一心堂 -零售药店连锁-西南龙头多业态稳步向前

究报告评级说明究报告一心堂(002727)公司研究/公司深度投投资评级：买入(首次)收盘价(元)32.12近12个月最高/最低(元)8.61总股本(百万股)596流通股本(百万股)39866.83总市值(亿元)191流通市值(亿元)12814%22-4%22-22%-40%-58%一心堂沪深300分析师：谭国超执业证书号：S0010521120002tangc@分析师：李昌幸执业证书号：S0010522070002qcom确定性趋势。下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+看，2023年的内生增长逐步恢告2告2/23一心堂(002727)店高司重点机构供应、零。一心堂通和服务，政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。位:百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E1458716825197752320815.3%15.3%17.5%17.4%9961164137316.7%8.1%16.8%18.0%6%6%每股收益(元)1.561.671.952.3024.6619.2216.4513.943.492.532.191.899.849.648.057.55报告3报告3/23一心堂(002727)正文目录1一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张 52药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 82.1零售药店是不可或缺的医疗终端 82.2.长期趋势：连锁率提升进行时 92.3中期增量：政策加持，处方外流走上快车道 102.4短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期 122.5日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之 3发挥规模与地区优势，多业态稳步向前 153.1核心区域密度布局，省外扩张与并购助力 153.2顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率 173.3云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量 184盈利预测与投资建议 194.1盈利预测与估值分析 194.2投资逻辑与建议 20 财务报表与盈利预测 22报告4报告4/23一心堂(002727)图表1一心堂发展历史 6图表2一心堂股权结构 6图表32012-2022年前三季度一心堂营业收入与归母净利润及增长情况 7图表42021年一心堂主营业务结构 8图表52016-2021一心堂各主营业务毛利率 8图表62012年-2021一心堂毛利率与净利率 8图表72012年-2021一心堂毛利率与净利率 8图表8三大药品终端市场销售额占比情况 9图表9三大药品终端销售额增速比较 9图表10中国零售药店数量(家)及增速 9图表112017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化 9图表12中国药店连锁率有很大提升空间 10图表13处方外流相关政策梳理 10图表142020年中国医药市场RX贡献率 11图表152019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长 11图表16零售渠道进一步受到重视 12图表172019-2022Q3药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况 12图表18药店板块季度收入增速 13图表19药店板块季度净利润增速 13图表20日本医药分离发展进程 14图表21日本医药分离发展进程 14图表22日本药店龙头WELCIA&鹤羽的破局之道 14图表232013-2021年中国实体药店和网上药店(含药品和非药品)销售额占比 15图表24各级城市O2O规模占比(2021Q1) 15图表25一心堂门店总数增长情况 16图表26一心堂单季度新开门店数和净增加数 16图表27一心堂主要省外市场门店总数增长情况 16图表28四川连锁药店门店数和销售额分布 16图表29一心堂各区域门店数增长情况 17图表30一心堂2022年主要并购事件 17图表31各区域门店日均坪效(含税，元/平方米) 18图表32各区域门店租金效率(含税，年销售额/租金) 18图表33一心堂O2O门店数量及覆盖率 19图表34一心堂线上业务开展情况 19图表35业绩拆分(百万元) 19图表36可比估值 20报告5报告5/23一心堂(002727)区域高密度网点”和“高度标准化统一管理”的发展策略，经历深耕云南、遍布西目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为2000-2003年：成立初期，深耕云南2000年云南鸿翔药业有限公司成立于云南，一心堂连锁药店随之诞生。到2002年一心堂门店数量及营业额就双双跃居云南第一，发展成为云南药店龙头。公司成立之初就明确“百姓药房”的定位，坚持贯彻低价策略，并积极寻求与上游厂商合作或OEM，创立了一系列拥有自身品牌的百姓用药，迅速抢占云南市场。2004年-2008年：跨省扩张，遍布西南2004年，一心堂进军四川、贵州市场，迈出跨省经营的步伐。从此正式吹响了一心堂以西南为核心的全国布局的号角。紧接着2006年一心堂进入广西市场。2009-2013年：门店破千，改制引资2009年，一心堂直营门店数量突破1000家，并进军山西市场。同时公司完成股份制改制，变更为“云南鸿翔一心堂药业(集团)股份有限公司”，实现集团经营管理。紧接着于2010年引入三家机构投资者，不断完善股权结构。资本的助力也加快了公司各方面的发展，2011年投资3.5亿元的昆明呈贡新物流中心投入使用，进一步夯实了西南地区的物流配送能力。同时，公司也在加快门店扩张和外省拓展的步伐，2011年进军重庆。2013年，一心堂以2389家的直营门店数荣登中国直营药店数量榜首。2014年至今：挂牌上市，全国扩张2014年7月2日，一心堂在深圳证券交易所成功上市，成为中国首家A股上市的直营连锁药店。