金徽酒(603919)陇南名酒引领升级全国化布局加速

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明核心结论24E2122E23E公司深度研究|金徽酒核心结论24E2122E23E公司深度研究|金徽酒金徽酒(603919.SH)首次覆盖证券研究报告公公司评级9.SH9.SH、产品、激励，从复星体系内用酒开升级，由大众消费认据当地市场竞争环境调北市场渗透，重点突破陕近年来省外占比快速提升至20%以上。，标东市场，开发金徽老窖系列，成立系内用酒、华东渠道销售。我们认为，3.96/5.39/7.01亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，对应EPS分别为一年股价走势2021-092022-012022-052022-09xiongpeng@究核心数据20营业收入(百万元)营业收入(百万元)每股收益(EPS)市盈率(P/E)市净率(P/B) 24 % % %% %52|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、陇南名酒飘香西部，多维改革助力新发展 7迩，品牌历史起点高 71.2产品矩阵清晰覆盖全面，省内外做区隔防窜货 8二、名酒地产酒百家争鸣，机遇与挑战并存 102.1名酒与地产酒多元化竞争，主流消费集中在100-300元价位带 102.2地产酒“一超多强”，金徽市占率达24% 11三、多维度改革积极求变，万众齐心成就“二次创业” 123.1向“深度分销+大客户运营”转型，营销战略再升级 123.2事业部分产品细化，组织架构更清晰 143.3管理层酒业从业经历丰富，团队稳定协同向上 14四、省内量价双升持续演绎，省外“西北+华东”加速推进 154.1省内白酒龙头，结构升级+集中度提升空间可期 154.1.1省内引导升级进行时，成熟薄弱市场齐发力，重塑次高端用酒认知 164.1.2省内份额远未饱和，薄弱市场占有率不断强化 184.2深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，西北起势+华东树样板 194.2.1坚持“精准、聚焦、不对称营销”，布局大西北 204.2.2推新品布局华东，树样板以点带面 214.3渠道布建以质为先，科学管理经销体系，招商数量+经销规模共促成长 21 图3：金徽酒营业总收入及增速(单位：亿元，%) 73|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明图4：金徽酒归母净利润及增速(单位：亿元，%) 7图5：公司销售毛净利率(单位：%) 8图6：公司销售/管理费用率(单位：%) 8 图8：2021年西北五省常住人口(单位：万人) 10图9：2020年全体居民人均可支配收入(单位：元) 10图10：甘肃省白酒分价位带市场格局(单位：亿元，%) 10图11：甘肃省白酒分价位带规模增速(单位：%) 1012：甘肃省分价位带代表产品及酒企类型 11图13：甘肃省各类酒企流通额占比(单位：%) 11 图17：2020年甘肃省各白酒品牌份额(单位：%) 12 图23：公司销售人员平均薪酬及增速(单位：万元，%) 15 图26：金徽酒分档次收入占比(单位：%) 16图27：金徽酒分档次销售量及增速(单位：千升，%) 17图28：金徽酒分档次销量占比(单位：%) 17图29：金徽酒吨价及增速(单位：万元/千升，%) 17图30：金徽酒分档次吨价及增速(单位：万元/千升，%) 17图31：金徽酒省内分区域吨价及增速(单位：万元/千升，%) 18图32：2020年甘肃各地市农村居民人均食品烟酒支出(元/年) 18图33：金徽酒省内分区域收入及增速(单位：亿元，%) 18图34：金徽酒省内分区域收入占比(%) 18 图36：西北各地产酒企本省内市占率对比(单位：%) 19 图38：金徽酒省内外收入占比(单位：%) 19 图41：省内外经销商数量(单位：个) 224|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明图42：省内外经销商单均规模及增速(单位：万元/家，%) 22 4表4：高中低档白酒划分标准及对应产品 16企业发展情况一览 21 表9：绝对估值敏感性分析(单位：元) 245|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点计18.1%/+9.7%/+9.8%，低档白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。力团队建设、投入前期招商品鉴费用，合理假设2022-2024年销售费用率分别为1)省内结构升级势头正盛，份额恢复已见效果。