Pandora高盈利、高周转的快时尚类珠宝龙头

一、最年轻的快时尚珠宝龙头品牌——潘多拉的成长之路 最年轻的快时尚珠宝龙头品牌潘拉NDA全三大宝牌一由匠erEevlden和子inie在麦本创立从立发展今经0，为全销第大珠品牌是年的时珠宝头牌潘拉发展以三个阶段:批发业务起家发展初规（9829912麦匠Perneldsn子Wnie在本哈根开了家宝为anora前年Envodsn妇常泰国搜珠首带丹麦，业务心向麦户发产依批业累197停零业位职计加开始集中创自品珠首。199公在国工厂生自品首。高速发展踏足国20021）：00于麦首推“饰链产品用珠记时消费欢需旺公司展入速展段十间公不拓市扩产拉203年进北市04进入国澳市，05进英、班010年进中、斯、意大市从欧成为誉际珠品此多在国的能不扩205年开设第家资208年开第210年设第第个房是在00多于本哈根证交市。战略调整寻求可持发（01至今）：因材价格涨提，品离轻定，01、22收下213年始轻奢位将品新次由年2提至7帮零商化存理经营业转00开公司渠端在断购渠210收澳利国渠商206收购新国门联酋渠渠购过管效不期营增乏018年品牌再次入展颈为对销的滑公启动PogreNW计划在产牌道进行全面改求牌兴021年NW计划满束回长道凤划接绕牌产计、个性全道验核市场个面开以现品可续长。图：潘多拉成长路资料来源：公司官网、股价复盘：随公司经营状况跌宕，新战略计划实施效果有待验证股价波动与经营业变趋势基本一致102年于材价上潘拉调品格当时元不景气高位潘拉定不响销收增价续跌03207年Pndoa布aaodeign战略提上频率不开展道购经业速提业入利年均合速为20%2104，对应价续218年开业增进瓶期股下施NW划行业调20又疫情打击股持下，00下年情渐，消回，加PogmNw划用，1营收长度较大股回，前启动“凰划还待观。图：潘多拉股价势图资料来源：loobg、图：Pndoa历史营收及增速复盘资料来源：loobg、公司告、二、故事营销打造个性化产品，渠道先扩张后精细化管理 、产品端：高频推新分拆售卖打造快时尚消费体验年轻用户为主要客年7次高频推新分拆卖提高复购率产主要括menCllbsTelss、SgnatuBilnce五大列涵串饰链戒指项饰等种类消者为年用，2021年5以消占达44泰建造设生销一化垂产213年上新率一年2次高一年7分别是情人节春季新款母亲节夏日上新秋季预备秋季上新和圣诞节上新自有工厂和垂直供应链模式将珠宝制作缩短至四周，支持了品牌的快速上新，高频上新有利于刺激顾客消费欲望，紧跟时尚潮流。潘多拉将串珠手链分拆为基础手链、串珠、吊饰、安全链、固定夹进行销售，具备一定的优势：串珠可以自由搭配选择，彰显个性，独一无二。分期心理战术串珠手链最简单的一款大概只需要八颗珠子最多能串十七颗珠子而人们在日常生活中凭借心购买，一颗珠子几百块钱在人们的合理预期内，这样无形中，消费者一年可能花费成千上万在购买串珠上。高频新分售打快时消体，助提高购，证户性。表：Pndra各系列产品介绍产品系列 简介 图示Moments&Collabs

经典列产主包串饰手等涵迪尼、威名。PanroraTimelessPandoraPandoraMEPandora

产品要括指手链以工石为核心装。产品括镯项、戒指计调简义利落条。产品串链环胸针计调巧迷你。2021年出培钻石系列覆戒、坠手镯耳等。资料来源：公司公告、图：分拆售卖降单购买成本，提高复率资料来源：Pndora官方旗舰、串饰收入依然是主收来源但其他品类占比速提升经典系列为收第一驱动力208213年串收占比保在70左为解品类于一问02年始展指第大核品016年步开耳产品。04开串收占比年降手、指等品收献高020年饰手镯戒收占比别为51%20%5%串产营收比于50收入要源201年mnsClas列占达71，营收为赖典列。图：串饰营收占比始高于50 图：021年adora收入结构（按系列10%80%60%40%20%

