助力基础建设增量政策可期-解析政策性开发性金融工具

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告·政策深度助力基础建设，增量政策可期——解析政策性开发性金融工证券研究报告·政策深度助力基础建设，增量政策可期——解析政策性开发性金融工具6月29日，国常会提出政策性开发性金融工具，近期该政策落地速度明显加快。政策性开发性金融工具成为国务院拉动下半年宏观经济的重要抓手。本文梳理了政策性开发性金融工具的特征和现状，和历史上政策性的金融工具进行比较分析，并探讨本轮政策的影响和下一步可能的政策走向。上半年我国经济增速有所下滑，下半年以基础设施建设为重点的重大项目投资，将成为拉动我国经济增长的重要引擎。然而今年地方政府土地出让金收入大幅下滑，地方政府财政压力较大，重大项目普遍存在资本金不足或阶段性难到位的问题，项目开工难。政策性开发性金融工具是解决这一问题的有力武器，为建设周期和回收周期较长的重大基础设施项目提供资本金，有助于充分发挥杠杆效应，吸引民间资本入股投资，撬动更多社会资金，快速打通资本金不足造成的“堵点”，推动项目尽早开工形成实物工作量。9月28日，我国两批共计6000亿元政策性开发性金融工具资金均投放完毕。本文回顾了历史上政策性的金融工具，包括专项建设基金、PSL和特别国债，本次的政策性开发性金融工具与前者既有相似性也有差异性。最后，我们预估本轮政策可以撬动大约60000亿元的资金，为重大项目建设提供有力融资支持，能够有效拉动我国基础设施建设和社会融资规模，并利好相关产业。我们认为国务院还会推出接续政策，如出台第三批不少于3000亿元政策性开发性金融工具。主要包括以下理由：一是四季度国内稳增长压力较大，重大项目能有力的拉动社会需求。二是加紧完成“十四五”基建规划。三是地方仍存在一批缺乏资本金的项目。四是精准定向融资避免“大水漫灌”。五是满足地方政府专项债过桥资金的需求。风险分析政策性开发性金融工具投放标准不明晰，造成资金闲置或不合理投放，政策落地不及预期；资金与项目存在周期错配；资金监管风险，地方政府蓄意套取挪用资金；项目亏损导致新增政府隐性债务；宏观经济基本面下行。胡玉玮胡玉玮huyuweiAC执证编号：S1440522090003fengtianze@151200340202022年09月29日相关研究报告代赈促进就业和县域消费——629国解读政策性开发性金融工具增3000亿额增量政策细则即将出台，营商环境有支持就业创业，扩大内需鼓励创新—09.0109.0707.0108.25页的重要声明政政策研究度报告 (一)政策性开发性金融工具的内涵 1 银行 2 性开发性金融工具的规模和时间点 2 开发性金融工具的现状 3 开发性金融工具的意义和优势 4 5 发性金融工具的影响 10 政政策研究度报告 2 图1:上半年多省经济增速下滑(%) 1图2:地方政府收入下滑(%) 1 图4:PSL每月额度变化(亿元) 8 图6:基础设施建设投资(亿元) 10图7:社会融资规模当月值(亿元) 10图8:2015-2017建筑材料：产量当月同比(%) 119:建筑材料：产量当月同比(%) 11图10:2015-2016基础设施建设投资完成额：累计同比(%) 12图11:2022基础设施建设投资完成额：累计同比(%) 12页的重要声明1政政策研究度报告一、事实梳理 (一)政策性开发性金融工具的内涵稳增长面临较大压力。7月28日中共中央政治局会议提出，“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。”图1:上半年多省经济增速下滑(%)图2:地方政府收入下滑(%).00山西新疆江西西藏内蒙古重庆河南广西福建湖南安徽浙江贵州西云南青海湖北甘肃河北黑龙江广东在这一背景下，下半年以基础设施建设为重点的重大项目投资，将成为拉动我国经济增长的重要引擎。今年以来，房地产市场遇冷，地方政府土地出让金收入大幅下滑，地方政府财政压力较大，重大项目普遍存在资本金不足或阶段性难到位的问题，项目开工难。特别是建设周期和回收周期长、资金需求量大、社会效益好的重大基础设施建设项目，民间资本参与投资的意愿较低。