省内次高端柔和系列近年来在公司引导深入农村宴席市场，过去对星级缺少重视的状况已改变，上半年三星四星已实现恢复开拓元年，推出“百人百商百万”计划，目前进展顺利，同时陕西市场凭借已有氛围股价上涨催化剂市场端：陕西完成全价位全区域布局、其余西北省份逐步渗透、华东成功打造样板市场。模、年份系列全国化。6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 9 987221738722114%886420营业总收入(亿元)同比增长(%)201120132015201720192021 9 987221738722114%886420营业总收入(亿元)同比增长(%)201120132015201720192021%%%%%-10%省外收入占比(%)省内收入占比(%)201120132015201720192021低档白酒(% 6%%%2 2201120122013%%%%%%%%%1%2%3%3%%8%9%%%%%%%%%%%%% %%%%%%%%%他,17%金徽,24%古井贡酒,1%粮液,9%春,9%图：金徽酒营销体制演变甘肃省内其他地区 1351500201620172018201920202021 公司深度研究|金徽酒金徽酒核心指标概览金徽酒地处陇南徽县，前身系在康庆坊、万盛魁等多个陇南徽县白酒老作坊基础上组建的省酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，金徽商标是与茅台等国家名酒一起资料来源：公司公告，乐酒圈公众号，西部证券研发中心7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明一、陇南名酒飘香西部，多维改革助力新发展资料来源：公司公告，西部证券研发中心逐年保持小步稳定增长，2011-2021年收入年复合增速为10.05%，业绩年复合增速为86420营业总收入(亿元)同比增长(%)201120132015201720192021%%%%0%资料来源：wind，西部证券研发中心)3210归母净利润(亿元)同比增长(%)20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：wind，西部证券研发中心%左右至8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明销售毛利率(%，左轴)销售净利率(%，右轴)20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：wind，西部证券研发中心销售费用率(%，左轴)管理费用率(%，右轴)8%6%4%2%20112012201320142015201620172018201920202021%资料来源：wind，西部证券研发中心注：此处为便于纵向比较，管理费用包含研发费用元以上以金徽28年引领品牌高度，金徽18年上量。省外针对西北地区以“正能量系列”打基础，形成氛围后向上导入省外版“年份系列”，向下即将推出百元价位“金奖系列”成资料来源：公司公告，西部证券研发中心9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明，入青海，采用经销商+核心店做圈层营销的模式，在全省筛选出有能力销售对应价位带的大众消费由星级系列向柔和系列升级。在消费升级大趋势+公司主动引导下，近几年柔和端餐饮及城乡农村地区宴席用酒。金徽老窖系列：针对华东地区次高端价位带，2021年10月推出三款产品，主要包括。表1：金徽酒主要产品系列地区列(400/1000元)900-1000元400-420元(130-400元)360-390元220-230元元(30-200元/260元)金徽红五星260-270元元35-40元金徽五星金徽四星金徽三星金徽二星列(150-400元)400-420元260-280元元金徽老窖(300-1000元)938/978元638/678元348/378元10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明二、名酒地产酒百家争鸣，机遇与挑战并存2.1名酒与地产酒多元化竞争，主流消费集中在100-300元价位带。000002021年常住人口(万人)资料来源：wind，西部证券研发中心2020年全体居民人均可支配收入(元)000甘肃新疆陕西宁夏青海资料来源：wind，西部证券研发中心50元以下,19亿,21%600元以上,16亿,17%50-100元,8亿,10%300-600元,18亿,20%32%资料来源：《酒类流通行业白皮书》，西部证券研发中心分价位带规模增速(%)20%19%600元以上20%19%600元以上300-600元100-300元50-100元50元以下-13%-10%-15%资料来源：《酒类流通行业白皮书》，西部证券研发中心50元以下为名酒低端品与地产酒占据。