华熙生物(688363)研产驱动多元发展盈利能力拐点渐显

证券研究报告|公司深度研产驱动多元发展，盈利能力拐点渐显致力于打造生物科技材料平台型公司，业务版图持续迭代升级。公司聚焦于生物科技合作平台制备生物活性物，并通过中试转化平台及前沿布局合成生物技术实现产业化，持续迭代形成原料(B-B)+医疗终端(B-B-C)+功能性护肤品/食品(B-C)四轮驱动模式，具备多品类、集团化基因并强化中台管理能力。2019-2021年，公司收CAGR达15.5%，毛利率维持约80%，归母净利率分别31.1%/24.5%/15.8%。2H1营收29.35亿元(yoy+51.58%)，归母净利润4.73亿元(yoy+31.25%)。在研项目265个，其中原料/药械/功能性护肤品/功能性食品项目分别104/63/24/7gL台，通过突破规模化生产技术、缩短生产周期以奠定多维竞争优势。疗终端/护肤品业务营收占比分别15.7%/10.2%/72.4%。1)原料：稳健增长贡献优第二增长曲线蓄势待发；2)医疗终端：在研管线众多，骨/眼科业务随应用场景拓展增长稳健，医美业务结构调整效果渐显，聚焦差异化微交联产品增势良好；3)功能y克多因等多种活性原料技术优势，毛利率稳定在80%左右高水平。品牌差异化覆盖多。润百颜主打HA+X活性成分，功效由保湿拓展至美白、修护等；夸迪卡位高客单抗衰赛道，主打品类由次抛逐步向面霜拓展；肌活通过打爆糙米系列，在天猫/抖音等渠道增长良好；米蓓尔定素，护肤品保持高增的同时销售费率有所下降，盈利能力逐步迎来拐点。板块稳健增长，功能性护肤品维持高增并逐步迎来盈利拐点。我们调整预计2022-年股票信息业级流通股(%) 90 .09072股价走势沪深30032%16%0%-16%-32%2022-012022-052022-092023-01作者分析师赵雅楠研究助理萧灵相关研究10-302-08-30富》2022-04-26营业收入(百万元)48归母净利润(百万元)P/E(倍)458.3P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年1月13日收盘价请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明会会计年度8965研发费用3-10-16益公允价值变动收益37556投资净收益00000521333-1EPS(元)财务比率会计年度能力利能力偿债能力速动比率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率37财务报表和主要财务比率元)会计年度金应收票据及应收账款1收款预付账款存货7动资产2877流动资产期借款0000应付票据及应付账款4负债10流动负债31-1200111会计年度现金流折旧摊销-10投资损失营现金流投资活动现金流331172-11111资现金流147筹资活动现金流160145123短期借款0000普通股增加001000000资现金流184122101现金净增加额资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年1月13日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1.以生物科技材料为基，业务版图蓬勃发展 5技材料，打造平台型科技公司 51.2业务迭代演进，多元结构打造高天花板 61.3管理层经验丰富，打造强中台组织架构赋能高效发展 82.研产积淀奠定壁垒，持续巩固创新及转化能力 102.1研发根基深厚，战略性投入持续加码 102.1.1研究基因深厚，自主研发成果累累 102.1.2外部产学研合作持续推进，积极赋能上下游 132.2产业转化能力强劲，持续加强规模及效率优势 143.原料业务：全球龙头规模优势凸显，作为现金牛增长稳健 153.1透明质酸原料龙头地位稳固，结构有望逐步优化 153.2前沿布局合成生物，拓展多种活性物 17 84.1医美类：依托核心交联技术，持续开发差异化产品矩阵 19域，拥有多款知名产品 205.功能性消费品业务：前景广阔，应用场景不断拓展 235.1功能性护肤品业务：营收高增，品牌力驱动盈利能力提升 235.1.1：卡位功效赛道高速增长，差异化产品支撑高毛利 235.1.2：渠道建设差异化布局，品牌力沉淀有望提升盈利能力 315.2功能性食品：应用市场前景广阔，终端业务布局逐步打开 32 图表3：2017-2022Q3公司营收/归母净利润及增速情况(单位：亿元。%) 7图表4：公司主要业务板块营收情况(单位：亿元) 7图表5：公司各业务板块毛利率情况(单位：%) 8图表6：2017-2022Q3公司各项费率情况(单位：%) 8图表7：2017-2022H1公司主要销售费用项目占营收比情况(单位：%) 8图表8：华熙生物股权架构图 9图表9：华熙生物主要管理层情况 9 2 P.4请仔细阅读本报告末页声明 公司医疗终端业务营收增速(单位：%) 18 H 0 图表36：富血小板血浆(PRP)制备用套装产品概况 21H 18：2020-2022H1四大品牌营收情况(亿元) 23H品牌营收增速情况(%) 23图表40：2018-2022H1主要同类化妆品企业营收体量及增速 24表41：公司四大护肤品牌定位差异化布局 24 图表43：2018-2022H1主要同类化妆品企业毛利率情况 25图表44：润百颜主要产品系列 26图表45：润百颜淘系平台主要细分品类占比 26表46：润百颜淘系平台主要单品销售额占比 27 表49：夸迪淘系平台主要单品销售额占比 28 图表57：主要化妆品品牌天猫官旗粉丝数(万) 32GMV增速情况(单位：亿元，%) 32 P.5请仔细阅读本报告末页声明司公司成立于2000年，作为全球领先的透明质酸全产业链公司，透明质酸产业化规模位终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。