一方面，公司不断扩张、提高市场份额，2019年，直营门店突破6000家。在地域拓展上，2014年进驻上海；2015年进驻天津、海南；2016年进驻河南。未一方面，公司也顺应互联网的发展，不断探索“互联网+”销售新模式。2016年一心堂全网、全渠道电商上线。2020年11月，一心堂宣布与京东健康达成战略合作，双方将在药房门店数字化升级、联盟大药房、互联网医院及医生资源、专科互联网医疗、O2O、中药产业链等方面进行深入合作，共同打造“互联网+医药零售”新样板。2021年公司门店规模得到进一步发展，门店一体化布局已形成一定规模。在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。报告6报告6/23琼阮鸿献一心堂(002727)琼阮鸿献图表1一心堂发展历史截至2022年三季报，公司实际控制人阮鸿献先生持有公司股份30.56%，第二大股已办理离婚手续，解除婚姻关系，阮鸿献成为公司实际控制人。图表2一心堂股权结构广广州白云山医药集团股份有限公司13.08%30.56%13.08%30.56%一一心堂药业集团股份有限公司近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势。2012-2021年公司营业收入CAGR为17.77%。其中2020年公司实现营业收入126.56亿元，同比增长20.78%。2021年公司实现营业收入145.87亿元，同比增长21.78%。近十年间公司扣非归母净利润增幅虽有波动，但总体增长态势良好，利润端不断得到改善。2012-2021年扣非归母净利润CAGR为17.61%。其中2021年实现扣非归母净利润8.99亿元，同比增长28.43%，保持回升态势。值得说明的是2016年扣非归母净利润增幅出现较大幅度下降，有两方面原因：一2016年新店589家，次新店873家，影响了当年度的利润水平。另外一方面，2016年公司开始上线电商平台，公司需要投入大量的成本用于初期互联网平台的建设与维护。公司2022年前三季度实现营业收入120.25亿元，同比增长14.55%；实现归母净报告7报告7/23一心堂(002727)单三季度实现营业收入40.60亿元，同比增长6.94%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长7.95%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比增长5.90%。图表32012-2022年前三季度一心堂营业收入与归母净利润及增长情况80.0060.0040.00%%%营业总收入(亿元)归属母公司股东的净利润(亿元)主营业务结构层面，公司三大主营业务都保持较高的毛利率。公司以药品销售为主，并辅以医疗器械及计生、消毒用品的销售。其中，中西成药所占比重最大。2021年中西成药在总业务中的占比高达73.49%，是公司最主要的收入来源。其次是中药(9.52%)以及其他商品(8.51%)。2020年上半年的疫情导致公司医疗器械及计生、消毒用品营收大幅增长，2021这种影响依然显著。毛利率上，从公司披露的数据来看，2020年中成药、中药以及医疗器械及计生、消毒用品这三大主营业务的毛利率分别达到32.79%、45.66%、43.08%。在疫情的影响下，整体毛利率受防疫用品毛利率降低的因素影响呈现下降趋势，但随着正常生活的逐步恢复，毛利率逐步恢复到正常水平。报告8报告8/2300%00%00%00%00%00%00%00%.00%00%00%00% 图表42021年一心堂主营业务结构图表5图表42021年一心堂主营业务结构其他商品00%00%00%00%00%00%00%201620172018201920202021中西成药中药医疗器械及计生、消毒用品其他商品nd各区域营收上看，西南地区一直是公司的绝对根据地，2021年西南的营收为123.28亿元，占比为86.36%。华南、华北地区占比分别为8.85%和4.37%，在扩张不断推进和原先门店进入成熟期，收入增速也在不断提升。图表62012年-2021一心堂毛利率与净利率图表72012年-2021一心堂毛利率与净利率00%%%%%%% 2012201320142015201620172018201920202021nd药店行业：长中短期逻辑推动持续发展2.1零售药店是不可或缺的医疗终端售药端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021年药店销售额占比提升至26.9%。速领报告9报告9/23一心堂(002727)图表9三大药品终端销售额增速比较图表8图表9三大药品终端销售额增速比较100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%6.6%7.4%6.6%7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6%3.4%26.3%26.9%6%64.0%63.5%30.0%20.0%10.0% .0%20112012201320142015201620172018201920202021公立医院零售药店基层医疗机构期趋势：连锁率提升进行时、跨区域连锁发展期、集中度提高期、图表10中国零售药店数量(家)及连锁率图表112017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化0连锁药店数量(家)连锁率.00%.00%%%借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所有且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为25.2%，远不及日本长空间。报告10报告10/23一心堂(002727)图表12中国药店连锁率有很大提升空间%25.2%18.9%20%2017中国CR102020中国CR102017美国CR42020日本CR10处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁鼓励电子处方三大方向推动处方外流。