从流通额占比来看，名酒、省级龙头金徽的份额小幅提升，地产品牌受到挤压，主要系升级趋势下，消费者选择逐渐向名酒集中。11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明型300-600元元50-100元金徽四星粮醇资料来源：《酒类流通行业白皮书》，西部证券研发中心%%%%%%%%%0%0%资料来源：《酒类流通行业白皮书》，西部证券研发中心，下地产酒中金徽竞争力更强。50度五粮春46度金成州45度五粮春46度海之蓝度五星柔和H3资料来源：《中国酒类流通行业白皮书》，西部证券研发中心00300藏剑53度九粮液水晶剑金徽18年46度锦绣陇南柔和H9资料来源：《中国酒类流通行业白皮书》，西部证券研发中心12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：乐酒圈公众号，西部证券研发中心其他,17%金徽,24%古井贡酒,1%9%春,9%资料来源：乐酒圈公众号，西部证券研发中心的竞争更为激烈挑战性更强，在相对富庶的河西地区拥有更多机会。表2：甘肃省主要地产酒企情况销售额金徽酒股份有限公司业有限责任公司团金徽、陇南春金成州、锦绣陇南等河粮液系九粮春 武酒业有限责任公司等右三、多维度改革积极求变，万众齐心成就“二次创业”升购，稳固坚实的渠道基础+正在起势的团购圈层，公司在甘肃省内的渠道构建迎来二次完：13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明店编培资料来源：甘肃微发布公众号，西部证券研发中心资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心入活围绕星级系列精耕大众消费形成的中低端认知正逐步转变。资料来源：公司公告，西部证券研发中心14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明1)省内金徽事业部裂变为年份、星级事业部，运作更聚焦。过去省内分为柔和事业部、他区域(宁夏、内蒙、新疆、青海、华东)由于初步开拓或主销产品单一，暂未划分事资料来源：每日甘肃公众号，西部证券研发中心资料来源：公司官网，西部证券研发中心管理层酒业从业经历丰富，团队稳定协同向上致协同向上，有利于战略的长期坚持与贯彻、战术的坚决落地执行。表3：公司部分主要高端履历一览管理层管理层职位主要工作经历司总经理、甘肃宝徽实业集团有限公司副总经理、甘肃刚廖结兵理，甘肃金徽酒业集团有限责任公司董事长兼总经理，2009年被评为甘肃省第七届“优柔和产品事业部总经理、公司总经理助理，现任金徽酒兰州销售公15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明管理层职位主要工作经历管理层职位主要工作经历任公司副总经理。小强远矿业公司厂长、金徽酒业集团生产部经理、公司生产部经理、公格，曾任天水百货大楼有限公司华联商务财务部长、天水绿地房地部副经理，现任金徽酒徽县销售公司、金徽酒徽县配送服务公司总经理。2019年后销售人员薪酬显著提高，同时推出员工持股，改善待遇、加强中上层团队稳定86420销售人员平均薪酬(万元)yoy(%)2018201920202021资料来源：公司公告，西部证券研发中心管理层(11人)其他员工(不超过680人)%资料来源：公司公告，西部证券研发中心四、省内量价双升持续演绎，省外“西北+华东”加速推进4.1省内白酒龙头，结构升级+集中度提升空间可期度的强化，有助于省内份额提高。公司主营业务白酒主要分为高档、中档、低档白酒，划分标准及对应主要产品如下：16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表4：高中低档白酒划分标准及对应产品次档白酒ml0元/500ml柔和系列、世纪金徽五星、能量系列纪金徽三星、世纪金徽四星金徽二星、金徽陈酿4.1.1省内引导升级进行时，成熟薄弱市场齐发力，重塑次高端用酒认知高档酒增长又快又稳，结构升级呈加速之势。2015年以来，得益于行业恢复、消费力提高档白酒(亿元)中档白酒(亿元)86420低档白酒(亿元) 高档白酒yoy(%) 低档白酒yoy(%)资料来源：公司公告，西部证券研发中心低档白酒(%)中档白酒(%)高档白酒(%)%%%%%%%%%3%2%1%%7%5%%%%3%2%1%%7%5%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% 3 3 4 00002246622221181123411647650%%54%%%54%6624477133772资料来源：公司公告，西部证券研发中心金徽酒吨价继续提升；2015-2021年，低档酒出厂吨价小幅下滑，主要系低档产品提价困难，高为吨价提升主要驱动力。