2023年宏观经济展望更新

一、防疫政策优化逐步推进自2年奥密克戎逐渐取代德尔塔成为优势毒株后病毒变异速率明显加快但潜伏期变短、且致病性有所减弱，防疫政策也随之做出相应优化和调整：1月1日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施（以下简称“二十条”，要求科学精准做好防控工作在此之后全国各地疫情防控政策持续优化其中有以防疫“新十条”为代表全层面的政策调整也有各地政府因地制宜退出了疫情防控政策调（图表参《快评政治局会议及防疫新十条》22/1/8全国层面2月6日国务院发《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（简称“新十条”针对国内各地的疫情防控做了优化调整比如阳性病例可采取居家隔离、核酸查验要求明显下降、没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动等。其中以广州、石家庄、成都等城市为代表的一批地方政府政策调整幅度最大。比如广州在1月0日发布通告解除各临时管控区的管控措施，公共交通、餐厅等迅速恢（图表总体而言为了适应奥密克戎新变异毒株传播快但致病率和致死率明显下降的特性疫政策更多向“后端”重症治疗缓解倾斜，而在“前端”对无症状感染者的检测和隔离方面的投入有所减少，以求达到疫情防控和经济活动间的更好平衡。与此同时，地产相关政策，尤其是供给侧的三支箭也悉数推出，需求端政策继续稳步放松，且相关政策执行在持续优化中。1月以来，多部委稳地产周期政策密度、力度和协性明显上升：融资端，民营企业债券融资支持工具宣布延期并扩容、支持房地产在内的民营企业进行债券融资；人民银行、银保监会联合发布了金融6条，涉及开发贷款、信托贷款债券融资、“保交楼”、受困房地产企业风险处置、个人住房贷款展期等诸多领域；月8日地产企业股权融资第三支箭落地（图表需求端，部分城市限购限贷政策在一城一策原则下相应调整，上海和北京相继宣布调整部分地区限购政策，针对人才及新市民购房给予更多优惠；此外针对个人房贷出台延期还本付息政策，缓解居民断贷压力（图表上周举行的2月政治局会议决议中稳增长的政策力度也进一步加大会议提出要坚持中求进工作总基调。明年要坚持稳字当头、稳中求进。推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。相比保持经运行在合理区间、力争实现最好结果的表述显然更为积极。图表：“新十条”防疫措施对比分类

新十条（） 二十条（）阳性病例 具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病阳性病例具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，集中隔离也可自愿选择集中隔离收治内防反弹

密接人员风险区划分风险区解除

天居家隔离，第天核酸检测阴性后解除隔离也可自愿选择集中隔离)按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇）等区域。不得采取各种形式的临时封控连续天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。

天集中隔离、天居家隔离调整为高、低两类；高风险区原则上以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大。高风险区连续天未发现新增感染者，降为低风险区。1）根据防疫工作需要，可开展抗原检测；

一般不按行政区域开展全员核酸检测。纠正一天两检”、一天三检”常态化核酸核酸落地检

对高风险岗位从业人员和高风险区人员按照有关规定进行核酸检等不科学做法。测，其他人员愿检尽检；除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再开展落地检。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和面向跨省流动人员开展落地检健康码。外防输入

入境航班入境人员疫苗接种

会逐步推进、加快推进，进一步优化完善。各地要坚持应接尽接原则，聚焦提高-岁人群接种率、加快提升岁及以上人群接种率，作出专项安排。

取消入境航班熔断机制，登机前小时内次核酸阴性证明天集中隔离、天居家隔离制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。医疗保障

医疗准备

加强重点人群健康情况摸底及分类管理。摸清辖区内患有心脑血管疾病、慢阻肺、糖尿病、慢性肾病、肿瘤、免疫功能缺陷等疾病的老年人及其新冠病毒疫苗接种情况。

加强医疗资源建设。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。强化重点机构、重点人群保护。各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买加快新冠肺炎治疗相关药物储备。尤其是重症高风险和老年患者治管控措施

药品储备加强层层加码问题整治力度校园管理

退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。坚决纠正简单化、一刀切、层层加码等做法，反对和克服形式主义、官僚主义，抓严抓实抓细各项防控措施。没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动，校园内超市、食堂、体育场馆、图书馆等要正常开放。有疫情的学校要精准划定风险

疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。加强急救药品和医疗设备的储备。加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。地方党委和政府要落实属地责任，加大通报、公开曝光力度，对造成严重后果的依法依规严肃追责。优先安排校园转运隔离、核酸检测、流调溯源、环境消毒、生活物资保障等工作，提升学校疫情应急处置能力，支持学校以快制快处区域，风险区域外仍要保证正常的教学、生活等秩序。 置疫情。：新华社，图表：各城市疫情调整一览地区政策内容有针对性地对部分群体实行免检，推行“愿检尽检”，长期居家老人、每日上网课学生、婴幼儿等无社会面活动的人员，如果没有外出需求，可以不参北京加每日核酸检测。进出京不再核查绿码和健康宝。公交地铁等公共交通不能拒绝没有48小时核酸证明的乘客。医院正常接诊，不可拒绝没有48小时核酸证明的患者。购买“四类药品”不再登记。堂食、健身、KTV等密闭场所，仍需要48小时核酸阴性证明。电影院恢复营业，并且不查绿码。没有疫情的学校要正常开展线下教学活动。太原 11月30日，山西太原市教育局明确，上网课学生可以不参加每日核酸检测，线上教学期间，学校不再要求学生提供每日核酸证明，学生核检纳入常态化核酸检测。进出重庆不用“入渝四即”（入渝即扫、即查、即检、即报），只需要填报“社区二维码”。医疗机构及养老院、儿童福利院、精神病院等特殊场所，重庆 按有关规定查验核酸检测阴性证明（急诊救急除外）。有关密闭公共场所有特殊要求的，按规定查验核酸检测阴性证明。其他公共场所查验渝康码，落实戴口罩等个人防护措施，不再查验核酸检测阴性证明。购买退烧、止咳、抗病毒、抗生素等四类药品不再实名登记报告，无需查验核酸检测阴性证明、渝康码和扫场所码。乘坐飞机、高铁、火车和跨省长途客运汽车、客运船舶等交通工具，查验48小时内核酸检测阴性证明。出行不再开展“落地检”及“三天三检”。除特殊场所外，不再查验健康码。除了住院及陪护需要24小时阴性证明，门诊、急诊凭健康码绿码通行。广州 如果出现阳性，无症状感染者和轻型病例一般居家隔离，密切接触者隔离期由原“5+3”缩短至5天。购买37种《疫情期间需实名登记报告药品目录》药品，不管是线上还是线下，均不再需要登记身份证等信息上报。除高风险区外，长期居家老人、每日网课学生、居家办公者等无社会面活动人员，如无出行需求，可不做核酸检测。此外，有序恢复经营活动。餐厅饭沈阳 店、商场超市、宾馆酒店、景区景点、农贸市场、演出场所、室内景区、影剧院等开放场所要落实法人主体责任和疫情防控要求，严格查验“四件套”和扫“场所码”，查验48小时内核酸检测阴性证明，减少人员聚集，严格落实限流50的要求。来（返）蓉人员不需要报备，不再查验核酸检测阴性证明、健康码、通信行程卡、风险城市旅居史，取消“入川即检”“落地检”。市民进入小区、成都 乘坐公共交通工具、一般公共场所不再扫场所码，不再查验健康码、核酸阴性证明。市民到各级各类医疗机构普通门诊（含发热门诊）、急诊就诊，不再强制要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。医疗机构不得因无核酸结果拒诊或延误救治。深圳 公共交通不再查验核酸证明。除聚集密闭的公共场所外，不用提供48小时核酸检测阴性证明。就医以医院实际要求为准，不同医院要求的核酸证明时间不同。发热门诊和急诊可以走绿色通道，后续补核酸证明。深圳市多所中小学、幼儿园取消天天做核酸，每个工作日只抽取20师生员工检测。上海 进出上海不需要落地检。密闭娱乐场所、餐饮服务场所等，不再查验核酸绿码。凭48小时阴性核酸就医，特殊情况设立缓冲区可以紧急就医，同时查抗原和核酸。阳性无症状感染者和轻型病例，可以选择居家隔离，时间调整为5天。学校划分风险区，减少感染影响。天津 进出天津不要求落地检，没有报备要求。乘坐公交、地铁不用出示健康码。餐饮娱乐场所体温正常即可，不用72小时核酸证明。购买“四类药品”不再登记。无风险区域的门诊就诊患者及陪同人员就医，需要提供72小时核酸阴性证明。郑州 进出郑州取消“落地检”，不再查验48小时内核酸检测阴性证明。特殊场仍需要48小时内核酸检测阴性证明。部分医院不需要核酸证明。具备居家隔离条件的密切接触者，由“5天集中隔离医学观察+3天居家隔离医学观察”调整为“5天居家隔离医学观察”，也可自愿选择集中隔离。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。进入养老院、福利院、等特殊场所，需要扫陕西一码通场所码和有48小时核酸检测阴性证明。重要机关、大型企业及一些特定场所和重大活动，可以“随机应变”调整核酸检测查验及其他防控措施。就医通过预约诊疗平台、现场出示等多种方式，查看就诊患者48小时核酸检测结果。对于急诊就诊患者不得以没有48小时核酸结果为由影响救治。陕西，图表：全国信贷融资地产政策总结2022年以来主要推出的地产供给端政策类别时间政策主体政策政策变化主要内容第一支箭：信贷支持工具信贷8月28日中国人民银行保交楼纾困基金地方政府纾困基金本次全国性纾困基金初期规模为2000亿元，城市统借统还并计入地方政府债务，债务期限原则上不超过3年。