食品饮料行业2023年度策略报告：白酒持续回暖关注大众品业绩修复节奏

22年度市场回顾食品饮料板块涨跌幅排名第21回顾022年食饮块在盘轮荡表出一韧截止02年12月9，品全年计幅为15.0同期深300指累幅-19.07。申万31行板块，品料块幅排第1。图：食品饮料业走图 图：A股所有行业至今涨幅（）4,003,003,002,002,001,001,005000

申万食品饮料指数 沪深300指数70060050040030020010016/16/6/216/9/216/12/217/3/217/6/217/9/217/12/218/3/218/6/218/9/218/12/219/3/219/6/219/9/219/12/220/3/22/6220/9/220/12/221/3/221/6/221/9/221/12/222/3/222/6/222/9/222/12/2

-0 -0 -0 0

20 30 40ind，截止222年2月9日） ind，截止222年2月9日）食品饮料板块估值平于5年1.7分位。行业值平，品业整体估值为3.8X过五年史均值为42.0X目处史5176%分位估在万级业中第13位各行估值平别零食59.4、乳品579X调发酵品56.3X啤酒1.7、焙食品41.0、熟食39.9、白酒383X软饮料30.6、制品287X保品24.4、他酒类23.9、预加品22.X。图：食品饮料块历估值水平 图：现阶段所行业值水平70607050 40 5030 4020 10 201016161/1164/1167/11610/1171/1174/1177/11710/1181/114/1187/11810/1191/1194/1197/11910/1201/1204/1207/12010/121/1214/1217/12110/1221/1224/1227/12210/1公用事社会服公用事社会服国防军计算机美容护石油石电通有色金商贸零电力设医药生食品饮农林牧环基础化家用电传房地交通运非银金建筑材纺织服轻工制钢银沪深300 S食品饮料ind，截止222年2月9日） ind，截止222年2月9日）食品饮料大部分子块跌其啤酒零食他酒板涨位前分别为5.7%.35%0.34熟食加食品软料调味酵品肉品酒/烘焙品健品乳块涨分为2.4%52%10.27%100%1.8%13.1%136%14.6%17.07。个股跌方幅名前的股宝食中股份皇集紫食品种幅为147938.258182727264.0跌幅前五名公为只妙可多水朱金威跌分为433、40.98、37737.4、36.3。图：年初至品饮子版块涨幅（） 图：食品饮料版块势图10

4060-6-2-8

啤零酒食他酒类

熟预食加工食

调肉白烘保味制酒焙健发品食品酵 品

106040200 板块整体 饮料乳品 休闲食

30302020101050111/2121/2131/2141/2151/2161/2171/2181/2191/21101/21111/21121/2111/2221/2231/2241/2251/2261/2271/2281/2291/22101/22111/22121/22品 品 品 食品加工 其他酒类 白酒（右轴）in，东北证券截止222年2月9日）表：食品饮料市公年初至今涨幅前十ind，东北证券截止222年2月9日）代码 股票名称股价元)涨幅(%)6010SH 宝立食品299014.36004SH 中葡股份7.388250039SZ 皇氏集团8.081826007SH 紫燕食品314072726019SH 金种子酒277464046077SH 来伊份237758680038SZ 阳光乳业172451890076SZ 黑芝麻4.444440029SZ 青岛食品305731240079SZ 燕京啤酒10742737in，截止222年2月9日）表：食品饮料市公年初至今跌幅前十代码股票名称股价元)跌幅(%)3073SZ三只松鼠2191-43236082SH妙可蓝多3305-40986079SH水井坊7279-38778376.BJ朱老六1041-37540066SZ金达威1955-36030060SZ加加食品4.5-35186037SH李子园2284-34848386.BJ盖世食品9.5-34806099SH金徽酒2548-33570079SZ酒鬼酒14.0-3318in，截止222年2月9日）机构配置比例仍居首位，环比略有提升20223食品饮料板块机持仓比例位居首位环略有提升。202年Q3品料基重持比为600环提升.43pc领先气医生居所有行业首位。其中白酒板块0Q3持仓比例环比提高0.0pct至132%。202Q3众持比比提高0.13ct至2.08在食饮持占的十家中，酒据席据n，2023州在基持中占为.4，环比高012pc仍金第重的股泸老五液金仓二三。图：食品饮料金持变化图W食品基金重仓持股占比 W食品饮料在全部A股市值占比2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%2217Q1217Q2217Q3217Q4218Q1218Q2218Q3218Q4219Q1219Q2219Q3219Q4220Q1220Q2220Q3220Q4221Q1221Q2221Q3221Q4222Q1222Q2222Q3in，前五大基金重仓股名定202年Q3基重排名五别贵茅老、粮山汾、河。州泸州、西酒比例环比分别提升0.20.100.02pct；五粮液与洋河股份重仓比例环比分别下滑0.20.02pct。0名中，今世缘取代酒鬼酒进入前十名。伊利股份重仓比例环比下降0.04pc古贡岛酒安食品仓例比分升0.150.70.pc。表：203基金重仓股行业十大重仓贵州茅台3.4贵州茅台3.4重仓贵州茅台3.4贵州茅台3.4泸州老窖1.6宁德时代1.8五粮液1.5泸州老窖1.6山西汾酒0.5五粮液1.5洋河股份0.9隆基绿能0.6伊利股份0.0山西汾酒0.5古井贡酒0.9迈瑞医疗0.8青岛啤酒0.8亿纬锂能0.9安井食品0.3比亚迪0.7今世缘0.9招商银行0.7in，东北证表：202基金重仓股行业十大重仓贵州茅台2.2贵州茅台2.2重仓贵州茅台2.2贵州茅台2.2五粮液1.7宁德时代2.4泸州老窖1.6隆基绿能1.0山西汾酒0.3五粮液1.7洋河股份0.1泸州老窖1.6伊利股份0.4药明康德0.4古井贡酒0.4山西汾酒0.3酒鬼酒0.5东方财富0.0安井食品0.1比亚迪0.2青岛啤酒0.1招商银行0.4in，东北证年初至今北上资金呈现净流出，4以来白酒龙头外资占比启稳。受基投者情影初今饮板北资呈净态，出至4开好转近个（止202年12月9日食板计净入9.8元申万31一行中名个表来板贵茅五河股份上金股在2022年呈先后势，州窖上金股比例较平众板利份北资持比例在大1以自低位著升海味持股例对定。图：过去一饮板北上资金净买入排第27 图：近一个月饮板北上资金净流入回首位4040303020201010500-0-00

电有银非基交机煤建公传通石汽美农商房家纺建综国环轻社食计电钢医力色行银础通械炭筑用媒信油车

20201010500食品饮食品饮家用电银行有色金医药生建筑材传媒计算商贸零房地产电子钢建筑装汽车农林牧国防军轻工制社会服交通运通信石油石纺织服美容护基础化综合环煤公用事电力设设金金化运设装

石护牧零产电服材

制服饮机 生备属融工输备饰

化理渔

器饰料

造务料 物in，截止222年2月9日） ind，截止222年2月9日）图：食品饮料基金持变化图（）11月以来伊利股份五粮液泸州老窖北上资持股比例显著回升181614121086420贵州茅台 海天味业 泸州老窖 洋河股份 伊利股份 五粮液in，截止222年2月9日）白：景气度持续回暖，高端确定性强，次高端潜力依旧2022年白酒整体回顾基本22年酒稳中进韧仍强2022年白酒板块景气度暖13板块整体营收比长16.1受低基数和头202酒板呈出好长具体2023白酒板块分别实现总营收104.2638.13739.73亿元，同比分别增长20.2%10.2%16.17分实归利润44.322.689.2亿元同分增长253%12.96%229。高端白酒依旧稳健次端2承压，3分化明显。高酒茅台粮州老窖收端比别长1652%119%2.2端同分长1914%5.36%30.94营道献台酒要台酒批渠实超期长五粮液疫冲下持位数长Q3利超要三度求定动销加恢时效提升利率高老窖高龙中现优中高档产品延续超预期表现，低档酒吨价提升显著，毛利率持续提升。次高端方面Q2受传统费季疫散双重高端企绩表显滑Q3随着求稳业重实现比长。图：2013高端酒营收增速 图：2213高端利润增速2%2%1%1%5%0%