资本金不足的问题成为国家开发重大项目的主要制约因素。8月31日国常会也指出这一问题，“促成符合条件的成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况。”为解决重大项目资本金难到位的问题，6月29日国常会提出“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持”，并提出了具体的要求“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。”除此之外，国常会还要求央行出台配套政策，根据重大项目的实际股权投资额予以两年的适度贴息。国常会强调用好政策性开发性金融工具的两大要点，一是吸引民间资本参与，用有限的资金撬动更大的社会资本；二是做好配套融资服务，加快工作进度，尽快形成实物工作量拉动投资。通过政策性开发性金融工具融资，为建设周期和回收周期较长的重大基础设施项目提供资本金，有助于充分发挥杠杆效应，吸引民间资本入股投资，撬动更多社会资金，快速打通资本金不足造成的“堵点”，推动项目尽早开工形成实物工作量。9月26日，国家发改委介绍重大基础设施建设有关情况的新闻发布会上，高技术司副司长张志华表示，“十四五”乃至未来较页的重要声明2政政策研究度报告长一段时期，我国新型基础设施建设投资前景持续向好。国务院出台利用政策性开发性金融工具支持重大基础设施建设的专项政策，将加快启动实施一批新型基础设施建设工程，为稳定投资、扩大内需发挥积极作用。策性银行政策性开发性金融工具由国家开发银行、农业发展银行和进出口银行三家政策性银行负责投放。截至目前，三家政策性银行已经各自成立了全资控股子公司专门负责投放政策性开发性金融工具。从资金投放规模和全资子公司注册资本金来看，国家开发银行是本次政策性开发性金融工具的投放主力，农业发展银行其次，进出口银行的任务最轻。从投资方向来看，本次政策性开发性金融工具主要投向铁路、公路、机场、港口等重大基础设施项目建设，三家政策性银行根据自身禀赋和优势的差异，资金投向上存在一定的区别。公司情况本0亿元银行设施基金有限公司口银行础设施基金有限公司亿元 (1)国家开发银行7月21日，国开行成立国开基础设施基金有限公司，注册资本为300亿元，由国开行100%控股。国开行管理的政策性开发性金融工具重点投向中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，以及重大科技创新、职业教育等领域，还有其他可由地方政府专项债券投资的项目。截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放3600亿元，支持超过800个项目，其中第一批2100亿政策性开发性金融工具已经全部投放完毕，第二批政策性开发性金融工具已投放1500亿元，支持421个项目。 (2)农业发展银行7月20日，农发行成立农发基础设施基金有限公司，注册资本为100亿元，由农发行100%控股。农发行管理的政策性开发性金融工具重点投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域。农发行相关负责人表示，8月20日农发基础设施投资基金投放完毕900亿元资金，支持500余个项目，可拉动超万亿元项目投资额。9月16日农发基础设施投资基金投放完毕第二批1000亿元资金，支持732个项目。其中，水利项目、交通基础设施项目、市政和产业园区基础设施项目、职业教育项目分别为99个、59个、414个、44个，支持金额分别为150.11亿元、210.13亿元、433.87亿元、34.68亿元。 (3)进出口银行首批政策性开发性金融工具中，并未涉及进出口银行。第二批政策性开发性金融工具将进出口银行纳入投放单位。9月2日，进出口银行成立进银基础设施基金有限公司，注册资本为50亿元，由进出口银行100%控股。进出口银行管理的政策性开发性金融工具重点投向外贸和航运。9月28日，进银基础设施基金的500亿元资金投放任务已完成，共支持106个重大项目。 (二)政策性开发性金融工具的规模和时间点本次政策性开发性金融工具，政策实施力度和落地速度都相当可观。