熙生物主要发展历程国盛证券研究所聚焦生物科技和生物材料，华熙生物“生命树”蓬勃发展。公司聚焦于生物科技和生牌”的发展逻辑，以科学技术为支撑、以研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者对产品和品牌环节搭建前台事业部。P.6请仔细阅读本报告末页声明熙生物业务布局梳理致力于打造平台型科技企业，建立生物活性材料全产业链业务体系。华熙生物致力于将大生物活性物布局，依托自主研发平台和外部合作平台完成生物活性物的制备，利用合产业链的业务体系。公司持续迭代形成四轮驱动业务模式，不断通过发现新赛道寻找新的增长点。公司在护肤品领域，先后推出润百颜、形成多元化业务结构。2019-2021年，公司收入从18.9亿增至49.5亿元，CAGR达RP.7请仔细阅读本报告末页声明图表3：2017-2022Q3公司营收/归母净利润及增速情况(单位：亿元。%)0524%31.1%33.6%24.5%17.5%90.7%15.7%15.8%3%27.1%6%%21.1%201720182019202020212022Q3多元业务结构彰显多维竞争力，共同打造高天花板。公司不同业务模式中，1)原料(B-B)：代表深度，是公司科技力、研发力的体现，为后续的研发成果转化奠定基础；2)医疗终端(B-B-C)：代表高度，具备产品技术门槛高，上市周期长，监管力度大等特点；3)功能性护肤品、功能性食品(B-C)：代表广度，具备多品牌、多品类、集团化基因。0务营收快速增长，已成为核心驱动力，分别为6.3/13.5/33.2亿元，CAGR为图表4：公司主要业务板块营收情况(单位：亿元)50功能性护肤品医疗终端产品原料产品其他2.06.5➢从盈利能力来看：公司整体毛利率维持在80%左右，2019-2021年归母净利率分性护肤品业务毛利率波动较大，主要因前期体量较小且投入较多，2019年之后毛P.8请仔细阅读本报告末页声明图表5：公司各业务板块毛利率情况(单位：%).1%.7%81.4%75.5%77.4%%5%4%.1%%78.1%%.8%77.4%%79.7%%.9%%.6%.9%79.9%.7%.5%%%%%Q上销售渠道，线上推广服务费用、广告宣传费等项目有所增加；管理费率呈下降态以及委外研发、合作研发费用增长。图表6：2017-2022Q3公司各项费率情况(单位：%)图表7：2017-2022H1公司主要销售费用项目占营收比情况(单位：%) 41.7%%2.5%9.7%6.2%6.4%4.2%41.7%%2.5%9.7%6.2%6.4%4.2%6.1%3%2%49.2%47.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 .5%%.5%%%%4.2%展燕，持股58.9%。2021年公司推出第一期限制性股票激励计划，点覆盖P.9请仔细阅读本报告末页声明图表8：华熙生物股权架构图资料来源：Wind，国盛证券研究所管理层经验丰富，兼具专业水平与管理经验。公司管理层学历与工作背景同时具备优物专业，宏均拥有超过20年的透明质酸相关从业经历和丰富的研发经验；首席科学家郭学平博士曾荣获国家科技进步二等奖，吴阶平-保罗･杨森医药研究奖，是享受国务院特殊政府津贴的专家。副总经理郭珈为工商管理硕士，董秘李亦争为投资学硕士，财务总监栾依峥为会计学硕士，副总经理、核心技术人员栾贻宏为微生物与生化药学硕士。图表9：华熙生物主要管理层情况强中台架构升级，智能管理与科学决策赋能公司发展。为适应前台业务发展，公司建内控体系。1)护肤品业务：2021年构建并完、公关部、创意部、P.10请仔细阅读本报告末页声明部门；2)医美板块：2021年组织架构升级，前台业务产积淀奠定壁垒，持续巩固创新及转化能力码华熙生物是以合成生物技术驱动的生物科技公司和生物活性材料公司，其微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。研发领域从透明质酸原料扩展至γ-氨基丁酸、依克多因、胶原蛋白、麦角硫因等多种生物活性物，并布局功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、基础研究基因深厚，搭建六大研发平台。在透明质酸技术历史上三次革命中，华熙生物是其中两次的主导者。微生物发酵法生产透明质酸优化了产业效率和成本；首创“酶切法”所拥有的精准控制玻尿酸分子量的能力扩展了玻尿酸的终端应用场景。公司搭建六大研发平台，基础研究(合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台)+应用研究(中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台)。：华熙生物主要研发平台核心技术国际领先的微生物发酵法生产透明质国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质医药级玻璃酸钠产品在中国大陆取得了7项注册备案资质，在中国台湾地区取得1包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度玻璃酸钠注射液国内率先采用终端灭玻璃酸钠注射液国内率先采用终端灭交联技术突破。