宏观专题报告：居民消费复苏的动力与隐忧

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明宏观专题报告宏观专题报告居民消费复苏的动力与隐忧证券研究报告核心结论2020年疫情以来居民消费增速明显放缓。2020-2022年我国居民人均消费。就业压力上升：城镇调查失业率从2017-2019年平均5%上升至滑。致居民消费增速降幅比居民收入增速降幅更为明显。房地产市场下滑：2022年房地产销售面积下滑24.3%，70大中城市新S080052207000213911826169bianquanshui@S2208000113811378808liuliu@究复苏斜率的变化需更多信号印证—中观视点-02-052023-02-0402-02市场和美联储分歧有所加大——2月FOMC议点评2023-02-02等于居民储蓄，2022年居民以来，疫情防控政策放松后的首轮增速回升可能带动居民名义可支配收入增长6%左2023年消费复苏仍面临一些不确定性因素。首先，全球经济增速面临下行果外需下滑超预期，可能拖累国内增需求增长停滞，可能继续拖累消费。此2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.1居民收入增速放缓 41.2城镇就业压力加大 5 2.1春节假期国内消费明显回暖 92.22023年居民收入增速有望回升 102.3居民储蓄率可能回落 11 2 3.2房地产市场仍面临不确定性 153.3疫情仍有可能反复 16 图表2：疫情以来零售增长明显低于疫情前趋势 4图表3：居民消费增速受居民收入增速放缓拖累 5 7 图表13：教育、文化和娱乐等支出增速跌幅较大 7图表14：餐饮、家具、服装、家电等零售增速跌幅较大 7 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表18：过去二十多年我国城镇住房面积续大幅增长 9 9 9 图表23：春节期间零售和餐饮企业销售额同比增长6.8% 10图表24：春节后主要城市地铁客运量超过去年同期水平 10 图表27：2020年各国居民储蓄率普遍上升，2021年多数回落 11：美国个人储蓄率回落至历史低位 12 图表30：居民存款大幅增长，且主要为定期存款 13远低于新增居民存款增幅 13支出大幅下滑 13图表33：疫情以来美国住户存款增长主要为活期存款 13 估计 14 住房需求回落 15 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明20151050-520151050-52020年新冠疫情爆发以来，居民消费增速明显放缓。2020-2022年我国居民人均消费支会消费品零售总额明显低于疫情前增长趋势(图表2)。人均消费支出增速三年平均增速%2003200720092011201320152003200720092011201320152017201920212023资料来源：CEIC，西部证券研发中心季调零售疫情前趋势亿元44000420004000038000360003400032000300002800026000240002017201820192020201720182019202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心居民各类收入增速普遍下滑，财产净收入和转移净收入增速降幅更为明显。疫情以来的5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明18161412108618161412108642020151050-5人均可支配收入三年平均增速%人均消费支出三年平均增速200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：CEIC，西部证券研发中心人均可支配收入3年平均增速%14降幅2017-20192020-2022资性收入经营净收入财产净收入转移净收入资料来源：CEIC，西部证券研发中心美国个人转移收入十亿美元9000800070006000500040003000200010000201820202021220182020202120222019资料来源：CEIC，西部证券研发中心中国人均转移净收入同比%201520162017201820192020202120222023资料来源：CEIC，西部证券研发中心大个百分增长。6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明76.565.554.54540353025276.565.554.545403530252015城镇调查失业率31个大城市调查失业率%201720192201720192021资料来源：CEIC，西部证券研发中心城镇就业净增量(左轴)万人万万人160014003500城镇人口净增量(右轴)160014003500300012002500100020008001500600100040050020500000200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：CEIC，西部证券研发中心年资金流量表居民储蓄率住户调查居民储蓄率%1997199320012005200921997199320012005200920172021资料来源：CEIC，西部证券研发中心住户调查居民储蓄率，季调%383634323028262014201520162017201820192014201520162017201820192020202120222013资料来源：CEIC，西部证券研发中心过去三年居民储蓄率大幅上升既有主动储蓄因素和也有被动储蓄因素：疫情给经济造成负面冲击，不仅影响当期收入，也增加了未来收入前景的不确定性，心较疫情前显著下降(图表11)。统计局调查数据也显示消费者信心指数出现大幅下滑(图表12)。