一方面，政策实施力度可观，提出首页的重要声明3政政策研究度报告批3000亿额度后不足两月又追加第二批3000元额度。另一方面，政策落地速度快，在国常会宣布首批3000亿元政策性开发性金融工具两个月内，农发行和国开行就先后完成全部投放工作。第二批政策性开发性金融工具落地速度进一步提高，从8月24日国常会宣布第二批额度到三大政策行完成全部投放工作，仅用时35天。发性金融工具相关事件发通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资7月20日农发基础设施基金有限公司中国7月21日中国8月20日亿元首批政策性开发性金融工具量，防止资金挪用。进平台经济健康持续发展。8月26日经性金融工具支持的领域，可根据职责权限对用地、重9月2日口银行成立进银基础设施基金有限公司9月16日1000亿元政策性开发性金融工具经9月22日工具报9月28日500亿元政策性开发性金融工具资料来源：新华社、券商中国、第一财经、新华财经、证券时报，中信建投 (三)本轮政策性开发性金融工具的现状针对政策性开发性金融工具的投向领域，第一批政策性开发性金融工具的投向领域包含三类：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流页的重要声明4政政策研究度报告等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。第二批政策性开发性金融工具的投向领域在第一轮的基础上进一步放宽，陆续将充电桩建设、老旧小区改造、省级高速公路等项目纳入投放范围。本次政策性开发性金融工具属于市场化投资，体现在两方面，一是根据市场化原则选择投资项目，兼顾社会效益与经济可行性，自主决策、自负盈亏、自担风险、保本微利，投资规模与项目收益相平衡；二是不参与项目实际建设运营，只参与财务投资行使相应股东权利，并适时退出项目。本次政策性开发性金融工具既可以以股权出资的形式，为重大项目补充资本金；也可以以债权形式出资为专项债搭桥，当项目以专项债作为资本金，但是专项债暂时无法到位时，项目投资方可以申请向政策性开发性金融工具借贷资金作为项目资本金，待专项债资金到位后偿还债务。政策性开发性金融工具还需要加强协调和分工，既包括中央各部门以及中央和地方之间的合作，也包括央行、政策性银行和商业银行之间的合作。在资金来源方面，央行表示牵头支持国开行和农发行发行债券筹资3000亿元作为首批政策性开发性金融工具的资金来源，中央财政将会按照实际股权投资额予以为期两年的适当贴息。商业银行负责为项目提供配套融资，比较普遍的融资形式是贷款和信用额度。在项目方面，国家发改委负责筛选项目，并会同地方政府、中央企业和中央有关部门讨论，选送有关部门加强土地和环保等开工要素保障，最终形成项目备选清单供政策性银行以市场化原则自主选择。在资金监管方面，央行将监督政策性银行做好工具运营、投后管理和风险控制等相关工作。6月29日国常会提出首批3000亿元政策性开发性金融工具，8月24日国常会提出增加第二批3000亿元政策性开发性金融工具，6000亿资金均已投放完毕。国常会在两个月内出台了第二批政策性开发性金融工具，我们认为可能存在两方面的原因，一是稳增长压力较大，国务院将政策性开发性金融工具拉动基础设施建设作为下半年重要的增长点；二是第一批政策性开发性金融工具取得了良好的成效，重大项目缺乏资本金的问题得到缓解，推动了一批重大项目开工。放进度银行批1500亿元资金全部投放完毕银行口银行部投放完毕二、比较与分析 (一)政策性开发性金融工具的意义和优势今年以来，受国内本土疫情多点散发和国外市场需求缩减的影响，我国经济承压较大。为满足经济稳增长诉求，基础设施建设投资已成为托底经济增速的关键性力量。然而基建投资受到固定资产投资资本金的约束，项目资金难到位问题是制约基建项目建设和贷款投放的重要因素。自1996年起，我国开始实行固定资产投资项页的重要声明5政政策研究度报告目资本金制度，并在之后一直保持着对于固定资产投资项目资本金的严格管控，对于项目资本金融资方式与投资比例都做出详细规定。