Cs ratsis cas&PasEags trtrely

ets Clabs Tiles280 02185117496283Sn280 0218511749628381716%16%16%6%6%13%6%6%10%12%13%12%12%13%12%11%14%14%14%15%18%17%19%19%20%70%73%69%70%75%70%66%65%59%57%53%52%51%208209200201202203204205206207208209200资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、品类扩张为公司业增贡献新动力但近年来品乏力导致各品类收速呈放缓趋势顾拉各分类的收入速可看在统串手业增放后，司过断展品类实收的续长，如203年拓展戒016年展项耳等新类的展公过的长持贡动受影011年串饰手营增大下滑203年归奢位，点拓指类01307戒产始保持位数增长204同增达17%203207年CAR为483。216年开扩项、饰列，017年项链吊、饰别现收137148，同长4%35，后营增放，01620项及吊坠耳产品AR别为326%52%几年收增很程上来于品的充上新力，近年潘拉品营增速放趋，品出后在收长劲足的题。图：Pndoa各品类营收增长放缓Crs Baclets ings Nclacs&eats Erings10209 2209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22010806040200-0-0资料来源：公司公告、、营销端：大力开展故事营销，营销形式丰富潘多拉的故事营销方式是提供平台和产品，由消费者Y来创造传播自己的故事。与多数珠宝品牌不同，潘多拉没有自身的品牌故事，主打个性化定制，让消费者自主挑选、创作属于自己的饰品，讲述自己的故事。潘多拉鼓励顾客通过一颗颗不同质地、形态的珠子，穿出每个人不同时期、不同心情的故事。其用户也在网络上分享着自己手链的故事，用来纪念一段感情亦或是一段经历，彰显自我的个性与品位。潘多拉的多个系列都有自己的内涵，比如经典系列“Mments”是记录故事唤起美好回忆“imeess是表达爱意“E是彰显自我每一颗珠子都有特别的含义象征爱意勇敢智慧等等，潘多拉锚定的是消费者的情感特点，卖的不仅是珠宝，更是故事。明星网红种草宣传营销投入不断加大潘多拉在线上推出了一系列明星网红的手串搭配在线上Instagramwttr、Faceok均会与明星合作推广新品，目前潘多拉珠宝在s和Faceook的总粉丝数为266万。潘多拉也经常借用明星故事，比如陈柏霖的情人节礼物、ve老师分享甜蜜下午茶等。公司营销费用率始终保持高位，且近年来不断加大营销力度021年销售费用达4.29亿丹麦克朗销售费用率为%此外潘多拉注重用户交流成立潘多拉客户俱乐部保证用户粘性。图：Pndoa销售费用（亿丹麦克朗）及售用率销售费用 销售费用率1009080706050403020100

208209200201202203204205206207208209200201

50454035302520151050资料来源：公司公告、图：线下店铺引进雕机协助消费者定制宝 图：Pandora与头部KOL合作开展联名活 资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、、渠道端：先快速扩张，后优化升级与优质渠道商合作快速抢占市场，成熟后展开收购加强渠道管控。潘多拉选择与当地优质渠道商合作来快速开拓新市场，3年踏足国际至今销售网络覆盖全球10多个国家当销售网络具备一定规模品牌地位稳固时采取收购接管经销权，设立销售子公司的形式加强渠道管控010年开始直销收入占比保持在9%以上021年直销收入占比高达%国、欧洲、亚太等主要区域的销售网络基本为潘多拉自有，渠道管控能力强大。表：Pndra渠道扩张历程时间区域事项2008年英国设立资售公司2009年2010年

澳大亚新兰 收购大亚新兰立经商dAtraoldgsPtyLt60权波兰 设立售公，股例86香港 设立售公，股例92澳大亚洲西部 收购大亚欧中部经商场有权德国 与经商同建ANDACWE公，有多在德、地、瑞士荷、大的家经权2013年 巴西 收购ityTimedoBralCorcioempotçoLtda00股权阿联巴塔尔、收购美司00股权该公拥阿酋巴卡尔阿阿曼 潘多经权2014年2015年

日本 与Blebel订议满后潘拉管本部经权美国 收购annush概店27家德国 接管HGmbH在国的78商租公司中国 与甲文资中香）订20-218在国联销潘拉珠宝协，议满多拉接在国全经销权2016年 新加坡中澳地区 收购orbeeze在加和中澳地的多门店西班比时南非 收购班、利、非地的多门网络2017年2018年

印度 开设家念店爱尔兰 收购.J.itzatrckldins多门网络中湾区 接管国湾区多经销权资料来源：公司公告、图：近10年来直销入（亿丹麦克朗）比持在90以上250200150100500