国产交联透明质酸软组织填充剂首家获得医疗终端产品在国内取得药械类认证28项，国际认证NMPA把终端灭菌工艺作为同类产品的标山东省生物活性物合成生物学重点实验室合成生物学平台国家重点研发计划“绿色生物制造”重点---研发投入增速较高，在研项目覆盖广泛。公司自主研发平台持续引进研发人才，先后P.11请仔细阅读本报告末页声明和实验室；外部合作平台持续拓展与各类高校及科研机构的合作。2021年研发费用为有研发人员626人，占公司总人数比例约为17%，其中博士及研究生学历占研发人员比：华熙生物研发投入及同比增速情况研发投入(亿元)yoy(%) 02022H1%熙生物研发人数及占比情况0研发人员(人)2020 16%2022H1公司个，涵盖多种生物活性物绿色制造研发项目与生物活性物结构修饰、食品/化妆品配方工艺、活性物应用机理等研究。原料研发方面，推出口腔用和纺织用HA原料，高纯度麦角硫因、5-ALA等完成工艺检验，水解透明质酸锌、透明质酸钾和水解透明质酸钙完器械注册证，第三类医疗器械水光产品进入临床试验阶段，胶原蛋白敷料在工艺验证中，晒等展开基础研究，进行相应模型的建立；功能性食品方面，华熙生物食品研发上海分品。华熙生物在研项目重点关注方向剂、发酵工程、材料学、致力透明质酸原料及其他生物活性物质的研发。此外，华熙生物组建合了生物学研发工苏等地，P.12请仔细阅读本报告末页声明了多个研发中心和实验室。图表14：公司核心技术人员情况(截至2022年11月)术人员术人员科学家质量安全负责人、研发工作室负责人、首席配方师艳丽发总监发中心总监管理总监床研究工作室负责人总监能性护肤品开发总监多肽研究科学家上海分中心总经理成生物学研发创新中心主任茂功级总监生物发酵及纯化精制研发科学家专利积累夯实科技壁垒，引领生物科技产业自主创新。1990年郭学平博士在国内率先开始透明质酸发酵技术研究，改变了中国只能用鸡冠提取法生产透明质酸的历史，大大提高了产品质量和生产效率。2022年，华熙生物首席科学家郭学平博士凭借在透明质酸生物合成及应用推广领域所取得的突出贡献，被认定为泰山产业领军人才。截至利切法制备寡聚透明质酸盐的方法及所得寡聚透明质酸盐和其应用”技术专利获得第21届中国专利金奖。2020年以来，华熙生物新取得的发明专利围绕功能糖及氨基酸两大类生物活性物的基础研究和应用基础研究构建了核心科技力，持续引领生物科技产业的自主创新。图表15：华熙生物专利数据及在研项目数量情况(截至2022年6月)01801469652230192123851601262652262020.062021.06制纯化研究和开展硫酸软骨素前体合成与硫酸化修饰系统研究，并实现酸软骨素前体中P.13请仔细阅读本报告末页声明图表16：华熙生物重大科研项目情况(截至2022年6月)2025.11染阻断及呼吸聚糖类高端医用制“科技助力经济2020”022.6成生物学关键技术体系研究及应用山东省重点研发计划(重大科技创新工程)项目厅2023.9共性技术和产业化研究产业领军人才厅024.12医用材料与创新药物的究及产业化山东省重点研发计划(重大科技创新工程)项目厅022.2研合作持续推进，积极赋能上下游研合作深入，突破性进展频现。华熙生物已与清华大学、北京大学、江南大学、美国哈佛大学、加州理工大学等国内外高校和科研机构建立研究合作。2022年，华熙生引进科研人员超过50人，来自于中科院、清华大学、康奈尔大学、瑞典查尔姆斯理工基地通过合成生物技术，高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素已实现突破性进展，处于国际领先研发水平；依托寡糖体外酶催化合成技术，建成了全球分子量覆盖最广的人体三大多糖——透明质酸、硫酸软骨素、肝素寡糖库。图表17：公司与北京化工大学成立联合研发中心图表18：公司与中国海洋大学共建“功能糖组学创新中心“资料来源：华熙生物官方公众号，国盛证券研究所资料来源：华熙生物官方公众号，国盛证券研究所打造生物科技集合智库平台，赋能行业上下游。公司于2021年上线华熙生物研究院，e生源。P.14请仔细阅读本报告末页声明图表19：华熙生物研究院建立6大编码体系为上下游赋能产能布局打造规模壁垒，平台助力研发成果落地。华熙生物拥有强大的产业转化平台，包括中试制造与产业转化，服务于内部及外部科研院所和高校，助力将研发成果快速实现产业转化和市场转化。随着天津透明质酸钠生产线投产，公司透明质酸钠产能达到酶和酶切寡聚透明质酸的规模化生产。公司建立了全球最大的合成生物全产业链转化平台，大幅度提升生物活性物产品的研产转化能力，提升产品产业转化速度，实现产能不断放大。通过突破规模化生产技术、缩短生产周期、降低单耗，公司得以保持绝对的成先优势。华熙生物主要产能布局情况增加产能外，未来将作为华熙生物的中试转化平院校和研究机构实现产业转化和市场转化。美仪器设备等。技产业园将实现法国丝丽产品的本土化生产和销售，同时建立华熙生物医美板块国际业务中心，助力海南高端医美产业发展。、食品、保健食品、消毒用品、卫生用品和医疗器械，生产提升企业管理的自动化和信息化程度。启动产品全面生命周期管理和护肤品事业线供应链数字化项目，天津示范工厂已基本完成生产业务自动化、信息化、数字化，济南、巢户的管理进行系统迭代，提升组织效率。