2Q1 2Q2 2Q3贵州茅台 五粮液 泸州老窖

3%3%2%2%1%1%5%0%

2Q1 2Q2 2Q3贵州茅台 五粮液 泸州老窖in， ind，图：2213重点高端酒企营收增速 图：2213重点高端酒企利润增速2Q1 2Q2 2Q1 2Q2 2Q39%

2Q1 2Q2 2Q3

8%6%3%0%

古井贡酒 水井坊 山西汾

酒鬼酒

6%4%2%0%-0%

古井贡酒 水井

山西汾

酒鬼酒in， ind，2023年重点关台道改粮批改汾关环西场量长江以突鬼议注省招及参酒终端销水坊续注端化建业反泸窖关窖153端得酒略情况。估值业逐消估值估值方面，核心酒估从年初高位逐渐回。止12月9日酒块盈率38.9X相十底的3X有升当贵台粮州山西汾酒古贡水鬼酒7大心的E倍分别年的点降。股价三板块续初核心的仅古贡实现股价正长。图：217年至今核酒企估值情况22010101010106040200贵州茅台 酒鬼酒 泸州老窖 古井贡酒 五粮液 山西汾酒 水井坊in，表：202前三季度核酒企业绩基本面及价现营收增速利润增速股价增速营收增速利润增速股价增速营收增速利润增速股价增速贵州茅台182%235%-161%158%172%189%152%158%-8.4%五粮液132%160%-303%100%103%302%122%185%-161%泸州老窖261%327%-267%240%289%326%222%310%-6.4%山西汾酒436%700%-192%0.5%-4.3%274%325%569%-6.5%古井贡酒277%349%-297%295%453%456%215%192%8.3%水井坊141%-135%-313%103%由负转正123%6.9%9.8%-322%酒鬼酒860%944%-304%5.5%-187%256%2.7%211%-323%数据来源：公司公告，表：202前三季度核酒企市盈率代码123贵州茅台411648974484五粮液257533532810泸州老窖343845604268山西汾酒585374586955古井贡酒394257436256水井坊335537692554酒鬼酒537967574569in，合同债经商心足，酒业景气从2022年初各核心酒合同负债情况看来一品牌回款指标更优行分化加剧02Q2以疫封控度严销对不品的款极逐呈现分线牌先极完回任四品牌款极有弱上市酒企看，五粮液、酒鬼酒等公司逐步释放合同负债余粮，而茅台、汾酒、老窖古井基面馈为错的业同债标对也加健。表：202022前三季核心酒企合同负债体同比（亿元）200120022003201120122013202120222023茅台 -1687%2322%1836%-2270%-2.2%-2.1%5583%4.9%2955%五粮液-2544%0.1%4695%4.4%7486%6.7%-2766%-7035%-3683%泸州老窖-5424%-156%5.5%17.6%13.5%5475%4.8%6544%-0.6%山西汾酒7824%8144%6880%8185%5196%4221%3244%4866%2367%水井坊1346%10895%81.6%22808%2669%2212%1599%3414%1201%古井贡酒-3479%6380%3559%2675%20.4%22.2%14.4%5485%3475%酒鬼酒7887%34.3%43.9%25.5%30.8%5694%1627%-3629%-3381%规模合计 14.817.119.618.623.423.923.923.926.9数据来源：公司公告，图：22202核心酒企各季度合同负债计同比（亿元）YoY3YoY20

5%4%3%20 2%1%100%10 -0%-0%50-0%02Q1 2Q2 2Q3 2Q1 2Q2 2Q3 2Q1 2Q2

-0%in，分价格带展望：高端确定性强，次高端升级扩容持续高端白酒量稳价升发模式清晰绩确定性攻守兼景气长从量上看，由于生产工艺限制供给和高端消费持续扩张，高端白酒供需紧平衡仍将持续酒企步张能为长期长定础价方面今以来茅过直营渠道放大传经商的额奏控工将普价控在稳合理区五价有定压随宏经的逐改年五价望稳中升此外酒快产结升与道革价策为熟高端白酒拥良的展式拥有越期韧，期确性。次高端白酒招商扩步加快渠道力和品牌为制胜关键增速回潜力依旧。我认次端在于+价条线2022年次端企规招商贡献止222年酒酒销数增至149西酒商数量增至348，贡销数增至493家在道幅张景下，稳固势场做下市场精化道理为明工重格面受疫情年高酒品普未受价红在年景预期之下年高白有受益宴饮回性需销望今明改善道格力有在供矛关改前步缓高酒中我更看好酒品势延省市逐扩取更市份以得在股权激目加下通山东东北河南四等相优市的一品势能的张渠细，续较的长头。图：次高端酒企招商速扩张 图：次高端营收同比速更高400400300300200200100100500

2019 2020 2021 2022H1山西汾酒 酒鬼酒 古井贡酒

高端次高端7高端次高端6%5%4%3%2%1%0%22Q322Q222Q121Q321Q221Q120Q320Q220Q119Q319Q219Q1-0%22Q322Q222Q121Q321Q221Q120Q320Q220Q119Q319Q219Q1数据来源：公司公告， 公司公告，高基数下回归平稳长但基本面保持高成性优选渠道建设良好具改革期的标的今宴回补酒大模次高报端现市场担心明增面一降我认为1量逻并未变次端白受费升级费景价间足扩将继明宏经不确定性和基问下优渠道育好具改预期标。区域酒徽酒需求旺盛韧性充足，展望2023年竞争或将加剧安徽经济和新能源车业蓬勃发展。221年省DP为299元比增长8.3年平长从3万迈入4仅经2时前徽位居国陆1省政区第1022年三季安省DP达302.9亿比长3.221安常人容破600民均配收入为3.09万，长10。021安规以上业高术造增值同比长274占以上业加比为136；备造增值比增长15.5，规以业增值重为3.8战略新产中新代信息技术业能汽业产分长31.和12021年徽汽为150.3辆，同比增长95，新能源产业、高新术和制造业快速发展，动内经高增合为省人持流和兴产聚经发消费向好。221年肥GP为1412.0元同增长92。省内消费升级延续徽一超两强格局稳定。白酒量从217年的20亿长至021的350亿GR为696目合市约800元217年徽酒流格从100跃升至200左，升级为模长要力，2021年半此消级延续合地主格从200元一跃至300元徽0以低市规约20元以本品为徽前流价格分在0300，规约40，徽品牌点局竞的格，以古古8口窖610年及洞洞9主30800元高价带规模约0价段较为古1古2口窖20年香51洞1、洞20等方品梦+南特等国名酒及酒藏98摘要等酱品共竞00元以价带酒约40元以天台代五粮液国窖157花君习等国名为主竞格来酒品牌约66呈超两局茅五液剑等全酒比2其他牌占4。图：安徽白酒市场规模 图：221年徽酒竞格局40303020201010500