直销 第三方销售 直销收入占比208 209 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201

109080706050403020100资料来源：公司公告、渠道结构不断优化升级概念店比重提升门店包括品牌销（概念店店中店金店非品牌销（银店白店两大类。其中，银店、白店等开设要求较低，为多品牌混售，有助于快速铺开触达消费者。考虑到用户试戴需求，珠宝消费较为依赖购物场景，概念店和店中店具有独立门面，地理位置优越，产品种类丰富，有助于提高消费体验，提升品牌形象。01年销售网点数达0732个，此后潘多拉采取渠道优化升级策略，减少销售点数量，提高概念店、店中店比重。截至2年第一季度，销售点数量降低至438个，概念店数量达2个，占比提高至%。此外，2Q1年概念店营收贡献为%，盈利能力明显由于其他销售点，预计未来潘多拉将持续提高概念店比重，提升渠道盈利能力。表：Pndra店铺介绍类型 特征概念店（Conept店中店（Sho-insho）金店（Gold银店（Siler白店（Whiesor）

≥40m2面PANORA固装牌志产店员≥8m2面；ANDRA、品标志≥4m2用间；ANDRA产品品标志≥2m2间；ANDRA、品标最小口间PANORA品牌志资料来源：公司官网、图：销售点数量下降概念店占比持续提升销售网点数 概念店数量 概念店占比120010008006004002000

200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201

454035302520151050资料来源：公司公告、图：线下概念店营收亿丹麦克朗）及占 图：自营门店占比提160140

概念店 营收占比

7060

自营门店 特许经营门店 第三方经营门店1079756563810797565638120100

50

80

2056 1908 1866 1900 18944080306040 20 0 0

60 3 98299829624020 2 3 0

3 2 21389630430909541138963043090954139433673206 207 208 209 200 201 22

216 217 218 219 220 221资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、线上销售快速提高疫催化下201年营收贡提高至26潘拉推进上道设02年12月英国开设家上217年底上店盖9家和包括美国中国意大利英国和新加坡等线上销售收入持续提高，疫情爆发进一步催化，020年线上营收同比高增%至54.83亿丹麦克朗。2021年线上实现营收5亿元，同比增长9%，营收份额至2，-201年线上收入CGR为%。此外，公司021年在法国、意大利德国加拿大澳大利压新西兰等地推出“线上选购线下提货（cck&colect模式迎合客户非接触购物的消费意愿22Q1受疫情反复影响物流受阻线上收入同比下滑1%至19亿丹麦克朗预计未来线上销售有望持续提高，成为营收增长的主要驱动因素。图：线上收入（亿丹克朗）持续增长线上收入 Y7000 200600050004000

1501003000

502000010000.0

205 206 207 208 209 200 201

-50资料来源：公司公告、三、快时尚类珠宝财务特点：高盈利，快周转，E水平同业领先 产品定价亲民，成本优势突出，毛利率远高于同业定位轻奢，产品定价明显低于ignet、iffany等中高端珠宝品牌。潘多拉戒指、项链、手链等产品以银饰为主打，还包括一些碎钻镶嵌产品定价显著低于igetifay原材料多采用回收金银材料人工宝石计划于025年实现加工珠宝%使用回收金银材料，泰国建厂压缩人工成本，成本优势突出，014年开始毛利率保持在%以上，1年毛利率高达7%，领先于ignt、fay。产品品牌手链项链戒指耳饰Pandora表：Pndr、Sne产品品牌手链项链戒指耳饰Pandora50-10元 50-10元 50-10元 50-10SignSignet20-50元 100-100美元 250-200美元 100-100美元Tiffany2000-Tiffany2000-000美2000-000美1000-000美元 1000-000美元资料来源：公司官网、图：毛利率明显高于Sgne、any80070060050040030020010000

Tiny Snt ara208209210211212213214215216217218219220221资料来源：公司公告、依靠产品高频推新抢占市场，营销费用投放高，净利率水平相对较高。潘多拉依靠产品高频推新拉动销售，因此再营销投放上需要更多投入销售及管理费用率高于iget与品牌驱动型的ifany水平相当且近年来公司在不断加大营销投放-0年销售及管理费用率持续提高，020年销售及管理费用率为1.5%，1年下降10.3pct至51.1%。受费用率提高影响净利率有所下滑但相比igetifany仍然处于较高水平2021年费用率有所下降净利率重新提升至7.78%。图：销售及管理费用处于较高水平 图：净利率高于Signet、Tiffany，有滑Tiny Snt ara7060504030201000