纾困基金将由央行指导国家开发银行、中国农业发银行、中国进出口银行在现有贷款额度中安排，形式上，以城市为单位，地方政府借入、使用及偿还，并计入地方政府债务。借款成本方面，前两年利率为2.8（其中中央财政贴息1）。原则上，地方政府借款期限不超过3年，第3年借款利率涨至3.211月21日中国人民银行、中国银保监会保交楼再贷款商业银行贷款支持在前期推出的保交楼”专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支“保交楼”工作11月11日中国人民银行、中国银保监会关于做好当前金融支持房产市场平稳健康发展工作通知（16条）房企信贷支持1）稳定房地产开发贷款投放；2）支持个人住房贷款合理需求；3）稳定建筑企信贷投放；）支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；5）支持开发性政策性银行提供保交楼”专项借款11月23日起中国人民银行、中国银保监会落实金融十六条的房企信部分国有六大行和部分股份银行房企授信截至11月29日10余家银行为超过30家房企提供了授信，从已披露的数据来看授信总额已超过2万亿元11月25日中国人民银行降低金融机构存款准备金降准以配合信贷流动2022/12/5，降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5存款准金率的金融机构)，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8第二支箭：债券融资支持工具债权11月8日中国银行间市场交易商协会民营企业债券融资支持工具房企发债支持继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，由央行再贷款提供资金支持，预计可提供约2500亿元包括房地产企业在内的民营企业债券融资，后续还有望扩。政策出台次日，龙湖200亿元储架式注册发行的申请开始受理11月9日中债信用增进公司关于接收民营企业债券融支持工具房企增信业务材的通知房企发债支持有意向的民营房企可填写《项目需求意向表》，并发送至指定邮箱，向中债增出增信需求。1月9日至11日，已有6家民营房企获全额无条件担保，发行总金为68亿元，截11月25日，中债增进公司已收到近百家民营房企增信业务意向11月11日中国人民银行、中国银保监会关于做好当前金融支持房产市场平稳健康发展工作通知(16条）房企发债支持保持债券融资基本稳定11月23日中国银行间市场交易商协会中债信用增进公司民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容房企发债支持“第二支箭”扩容首批民营房企落地，龙湖、美的置业、金辉3家民企获得信用增进函。拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据。截止月29日，交易商协会已受理包括龙湖、美的置业、新城、万科、金地等7家房企的发债申请，总金额约1080亿元。第三支箭：股权融资支持工具股权11月9日建设银行首个住房租赁基金在北京式设立设租赁基金以盘活存量资产创立住房租赁基金以市场化的方式盘活房企存量资产，募集资金规模为人民币300亿元。在基金成立后，签署了首批项目收购协议。收购了部分存量办公和商业产，将改造成出租住房，投入长租房市场11月28日证监会证监会新闻发言人就资本场支持房地产市场平稳健发展答记者问房企股权融资支持一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城造拆迁安置住房建设，符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等三、调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内A股政策保持一致恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；恢复主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资四、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。五、积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，图表：全国地需求端政策总结9月29日至今中央/主要一二线城市需求端政策总结日期城市/政策主体政策变化政策具体内容9月29日中国人民银行、国银保监会下调房贷利率此次政策明确阶段性调整差别化住房信贷政策。1）此类差别化住房政策主要是指首套住房商业性个人住房贷款利率下限的放宽。换而言之，此次政策在此前房贷利率下限下调2个基的基础上允许下调的基点更大，或者说允许在4.1的利率基础上进一步下调。2）此次下调主要是针对房地产市场疲软的城市，此次央行明确了房价过冷的城市可以运用这项工具，即2022年6-月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市。3）此次下调属于阶段性的调整政策，政策明确，各地可根据当地房地产市场形势变化及调控要求，自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。