安徽白酒市场规模（亿元）218 219 220 221

14%14%22%66%徽酒品牌 全国性名酒 其他品牌酒说公众， 酒说公众号，省内白酒需求韧性充足，龙头展现较强定力。202年前三季度徽酒品牌实现营收212.3亿同增长19.8，实归净润8.9，同长24.受于安徽新源业经蓬发酒费求节乡群加大众宴席表火，众100价格古、礼子窖5、窖6年现恢复性增时费级带动格跃肥宴席300元格表好，古井驾01入速分为2.7372随后季白板由疫原因导场受使需承子和驾端受一影徽头古井Q2仍持头力需稳健一度预款足带收利超期随后7开合地陆恢复饮客步回伴升宴旺盛和疫情控好安地三季整需呈复态势3酒体收现长16.5古迎驾子收入别现1.62345.7。图：22前三季度酒收入增速 图：22前三季度酒净利润增速22Q收入增速 22Q收入增速 22Q收入增

22Q净利润增速22Q净利润增速22Q净利润增古井贡酒迎驾贡酒古井贡酒迎驾贡酒口子窖3020100-0-0

60古井贡酒迎驾贡酒古井贡酒迎驾贡酒口子窖403020100-0n， nd，2023年展望积极，争或将加剧。井酒完成202度款务渠道反馈前成况高年初203有前刺200亿款春节开门红作序展开门回比为0右目渠存30右处于较为性驾222年目完无根道调了到023年地区洞藏标持高速和2022年速平门红估款例为0左右，同时司大场入洞藏项高真实瓶渠积口子窖设立肥销心以台化式营渠端商制革期所快产端升级新兼10兼0和兼30产渠端有所极化金子华入主后销团和销队伍幅整产体全面理后将出瓶新品并导华优啤渠道年种在酒推和道入能有实现底反公前期十五50亿划标03年井驾续步行，口子和种产和道均所革省竞或将剧。图：22前三季度酒合同负债及其增速 图：古井主要产品批变化古批价古批价古批价古古批价古批价古批价古批价古井贡酒yy 迎驾贡酒yy 口子窖yy0 10%0 10%5%0 0%0 -0%

0/01 /06 /11 /04 /09n， nd，核心标的分析贵州台稳求，本面健来增无虞Q3茅台酒收入略有降速系列酒高增i茅台贡献核心增量来源0Q13司实现总收8979增6.5实归净润4.0元增19.产品来看202Q3茅系列收分别744亿5.4亿同增14.51.5。茅台酒单Q3较H1略有降速，预计主因疫情影响部分地区发货节奏滞后，系列酒高增且增长提速主因茅台1935新品贡献增量渠道上222Q1Q3直销发入别为318.8亿5506元增78其，占比6在i台贡献增量驱司营延续升三“i茅平实酒含税收入846贡占为9.4我预全收贡献过10“i茅今年作上首年行平申模体学性公i茅中长期维度对司义大短期台暂提飞出价背下通将能增量分放直体变实了构优及吨提期司助线上口播台小p象行费者足业进行长期品运及计司来将经销将定例合量放到电商台售有于司更力把量关维市价秩导实开瓶求商属的归，力公长行致远发。改革红利持续兑现来年延续增长无虞公司新任董事长上任以来公司面貌发生极变化在渠道及批价掌控力上明显提升营销端公司提“五合营销法以数字化平台为抓手推动营销体系改革在渠道端实现扁平化运作联通经销商与消费者为广大消费者提供安全靠谱的购买平台同时助力渠道结构变革增加直营渠道场景与投放量，提升渠道把控能力，产品端，产品矩阵更加清晰，各个价格带主力单品定位突出，且在产品升级方面，公司今年加大对传统经销商非标产品的投放，系列酒推出1935新品切入千元价格带，茅台酒推出珍品定位在精品以上，均实现了对吨价的进一步拉动。我们认为在改革换新营销改革动作逐步落地过程中公司明年有望继续实现15%以上的收入及业绩增长，增长质量及空间确定性高。图：茅台分季度营收利润（亿元） 图：222飞天价格势（元）303020201010500

贵州茅台营收（亿元） 利润

400400300300200200100100500

2022飞天原箱 数据源今酒，五粮：销速复Q3利超期疫情冲击下保持双位数增长，3利润超出预期。202Q3营收/利润同比12.241.5，超出场1012预期，要系季度需求稳定动销加恢复，同时效提利提利量面利率为73922.8利率为35.10%，同比1.74%。费用方面，销售/管理/财务费用率分别为1.45.1339，比变动2.77c-0.70pc042pc，期间费用率缩显。据渠调国围公司现款例0部分商经成年款，发货例全任量左存115个月价持在9980之间实顺，价施效凸。保持战略定力，静待管理和渠道改革红利释放，目前估值历史低位，可积极布局2022年公国改官之3份经新管班搭新团队分工明确，营销体系及激励机制更加市场化。渠道方面，2疫情背景下普五动销受影响公保战定力主动货先后促进销复8月华地区动销体比平，9份华市普实快增长量已现增。面，受益于公司多轮挺价措施出台，配合控货，目前普五全国层面实现顺价销售经典五粮液注重品牌宣传，严格控制投放，保持量上稀缺性，目前批价已回升到2000元水，着不断力购道加核心见袖育经有成为公司新增长。根公司公告公司开决四季度、干一天工推进会前署节作4公内动激业绩望持位增估值方，计司202年EPS约为701，股价应值为2下方空间有，积布。图：五粮分季度营及利润（亿元） 图：222年八代普批走势（元）3020201010500

五粮液营收（亿元） 利润

95909590959095909590

八代普五批价（元） 数据源今酒，泸州国稳成，中酒显速国窖势头向上，23业绩持续超预期。02Q1Q3公实收17525亿元，同+24.0现母利润2.17亿同+3094202前季司国窖势向增超过2中度窖位增度于价推力更强表好高预估202年窖款径成20亿档增速300，特曲列价进次端价带放明曲增会于度动销回款极合负表靓眼202Q2营收合同债为9.19亿元同增加46.季末负债3.3亿元同增加9.22元在充合债蓄水池下结动回良公销回和金表现好前季销商现金回增和营净金流比长3.56和5.6，金表靓。中档势向提放盖3年击亿年开中酒显021年和2022前季增过30，曲年从0+提价至30+次价格带后显盘稳东交站稳0+西成价为30元，特曲复度在特曲0成地试团购道主全道进明年继扩全推范档黑二于上前能7单瓶定价98元3计累现百目，盖50个网。提价推动毛利率改善率投放大幅下降20Q1Q3公毛率为86.78同比+0.8pc净率4.19比2.61c期费率16.0比1.7pc其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.85.50.791.19%，分别同比-2.24+.150.30+0.0pc22Q3公毛率889同+0.8pc毛利率提升要国和档产品价抵了分窖增相放的响3净率45.8同+37pc间用率8.21同比2.3其销理/研发务用分为1.624.921081.4比2.10032+040032pc。销售费用率下降主要因为疫情影响导致部分市场活动无法正常按计划开展因而费用未放。开门红目标积极权励高目标指引下来可公销体已启动023年开门计9月公司止发推去存春门红估款例0右，开门目较积据渠反明国仍持较增目特特曲延续于573的长公股激对利标求20203净润增长率低对业75位（较219年标指下队劲未来35年公延东图策，进城合划，国十五300回款目标稳迈。图：泸州老分季度收及利润（亿元） 图30：国窖153产品批价（元）老窖营收 利润706050403020100