根据2019年国务院发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》(国发[2019]26号文)，本次政策性金融工具重点支持项目的最低资本金比例多为20%。在基建投资项目落实的过程中发现，有不少项目资本金都与20%左右的基准要求有一定差距，有的是项目资本金数量不足，有的是项目资本金到位时间较晚，这些都延迟了项目的正常开工建设流程，影响了基础设施建设投资对经济的拉动作用。可见，筹措充足资本金始终是基建项目投资与开工的首道关卡。因此，本轮政策性开发性金融工具旨在破解重大项目资本金到位难等问题，推动基础设施建设投资顺利进行。一方面，政策性开发性金融工具可以直接补充重大项目资本金缺口。政策性开发性金融工具所募集的专项资金可直接用于补充重大基建项目资本金，使得项目能够达到开工的资本金要求，同时也能够吸引银行贷款、社会资本等更多资金注入。另一方面，政策性开发性金融工具能为专项债项目资本金搭桥。2022年专项债发行显著提前，截至6月末，地方政府新增专项债已达到34062亿元，相较年初36500亿元的预算额度仅剩2438亿元，政策性开发性金融工具用于专项债资本金搭桥可以弥补下半年专项债发行规模下滑带来的资金缺口。具体操作上，先以政策性开发性金融工具确保项目资本金正常到位，待到未来地方政府专项债发行成功后，再将政策性开发性金融工具的资金置换退出。这样没有新增专项债额度，也不用提前下达明年专项债额度，就能为更多项目开展提供项目资本金或融资支持，既不会提升财政赤字，也没给地方财政施加太多压力，在央行按实际股权投资额予以贴息的较小成本下撬动了中长期资金，完成为专项债项目资本金搭桥。与其他财政货币政策相比，政策性开发性金融工具存在诸多优势。其一，政策性开发性金融工具作为项目资本金，具有期限长、成本低的优势，项目也较易获得配套资金支持。政策性开发性金融工具的投资期限长，大多数在12-20年之间，且前两年享受央行贴息，融资成本更低。另外，政策性开发性金融工具也较易获得政策性银行、商业银行、专项债等后续配套融资。部分发放政策性开发性金融工具的项目还同时享有政策性银行或商业银行发放的中长期贷款作为配套融资服务。其二，其他政策年度使用额度或已受限，政策性开发性金融工具的政策空间更大。例如2022年结构性货币政策工具(除PSL外)总额度为4.58万亿元，截至六月末实际使用2.78万亿元，剩余额度不足40%1。若不调增额度，下半年结构性货币政策将略显后继乏力。政策性开发性金融工具可以很好地接棒结构性货币政策工具，成为政府撬动基建信贷投放的另一个“信用杠杆”。另外，若要调增赤字率、专项债或特别国债额度，还需要有一定的政策制定和审批时间，容易形成较长的政策时滞，且可能进一步提高政府部门杠杆率。而发行政策性开发性金融工具只需要国务院批准，行政流程上较为简单，政策执行效率更高，政策施行空间更大。但在实际操作中，政策性开发性金融工具也存在一些隐患。例如，如果项目出现亏损，政府是否会出资兜底是不明晰的，以及由此可能引发的隐性债务问题也需要提前防范。 (二)政策性的金融工具回顾2015年8月，国开行和农发行向邮储银行发行定向金融债券，募集资金用于设立专项建设基金，这是我国首次发行专项建设债。国开行和农发行分别设立国开发展基金和中国农业发展建设基金，基金将直接向国家重大项目注入资本金。2015年至2017年，我国总计发行超过2万亿元的专项建设债用于基础设施建设。其中，2015年，四批次总计投放资金8000亿元；2016年两批次总计投放资金10000亿元；2017年第七批投放资金超2000亿元。工具情况表》页的重要声明6政政策研究度报告专项建设基金具有许多优点：一是资金规模大，具有杠杆效应。我国总计发行超过2万亿元的专项建设债，考虑到重大项目25%-30%的资本金比例要求，专项建设基金可以撬动4倍左右的市场资金。考虑到部分项目还有社会资金入股，实际撬动的资金规模应该更为可观。二是投资期限较长，具有稳定性。专项建设基金为重大项目提供股权融资而非债务融资，为项目的各利益相关方提供稳定的长期投资预期，同时也不降低项目的融资能力。三是资金成本低，国开行在2015年7月发行的7年期附息债券“15国开16”票面利率为3.94%，我们认为专项建设债融资成本应当与其相近，大约在4%左右。