17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明高档白酒(千升)中档白酒(千升)低档白酒(千升) 低档白酒yoy(%)000%000201120132015201720192021资料来源：公司公告，西部证券研发中心白酒吨价(万元/千升)白酒吨价yoy(%)864202012201320142015201620172018201920202021%资料来源：公司公告，西部证券研发中心低档白酒(%)中档白酒(%)高档白酒(%)%%%%%%%%%33%48%71%66%60%44%20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告，西部证券研发中心50高档白酒(万元/千升)中档白酒(万元/千升)低档白酒(万元/千升) 低档白酒(万元/千升)资料来源：公司公告，西部证券研发中心成熟市场升级效果明显，河西以提升份额为短期首要目标，未来可顺利引导升级。2015成熟市场可顺利引导升级。村”工程进一步下沉，恢复星级系列份额；另一方面年份系列高举高打，空中广宣+圈层18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明甘肃东南部(万元/吨)甘肃中部(万元/吨) 甘肃东南部(%)兰州及周边(万元/吨)甘肃西部(万元/吨)兰州及周边(%)864202015201620172018201920202021资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心4.1.2省内份额远未饱和，薄弱市场占有率不断强化甘肃东南部(亿元)兰州及周边(亿元)76543210甘肃中部(亿元)甘肃西部(亿元) y yoy) y yoy)%%%%%%2015201620172018201920202021资料来源：公司公告，西部证券研发中心图34：金徽酒省内分区域收入占比(%)0%3%3%3%2%1%甘肃中部(%甘肃中部(%)甘肃东南部(%)甘肃西部(%)兰州及周边(%)0%资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明省外收入占比(%)省外收入占比(%)省内收入占比(%) 92%%98%973%622177328%%%%%%%%%4%8%8%9%%%% 号较大提升空间。%%%%%%%% 龙头酒企各自省内市占率(%)5%0% 力特金徽力特金徽酒资料来源：乐酒圈公众号，西部证券研发中心速增长，2018-2021年省内/省外收入年复合增速分86420省内收入(亿元)省外收入(亿元)%0%%%%%%%资料来源：公司公告，西部证券研发中心0%资料来源：公司公告，西部证券研发中心20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西安销售公司同步裂变，成立年份事业部、能量事业部、金奖事业部，通过产品、服务、客户多维度精准规划，资源更加聚焦，导入战役机制竞合发展。资料来源：金徽酒公众号，西部证券研发中心零零售定价品规格品形象6°500ml6°500ml6°500ml资料来源：食品新观察，金徽天猫旗舰店，西部证券研发中心通过决华北市场，短期内仍以内蒙市场为重点，长期向外辐射。主开发、成立大商合资公司两种方式开发新疆市场，形成正能量+小瓶酒的产品矩阵。月董21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明形成“青甘一体化”同步发展局面。表5：西北各省白酒龙头企业发展情况一览金徽酒力特销售规模品战略型型型窖池发酵50%省内星级系列深耕，向柔和系伊力特曲、伊力老窖市场地位列升级，培育年份系列；省外主要产品包括海拔系列、生态红西凤系列布局高端，53度玖稳固，伊力王占据省内高端一西北能量打基础，向上向下填系列、星级系列、有机酒、小藏西凤酒引领次高端。定份额，未来伊力老窖、伊力充年份、金奖系列；省外华东黑系列等。王走全国化。主做金徽老窖。省内占比近80%，省外一半来以陕西、河南、河北、江苏、疆酒龙头，疆外市场以浙江为自陕西，宁夏、新疆、青海、全国、深耕西北、重点突破”全国、深耕西北、重点突破”北、北京、山东等市场，点状东、沿陇海线布局西北及华中布局西藏，布局辐射西北。道开发，根据运营团队资源和能力，在江苏、浙江、河南、山东、江西五个省招商布局，团购商争取实现100万年度销售目标，对于新招与支持：1)销售目标细致分解，动态调整次月目标。与经销商签订年度经销合同，约定销售目标22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明3)稳定给予年终返利，渠道综合利润率具备竞争力。经销商按合同约定价进货，并按公司指导价批发、零售，杜绝低价抛货行为，根据公告，公司给予一级商的顺价利润率约13-18%，另外对经销商实行销售返利、奖励政策，年度经销合同中约定当年销售返利比4)为经销渠道下沉提供支持，要求经销商积极布局团购、酒店渠道，主动引导经销商向仍有较大提升空间。