国窖17399090908080808080in， 数据来源：今日酒价，山西产结持优化Q3利大预期汾酒高增长势头持续，Q3利润大超预期。202Q3公司营收/归母净利润同比分别增长32.54%/6.96，大超市场30%/40%预期。分产品来看，20223汾酒系列酒实现营收64.643.19亿元同比增长36.62%/3.54%维持今年高速增长态势其中系列酒增高系业绩高增长的主要抓手产品结构优化持续推进“拔中高控低端的战略引下坚“低端稳量中端增量高端放量重点保量四位一体青花品牌势延续向上趋势；分渠道来看，20221-3公司直销/批发代理/电商平台实现营收3.50/06.1/9.9亿元同比增长6.30%/28.93%/2929%主要系公司采取积极渠道策略，持续推进渠道扁平化运作，渠道数字化改革成效显著。全国化势能持续释放，青花系列高增带动产品结构进一步升级。市场端，2022年公司深入推进汾“1357+10全国化战略布局省内深耕省外拓展加速延续省内以结构为主，市场管理更为精细，数字化转型等机制更为成熟，营收同比+34.14%，省外山西市场消费者培育和市场抢占已进入收获期，河南山东等成熟区域规模20亿+，江以南多省消费氛围形成，同比增长40%+。从经销商看，公司注重扶持经销商，报期末经销商数量达3729，同比增加303家。产品端产品结构加速优化汾酒坚“拔中高控低端的产品策略青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。前三季度汾酒系列实现营收206.6亿元，同比+31.0%，兴版青20省外快速突破增速30%+青25迎合省内结构升级实现翻倍增长献礼版玻汾上市，占位百元光瓶酒价位带，迎合升级需求，抢占先机。图31：山西汾酒分季度营收及利润（亿元） 图32：202青花3（复兴）价格走势（元）106040200

山西汾酒营收（亿元） 利润

青花（复兴）2222Q322Q222Q122Q422Q322Q222Q122Q422322Q222Q121Q4 数据源今酒，洋河改调兑，经趋持向上收入增长稳健梦系复带动结构环比改善0Q1Q3公实营收26483亿元同增20.7归利润0.72亿同增258扣净润8843元同增29.1季以省内景需逐修，带梦列品销善结合渠反公司10月左右个域本成年目分域随苏疫情响Q3步解内消需环改，席恢叠消回下中国庆总表较省，、、、北等达率，任务预计已利成有冲超额长标0212023120公开百大会战积在底化库动端销来年门奠增势们预计司前道存平约2个左右公开始续经商年同任务增指计门红款约455作为域龙们为司渠道性间大达考核率高总增依然于性展道明趋势仍望中进我预计司年入长望在520，润20右。海之蓝基本盘稳固梦6引领升级趋势公司未来增长势能方面从产品维度看海之蓝今年升级后反馈积极作为百元价格带全国化单品中产品力及品牌力最强的产品之一在渠道推力显著改善及消费者评价不断提升的背景之下我们认为未来2-3年海之蓝仍有望维持双位数以上的复合增速水晶梦在渠道推力略强的背景下正逐步追赶省内竞品份额梦6+站稳600元+价格带且省内同价格带中竞争力远远领先我们预水晶梦梦6+两款腰部价格带产品随着省内外消费升级及次高端价格带扩容趋势仍有望带动梦系列实现20左右复合增长区域维度上我们测算洋河目前省内市占率约23，洋河巅峰时期市占率在30%以上我们预计未来洋河在省内升级区域引领及市场理顺下省内份额有望逐步回升。省外方面，公司江西、两湖、浙江等地区呈现良好发展势头，在海之蓝恢复增长及梦系列全国化进程下省外有望保持快于省内的恢复态势并在公司全价格带产品布局下，承接白酒逐级向上的消费升级需求。图33：洋河股份分季度营收及利润（亿元） 图34：202Q-Q3洋河股份主要产品批价（元）1010106040200

洋河股份营收（亿元） 利润

706050403020100

海之蓝 天之蓝 M3 M6 n， 今日酒价，舍得业股激落剑指年亿合理控货轻装上阵三度回款动销良性。02Q1Q3司现收入46.17元，同+28.0归净润1.00亿，+23.；非归净润159亿元，+20.2单3实现入15.1亿同30.91；母润3.5亿，同+55.6二度主动货库季公司装阵疫反下仍能实现势增业超期，中高系增明显速分类2022Q1中高酒档收分为37.15.64亿元同32.38+17.922Q3中高档酒档收分为1.45元1.49亿40.658.7档入环比降主由公严控制端制品掉分沱定产品舍列款进度成标持眼长分202Q1Q3省内外电商境收分为10.1930192.71.063亿，比25.2+3.307.42175998。203省内/省外/电商/境外分别实现收入2.11.530.77003亿元，同比+1037+2.31+61+77.43内速系四疫较严经销商数量看报期共经销商,312，22Q1Q3增加552，少492家。202Q3净出12经商要公加经商评评部长间回款或销量较小、无长期合作意愿或经营能力较弱的经销商采取协商方式让其退出退出经商入献低年售额500万的经商队本销售贡献到607。激励目标积极，定3年百亿，股权激励覆范较广。202年1月近期推出的权励地次股激拟予限性股数不过6.91万股，占股总的.35授价为6904元股次权激激范盖24人，其中括司子司事级理员中管理员核骨员中分别予事张平副董长吉总魏炜副裁庆利总裁饶家权总张富总裁超秘伟494.95172.2.12.17、1.86.7股分占授予的4.24231.481.861.818、1.591.5剩中管理员核骨员工（共276人获的制股票数为9521万，次授总的81.4。次股激考目为222年营业入于594（同增长9.5或净利不于4.0亿同比增长1242023年业收不于74.1亿同比长247或净利润不于1.7亿（比长1.1；204年收入于10.2亿同比增长35.2）归净不低于20.5亿（比长30.6股激目积极，朝三百目稳迈。图：21202舍得分季度营收及利润（元） 图：品味和智慧舍得价（元）舍得营收（亿元） 利润2015

品味 智慧55040302010050in， nd，古井酒业靓彰龙头力有提成200亿业绩靓眼彰显龙头力徽酒动销旺盛升级续年份原浆系列维持增02年前三度司入长264，利增长3.2公司半在乡下安徽经济展热动业端超市预安酒市春表需旺乡潮推大价带显长34月疫影短压5后步苏和宴席场景趋于正常，78合肥市场宴席较为火爆比实现正增长，同时得于安新能等业济勃展白消升明及大白消需旺酒市场销况好主大单持放，续构升。222三古16增长过50+古20由高基下速所落古8持0上长大众价格古5献保正长目古基已全款超制定目标。省外高举高打泛全化期有望提前现200亿目标井道度和品牌高举打建厚省外牌力高用放加安周区如苏河北动销旺盛，江苏模式初具成效。省外通过市级大商制吸纳名酒和地产酒经销商以古8以产为渠道润厚加费投省古0用估30-40加省高产增长2022年估省速30，望来仍然将保持速长五规省和外例到64省经向新能源汽车业飞动费盛，时费级续省内古5古8为盘健增长次古16和古0向抢价升红，200亿标将前成。图：21202古井分季度营收及利润（元） 图：古井主要产品批（元）古井营收（亿元） 利润6050403020100

古批价批价古批价0/01 /06 /11 /04 /09in， nd，酒鬼Q3利超期，管持显心3营收稳健，产品结优化叠加费用收缩动润快速增长。202Q3营润比长2.721.2润超营增明超市预，主要公大品略续推带产结升利提明期费用收明净率幅度润方02Q3毛率8173同比增长2.8pc品构明显费率面2023期费率9.95比减少3.9pc，其销理财务研发费率为6485.031.60.41%,同比变化2.9pc0.6pc2.01c0.09pct,用构优化。高管增持稳定市场心全年目标稳步实现情及参销及期因影响Q2营和润速幅放场公继保持速长信受9月27司布告包含事在的9管人合增不于0万元显理对鬼未来展信牌育方前参行国布局司续大场客开以网汇02Q3销费率为4.5%（同比2.49c主系当削广宣和场务费费率处业。产品构面酒系形成流文创、54酒鬼条略品度红坛是全性单承战略大品透装区域产鬼列在高端这成性好赛司不提品化价并设红鬼酒和54酒酒务展稳步现单放和格提据道内参库存下降明显，省内外制在3个月以，目前年任务完成90，我们计年营收30增目将期达。图：21202酒鬼酒分季度营收及利润亿） 图：222酒鬼内参格走势（元）10101010106040200