颁布时间颁布主体《国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，门诊患者可以自主选医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药《电子病历应用管理规范(试行)》始推动医药分开和电子处方外流《关于全面推开公立医院通知》入)中消耗的卫生材料降到20元以下。《深化医疗卫生体制改革试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索医疗机构处方信息，医保结信息与时共享员会《关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作工方案》禁止医疗机构限制处方外流，并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方，主动向患方+医疗健康”发展的意见》符合条件的第三方机构配送。探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时《关于印发深化医药卫生制定零售药店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊患者自主选医疗机构或零售药店购药。报告11报告11/23一心堂(002727)《国家组织药品集中采购件》在试点地区公立医疗机构报送的采购量基础上，进行带量采购，量价挂钩、以量换价，形成药品集中采购价格，试点城市公立医疗机构或其代表根据上述采购价格与生产企业签订局《关于加快药学服务高质的意见》《国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方材“零差率”《关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业《关于推进新冠肺炎疫情符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳防控期间开展“互联网+”入医保基金支付范围。互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方，线下采取多种方式灵《零售药店医疗保障定点定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。定点零售药店可以申请纳国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊济保障机制的指导意见将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围，支持外配处方在定点，充分发挥定点零售药店便民、可及的作用。图表142020年中国医药市场Rx贡献率图表152019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长市药店市药店68%18.8%201920202021报告12报告12/23多级流通商带量采购：降价保量确保量价直接协商一心堂(002727)多级流通商带量采购：降价保量确保量价直接协商院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。图表16零售渠道进一步受到重视学术推广+商业推广学术推广+商业推广流通商期9A0A1A2021Q1-Q32022Q1-Q387%85%92%3.33%37.12%%%%79%5.75%3%5.33%.51%费用率52%7.32%29.15%89%49%费用率67%81%24.18%22%3.75%线下药店(申万)板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3收入增速分别报告13报告13/23%%%%%%%% 兑现。半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，图表18药店板块季度收入增速图表19药店板块季度净利润增速00%%%%%nd启集中化、专业化与多元化之路日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离5亿张。报告14报告14/23一心堂(002727)图表21日本医药分离发展进程图表20图表21日本医药分离发展进程0000000%00%00%日本处方数量(张)日本医药分离比(右轴)971亿美元(6506导，也来自医院门口和百米之内开设的药店(院边药店)而牵引的。面对医药改革，图表22日本药店龙头WELCIA&鹤羽的破局之道的市场规O报告15报告15/2350%00%00%50%00%00%00%00%00% %Top10Top11-20Top21-30其他图表232013-2021年中国实体药店和网上药店(含药品和图表24各级城市O2O规模占比(2021Q1)非药品)销售额占比中国实体药店中国网上药店%201320142015201620172018201920202021受益是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。疗3发挥规模与地区优势，多业态稳步向前力一心堂坚持核心区域门店高密度布局的扩张模式，形成城乡一体化的门店网络展势头。公司重点发展区域在西南、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展，一心堂门店扩张战略将逐步着眼于全国市场。。报告16报告16/230店总数店总数增长率0店总数店总数增长率020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3新开业门店净增加数880%门店数8210%销售额其他一心堂四川正和祥苏州全亿四川德仁堂高济医疗图表25一心堂门店总数增长情况图表25一心堂门店总数增长情况一心堂、四川正和祥等四川前五大药店连锁门店数占比仅为17.9%，销售额占比仅图表27一心堂主要省外市场门店总数增长情况图表28四川连锁药店门店数和销售额分布020Q120H120Q3202021Q121H121Q3202122Q122H122Q3山西广西四川开展市县乡一体化垂直渗透拓展，将区域市场做深速较快，门店垂直渗透效果显著。报告17报告17/23一心堂(002727)图表29一心堂各区域门店数增长情况019H1201920H1202021H1202122H1省会级地市级县市级乡镇级收购区域优质医药零售资产开拓市场、提高市场份额，加快四川区域的拓展，形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。