P.15请仔细阅读本报告末页声明98765432109876543210资料来源：天津经济技术开发区管理委员会政务服务平台，国盛证券研究所9.1%，2022H1年营收4.6亿元(yoy+11%)，增速放缓主要系受到二季度国内疫情影响的阶段性冲击，上游供应端暂时停工导致产量略收缩，下游需求端有所下降，随着疫司原料业务营收及增速情况原料业务营收(亿元)yoy228.2%116.8%-7.59.028.6%28.6%%11.0%11.0% 0%201720182019202020212022H1公司原料业务营毛利率情况医药级HA毛利率 0.0%87.0%87.1%78.1%76.2%76.1%6%72.2%72.4%6%201720182019202020212022H1料龙头地位稳固，结构有望逐步优化P.16请仔细阅读本报告末页声明级化妆品级及食品级三大应用领域。根据弗若斯特沙利文，2021年全球透明质酸原料市级图表24：2017-2026E全球透明质酸原料市场规模(按销量计，吨)02017-2026E全球透明质酸原料市场规模(按销量计，吨)116551389600382230球专利技术——酶切法，在透明质酸物质上有200多个SKU，可做到最大和最小分子球注册资质，医药级透明质酸原料已在全球范围内主要国家获得注册备案资质超过30部分为直销，公司在玻尿酸领域的龙头地位有利于后续其他生物活性物大单品在已有客群体中的拓展。原料产能布局充足，规模效应有望强化。2021年公司透明质酸原料产能、产量、销量其他本土透明质酸原料生产企业(鲁商发展子公司焦点福瑞达产能420吨、安华生物产持续强化生产能力，增强规模效应。：公司透明质酸产能布局及产销量情况20192020产能(吨)华熙生物生产线(一厂区)产能产收购东营佛思特(150吨产能)；天津厂区主体竣工东营佛思特厂区正在建产线66.4%87.8%79.0%63.0%79.9%-产量(吨)176-105.5%99.8%79.1%96.9%76.2%-销量(吨)176-销售市占率33.4%35.1%34.5%32.5%39.7%-P.17请仔细阅读本报告末页声明客户拓展及产品研发并行，医药级透明质酸驱动原料结构优化。2022上半年公司原料射级HA，随着海外市场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出，公司抓住机会提升国际市场HA医药级原料准入标准严格，对于生产技术和资质壁垒要求较高，市场份额有望进一步向头部集中。化妆品级原料：加快新品上市及推广，通过产品提案+配方+功效数据提供全面的销售进而推进与新锐品牌深度绑定。食品级原料：受益于食品级HA政策放开，公司凭借申报优势和品牌口碑打造HA和GABAUltraHA和Gabarelax的产品战略布局合成生物领域，加大科研共创合作。合成生物学产业链主要包括基因工程、菌种培育、发酵过程、分离纯化、改性合成和开发应用等六大环节。公司搭建合成生物人为构建新底盘细胞，改造优化现有自然生物体系，有望进一步提高透明质酸发酵水平和质量，保障透明质酸未来在组织增长、细胞干细胞培养、生殖医学、口腔护理、计生等清华大学、江南大学、北京化工大学等多家高校和科研院所展开了合成生物相关领域的研发共创与合作，组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，并且建成了全球最大的中试转化平台，积极进行科研成果的产业转化。公司“合成生物技术国际创新产业基地”图表26：华熙生物合成科学馆落成开馆图表27：华熙生物济南研发中心于2022年8月启用来源：36氪，国盛证券研究所聚焦六大类生物活性物，原料产品矩阵持续拓展。公司凭借领先的生物发酵技术和产业化优势，形成以透明质酸为核心的多种生物活性物原料产品矩阵。公司活性物质库中活性物技术，高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素C葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工P.18请仔细阅读本报告末页声明艺验证；多聚寡核苷酸、NMN和人乳寡糖均已实现突破性进展，处于国际领先研发水性物平台型企业进一步形成。2023年正式投产；其他分型的合成生物法胶原蛋白亦处于研发阶段。公司在终端市场在胶原蛋白产品终端市场跑通全产业链，贡献全新增长曲线。华熙生物在胶原蛋白细分领域主要优势及布局公司优势及布局，通过创新细胞工厂，能够生产系列重组人源胶原发定制化功能性重组胶原蛋白，满足原料开发、再生医学材料、医能性护肤品等领域的不同需求。和配方优势，快速实现动物源胶原蛋白产品化。(肽)定酶解技术，能够实现胶原蛋白的精准可控酶解和功能肽段的高效释放，水解胶原蛋白(肽)系列产品将为华熙生物功能性食品4.医疗终端业务：产品线持续丰富拓展医用皮肤保护剂等；2)医药类：包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品。采用经销和直销相结合的模式覆盖全国及部分国际市场，在国际取得11项药械类认证，建立医学市场支持团队定期对临床医生和患者进行学术研4.53%，主要系第二季度受新冠肺炎疫情影响较大。截至2022H1，公司在药械板块拥围绕透明质酸及其他生物活性物在骨科、眼科、整形外科等医药和医疗器械领域开展研图表29：公司医疗终端业务营收构成(单位：亿元)图表30：公司医疗终端业务营收增速(单位：%)876543210 0.24 0.244.350.69资料来源：公司公告，国盛证券研究所90%70%50%30%-10%61.7%37.1%4%30.1%17.8%4%30.1%9.7%15.9%-4.5%-0.8%-5.4%20182019202020212022H1资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明公司医美类(皮肤类医疗产品)包括自主品牌润致、法国Revitacare旗下产品，重点聚焦微交联的产品差异化优势打造大单品，包括爆品熨纹针(祛静态纹)和娃娃针(肌肤焕活)等。