酒鬼酒营收（亿元） 利润

100806040200

酒鬼内参 数据源今酒，啤：行业高端化趋势不改，疫后餐饮渠道预期恢复行业高端占比持续提升，龙头公司利润增长摆脱销量限制中高档啤酒占比逐提80元价格带将成市主我中档格酒销量合计比由2016年的26.升至021的3.0档拉销的CR为.，增长势劲021年档拉销额比计达7.2来将一提。国内头业极局饮渠价在8元上大单810元格品长迅速渐市主。图：21201年中国各档次拉格啤酒销占比 图：国内啤酒价格带逐步上移0%0%0%0%0%高档（＞元）中档（.7元）低档（非饮售＜.元）国家统计，表：810元价格带各单品整理产品名称 经典93SupX乌苏所属企业 燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒价格带 8元8-0元8元1012元60l）201年销量 26万吨超20万吨45万吨83万吨数据来源：渠道调研，公开资料整理，2018年以来A股啤酒头企业利润迅速提，量增长对利润的贡度降。青啤润京啤量总从018年始维在250千左而扣非归净润现快突破润长多于结优即高产销占比提。啤企吨逐年升在02222年原料本涨背下净利率保上趋。图：23201年主要啤酒企业销量和利变动 图：216202年啤酒企业吨价和净利率升总销量（万千升）总扣非归母净利（百万）21总销量（万千升）总扣非归母净利（百万）2132142152162172182192202215004003002001000-00-00-00

0000000000000

青啤吨价 华润吨价燕京吨价 重啤吨价青啤净率 华润净率燕京净率 重啤净率2016 2017 2018 2019 2020 2021

5%0%5%0%ind*选取青啤华润、燕京、重啤， Win，疫后餐饮渠道回暖，啤酒消费场景和需求预期恢复疫情防控放松饮渠修复拉动啤酒销量复增长冠情发饮渠道遇大击我餐饮入比速疫前稳在9000年3月疫情爆后比降4.8，后疫不反，控措更严，至222年10全餐收仍回到019年平即道的酒量疫中滑和反弹非饮道为显着续情控渐放好饮业来反弹空间餐作啤的要消场渠的复有拉啤销实恢复性增长。图：21202年餐饮收入当月值与同比 图0122E啤酒即饮渠道销售量波动明显6005004003002001000

10%8%6%4%2%0%-0%-0%1/31/31/71/11/31/71/12/32/72/12/32/72/12/32/7

200200200200200100

218 219 220 221

1%5%0%-%-0%-5%餐饮收当月值 餐饮收入当月同比

非即饮（万千升） 即饮（万千升同比 同比ind， Euoontor，即饮场景不断修将啤酒高端化顺利我国酒饮非饮道平均零售格在续长而即渠价带升显快非饮道220年疫情爆发啤即渠售价比速先即渠约2pc至221年即饮平零价0.23元50为即渠的195倍疫管放带即饮渠道复不可带销量长也助产结构级。图：21201年即饮与非即饮渠道平均售格12108642002 03 04 05 06 07 08 09 00

1%1%1%8%6%4%2%0%即饮平均价格 非即饮平均价格o-即饮平均价格 o-非即饮平均价格Euronio,提价窗口期来临，明年原材料成本压力亦有望缓解啤酒企业开启提价口针对核心单品提价入常态化酒业在淡季采取价施避旺销售动且022年年各区情多散态，华润青重自4起开提窗期考到行高化势未来3年内酒业价进态化业达小快共识针核单多、小幅提假提导顺且控业成及营用定情况，基于有预提措施预计庆酒润酒青岛酒价升在1-2。表：部分啤酒业提措施及影响测算提提价措施及影响 重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒提价措施（含预期）

12月起疆外乌苏通过渠道返利提价5%，后续可能启乐堡等大单品的提价

11月非即饮渠道勇闯提价7%；部分区域减少餐饮渠纯生费用，价升幅度1%，并在全国逐步推广

10月上海地区全线产品提价5-5%。今年底至明年初，典听装、193、纯生等产品可能提价5-预计吨价提升 1% 1-% 1%渠道调，公开资料整理，20222开始部原材料价格逐步回落，吨成本下降带来的盈利弹性将在明年报表中体现021年粮材原料格上本压驱酒企业纷纷启价2022Q2始铝浮玻楞等包价持下本压力不缓结啤业原料购成本力解毛率修复将在明逐兑。图：221年以来啤企业主要原材料价走图200200100100500

600包材价格回落5包材价格回落4003002001002222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/022/122/222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/0，ind

铝 瓦楞纸（右轴） ） 软饮料预调酒：需求韧性足，持续关注消费场景复苏软饮料：能量饮料赛道东鹏市占率提升，成本回落将提振盈利水平能量饮料需求具备强性，东鹏饮料市场有不断提升。预计2016202年我国软料分道，量饮零总的GR为9.8疫期也保持增长势目我能饮料均费远于国本国场模长空间鹏料我量饮市的量比计从207的103升至2022年的0.3。图：中国软饮料市场品类零售额与增长率 图：217202年中国能量饮料各品牌销占比200200100100500

1%1%5%0%-%-0%

5%4%3%2%1%0%

红牛 东鹏特饮 中沃 乐虎 其他2022年预零总（元） 2016202CR 217 218 219 220 221 22EEuronior， Euronior，东鹏饮料全国扩张伐健疫后消费景和需预期恢复成环比下推动明年毛利率修复司扩张国售络在白市采大通式在成熟市场取渠精模，至202经商量达590家全地市覆盖达98.9端数达250万个成涨致毛率降间公司通过一列费效施住了利水计03终网数进增加，疫情松物工生产动受响低推动费景需恢材料成自022年半步回将利明毛率修和利性放。图02222年东鹏饮料区域市场营收比速 图：219202年原材料价格和东鹏盈利动10%8%6%4%2%0%220 221 22Q1-Q3in， ind，4.2. 预调酒：强爽打造“第二增长曲线，重点关注百润股份我国预调酒行业增加百润股份备绝对竞优势221年国预总消量为2.5千龄人均费02升相于日的1国的1.，与成市相国调酒场长间观疫情响家饮样造了预酒消需，22021销同增超35百股在内调酒市场据对头位市场有逐提至21的894随着规模的快速张公有尽龙头益实稳增。图：26202年中国TD酒精饮料市场模 图：216202年百润股份营收与市占率3020201010500

21621721821922022122E

5%4%3%2%1%0%-0%-0%

30 10%25 8%20 6%15 4%10 2%5 0%0 -0% 销量（百万升） 零售总额（亿元同比增速 同比增速

营收（亿元） 同比 市场占有率（销量）Euoontor， ind，强爽中秋节后爆火预百润股份营收自0224开始企稳回升222疫响润份前季收同滑14.7从5月份始公司续短视频推劫间名爽系营活打第增长秋后销量呈现爆式长预全销售达6左爽的用入初成期2023年维高位长目的值具力023年望来和估值的戴斯击。调味品：疫情放开趋势下B端有恢复预期，C端竞争格有待改善，关注行业触底反弹机会疫情压力下逆势增长，多样化需求创造发展机会调味品行业市场规逐扩大并且在冠肺炎情期间实现了逆势长在疫情放开压力减小趋势望再一轮向上突破端来随经及质量的提们餐口需求渐样同饮业发也动定调味品市场的需求，扩大了调味品产品的销售渠道，调味品行业有望迎来新一轮的发展供给来调品量也逐增我味品由207的10万吨增至201的185吨，均合长为9。图：我国调味品行业收入（亿元，） 图：我国调味品产量万吨）9080706050403020100