在此基础上，央行对专项建设债提供了90%的贴息，实际融资成本在0.4%左右，即使考虑到手续费、税金及管理费，最终融资成本也处于极低水平，据报道只有1.2%2，极低的融资成本降低了政策性银行和项目的资金压力。四是退出方式灵活，共有合同约定项目期限、投资主体分期回购、股权转让、资产证券化四种市场化退出方式。抵押补充贷款(PledgedSupplementalLending，PSL)是央行货币政策工具之一，创设于2014年4月，创立之初的目的是为国家开发银行支持“棚户区改造”等重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。2015年10月，央行将抵押补充贷款的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行，主要用于支持三家政策性银行对“三农”、小微企业融资、棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、人民币“走出去”项目等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。从PSL的运行机制上来看，央行通过质押的方式向三家政策性银行发放PSL贷款，政策性银行向地方政府发放项目专项贷款，地方政府将资金投入棚户区改造、小微企业融资或基础设施建设等项目中，获利后再向政策性银行偿还贷款，最后政策性银行向央行偿还PSL贷款，形成资金流的闭环。PSL是典型的数量型和价格型综合运用的政策调节工具。一方面，央行可以主动选择贷款投放额度，也可以通过设定质押资产折价率来确定贷款总量；另一方面，贷款利率决定了贷款价格。由于有数量和价格两方面的调控抓手，央行可以通过PSL这一运行机制来兼顾总量调节和结构调节。一方面，PSL贷款利率可以发挥总页的重要声明7政政策研究度报告量调节，引导中长期利率，降低实体经济融资成本。另一方面，质押资产折价率可以进行结构调节，提升金融支持实体经济的效应。例如，为了支持小微企业，央行可将相应贷款的折价率提高，这相当于降低商业银行对这一领域的贷款成本，从而鼓励放贷；同时，央行可将产能过剩领域的质押资产折价率调低，提高商业银行对这一领域的贷款成本，从而抑制放贷。另外，PSL操作的投放本身具有很强的政策导向性，通过对重大项目领域和特定产业提供低成本资金，间接影响实体经济的融资成本，实现结构性货币政策的精准调控。比较SLF、MLF和PSL三种货币政策，三者都是央行对金融机构的流动性支持渠道，采取的方式也都是央行对特定金融机构的“一对一”贷款模式，而不是传统公开市场操作那样的整体性调控。但与此同时，PSL也具备其独特性。从贷款对象来看，PSL只对接三大政策性银行，是央行主动发起的定向式流动性支持措施。从贷款期限来看，PSL更侧重于中长期贷款，贷款期限往往长达3-5年。从政策目的来看，PSL重点还是在于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，具有准财政性质，是财政与货币政策相结合的重要工具。L请款对象银行和全国性商业银行银行和全国性商业银行银行款期限3-5年目的构期限较长的大额流动性需求“三农”和小微企业上济重点领域、薄弱环节业发展资料来源：中国人民银行，中信建投PSL贷款余额规模自2014年设立起逐年扩增至2019年，随后逐年下滑。PSL新增规模集中于2014-2019年，其间于2016年达到峰值，全年净增加9714亿元；2019年贷款偿还逐渐增多，但全年仍保持了1579亿元PSLPSL款转正。2020年2月央行发放了最后一笔新增PSL贷款，之后便停止投放PSL贷款。2021年净偿还额度达到新高，全年净偿还4333亿元。截至今年8月，2022年净偿还额也已达2617亿元，PSL贷款余额为25399亿元。PSL规模扩张助力棚户区改造建设项目。2014年国务院发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，当年完成棚户区改造470万套，棚户区改造全国财政支出887亿元。