2021年营收5.04亿元(yoy+15.88%)，占总营收10.2%，2019-2021年整产品策略、优化产品结构所致。依托核心交联技术，持续开发差异化医美针剂产品。公司依托核心交联技术持续推出差异化医美针剂产品，聚焦核心品牌“润致”，打造不同功效、不同部位、不同颗粒度的针剂产品矩阵，构造高价值利润型微交联产品+中高价值利润型润致系列填充针剂产娃针”，含有升级微交联透明质酸真皮焕活产品“熨纹针”，5月推出“御龄双子针”爆品项目，全类产品方面，2022年推出专注医美术后修复的润致臻活品牌，涵盖修护精华液次抛、图表31：公司医美产品矩阵情况收购法国丝丽100%股权，坐落海南加快研发注册进度。公司于2017年收购法国Revitacare(丝丽)100%股权。Revitacare主营透明质酸终端产品，覆盖从皮肤修复到鳌乐城“先行先试”政策，Cytocare516/532作为临床急需医疗器械获海南省药监局批可改善肤质，“SRN”缓释网络技术可延长活性物质在皮肤中的施放速度使效果更持久。P.20请仔细阅读本报告末页声明化产销。图表32：丝丽动能素516及532产品资料来源：品牌官网，国盛证券研究所图表33：华熙生物科技产业园规划图资料来源：消费日报网，国盛证券研究所医美在研产品线众多，打造全方位解决方案。公司在医美管线方面通过对水光、玻尿酸填充、再生材料、修复类产品、医美设备的多领域全流程布局，提供一站式医美解决方案。水光剂方面，推进第三类医疗器械水光升级产品的工艺研发，通过研发先发优势公司申报的“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，用于注射到皮下至骨膜上层矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。未来预计公司透明质酸软组织填充剂产品将覆位、全层次抗衰产品矩阵。创面修复敷料、液体敷料、清洁大气泡等医美辅助类产品及医美设备类产品。截至2022上半年，两款单相填充剂即将完成注册申报，待取得Ⅲ类械注册证；三类械水光产品已进入临床试验阶段；胶原蛋白敷料正在工艺验证中。图表34：截至2022H1医疗美容产品主要在研项目(单位：万元)序号预计总投资规模段性成果术水平前景12HAFGM34酸钠复合溶液5HAFGP678F9HAFAHP.21请仔细阅读本报告末页声明等知名产品，通过自研、代理、收购等方式持续扩充医药产品矩阵。2021年骨科注射液营收1.2亿元，占总收入2.5%；其他如眼科黏弹剂、医用润滑剂等收入聚焦骨科、眼科、外科等多领域，在多科室稳步推广。产品管线方面，持续加强与高校、研究所与医院等第三方的交流，对已有产品进行技术升级并布局新赛道。关节骨关节炎、肩关节周围炎的治疗。2021年，公司骨科注射液营收1.2亿元中标区域、民营医院与第三方终端销售的市场份额。2022年收购北京益而康，骨科认可度提升过程，国产替代趋势明确。仍有较大提升空间。RP截联水光产品，以产品组合拳扩大销售额。2022年，公司通过收购北京益而康将款胶原蛋白海绵，产品数量有限，且单品类收入规模较小，2021年益而康胶原蛋图表35：海力达玻璃酸钠注射液产品概况资料来源：公司官网，国盛证券研究所图表36：富血小板血浆(PRP)制备用套装产品概况资料来源：公司官网，国盛证券研究所在研产品管线众多，强中台架构提升组织效率。骨科、眼科、外科产品管线方面，加应用中形成闭环。截至2022H1，公司在研项目中拥有骨科交联玻璃酸钠注射液、眼科手术用粘弹剂、眼部润滑液、医用透明质酸钠无菌海绵(Ⅲ类)等多款医药管线产品。打造强中台架构，包括品牌推广中心、医学事务中心、运营项目中心、产品管理中心、研发管理中心、式下提升信息共享度及组织运行效率。图表37：截至2022H1医疗器械产品主要在研项目(单位：万元)序号计总投入金额技术水平应用前景12研究开发3眼科手术用粘弹剂研究开发临床产业化国内先进医疗器械P.22请仔细阅读本报告末页声明4透明质酸钠凝胶-交联透明质酸钠凝胶研究开发800329临床产业化国内先进医疗器械55医用透明质酸钠无菌海绵(三类)医疗器械6疤痕修复硅凝胶475425注册产业化国内先进医疗器械77透明质酸钠凝胶-护眼用透明质酸凝胶贴研究开发500343注册产业化国内先进医疗器械8MWD-Ⅱ500394注检产业化国内先进医疗器械99ZYX1-1医疗器械10KQHA终端产品600267注检产业化国内先进医疗器械医疗器械12鼻腔喷雾剂的研究开发250156注册产业化国内先进医疗器械医疗器械14私护类产品开发250161注检产业化国内先进医疗器械类产品的研究开发医疗器械16眼部润滑液的研究开发524124注检产业化国内先进医疗器械医疗器械18HAIG200134注检产业化国内先进医疗器械医疗器械20HAVG323125验证产业化国内先进医疗器械HAFGN医疗器械22HAMD200102中试产业化国内先进医疗器械医疗器械24注射用修饰透明质酸钠凝胶30078验证产业化国内先进医疗器械敷料医疗器械26ZXF22087中试产业化国内先进医疗器械FL医疗器械28创面修复敷料30089中试产业化国内先进医疗器械医疗器械30用于皮肤创面辅助治疗而设计开发产品545479注检取证行业内领先医疗器械3131用于非慢性创面及周围皮肤护理而设计开发产品520389注检取证行业内领先医疗器械32用于非慢性创面护理而设计开发产品435389注检取证行业内领先医疗器械手术器械进入人体自然腔道领先查时阴道扩张器润滑而设计注检取证行业内领先医疗器械医疗器械36MRHCD26054中试产业化国内先进医疗器械S医疗器械38隐形眼镜护理产品69548小试产业化国内先进医疗器械的应用开发领先40液体护理敷料10028小试产业化国内先进医疗器械研究P.23请仔细阅读本报告末页声明5.1.1：卡位功效赛道高速增长，差异化产品支撑高毛利活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，针对不同肌肤问题提供精准解决方案。