图表30一心堂2022年主要并购事件披露日期交易总额(万元).06.18司.03.30司7.03.3027.SZ).03.30有限公司3.2顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率处方品种在零售渠道的发展。一心堂通过开展与政府、医疗机构、医保机构以及供应商的合作，加快医院周边门店的新建和收购步伐，在医疗保险支付、社区医疗职一心堂持续加大对新开门店经营质量的各项把控，加强收购标的门店的经济数据分析、未来市场预期分析、可行性研究等方面的工作。以单店为经营单元，通过各项经营指标的优化，从而提升单店经营效率。报告18报告18/235019H5019H1201920H1202021H1202122H1县市级乡镇级合计图表31各区域门店日均坪效(含税，元/平方米)图表32各区域门店租金效率(含税，年销售额/租金)19H1201920H1202021H1202122H1省会级地市级县市级乡镇级合计从长远角度关注门店专业化服务能力的持续提升，通过专项培训和新老员工带教的模式增强门店端店长及店员的专业知识储备。在传统实体门店经营模式下，利用现代化信息技术全面参与到新零售运营模式当中。云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量云南是中药生产大省，中药原料和生产企业数量位居全国领先地位，一心堂公影响力大。中药是未来公司主要发展的产业之一，公司已初步完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。公司目前设有云南鸿翔中药科技有限公司、鸿翔中药科技有限责任公司、云中药业有限公司三个专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储、饮片加工、配方颗联网化和移动互联网化，家、一心堂药城、积分商城等程序，依托互联网平台结合自身门店网点优势及品牌影响力的优势条件，配套建立相应的线上经营管理制度，融合线上流量及线下门店额为2.26亿元,同比增长62.64%。其中O2O业务销售占电商业务总销售额的报告19报告19/2320212021H120212021H10%2022H1O2O门店总数O2O门店覆盖率图表33一心堂O2O门店数量及覆盖率图表34一心堂线上业务开展情况432102.260.7520212022H1电商销售总额(亿元)O2O销售总额B2C销售总额4盈利预测与投资建议4.1盈利预测与估值分析策调整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平，预计未来零售板块增速在图表35业绩拆分(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E12,65614,58716,82519,77523,208(+/-%)20.8%15.3%15.3%17.5%17.4%35.8%737.0%35.6%35.6%35.6%售业务3YOY15.1%15.5%17.7%17.5%占公司收入百分比98.0%97.9%98.0%98.1%98.2%成本7,8599,12210,63012,51114,701毛利4,5435,1535,850.86,886.08,091.4YOY20.3%13.4%13.5%17.7%17.5%毛利率36.6%36.1%35.5%35.5%35.5%二、二、其他(批发、工业等)YOY-53.2%22.4%10.0%10.0%10.0%占公司收入百分比2.0%2.1%2.0%1.9%1.8%成本264.374.7206.1226.7249.3毛利-9.3237.5137.4151.1166.2YOY-103.3%-2664.9%-42.2%10.0%10.0%毛利率-3.6%76.1%40.0%40.0%40.0%报告20报告20/23一心堂(002727)股票股票总市值净利润(亿元)PE代码名称(亿2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603939.SH益丰药房4338.8811.0513.8417.2452393125603883.SH老百姓2426.697.899.6411.6932312521603233.SH大参林3897.9110.4113.0616.1531373024605266.SH健之佳863.013.334.105.09212621301017.SZ漱玉平民691.151.381.672.034550413436373024司002727.SZ一心堂19.229.9611.6413.73294.2投资逻辑与建议加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的发展格局。近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势。2012-2021年公司营业收中短期逻辑推动持续发展零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中店连锁率提升是确定性趋势。处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随报告21报告21/23一心堂(002727)疫2022年上半年疫情的持续干步整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替发挥规模与地区优势，多业态稳步向前核心区域密度布局，省外扩张与并购助力。一心堂坚持核心区域门店高密度布局的扩张模式，形成城乡一体化的门店网络布局结构。公司重点发展区域在西南、付、社区医疗职能承接、医院处方信息共享等方面进行积极探索。一心堂自有物流云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量。一心堂公司总部地处云南，公司已完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。同时，一心堂线上业务发展迅猛。一心堂积极迎接互联网化和移动互。长15.3%/17.5%/17.4%，归母净利润分别为10.0/11.6/13.7亿元，分别同比增长示：⚫政策调整不及预期：医药行业受到