02017资料来源：公司公告，西部证券研发中心00甘肃省内(万元/家)其他地区(万元/家)5甘肃省内(万元/家)-18%-1%201620172018201920202021%%%资料来源：公司公告，西部证券研发中心五、盈利预测及投资建议23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明18.1%/+9.7%/+9.8%，低档白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。表6：主营业务拆分与主要假设192021022E023E024E高档白酒(百万元)7251%%%0%中档白酒(百万元)5%5%低档白酒(百万元)23%3%3%+8.2%白酒业务(百万元)19481%5%营业收入(百万元)4474%5.9%3.3%26.9%22.3%司毛利率分别为62.9%/64.2%/65.0%。由于公司目前在西北、华东各大交通枢纽投放广PE司未来估值水平仍具一定提升空间，给予公司2023年27倍PE估值，对应目标价28.6元。表7：可比公司估值简称股价(元)(2022/09/30).SZ4.98.SZ954.357.SZ2.SH舍得酒业9.SH.3024|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明简称股价(元)7.SH力特69.SH金徽酒0表8：绝对估值4.73%%贝塔值(β)%企业价值(百万元)总股本(百万股)股权价值(百万元)每股价值(元)55表9：绝对估值敏感性分析(单位：元)1.55%1.71%1.88%WACC07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%5.51%48.3850.1052.1657.7461.6366.6473.3282.6296.36118.636.06%43.0444.3545.90.7650.0252.8156.3360.8666.9075.3187.746.66%38.4939.5040.68.0843.7745.8148.3351.5155.6061.0668.667.33%34.5835.3736.2838.6140.1341.9844.2647.1250.8355.768.06%31.2131.8232.5234.3135.4536.8338.4940.5543.1446.488.87%28.2828.7529.30432.5833.8235.3237.1839.529.75%25.7126.0926.52127.5828.2529.0429.9731.0932.4434.1210.73%23.4623.7624.09824.9325.4426.0526.7527.5928.6029.8211.80%21.4721.7121.98822.6323.0323.5024.0424.6825.4326.3412.98%19.7219.9020.12620.6320.9421.3121.7222.2122.7923.4614.28%18.1618.3118.4818.8819.1319.4119.7320.1120.5521.06伸，完成全价位全区域布局，其余西北省份逐步渗透，华东成功打造一批样板市场。25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明省外E六、风险提示则会对销售及收入业绩造成影响；额公司在省内份额提升难度或加大；及；26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)202020212022E2023E2024E利润表(百万元)202020212022E2023E2024E现金及现金等价物5926679101,0371,439应收款项1332323546存货净额1,1371,3271,4821,9562,373资产613191215流动资产合计1,7482,0392,4423,0403,87211,5171,5361,481期股权投资11111183183186184其他非流动资产2449373945非流动资产合计1,7841,7341,7381,7621,710资产总计3,5323,7734,1814,8025,583短期借款100343应付款项6797058601,0471,243其他流动负债2646243234流动负债合计7157518871,0841,279长期借款及应付债券81443其他长期负债3139303334长期负债合计3940343837负债合计7547929221,1221,317股本507507507507507股东权益2,778