图表38：2020-2022H1四大品牌营收情况(亿元)图表39：2020-2022H1四大品牌营收增速情况(%)8642.01.12022资料来源：公司公告，国盛证券研究所%%.8%.2%111.1%31.2%65.3%45.7%67.5%2022资料来源：公司公告，国盛证券研究所护肤业务卡位功效赛道快速成长，当前品牌体量仍具备较大空间。公司护肤品业务初期依靠次抛品类打开市场，前期快速实现消费者市场教育，以高投入取得高速增长。亿元，同比+31%/+65%/+68%/+446%，目前体量在所处的功效护肤市场中仍有较大司陆续孵化三森万物(头发洗护)、新瑞(植物护肤)、WO(口腔护理)等多个细分赛道品牌蓄势待发。P.24请仔细阅读本报告末页声明图表40：2018-2022H1主要同类化妆品企业营收体量及增速0主要同类化妆品企业营收体量(单位：亿元)20182019202020212022H1340.237.523.627.023.627.0珀莱雅华熙生物鲁商发展巨子生物类化妆品企业营收增速(单位：%) 鲁商发展巨子生物 5.3%118.6%112.3%.2%20182019202020212022H1四大品牌差异化定位多层消费人群，覆盖多元化细分需求，随着业务发展越发成熟，图表41：公司四大护肤品牌定位差异化布局从消费者人群画像来看，润百颜和夸迪主要面向消费力较强的轻熟女性，一二线城市占比较高，润百颜所覆盖功效较丰富，夸迪主打抗衰功效，BM肌活和米蓓尔则主要通过舒缓功效。P.25请仔细阅读本报告末页声明图表42：四大护肤品牌消费者画像 24.8%24.8%22.0%20.4%19.4%.6%3%4.3%14.6%.2%%2%.6%岁33.833.8%32.0%26.0%23.8%1.5%2%3%7%%.7%.3%.0%9.2%润百颜夸迪肌活米蓓尔资料来源：有米云，国盛证券研究所注：以上针对四大品牌抖音平台卡位功效护肤赛道打造强产品力，毛利率约80%处于高位。公司功能性护肤品业务卡特色，以研究药械的思路，基于对药械的风险把控来做护肤品，逐步提升产品力建立消图表43：2018-2022H1主要同类化妆品企业毛利率情况同类化妆品企业毛利率情况(单位：%)贝泰妮珀莱雅华熙生物鲁商发展巨子生物上海家化丸美股份81.9%%%8.5%P.26请仔细阅读本报告末页声明赛道次抛精华为核心，向外延伸至面膜/水乳/面霜等多个品类，覆盖保湿/屏障调理/抗图表44：润百颜主要产品系列资料来源：品牌天猫官方旗舰店，国盛证券研究所从品类结构来看，2022年润百颜淘系平台前五大品类占比约93%，其中精华/面膜/面护套装/乳液面霜/眼部护理占比分别52.3%/20.8%/8.4%/6.6%/5.1%。从2020到图表45：润百颜淘系平台主要细分品类占比眼部护理.0%56.4%52.3%%.6%从头部单品表现来看，2022年润百颜淘系平台前十大单品占比约55%，其中水润次抛/HACE理白纱布面膜、肉肉品卡位不同细分品类，表现亮眼。P.27请仔细阅读本报告末页声明图表46：润百颜淘系平台主要单品销售额占比34.3%14.7%12.5%16.6%12.4%11.8%6.8%12.2%11.3%7.8%膜4.1%白纱布面膜5.6%膜5.3%2.9%2.8%4.0%2.7%2.6%组玻尿酸原液3.4%2.6%2.6%1.8%白纱布面膜2.6%2.5%1.5%1.8%1.9%洗面奶1.3%面霜1.8%1.6%计82.8%计57.6%计55.1%DCT并围绕5D玻尿酸衍生出眼霜、面霜等多个图表47：夸迪主要产品系列从品类结构来看，2022年夸迪淘系平台前五大品类占比约99%，其中精华/面膜/乳液1%/8%。P.28请仔细阅读本报告末页声明图表48：夸迪淘系平台主要细分品类占比0.7%68.8%69.4%%4.71%0.5%次抛/战痘次抛两大单品占比超20%，悬油次抛占比超10%，氨基丁酸次抛/清润次抛占比约图表49：夸迪淘系平台主要单品销售额占比32.1%333.5%26.7%25.3%17.8%20.4%次抛精华17.3%面膜113.6%16.4%8.5%8.9%10.6%盒2.9%次抛精华66.6%7.7%2.9%4.6%酸次抛精华5.0%2.4%33.0%4.5%2.0%盒2.7%1.4%0.4%2.02.0%0.7%酸次抛精华0.4%1.7%次抛精华0.4%计94.3%计94.4%94.4%计93.7%控技术”为研发路线。打造爆款大单品糙米水，2021年在精华水类目国货品牌排名图表50：BM肌活主要产品系列资料来源：品牌天猫官方旗舰店，国盛证券研究所P.29请仔细阅读本报告末页声明精华转向化妆水及面护套装，化妆水/面护套装/乳液面霜/面膜/精华占比分别.2%/28.2%/9.1%/6.8%/4.3%。图表51：BM肌活淘系平台主要细分品类占比%%2%2%42.2%4.3%6.8%9.1%0%BM其中糙米水乳套装/糙米净化水/控油乳单品占比分别19%/11%/9.5%，带动糙米系列多个其他产品表现亮眼，如糙米柔肤霜、糙米面膜及洁面膏等。