217 218 219 220 221

1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%

200200100100500

19231923.521785.41627.11428.91247.11322.5217 218 219 220 221 22End， nd，企业要品营收增速渐缓需成功品创创新增长。在产进成期形下其带的值红利渐分空间近乎饱和，这将促使企业在未来进行多元化的扩张来拓展市场空间，创新产品品类，孵化众受高调料单，须企的利寻新业增点。图：222年调味企业营业收入（亿） 图：22年我国调市场细分品类占比30

22Q1-Q3 22E 22E

29.00%3020

20.60%

15.10%201010

%1.70%3.10%4.00%4.10%

9.50%

11.20%500海天味

中炬高

千禾味业 恒顺醋业

酱油 泡菜 酱类 食醋味精 料酒 榨菜 耗油食盐 复合调味料 其他公司公告， nd，5.2. 原材成本压力增大，消费升级推动技术和渠道创新原材料价格上涨较使业成本承压继续上涨对产品毛利率水平生大程的不利影响宏因的影222度味原材价大上业利率下幅较其产品调品业产品的要材而格主要受市供等素影。图：部分调味品行业业原材料构成 图：22202年大豆季价走势（元吨）6000%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

580其他,13%其他,30%其他,26%其他,13%其他,30%其他,26%其他,29%,包材,11%包材,28% 包材,63%细豆瓣,6%辣椒,10%包材,25%包材,16%盐菜块,7%味精,8%花椒,13%大豆,17%,辣椒,5%麦麸,12%油脂,34%,% 青菜头,39%白砂糖,17%,油脂,16%540520500480海天味业 恒顺醋业-醋天味-火锅底料天味-川调 涪陵榨菜

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3招股说明书，公司公告， nd，图：22202年瓦楞纸季价走势（元吨） 图：22202年塑料（P）季价走势（元吨）440 950420400

900380 850360340

800320

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3

750

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3n， nd，图：22202年白糖季价走势（元吨） 图：22202年玻璃季价走势（元平方米）640620600580560

2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3

403836343230282624222021 2223 24 21 222Q3n， nd，产品种类与品质日提研发投入将续上涨势而研发投率近几维持在3左右有增大预期业研总入年同比速达0这映出相关企对生装产流艺面技创新积态着数等创新技术的快速迭代，行业有望实现较大规模的产能自动化改造，同时向信息化、规模的能造型级以现产程改升级提生效率究入也将进业相产生产艺改高料利率降原料本提升企毛率另方在费级推下消费对品品也越越重视业在品管理面强争势会持推新品占新市。图：21201年各调味品企业研发投入（）2019研发投入率2019研发投入率 2020研发投入率 2021研发投入率454353252151050公司公告

海天味业

中炬高新

千禾味业

恒顺醋业销售渠道多元化线上商或将成为企业渠的要部分在统道上天酱为0B+30C端，炬为30B70C端但年社生活和消方发了大变味行的渠道发了不仅仅依赖经商一一售渠在零趋味消场转使企业扩展元销渠电商上播通过种媒形与费者实现密互或与区鲜超合以足费即时、定的费求。5.3. 核心标的分析海天业绩仍待修复，千禾有望承接上升趋势海天味业：疫情反复业绩承压，高增新品持续放量。海天味业三大核心品类酱油调味蚝收入速别为221.50.中2023季收速分别为8.14.45.6油收下主因情复下饮业气较分地区流阻整需疲软业低预其他品入前季同增长31.Q3单度长16.2公零加列品及酒步入量渠道持放量产局持改道推速发众续速于优质产品认海味为调品头性将受于业局善产品结构升速占提成上压犹用投控良22Q3公毛利为35.比降.6pp滑要原料格显增叠自害以及外局等素响02Q3公净为23，比降1.0下主因毛利承，利仍修复。图6海天味业营总入和同比增（亿元% 图：海天味业毛利率净利率（）20201010500

营业总收入 同比增长率181614121086420217 218 219 220 22122Q3

50净利率毛利率净利率毛利率4035302520218 219 220 221 22Q3n， nd，中炬高新三季度保稳增长在需求软和餐场景受损下油等优品类持续放量市场下沉覆盖逐步提升但情消场景有确性成压盈利能收公治步改在理理程中业改与值复值得期待火集团其行动增大东润田股为16.2二股东中山炬其致动持股为13.6润田中信借合纠一案结后中山田比例进步降降到10.7本毛利承压费效较显著02Q3司利为3.1同+0.T材成本压力在影毛率现2023司售率9.1同降0.环比涨1.T主售人数增以电费用比加202Q3理费用为8.2比加C因理员核金及岗贴比加2223研发用用为33同比少02C；203销净率869同提升0.6C，比滑3.4T成和用投双压盈空。图：炬高新营业总和同比增速（亿元，） 图：中炬高新销售毛率与净利率（）营业总收入同比增长率60 营业总收入同比增长率1650 40 1030 8620 410 200 -2217 218 219 220 22122Q3

40353025201510217 218 219 220 22122Q3n， nd，千禾味业：随外部环境好转，公司区域与渠道扩张推进，激励落地激发长期动能产能建设夯实长期展02Q13收入母非归利15.5.91.8同比+4.642.1+386；2023入归净扣非母利540.70.7亿，同比+4.83.7+2.9公司持细的部理与场营提省外KA及BC门覆度实收端的续长股激方案标调显展发人积司董监等3对授制性计63占总股本的0.72，予为8.09元股零加能够解费食安焦虑，且定接度明竞品随居健意和消水提望接鲜酱油上级及终推力提加剂论波零加来风。图0千禾味业营总入和同比增（亿元% 图：千禾味业销售毛率与净利率（）营业总收入同比增长率25 营业总收入同比增长率20 2520151510105 50 0217 218 219 220 22122Q3

净利率 毛利率50454035302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，恒顺醋业：2022年前三度收入6.82亿元，同比23.7。渠方2Q3末公司经销商数量为1936家，环比0.%，其中华东/华南/华中/西部/华北3284853238734公司增案证会复，来望过码能力公司固头势缩费用冲本力盈能力幅复前季实归母净润154亿+147%折合23为0.7亿比2682利润端司去底立品战委会将效品大削本效营业成本可体看原格上导盈能仍期承同已幅复主要系小用放度致。图2恒顺醋业营总入和同比增（亿元% 图：恒顺醋业销售毛率与净利率（）营业总收入 同比增长率20181614121086420217 218 219 220 221

2520151050-5-0

净利率 毛利率50454035302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，天味食品22年业绩保持稳健增长其中3业绩超预期实现良好发展产品提前备货渠库存性好家“红品牌现异布人家品类丰价较高定中高市场专于调料式品料餐食类产红定为锅调大市和小B市场专于锅料餐饮类品大品育度完司托道程即过置单育单品及略单三流育单对行倾资022年虾放量明显大品味受较强同产全化因明望培制下续贡献入。图4天味食品营总入和同比增（亿元% 图：天味食品售毛利与净利率（）营业总收入同比增长率营业总收入同比增长率20151050217 218 219 220 221