040302010-1-2

Tiny Snt ara资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、设计生销售一体化，存货周转迅速自建工厂缩短制作周期，打造生产、销售全产业链，存货周转天数低于ignet、ffany。潘多拉在满足快速上新的同时，严格控制存货203年后存货周转率稳定在2左右而品牌蒂芙尼存货周转率大致在7左右潘多拉大部分产品为银饰，原材料为循环利用的银，主要工厂设在泰国，泰国有大量银资源，人工成本低，原材料成本优势及一定的品牌溢价使得潘多拉毛利率达到高奢珠宝的水平，21年毛利率达76.1%，总体上毛利率比蒂芙尼高大约15%。潘多拉在泰国拥有3个自建工厂，017年珠宝首饰年产量为17亿件，持续加码产能扩张，计划到022年产量突破2亿件。2018年在泰国曼谷附近的Gemopols开设A级手工制作工厂拥有9条流水线将现代化生产技术与潘多拉手工制工艺相结合生产周期由8周缩短至4周，销售渠道以直销为主，实现设计、生产、销售全产业链布局。存货周转天数保持在10天左右，明显低于高奢品牌ifany，中端品牌Sgnet。图：anora打造设、生产、销售全产链资料来源：公司公告、图：存货周转天数低于Sgne、any资料来源：公司公告、E水平明显高于iffn、gnt高净利率、高资产周转率拉动ROE水平明显高于iffany、ignet。具体来看，Padra、ifany、Sgnet资产负债率区别不大由于净利率ROA水平高于ifayiget潘多拉ROE水平领先2-200年净利率ROA持续下降导致ROE降低021年净利率提高营收恢复增长推动ROA提升ROE提高至9.4%总体来看相比Sgnetfay，潘多拉盈利能力较高。图：Pandora、Tiffany、Signet资产周转率图：Pandora、Signet资产负债率1010101080604020

Tiny Snt ara

1080604020

Tiny Snt ara0 000资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、图：RE水平领先于iffany、SignetTiny Snt ara208209208209210211212213214215216217218219220221806040200-0-0资料来源：公司公告、四、先后启动ProrameOW计划、凤凰计划，破瓶颈寻求发展 、产品品质受争议，串珠易模仿性高潘多拉主要产品是饰银饰身氧变易有要养没有值价特价比就让潘拉品定位与高无。211年多拉理抬产品，试让格奢侈拢，果致大量客流营下击高之也戛而在产品受病情下潘拉承着寨品的击，山寨品袭又极低山品质反不出氧问让费难接与此珠易模性高周福周生、福宝珠品牌推了饰列与大P名且珠金饰兼尚性和值。图：氧化变黑的潘多产品 图：网络上山寨产品资料来源：淘宝、 资料来源：淘宝、图：周生生黄金串珠品 图2：六福珠宝串珠产资料来源：淘宝、 资料来源：淘宝、、渗透率达天花板，增长遇瓶颈欧美市场渗透率达花，亚太市场增速缓。据2020年Euroior，潘拉宝全珠行业占排名第达到14美地潘拉市率在前英和欧区占率名别为12982，欧美场，多拉率已天板在经前期道展产品类带的售增长潘多在018年开遇了显的瓶颈渠整调整品推也临量同竞争题208营同比速幅下滑至01%EE（洲、东非）美、亚地营增分为34%1，入瓶颈。表：全球及欧美重点宝品牌市占率情况全球美国英国历峰集团2.702.406.80蒂芙尼1.601.604.10潘多拉1.401.6012.90资料来源：欧睿数、图2：Panora各地区收占比 图2：Panora各地区收同比增速%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%

EMA 美洲 亚太

-50%-10%

EMA 美洲 亚太资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、、新战略计划助力品牌升级实施ogammeNOW计划，重回增长轨道。8年1月，潘多拉珠宝推出为期两年的rogrammeNOW计划以帮助潘多拉恢复长期可持续增长、维护盈利能力，其中包括优化销售渠道，侧重在亚太等空白区域拓店；清理滞销库存，提高全价销售缩减成本用于开展品牌重塑提高店铺形象提升消费者购物体验等Now实施有一定的成效2019年公司同类商品的销售总额增长变动由前三季度的-10%提高到第四季度的-%，0年由于受疫情冲击较大，效果表现不太明显，但两年时间让潘多拉建成了踏上新时代的基础NOW计划实行后的201年随着疫情好转消费回暖潘多拉营收额增长7.78%，达到37.2亿美元。表：PormeNW计划介绍项目 主要内容大幅低营收，注于有道络售升渠道战略调整商业重置重燃消费者热