此外，小蓝棒/微电流眼霜占比分图表52：BM肌活淘系平台主要单品销售额占比酸肌底原液30.1%精华水42.1%水乳套装19.0%24.6%精华水11.3%精华水15.7%水乳套装9.5%7.9%7.7%7.7%%4.5%液6.6%焕活精华乳2.1%2.0%焕活柔肤霜1.8%1.1%面膜1.2%0.7%酸肌底原液净彻洁面膏1.1%0.2%0.7%合计96.7%合计97.8%合计58.9%米蓓尔：主打敏感肌人群细分市场，2018年由华熙生物与化妆品专家、皮肤科专家，群护肤需求。围绕面膜核心品类延伸出乳液/冻干/涂抹等多种产品形态，覆盖补水/紧致/舒缓褪红等多功效赛道，打造明星单品乳液面膜/蓝绷带面膜/粉水。P.30请仔细阅读本报告末页声明：米蓓尔主要产品系列资料来源：品牌天猫官方旗舰店，国盛证券研究所从品类结构来看，2022年米蓓尔淘系平台前五大品类占比约98%，其中面膜/化妆水/精华/乳液面霜/面护套装占比分别65.5%/15.9%/7.7%/4.8%/3.9%，品类结构较为集：米蓓尔淘系平台主要细分品类占比4.8%4.4%44.5%.7%7.4%7.3%65.5%7.7%3.9%4.8%膜/海茴香白松露乳液面膜两大单品占比超20%，此外，粉水/小蓝帽精华占比分别0%/5.1%。P.31请仔细阅读本报告末页声明：米蓓尔淘系平台主要单品销售额占比华水38.5%40.8%面膜27.6%15.8%华水15.1%24.5%水乳套装3.3%4.0%8.0%涂抹面膜2.8%燥面膜1.5%5.1%次抛2.4%1.4%水3.1%1.1%液1.2%保湿乳霜2.0%湿黑面膜1.0%1.0%保湿精华1.2%0.7%障面霜0.8%0.7%华液0.6%屏障面霜0.7%0.5%0.5%水凝乳霜0.5%屏障面霜0.4%计66.7%计67.0%计73.1%5.1.2：渠道建设差异化布局，品牌力沉淀有望提升盈利能力渠道端差异化布局，自播达播结构趋于均衡。公司功能性护肤品线上销售占比超90%，四大品牌均以线上直营为主，渠道结构有所差异。润百颜线上细分渠道较多，除天猫/抖音两大主力平台之外，在有赞、快手、京东等平台也有所布局；夸迪则主要为天猫/BM米蓓尔主要为天猫和抖音。在与超头合作方面控制投入节奏，夸迪及米蓓尔布局较多，大促期间有效借助超头增势，在超大品牌在抖音平台布局特点群及合作达人特点润百颜主要定位于敏肌的轻熟女性，消费人方垂直圈层内容输出类型。华液为主打功效:屏障调理，抚平细纹直播间营造专业科技型企业形象，直播过程中拆解产品并上脸展示。强调夸迪定位高端护肤路线，锚定生活在高线城市有抗初老需求的消费人群。在合作达人策次抛精华液为主、抗初老强调加入会员享多重福利。直播过程问有答增加直播间活跃度，增强肌活定位于油性肌肤的年轻群体，主要消费作达人投放上，更青睐泛圈层内容的广泛影响。糙米水为主打功效:补水保湿、平衡水油强调加入会员可享多重福利。直播过程中有问有答增加直播间活跃度，增感，拉长观众停留时长。米蓓尔定位于敏感肌人群，消费者遍布各个膜等护直播间以纯净蓝色科技感布局为背景，强调明星达人推荐，提升信任程中主播引导观众入会。资料来源：有米云，国盛证券研究所消费者数据资产逐步沉淀，精细化运营能力提升有望驱动费率下降。过往公司在护肤品牌发展初期加大投入，导致销售费率高于同行，随着四大品牌初具体量，消费者数据资产逐步沉淀。经过持续摸索，团队流量运营、广告投放等能力精细化程度有所提升，肌活/米蓓尔分别为501/296/137/210万人，相较于其他头部国货品牌仍有较大提升空P.32请仔细阅读本报告末页声明益于规模效应下的制造及原料采买等成本下降、投放效率提升，多品牌资源整合打包谈费率持续保持下降趋势。图表57：主要化妆品品牌天猫官旗粉丝数(万)主要化妆品品牌天猫官旗粉丝数0(万)47641476416 2022年12月品牌打造能力逐步积累，多个品牌仍处于高速增长期。公司在化妆品品牌打造能力方面持续积累经验，润百颜和夸迪过往借助超头在大促期间发力，品牌知名度迅速提升，销售高速增长至较大体量，而后逐步加大店铺自播等多渠道布局以减少对超头的依赖。153/331/171/86元。润百颜短期内因超头合作缺失导致同比增速阶段性承压，随着加V万，位列美妆类目TOP6；夸迪和米蓓尔仍借助李佳琦直播间持续加大渗透保持良好增图表58：四大品牌淘系GMV及增速情况(单位：亿元，%)品牌2019202020212022全年618全年yoy618全年yoy618全年yoy润百颜2.180.386.25186%11.6687%0.90-32%夸迪0.090.310.763.574066%3.8010.87205%2.827.82.1831%BM肌活0.9767%0.563.60123%0.480.503.785%米蓓尔0.512.57400%0.414.6882%5.3314%资料来源：魔镜数据，国盛证券研究所注：2020年BM肌活和米蓓尔在618和双11大促中未上榜TOP100品牌因此数据缺失，第三方平台统计数据可能和。功能性食品：应用市场前景广阔，终端业务布局逐步打开功能性食品在各国分类有所区别，我国尚未进行官方定位。功能性食品指具有特定营特殊食品中包含保健食品，可根据注册/备案情况进行功能声称，目前我国保健食品允许声称的功能为24项特定功能及补充维生素、矿物质等，根据所用原料是否列入保健食品原料目录实行注册/备案双轨监管，市场存在产品同质化、监管严格、上市周期长等问题，难以满足消费者日益增长的精细化需求。