、娱7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明较2017-2019年平均增速变化(百分点)较2017-2019平均增速降幅(百分点)00教育、文化和娱 通讯器材类粮油、食品类068中10西药品类1214其较2017-2019年平均增速变化(百分点)较2017-2019平均增速降幅(百分点)00教育、文化和娱 通讯器材类粮油、食品类068中10西药品类121460585654525048464442城镇储户收入信心和就业预期指数%未来收入信心指数未来就业预期指数200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：CEIC，西部证券研发中心消费者信心指数%130125120115110105100959085802017201820192020201720182019202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心居民消费支出2020-2022年平均增速vs较疫情前三年变化2食品烟酒-28246-28-2交通和通讯居民人均消费支-2生活用品及服务-4-6衣着出生活用品及服务-4-6其他用品及服务居住-8 乐乐2020-2022年平均增速(%)资料来源：CEIC，西部证券研发中心2020-2022年零售平均增速vs较前三年降幅6文化办公用品类64金银珠宝类汽车类2烟酒类饮料类汽车类-2建筑及装潢材料石油及制品类-4类日用品类化妆品类日用品类化妆品类服装鞋帽、针、纺织品类-纺织品类-8器材类餐饮餐饮2020-2022年平均增速(%)资料来源：CEIC，西部证券研发中心带来较大冲击，房地产销售大幅下跌。但是随着货币政策放松，以及国内疫情得到控制，8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2.51.50.52.51.50.5160140120100806040200-20-40-60商品房销售面积同比商品房销售额同比%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：CEIC，西部证券研发中心%资料来源：CEIC，西部证券研发中心分别增长-0.5%、0.6%和早年研究往往发现房价和消费之间存在负向关系，或者“财富效应”不明显。例如，发现我国房价上涨存在明显的挤出效应。李涛、陈斌开(2014)对2009年中国城镇家庭7)潘学峰(2021)基于2013-2019年中国家庭金融调查数据，研究了住房财富对家庭9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明商品房销售面积同比(左轴)%%%120605012060504010080306020402000-20--20-30-40-40-6020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：CEIC，西部证券研发中心城镇住房总面积(左轴)米平米/米35045城镇人均住房面积(右轴)350454030035250302002200150150510005050002000201020002010资料来源：国家统计局，西部证券研发中心居民部门杠杆率%7060504030200199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：CEIC，西部证券研发中心居民部门贷款增速%605040302002007200920112015220072009201120152017201920212023资料来源：国家统计局，西部证券研发中心2.1春节假期国内消费明显回暖年表810|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明春节假期旅游收入(右轴)亿元6000春节假期旅游人数(左轴)亿人4.5450003.5400032.53000220001.5110000.50201602023201720182019202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心春节档票房收入(亿元)亿元亿人亿元90807060504030200春节档观影人次(亿人)81.61.41.20.80.60.40.2020132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，西部证券研发中心社会消费品零售总额1-2月累计增速4030200-20-30%商务部监测零售和餐饮企业春节销售额同比%201420152016201720182201420152016201720182020202120222023资料来源：CEIC，商务部，西部证券研发中心24城市地铁客运量，7日日均万人12001000800600400200020232022202120202019-20-15-10-5051015202530距离春节天数资料来源：Wind，西部证券研发中心2.22023年居民收入增速有望回升GDP%左右的增长，居民可支配收入也有望达到6%左右的增长水平(图表11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明兰时斯联邦牙伐克兰利大维亚宛牙兰时斯联邦牙伐克兰利大维亚宛牙制造业PMI非制造业PMI%5856545250484644424020182019202020212022202320182019202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心GDP名义同比人均可支配收入同比%252015预测151050-5201420152016201720182201420152016201720182019202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心2.3居民储蓄率可能回落2020年疫情爆发后，各国居民储蓄率普遍上升，2021年总体上有所回落。2020年新冠显利于居民储蓄率回落。4030200-20居民储蓄率%201920202021中国瑞士瑞典墨西澳大荷兰智利德国匈牙法国美国奥地捷克卢森韩国爱沙哥伦挪威哥斯欧元斯洛欧盟爱尔比利俄罗丹麦西班斯洛日本新西波兰意大加拿芬兰拉脱立陶南非英国葡萄希腊哥利亚利利堡尼亚比亚达黎区文尼加亚12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明302520151050302520151050美国个人储蓄率%403530252050200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：CEIC，西部证券研发中心欧盟居民储蓄率%20172018202020212022201920172018202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心民化上。