－△税负可见：Vc源于以下几个方面：收入上升：营销利得、战略利益（创造新的机会）、市场与垄断力量；成本下降：规模效益、纵向一体化、资源互补、淘汰无效率的管理层税收利得：亏损抵税、为利用的举债能力等等2023/1/31174.2并购协同效应及其分析一个示例－考虑AB两个企业，未合并之前的应税收入有两种状态（1、2），分别为（200，－100）、（－100，200）。设T=33%。

分析：合并之前，不论两个企业处于何种状态，政府均要征税66，而合并之后只有332023/1/31184.2并购协同效应及其分析注意到并购所形成的多元化效应，导致联合企业的财务困境成本会比持有这两个单一企业的小，依据资本结构的权衡模型，最优资本结构时的负债规模应该是：增加债务所导致的边际税收收益等于因此导致的边际财务困境成本。2023/1/31194.3并购的财务评价以并购给并购方股东带来增量收益为原则。NPV=Vc+目标公司的公允价值－买价>0注意到协同效应存在的普遍性，故并购过程中，目标公司的股东也应该分享协同效应，因此，并购基本上是以溢价（买价－目标公司的公允价值）方式进行的。于是：NPV=Vc－溢价

2023/1/31204.3并购的财务评价两个示例－1、A公司拟并购B公司（以股权置换方式进行），并购前两个公司的相关财务指标如下表。若并购后，净利润增加2000、市盈率为12。问题：换股比率？（单位B公司股票获取多少A公司的股票）指标净利润股份每股市价A100001000010B8000500082023/1/31214.3并购的财务评价分析：设换股比率为R

分别从A、B公司股东的角度分析。

12×（10000＋8000＋2000）/(10000＋5000R)≥1012×5000R≥5000×8

易见：2.8≥R≥1.0672023/1/31224.3并购的财务评价2、甲公司拟以4200万元的价格出售一全资子公司。该子公司的管理层希望实施MBO,并计划采用杠杠收购取得全部股权。具体资金来自两个方面：1）管理者现金出资1200万元；2）一家银行愿提供以该公司全部资产担保的3000万元贷款（贷款年利率8％，今后6年每年年末等额偿还本金，并支付每年年末未偿还本金的利息）。2023/1/31234.3并购的财务评价预计该子公司前3年每年EBIT为1500万元，第4－6年每年为1600万元，6年后，每年的自由现金流量一直保持在1600万元的水平。公司所得税为30％，公司无须增加净投资（折旧足以补偿经营中所需资金），所有债务必须用收入偿还。投资人的必要报酬率为12％。要求：从经营者的角度评价该子公司是否值得购买。2023/1/31244.3并购的财务评价分析：根据题设条件，容易得到如下的自由现金流量状况（前6年）年份123456EBIT150015001500160016001600每年付息2402001601208040税前利润126013001340148015201560净利润882910938103610641092每年还贷500500500500500500FCF3824104385365645922023/1/31254.3并购的财务评价第6年后的自由现金流量（FCF）是个永续年金问题，于是，该子公司的内在价值为：

V=∑FCFt（p/s,k,t）=4433.78>4200结论：值得购买。2023/1/31264.4并购总是有利吗－一个反例考虑A与B的合并，A为杠杠企业，B为完全权益企业。合并之前两个企业的价值取决于市场环境，市场环境好、一般、差的概率分别为（％）50、30、20，与之对应其价值A（80、50、25）、B（50，40，15）。故两个企业的预期价值为60、40。对A而言，三种状况下，负债的价值分别为（40，40，25）。问题：不考虑协同效应时，合并对A的股东是否有利2023/1/31274.4并购总是有利吗－一个反例分析：合并之前，负债的预期价值为37，故权益价值为23（＝60－37）；合并之后，由于债权人要求的现金流更有保障，故债务价值为40（上升3），权益价值为20（下降了3）

显然，合并之后，债权人获得现金流的来源增加了。当联合企业的一个组成部分经营失败，债权人可以从另一个组成部分的盈利中得到补偿。这种互相担保被称为“共同保险效应”。它使债务风险减少，价值增加。2023/1/31284.5反并购策略简介目标公司的管理层并不一定欢迎并购行为，其部分原因可能是为了股东利益，但更多的则是自身利益着想。下面就其反并购策略列示如下－努力使目标公司股东相信标价过低改变公司章程，增加并购方案