403020100-0-0

净利率净利率4035302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，速冻品：顺应趋势，关注C端共同发力千亿级市场稳步增长，餐饮连锁化趋势带动行业发展我国速冻食品行业千级市场随着消费习人口结构冷链运输水平提高等因素影响我国速食品行业市场规模几稳步增长疫放开将一步大市场规模多种因提供市场规模增长力已从013年的6498增加2021年的1755元均复增为3.22。220疫发后消对速冻食的可与受进一提带行求整提。预未年我国速冻品场延增态势推我速品市规增的素要括品类元、费级需求加冷技提等。图：速冻食行业市模与增速（亿元，）00 6%5000

5%4%3%50 2%0000

1%0%0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026En，我国速冻食品细分业中度存在差异集中度低的细分行业充分争未来可能会出现细分龙头其我国速冻面米行业展趋成熟市场集中度较冻食行国面米品市发时较从20世纪90代初开始起过十的步发冻米业前已于对熟段市集中度较高，头部竞争优势相对明显。而我国速冻火锅料制品的市场份额相对分散速冻锅制的入垒相较众企行业展程纷加前市场存产同化问题整竞较激，竞格相分。图：我国速冻面米行市场竞争格局（） 图：我国速冻火锅料品市场竞争格局（）9%24%17%5%24%17%5%2%2%72%5% 6%三全食品 思念食品 湾仔码头 河南科迪 其他 安井食品 海霸王 海欣食品 惠发食品 其他公开资料整理， 公开资料整理，目我速食业的售道零道占为54饮道占比约为6近年级城的饮锁均所提饮锁趋将动速冻品求升。图：我国速冻食品渠结构（） 图：21201年我国城市餐饮连锁化率（）54%

46%

1%1%1%1%1%8%6%4%2%餐饮 零售

218 219 220 221公开资料整理， 公开资料整理，6.2. 宅经济发展和工作节奏加快推动速冻食品需求增长疫情加速宅经济发冻食品成为消费者选疫情放开长来看宅济难以向上但短期消费惯可能延续情生餐饮费景到大击消费者归庭推宅济加发虑速食品有便快捷类多样等特发到费体的可在情步于常化背下主生电商P下量有50上的发增长宅有望持位而冻食品需求增。图：222年3月生电商app月下载量与环增长（万人，）4040303020201010500

叮咚买菜 盒马 京东到家 美团买

30%30%20%20%10%10%5%0%utMbil，生活工作节奏加快将促使消费者对速冻食品需求有所增加。随着经济社会的发展我国民体生与作节加作层对时效愈看《中国居早饮状调报42的民餐用在010分最;用时015分的民比39位第居民吃餐原中时间紧占比高达了9与传的餐饪比速冻品便快以效的节时满了阶层士时效的求进拉了冻需求增加。图：我国居民早餐用情况（） 图：我国居民不吃早原因54%

46%

1%1%1%1%1%8%6%4%2%餐饮 零售

218 219 220 221公开资料整理， 公开资料整理，部分企业对部分产在年进行了提价原持续高原装物流成本，其目的是为了能持续提供良好、稳定的产品品质，保证市场的良性永续发展表：速冻品行业企年提价汇总公司名三全食安井食思念食兴威食

公告期202/1/2020212/120212/1202/1/02

提价期20212/120212/120212/21202/1/1

提价产品 提价举措部分产品 调整到岸价格和促销政策部分米面、火锅料、菜肴 提价3-0元/件或缩减促销政汤圆、水饺、馄饨等部分提价28元/件或缩减促销政策产品部分产品 提价38元/件数据来源：公司公告，6.3. 速冻品行业B端有待恢复，农贸端承压企业迎来曙光三全食品022年营收稳求进渠道优化和产创持续。2023入增510，主要原因有存量渠道的持续优化、新渠道的拥抱和新产品的贡献逐渐显现。但202Q3收入环比有所降速，主要系居家消费场景减少及便利店鲜食业务受疫情影响有下，时Q3速冻品传消淡亦有响经现流毛率保持善但本环开始现力202Q3同负环提升258亿至4.90亿元较201Q3增加858渠打的极在提222年10月司亦推出了花饺鱼馄新品定早场景2022年前季毛率为28.，同+2.4pc要精化管下降增产线动程的渠道改革的效产的续化，猪的本利关。图4三全食品营总入和同比增（亿元% 图：三全食品销售毛率与净利率（）营业总收入同比增长率营业总收入同比增长率70 1660 1450 121040830 620 410 20 0217 218 219 220 22122Q3

净利率毛利率净利率毛利率35302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，安井食品：公司2022年三季营收为81.56亿元同增长3.78归母净利为6.89亿，增长3962其22Q3业入为2.81，同比增长30.9归净润为236元同增长61.73。道，司立了适合自身展的以贴身”为核心经销理体，构建公极强渠道垒疫情景司时渠道略整“C全道力产上公聚焦战略大品，品策为主食发、主上市，在火锅和面制品务稳增长础上提布制菜领域成上产能模业先显著，品牌突022年扩在贸受影响弱期未望突破瓶颈进新轮。图6安井食品营入和同比增（亿元% 图：安井食品销售毛率与净利率（）1090706050403020100

40营业总收入同比增长率营业总收入同比增长率302520151050217 218 219 220 22122Q3

净利率 毛利率302520151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，千味央厨大B恢拉司整业增202前三度现入1030元，同+16.2母润0.0元23.1202Q3公实收入3.82亿元同+9.21归利润024亿元同+185业基符此期。成本善产结调拉升利，利平持稳。司02Q3利为23.1，比升.7pc。核业精细，极探新发点核客百胜预未仍保稳增长主来份提产增年然力大但是司百的额和KU都得破背核心持创和务接能力。图8千味央厨营总入和同比增（亿元% 图：千味央厨销售毛率与净利率（）营业总收入同比增长率14 营业总收入同比增长率12 3510 30258206154 102 50 0217 218 219 220 22122Q3

30净利率毛利率净利率毛利率20151050217 218 219 220 221 22Q3n， nd，乳制品关注明年液奶需求改善成本下行周期利润弹性望释放原奶价格小幅下行，成本趋缓下关注龙头释放利润动力2022全年原奶价自高小幅走低，203年预计仍保持高位徘徊，波率望弱化。本轮原奶价格走势主要受上游养殖成本、奶牛存栏、生鲜乳需求三方面影响。供给来殖本面海经通影饲成仍持位进口原料奶粉、油脂、物流运输等价格同比大幅上涨，推高牧场养殖成本，但另一方面随着牛栏的步放奶应步放缓和需盾需侧看液奶需在020221气度高但年3月来，疫防政及控度执行加格液需及消场有承致景度高有回需求侧缓加给释的供关之原格呈高震下的势展望明来我预需关或延类于年的奶格延续高位徘或中降态在需系对衡下企本力体控成本项是约业利关键素利释可但际润放弹们认为多自业求战略择总市环与竞格。图：生鲜价格元)3%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%