户存款除了受到居民储蓄影响，还受到居民资产配置影响。去年居民存款大幅增长和居民储蓄率上升有关，但并非最重要的原因。按照人均储蓄约导致去年居民存款增长更重要的因素是居民购房支出大幅减少。2022年商品住宅销使得居民金融资产配置更偏向存款。和美国疫情期间住户部门存款增长主要来自活期存款(图表33)不同，我国住户存这13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明43.532.521.543.532.521.5新增住户存款亿元200000活期定期及其他新增住户存款180000160000140000120000100000800006000040000200000200820122010201422008201220102014201620182022资料来源：CEIC，西部证券研发中心居民储蓄(住户调查口径)新增住户存款亿元200000180000160000140000120000100000800006000040000200000200820102012201422008201020122014201620182022资料来源：CEIC，西部证券研发中心住宅销售额定金及预收款亿元180000160000140000120000100000800006000040000200000200820122010201422008201220102014201620182020资料来源：CEIC，西部证券研发中心美国住户部门存款4个季度净增量十亿美元14000活期存款和现金十亿美元14000120001000080006000400020000-2000-4000201520172018201922015201720182019202020212022资料来源：美联储，西部证券研发中心2022年投资回报率%5存款债券股票基金%50-5-20-25-30信用债货币市场基金债券型基灵活信用债货币市场基金债券型基灵活配置基金上证指数恒生指数混合型基金恒生股票型基金沪深300创业板指定存金资料来源：Wind，西部证券研发中心收益率曲线(2022.12.31)%定期存款SHIBORAAA同业存单国开债AAA企业债M3M6M10Y20Y30Y1Y2YM3M6M10Y20Y30Y资料来源：Wind，西部证券研发中心14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2.5预计2023年居民消费增长6-8%左右期存在下行趋势，居民财富积累速度也会变慢。疫情以来，居民储蓄增速波动加大：缓，但增速未必转负。居民收入增长6%左右，如果居民储蓄增长2-6%，居民消费增速将在居民储蓄，住户调查口径(左轴)%亿元%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000增长率(右轴)25205020122013201420152016201720182019202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心居民可支配收入567居民储蓄居民消费增长率(%)024684.5资料来源：CEIC，西部证券研发中心三、消费回升幅度仍面临不确定性3.1外需仍面临下行压力IMF年1月发布的全球经济展望报告，IMF预测全球和居民收入也可能受到拖累。15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明商品住宅销售面积商品住宅销售面积12022E2023E2023年较2022年变化全球经济2-0.5发达经济体42.79-0.653.70.7--3.02.11-0.6加拿大0.5-2.0新兴和发展中经济体.7.0483-0.97俄罗斯4.7-2.2504.93.2房地产市场仍面临不确定性2023年房地产市场可能从底部回升，但是回升幅度存在不确定。去年下半年以来房地产增长仍然存在较大不确定性。需求中长期拐点可能已经出现。总人口(右轴)人口自然增长率(左轴)亿人864201950195619621968197419801986199219982004201020162022%43.532.521.510.50-0.5资料来源：CEIC，西部证券研发中心改善需求：人均住宅面积*10年平均增长率*城镇人口亿平米20城镇化需求：城镇人口净增量*城镇人均住宅面积2086420200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：CEIC，西部证券研发中心16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明疫情仍有可能反复。按复苏幅度。17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明20100201000050区20100201000050区四周滚动新增感染人数占总人口比例(例/万人)302021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0130201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01302021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01504030201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-018060402002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01区50区4030201002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0160402002021-092021-112022-012022-032022-05