2015年6月国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出了旨在积极推进棚户区改造货币化的三年计划，即在2015-2017年间计划改造棚户区住房1800万套。因此2015年起，棚户区改造开始加速，2015-2019。在此期间，PSL规模连续扩张刺激了棚户区改造的全国财政支出，其中2016年-2019年更是处于超过一千亿元的高位水平，分别支出1290亿元、1722亿元、1685亿元、1668亿元、1086亿元。PSL新增规模的不断扩张，有效助力了棚户区改造建设项目的稳步推进，进而支撑宏观经济企稳回升。从2019年开始，在房地产调控、政府购买棚改服务取消等因素的影响下，棚改计划规模显著下降，PSL新增规模也随之大幅下滑。页的重要声明8政政策研究度报告图4:PSL每月额度变化(亿元)图5:PSL助力棚户区改造建设项目ndPSL作为能综合运用数量型和价格型的结构性政策工具，一方面可以直接对重点领域释放流动性支持，另一方面也可调节质押资产折价率和贷款利率来降低重点领域融资成本。自PSL设立以来，央行多次调整过贷款利率，从设立之初的4.5%，逐步下调到2.75%，并将此利率维持至今。L2014年9月%2015年5月2015年7月%2015年11月75%，并维持至今资料来源：Wind，中信建投特别国债是在特殊时期出于特殊需要而发行的国债。相较于一般国债，特殊国债在以下方面存在差异：一是两者的目的和用途不同。一般国债是常态化债务工具，用于政府日常财政支出和弥补财政赤字。而特别国债是基于特殊发行背景，只用于某一特殊用途而发行的偶然债务工具。二是两者的审批发行存在差异。一般国债是常态化工具，只需要履行程序化审批决策，由国务院于每年年初提请人大审议本年度国债发行额度，财政部在经人大批准的国债额度范围内根据实际需要制定国债发行计划。而特别国债基于特别的资金需要，流程更为灵活，由国务院提请人大常委会审议增发特别国债并相应调整本年国债额度，经人大批准后由财政部执行发行工作。三是二者的预算管理制度不同。一般国债列入政府财政赤字和一般公共预算，而特别国债不列入政府财政赤字和一般公共预算，收支纳入中央政府性基金预算。2007年和2020年发行过三次特别国债。1998年我国加入国际清算体系，为满足《巴塞尔协议》对银行资本充足率不低于8%的要求，发行2700亿元特别国债，全部用于向四大银行增加资本金。2007年，我国发行1.55万亿特别国债，用于购买外汇建立中投公司从事外汇资金投资管理业务和间接回收市场流动性。2020年特别国债用于防控新冠疫情，总计1万亿元，全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。 (三)历史对比页的重要声明9政政策研究度报告2015年推出的专项建设基金和本年提出的政策性开发性金融工具，两者均是为重大项目融资提供资金，旨在解决资本金不足导致重大项目推进困难的问题，兼顾经济收益与社会效益。对比之下，两者既有相似性也有相似性上，两者的政策背景、资金来源、运营主体和项目审核较为相似。从政策背景来看，两者均面对经济增速放缓的压力，特别是经济内需较为乏力，需要由投资拉动宏观经济增长。从资金来源看，两者都是由政策性银行发行金融债券募集资金，由央行予以贴息。从运营主体上来看，两者均是由政策性银行负责投放。从项目审核来看，两者均是由国家发改委审核并制定项目备选清单，供政策性银行按照市场化原则自主选择投资差异性上，两者的资金投放领域、出资性质和贴息方式不同。从资金投放领域来看，专项建设债和政策性开发性金融工具的用途，虽然都是为重大基础设施项目提供资本金，但是在具体范围上存在一定差异。专项建设债主要投资领域包括5大类、共34个专项，5大类包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目。而政策性开发性金融工具投资领域包括五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施，以及重大科技创新和其他可由地方政府专项债券投资的项目。从出资性质上，专项建设债资金以股权投资形式补充项目资本金，而政策性开发性金融工具不仅能以股权投资形式出资，还能以债权投资形式为专项债资金项目搭桥，更为灵活。