y 公斤，右轴）

5045403530251Q111Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q32Q12Q32Q12Q32Q12Q315100500n，7.2. 龙头伊利今年表现承压，低基数下建议关注明年需求改善及利润性疫情扰动下需求有放缓静待需求逐步复顾利年至表分品，202Q1Q3液奶奶制品冷分实入64.0187392.0亿，同-0.9+0.532.41年以公内奶务改趋显逐入上行加速道今仍持好增们计三度公内奶收长20以上加优表献观增饮务疫冲击大今以也持高速增态奶本方面Q3续个度报端为增计因常温饮及液奶所滑累奶体表我预白营养健康诉强下仍持强的性求基白依然现健增望季度及年我认为春节货奏移渠及市拓动仍积，司单4望现位的生入年在部境序复下购买场有逐修且在行社需拉下常酸乳料求有望实现复增。图：伊单季度分业增速表现液体乳奶粉及奶制品液体乳奶粉及奶制品冷饮产品01 02 03 04 01 02 0370%50%30%10%10%公司公告，盈利端今年表现不预公司中期指引维持不期待净利率持续提升盈利端来看公今初标望做内业净率所提在控动司动销及致阶段加费投及鲜度三度差持续恶若除优并响生务销差幅度小展后季预计随着促销投入的理性，价盘及货龄新鲜度的优化下，渠道整体轻装上阵恢复良今年季无次大费用去年4冬冠名用出大在21Q低净率数预计年季净率望实同提利性有望凸显全维在4回补下预全净率能比本平中来，在成本稳定，费用投放回归理性之下，我们认为公司仍有望做到净利率稳步提升，至205左净率至910。表：伊利分季度财务据伊利股份2011201220132014201A202120222023收入增速（%）-3289111413117利润增速（%）145-416-2823246-28毛利率同比变动（pt）0.3-1.60.91.8-5.4-3.3-4.6-4.9销售费用率同比变动（p）-3.6-0.4-0.53.8-4.8-3.4-3.9-1.2毛销差同比变动（pt）3.9-1.21.4-2.1-0.60.1-0.7-3.7净利率同比变动（pt）4.8-1.10.6-1.60.6-1.0-0.4-3.0数据来源：需求改善格局变化业战略重心及诉求重素共振乳业有望步性发展时代一面从求格局看需端受于疫带消者健诉提升目乳的求韧与206前低的需环不因业现阶段对构级布更重要而以价夺量份局前奶局与上轮显不203年利蒙液份分为26.2812为55221年利牛液份分为8.628.2，C2为7份额差距已著大伊在奶领温面竞优势遥领一面企业诉求发生了变化，上一轮，伊利蒙牛均更侧重于收入导向，竞争焦灼一直延续而本至2020021家略心提出确利改目多重因共下预本传导加畅且成下行企带更的润弹性。图：伊利分季度营收速表现3%3%2%2%1%1%5%1Q31Q41Q411Q31Q41Q41Q41Q41Q41Q41Q42Q42Q4-%-0%-5%n，食品综合：成本下行释放利润弹性，关注终端需求拐点卤味行业后疫情时代卤味行业有望集中，龙头需求强劲恢复佐餐、休闲双千亿场。020中卤制行市场模为20300亿元。根据osvan据2019年餐休卤市场模达15105亿元市规双过亿2015219年R为7.0和1.55据众点评数截至021年2国内有味店4.66万中闲佐味门店分达14.1052万市空广阔随济增推消升镇化率持续升消理转以及零业迭，计2002025年餐闲制品将续持速根据osvan据2020225佐卤品GR将提至1.4到225年行规达279合国品业对休闲食整行未来5复合速测（8）调研况预计0205年休闲制品R为13，到025年闲制模将达225元。图：21200年卤制品市场规模（亿元） 图：21200年休闲卤制品市场规模（元）300300200200100100500

模

2%2%1%1%5%0%

100100100806040200

休闲卤制品行业规模 增

2%2%1%1%5%0%数据来源：绝味食品年报， 数据来源：绝味食品年报，卤味竞争格局分散品牌有望催生龙头格局中闲卤品场局散20年R5仅占19.3味、黑和上份分为8.6、332和315。佐餐制行竞格高度散2019年餐味R5为4.，于闲卤制的19。其紫市占为2.62，过25总，业25次卤江记棒留多据闲品发轨品化由010年的25提至220的6佐卤制预也将入轮牌进，随行业头格集，据显，220年燕率已至2.8。图：休闲卤制品品牌率快速提升 图：219年按零售计算的佐餐卤味10%8%6%4%2%0%

品牌 非品牌69%69%46%25%210 215 22E

紫燕百味鸡 卤江南 廖记棒棒留夫鸭 九多肉多0.34%0.39%0.48%2.62%0.27%0.34%0.39%0.48%2.62%Frs&ulv 紫燕百味鸡招股说明书、图：220年休闲卤品各企业的市占率绝味

8.608.60%3.32%

煌上煌3.15%其他84.93%n，佐餐卤味中紫燕门数收遥遥领先全化先发势明显据门眼，紫燕店数483（至2022年4月，业第25名分为夫、王、廖记棒和多多其中夫门数为31家不紫门的15营收模，220年营达26亿，记鸡营为8亿元全国化程度看，留夫鸭和卤江南主要集中在华东地区，九多肉多主要集中在华中地区，紫燕味和记棒全国程领，燕然63.4的店和7.8的收来自东区除外已成国有不含澳台布局华西南分布第大场门店已达6859家业占分达94和7.69全化发势显。图：前五大佐餐卤味牌门店数 图：前五大佐餐卤味牌分区域布局6005004003002001000

紫燕百味鸡留夫鸭廖记棒棒鸡九多肉多 卤江南

华东 华中 华北 华南 西南 西北 东北10%8%6%4%2%0%紫燕 卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭 九多肉多龙头中期开店目标极开店偏向下沉市场街区门店020年情头加逆势店绝味煌煌周黑门数达12462175家净增14、921454201年绝上黑燕门数分是3714281、2781160家增113461273门头品开情复年初目标上拓显承同紫提出来年增000和12-1500家店标同时219周鸭开盟战略型开提01年特许店达155黑提出2023年目标000家，至2023底门店现405000家目标龙中目积。同在店址面绝和周黑均低市沿社区为高能由于损大店低线市场开盈能和资报周均于二市，增门抗险力。展望后疫情时代卤锁需求有望强劲恢复本下行明年业绩弹大022年全国情点广深出大模卤味头线市现暂停业关店时于情人流少消力软休闲味店求到大影，如10月黑单仍位数口绝恢至期9左222年1绝味、煌上、黑收增为6.11618.7，利润滑80.46.79黑鸭于势门和营门占更业下更加显闲味下叠加鸭成处历高业处底区卤味于+供性求端受损小紫前季收入实增长16.5展望续情开，味店单店复备大同时本红将献年利端情望加速行业清于头额升，议极。绝味品后情代望迎强恢，股激励标极单店恢复受疫情扰动成上行致利润承压22Q1Q3公实营收51.20元，同比长564母净润2.9元同下滑724收端于店受情扰动长缓同鸭成本于位得润压行看22Q13卤食品销售/加盟商管理/其他行业分别实现收入3.580.62565亿元，同比-1.3325.9+13029%，单Q3分别实现收入14.880192.31亿元，同比-1.9219.7+89.3分产看22Q13禽类畜类菜类他品装产品分别实现收32.75054.924.5411亿元，同比1.4654814.5-3.0212.3三度司预开量200家右其星燎店10整体半开进慢上半以店主展全年增店照200100家目标健望开店前店到201同期90+司三季不推新辅促销动拉单表但由三度国疫散发峰全暂关数达800家对单恢复所动海百年从项目升事部行出清段来能加收购线牌作。原材料价格上涨致毛利率承压，经销商补贴降低销售费率环比下降。023公毛利率23.5同下降8.02pc环下降2.1pc。202Q3净率6.5同比下降0.83c环加6.8pc公三度材价格续涨涨使毛率下间用率4.02比升0.5pc其销理研发财费率别为6.56.450670.3比动0.51+0.75+.39+032pc非常益为0.48元，年期为037亿。季公对销商贴所少使销售费用环降3.15pc管理用增系速提股支费。紫品佐卤龙疫情需稳，展店以空间紫燕是全国佐餐卤龙专注家庭消费景1年收模30.2市占率为2.2行极分R5为4121年公司店为510华东作为本市占达73中西南华市占10.7.64.2专注家庭费景以区和农市店主门分布高城为线上门店入比76公夫妻片百鸡禽等核单计