降低店量主在白区开门，括国、度拉美等减少增促活，高全销售清理销存在定场启存回来善销商存况开发的牌象吸消费关注引入的链台线手链作商2019年大销支高客流节约成本新的工作方

重新计上线店，提店形象到200底每节约2亿麦朗成本降低T销、念本和政支与首创官品官同承产和场销任全道消者供良体验提高品售力优店铺品合存，加全销售使用一全交日，配各节和祝动引进新绩管模式资料来源：公司公告、启动凤凰计划，全面改革追求可持续增长。rorameNOW计划收官，021年5月推出凤凰计划，持续进行品牌建设投资重点开发Moents系列产品针对特定消费群里设计推出新系列在英国意大利中国测试全新概念店铺为消费者提供个性化、定制化消费体验；将中国、美国作为核心市场，022年销售目标分别为9年基础上的3倍、2倍。表：凤凰计划主要内容增长支柱 主要内容通过数分、交为观等式解费偏好赢“Z世”“千一”消品牌设计个性核心市

费者青睐到202持进品设投重点发omets列产品针对定费体出系列新列收献少到5为消者供加制的跨及上费在英、大、国试全概店铺将美、国场为收增的要动力022年国美销标分为019年础的3、2倍资料来源：公司公告、未来两大核心市场中，美国市场营收贡献居首，中国市场面临挑战。潘多拉1年年报指出，潘多拉品牌在美国、中国的渗透率低于英国意大利澳大利亚增长空间更大故而将美国中国作为驱动营收增长的核心市场因0年疫情影响关店较多21年恢复营业迎来消费复苏反弹美国市场1年实现收入6亿丹麦克朗同比增长%收入占比0.0%营收贡献居首22Q1收入为6.5亿丹麦克朗同比提高1%00年疫情冲击过后恢复增长20-2019年潘多拉中国区域门店不断增加，29年底概念店店数量达27家。216年底入驻天猫，举办天猫超品日活动并加强与本土头部OL合作01-9年中国区域营收持续增长但由于银制品易氧化发黑等问题质量多为人诟病产品仿制门槛低，市面上廉价仿品很多；国内品牌周大福、周大生等旗下转运珠、手链等产品和潘多拉旗下产品类似，价格差距不大且质量更有保障并且持续推出国潮等特色P产品消费者认可度更高对于中国消费者来说潘多拉产品性价比一般，品牌忠诚度不高，受疫情影响，020年开始持续关闭线下门店，截至22年第一季度末中国区域概念店数量为家，同比减少9家，环比减少5家，中国区域营收持续下降，总体来看潘多拉在中国市场仍面临结构性挑战。图3：Panora中国营（亿丹麦克朗）及比速 图3：Panora美国营（亿丹麦克朗）及比速营收 YY 营收 Y2520151050206 207 208 209 200 201

120100806040200-20-40-60

80706050403020100206 207 208 209 200 201

6050403020100-10-20 资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、五、三类海外珠宝品牌经营模式对比 品牌驱动型的高端珠宝品牌——Tiffany:品牌溢价带来高毛利门店数量少但客单价高定高以品质品牌价取蒂自1837创立今有年历定高端对品质量创新计始持高标高追求，沉淀百年历史底蕴，成功塑造了品牌高级感和稀缺性。毛利率和净利率在行业中处于优势地位，毛利率在60上于品传的高用投利在10右品质石产品主因周转较慢存周转天相比Sgnet出近300天相比潘高出370天左账流较应账款周数相对低。与其他个品相比ffany门店量明低全范围30+门撑了44亿美的销而signet和潘多则分有近300家和超过000家布局，见品附加来的客价水更高牌驱动的高端奢品珠并不道去打场，是更靠品牌带来高附产品溢。渠道驱动型的中端珠宝品牌——Signet：轻资产+低客价+高周转，薄利多销的渠道品牌。Siget是中端宝牌定较低毛利净利率对较相芙尼利率大约30主要高周强渠以销售胜存周转数低19年Siget货周数为2