从央行提供的贴息方式来看，专项建设债由央行提供90%的贴息，后来又根据不同的新增50%和70%两档贴息幅度；而政策性开发性金融工具是根据实际股权投资额予以适当贴息，并规定了贴息时间为2年。政策性开发性金融工具与PSL有一定相似之处。一方面，二者的运行主体均为政策性银行；另一方面，二者的投放对象均涵盖重大项目建设。但从信用创造的视角来看，政策性金融工具与PSL截然不同。PSL是政策性银行以合格抵押品为质押，向央行融出资金，其过程相当于央行扩表投放流动性，会产生乘数效应。但政策性开发性金融工具是政策性银行在市场上发行金融债券，其过程类似于政府债券融资，不影响央行资产负债表与基础货币，因此更多体现出财政属性。在实际使用上，央行在2014-2019年间连续运用PSL工具投放基础货计规模达3.7万亿，若按同期平均5.2倍的货币乘数粗算，其撬动的货币供应量有20万亿之多。政策性开发性金融工具与特别国债存在较大差异。特别国债是为应对特殊时期特殊需求而发行的债务工具，具有偶然性。特别国债需要国务院报请人大审核批准，行政要求较为苛刻。政策性开发性金融工具是为重大项目提供资本金，投资期限较长，不排除在未来成为中央常态化使用的调控金融工具的可能性。政策性开发性金融工具只需要国务院批准，行政要求较为简单。三、下一步展望页的重要声明政政策研究度报告 (一)政策性开发性金融工具的影响从投放项目上来看，政策性开发性金融工具重点对接已成熟项目。8月31日国常会提出，在使用政策性开发性金融工具时，应该促成符合条件的成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况；将上半年开工项目纳入支持范围，将之前符合条件但因额度限制未投放的项目自动纳入支持范畴，在三季度形成更多实物工作量。据国开行有关负责人介绍，国开基础设施投资基金在项目来源上采取“部委推荐、开行自主决策”和“基金跟着项目走”的原则，先由国家发展改革委会同中央部门、中央企业及各地方形成备选项目清单，按照“成熟一批、推荐一批”的原则，向国开行推荐；再由国开行从中进行筛选，开展项目对接投资。同时，根据国务院要求，在使用政策性开发性金融工具时“不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大”，各地区获取政策性开发性金融工具额度差异较大。这可以强化激励，倒逼项目储备不充分或储备项目质量不高的地区加快加大基建投资力度。不同项目的最低资本金比例要求存在一定差异，最高可达到40%，最低为15%。考虑到铁路、公路、城市轨道交通等基建重点项目为20%，我们假定重大项目的平均资本金要求为20%。其中，政策性开发性金融工具所持有的资本金占比不得超过50%，那么政策性开发性金融工具可以撬动十倍杠杆。两批6000亿元的政策性开发性金融工具能撬动大约60000亿元的项目资金，是相当可观的数据。农发行相关负责人表示，农发行首批投放的900亿资金能撬动上万亿相关项目总投资3，这一比例也与我们的估算相一致。此外，6月和8月的两批次政策性开发性金融工具落地速度是超预期的，从国常会宣布首批额度到首批全部投放完毕仅用时不到2个月，从宣布第二批额度到第二批首家银行完成投放仅用时23天。较大的政策施行力度搭配上快速的政策落地速度，使得政策性开发性金融工具能够直接有效地推动基础设施建设投资稳定增长，进而对宏观经济起到较强提振作本次政策性开发性金融工具共能撬动大约60000亿元的基础设施建设投资额，相当于2021年全年基建投资总额的31.8%和GDP的5.25%。但是以下因素会削弱政策性开发性金融工具对GDP的拉动作用：一是政府土地出让金收入大幅下滑，一部分政策性开发性金融工具资金要用来弥补地方政府原本以土地出让金出资的项目资本金；二是基础建设项目投资工期长，在2022年中能形成实物工作量的部分有限，政策性开发性金融工具提振经济的作用将在未来数年中缓慢显现。图6:基础设施建设投资(亿元)图7:社会融资规模当月值(亿元)页的重要声明政政策研究度报告从基础设施建设来看，2022年前8个月基础设施建设投资月均完成额为15904.5亿元，本次政策性开发性金融工具撬动的资金相当于四个月的基础设施投资完成额。