功能性食品作为普通食品在产品空间定位，目前市场上大部分添加功能性成分的营养功能食品分类归属于普通食品。P.33请仔细阅读本报告末页声明：主要国家对功能性食品分类情况有所差异国家分类情况特殊食品说明包含保健食品、特殊医学用途配方食品、婴幼儿配方食品。保健食品上市前需申请获得注册或备案，可以进行相应功能声称普通食品功能性食品目前无明确法律定义，归属为普通食品，产品上市前无须注册/备案，不得进行功能声称欧盟食品补充剂针对特定人群食品膳食补充剂活性成分包括13种维生素、17种矿物质和其他活性成分(植物成分、其他生物活性物质)主要指婴幼儿食品、特殊医学用途配方食品和体重控制代餐品指含一种或多种膳食成分(维生素、矿物质、草本植物(草药)或其他植物、氨基酸)的食品美国特殊膳食食品类某些普通食品特定保健用食品 (FOSHU)指医用食品、婴幼儿配方乳粉、低过敏性食品、减肥食品和低钠食品等某些普通食品指具体一定功能的普通产品，如功能饮料具有特定保健成分的食品，有助于维持和促进健康，认证范围为7大功效类别营养功能性食品 (FNFC)功能性标示食品 (FFC)提供以补充⾝体健康生长、发育和维持健康所必需的特定营养成分为目的食品产品，可用成分和用量需按照规定使用，包含13种维生素、6种矿物质、1种脂防酸适用于没有疾病的人群(未成年人、孕妇和哺乳期女性除外)，机能性相关成分需为可定量定性的成分对标海外市场，中国功能性食品渗透率较低前景广阔。随着中国老龄化程度加深和全球疫情持续，消费者自我健康意识增强，国内功能性食品处于快速增长阶段。2016-我国功能性食品渗透率仍处于较低水平。对比日本，我国人口规模约为日本的11倍，P用户占比较低，未来市场增长空间广阔。图表60：中日两国功能性食品市场对比中日两国功能性食品市场对中日两国功能性食品市场对比维度人口规模人口结构经济水平功能性食品市场规模及渗透率功能性食品发展状况中国14.1亿左右65岁及以上人口占比14%左右2021年人均GDP为1.3万美元，经济处于持续增长状态2016-2021年市场规模由1370亿元增长至1961亿元；渗透率20%，粘性用户占比10%保健食品准入门槛较高，产品缺乏创新空间，功能性食品起步较晚，相关制度短期内处于缺失状态，作为新兴赛道增长空间广阔1.26亿左右65岁及以上人口占比为29%左右2021年，人均GDP为3.9万美元，经济增长低迷2020年市场规模约190亿美元；渗透率40%，粘性用户占比50%在FOSHU市场饱和背景下，2015年开始实施FCC(功能性食品表示)制度，目前发展较为成熟，市场细分明确，乳酸菌类产品位居前列。h院，国盛证券研究所国内赛道仍处于起始状态，新芽破土未来可期。国内功能性食品仍处于发展早期，仍面临原料单一、消费者用户教育难、复购率提升难等挑战。2019-2021年相关融资项目饱等，从轮次分布看，42%的公司集中在种子/天使轮，项目整体处于早期阶段，暂无具有明显优势的头部企业。P.34请仔细阅读本报告末页声明图表61：中国功能性食品融资事件数量图表62：2019-2021中国功能性食品公司轮次分布8642074资料来源：食品饮料创新研究，国盛证券研究所中国功能性食品公司投融资轮次分布占比%17%种子/天使轮资料来源：食品饮料创新研究，国盛证券研究所自有品牌与外延合作赋能并行，把握终端消费品市场新增长机遇。公司致力于将食品牌“黑零”以及透明质酸果饮品牌“休想角落”，通过自有品牌切入饮用水、膳食零食功能食品基础研究中心，上海食品研发中心，在功能性食品研发领域，以美容、关节健GABA产品端根据市场热度持续丰富结构，加强线下渠道布局力度。水肌泉持续丰富产品体系，推出玻尿酸苏打气泡水，并基此在天猫建立“玻尿酸气泡水”新品类。黑零推出浆道布局力度，图表63：公司功能性食品主要品牌矩阵P.35请仔细阅读本报告末页声明及投资建议功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，形成四大业务板块驱动模式，由于各板块具备一定差异性，我们对分业务板块分别进行盈利预测。➢核心假设：稳健增长，右，作为现金牛可提供优质现金流。2)医疗终端：公司医疗终端业务部分受到疫情影响，但其中骨科注射液受益于带量采类，预计2022-2024年医疗终端业务营收分别为7.1/9.2/11.8亿元，对应增速1%/30%/28%，毛利率预计稳定在82.5%左右，销售费率则因涉及到两票等因素波动3)功能性护肤品：公司四大护肤品牌差异化布局优势凸显，以大单品带动产品系列化成绩，随着精细化运营能力提升、渠道结构及投放效率优化，盈利能力有望迎来良好改综上，预计2022-2024年公司整体营收分别为66.1/87.7/113.9亿元，对应增速图表64：公司各板块营收及毛利率拆分预测(单位：亿元，%)2020A2021A2022E2023E2024E7.039.05原料业7.039.0510.3113.271113.27yoy-7.6%28.7%14.0%15.0%12.0%7.005.77.005.767.059.16119.16yoy17.8%21.5%0.8%30.0%28.3%功能性护肤品13.4633.1947.9864.7685.50yoy112.3%146.6%44.6%35.0%32.0%夸迪3.9夸迪yoy513%150%447%34%2828%yoy65%117%1515%15%1515%米蓓尔2.04.2米蓓尔yoy136%111%447%45%41%肌活1肌活yoy46%286%1130%60%50%26.349.5总26.349.566.187.7113.9yoy39.6%88.0%33.6%32.6%29.9%毛利率