从社会融资规模来看，截至8月末我国社会融资规模累计达到241700亿元，同比增长10.87%，月均新增30212.5亿元。我国今年的社会融资波动较大，2月、4月、7月融资规模均较为有限，考虑到我国目前的利率处于较低水平，货币政策处于流动性充裕状态，社会融资规模增长不及预期，从宽货币向宽信用传导存在一定困难。政策性开发性金融工具撬动的60000亿元融资规模相当于我国两个月的社会融资规模，能够有效拉动融资需求上升。图8:2015-2017建筑材料：产量当月同比(%)图9:建筑材料：产量当月同比(%)ndWind2015年8月份出台的专项建设基金，快速落地形成实物工作量后，有力的拉动了基础设施建设。从建筑材料来看，水泥、粗钢、钢材、平板玻璃产量在2015年下半年同比增速转负，在2016年和2017年产量同比增速明显高于2015年。在过去一年中，受房地产市场低迷的影响，我国建筑材料产量下降，特别是水泥、粗钢、钢材和生铁，出现大幅负增长。在首批政策性开发性金融工具落地后，8月份粗钢、钢材、生铁产量均有所回升，同比增速较上月分别增加6.9、3.7、3.1个百分点。随着政策性开发性金融工具逐渐落地形成实物工作量，有望带动相关产业逐步回暖。从基础设施建设投资完成额来看，在首批专项建设基金形成实物工作量后，2016年初基础设施建设投资完成额显著回升。受疫情形势影响，四月份基础设施建设投资完成额累计降幅较大，五到八月处于持续修复进程中，8月份基础设施建设投资完成额累计同比增长较7月份增加0.79个百分点，8月单月基建投资增速由7月的9.10%上升到14.18%。首批政策性开发性金融工具初见成效，已经初步形成实物工作量。第二批3000亿元资金投放工作的完成，有助于进一步拉升我国投资。页的重要声明政政策研究图10:2015-2016基础设施建设投资完成额：累计同比(%)度报告图11:2022基础设施建设投资完成额：累计同比(%)ndWind资本市场影响上来看，2015年专项建设基金与第二批政策性开发性金融工具的发布提振了基建行业的资本市场表现，而首批政策性开发性金融工具公布时基建行业则稍逊于同期的市场整体表现。表6:专项建设基金与政策性开发性金融工具对资本市场的影响4015年专项建设基金性金融工具策性开发性金融工具额收益率66%额收益率 (二)未来展望我们认为，国务院预计还会推出接续政策，如出台第三批不少于3000亿元政策性开发性金融工具。一是四季度国内稳增长压力较大，重大项目能有力的拉动社会需求。7月28日政治局会议尽管不再强求地方政府实现年度增长目标，但是仍提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。特别是上半年受疫情影响经济增速放缓的经济大省，下半年要积极发力，争取在全年达成满意的结果。在消费修复速度缓慢的情况下，投资将在下半年拉动经济增长中扮演更重要角色。二是加紧完成“十四五”基建规划。当前时点距离完成“十四五”规划的目标进程已将近过半，考虑到基础设施建设周期一般在3年左右，“十四五”重大工程项目的投资完成度相距目标仍有差距。近日，国家发改委表示，下一步将以“十四五”规划102项重大工程以及“十四五”现代综合交通运输体系发展规划等项目清单为重点，坚持适度超前推进重大工程建设。三是地方仍存在一批缺乏资本金的项目。以农发行为例，首批政策性开发性金融工具日均投放资金29.03亿元，日均支持项目16个5；第二批政策性开发性金融工具日均投放资金43.48亿元，日均支持项目32个6。相比较之下，投放资金速度和支持项目数都有明显提高，其中有政策执行力提升加快审核的因素，更多是因为地方上存在较多缺乏资本金的项目。8月31日国常会也指出这一问题，“促成符合条件的成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况。”四是精准定向融资避免“大水漫灌”。今年以来中央在多次提出用好结构性货币政策，坚决不搞“大水漫灌”议数减去同期沪深300指数收益率。页的重要声明政政策研究度报告超发货币。政策性开发性金融工具直接对接项目，将资金精准“滴灌”到实