从政策基调看，主要是下调而非取消的导向，目的是在当前特殊时期减少居民利息支出、更好地支持刚性住房需求。10月17日沈阳购房补贴、人才政策1）对在沈就业创业的毕业五年内普通高校博士、硕士、本科毕业生和高新技术人才分别给予一次性万元、4万元、2万元首次购房补贴；2）在沈就业的毕业5年内全日制本科以上普通校毕业生使用公积金贷款购买自住住房的，贷款限额最高可放宽到当期贷款最高限额的1.2；3）对符合条件的高层次人才提供三年内免租人才公寓，对其他各类符合条件的人才实租金减免。10月17日哈尔滨（五常市）购房补贴、人才政策1）对与本地用人单位签订聘用合同或服务协议、缴纳6个月以上社保的，以及自主创业缴纳6个月以上社保的，年龄在35岁以下的各类人才，在五常市购置首套商品房时，按全日制博士生10万元、全日制硕士生5万元、全日制本科生3万元、大中专生（含技工院校2万元发放购房补贴；）对户籍不在五常因工作或经商等原因来五常的新市民，在五常市购置首套商品时，一次性发放万元购房补贴。10月18日宁波落户政策进一步放宽市区落户条件，试行以经常居住地登记户口，并探索户籍准入年限累计认同，将于1027日起施行。居住（就业）落户方面，新政策实行“70年产权房即可落户”，取消原缴纳社保的要求租赁落户从城镇地区同一街道（镇）的成套住宅连续租住登记和社保缴纳均满年放宽至均满1年。10月28日厦门公积金福建省厦门市发布《关于支持多子女家庭购房租房有关事项的通知》。其中提到，多子女家庭在厦门市购买首套自住住房、首次申请住房公积金贷款的，其可贷额度可在住房公积金贷额度计算公式测算金额的基础上增加10万元。11月8日北京（通州、经技术开发区）限购即日起，划归北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区商品住房包括新建商品住房和二手住房）不再执行通州区限购政策，改为执行北京市其他区域普遍执行的限购政策即京籍家庭可拥有两套住房，非京籍家庭连续5年社保或纳税可拥有一套住房。11月9日成都人才政策新政从“购房资格支持”、“购房顺位支持”、“预留住房支持”三个维度分层分类提供购房支持，经认定高层次人才可不受户籍、社保缴纳时间等限制在蓉购买商品住房，购买商品房时视为无房居民家庭参与商品住房申购，购买商品住房时可提前预留意向购买项目房源。11月9日深圳保障房此次人才住房申请门槛较低，本科及以上学历、具有深圳户口、社保缴费3年以上，即满足申请条件供应的人才住房项目质素较高，6个项目分布在龙华民治、宝安西乡、光明新湖等区域，售价是同地段普通商品房的60左右。11月10日上海公积金租赁保障性租赁住房并按规定办妥租赁备案的职工及配偶，符合连续足额缴存住房公积金满3个，在本市无住房公积金贷款、无委托提取住房公积金归还住房贷款等条件的，可申请提住房公积金支付保障性租赁住房房租，每户家庭（含单身家庭）月提取金额不超过当月实际房租支出，最高月提取限额为4500元。11月11日杭州限贷，下调房贷利率1）取消认贷又认房，无住房、但有住房按揭贷款记录且相应贷款已结清的居民家庭可按首套房贷政策执行。2）购买第二套住房，最低首付比例由六成降至四成。3）首套房利率降至不低于LPR-20B（4.15）；二套房利率降至不低于LPR+60BP（4.9）。11月17日成都限购任一区购房资格的居民家庭以及具备成都高新区南部园区购房资格的居民家庭，均可在该限购区域内购买住房。该区域购房套数、户籍社保年限等住房限购要求保持不变。在区域内生工作且无自有产权住房的非成都市户籍居民家庭，可在该区域内购买一套住房用于自住。11月17日成都新房预售在优化完善销售方式上，成都不再区分居民家庭购房资格的顺位，登记购房人的资格复核不再按照户籍所在地、稳定就业地及社保年限进行顺位排序。11月19日西安限购1）临潼区非限购区域不再列入西安住房限购限售范围。2）从市外迁入西安且在住房限购区域无住房的居民家庭，取消落户满1年”的要求，落户西安后即可在住房限购区域购买首套手住房。在住房限购区域无住房的非西安户籍居民家庭，持有西安《居住证》且在购房之日前个月（此前为2年）在西安连续缴纳社会保险或个人所得税的，可购买1套二手住房。经准引进的各类人才，在西安住房限购区域购买住房时无须提供社会保险或个人所得税相关证明材料。3）符合西安购房资格的二孩及以上家庭，在住房限购区域内限购套数的基础上可新1套住房。11月23日中国人民银行、国银保监会下调房贷利率支持各地在全国政策基础上，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，支持刚性和改善性住房需求。鼓励金融机构结合自身经情况、客户风险状况和信贷条件等，在城市政策下限基础上，合理确定个人住房贷款具体首付比例和利率水平。，二、防疫政策优化落实，增长路径相应调整由于1月以来上述关键变量、尤其是防疫政策的变化，我们更新1月1日发布的年展望中宏观经济关键变量的预测。虽然防疫政策优化比我们此前的预期更早、更快；但在此之前的疫情对经济活动的影响也比此前更大压低了4季度的环比增长及3年的起点。——两项因素相抵，对3年全年增长的影响更多体现在路径。我们维持3年实际GP同比增长的预测不变，但明年增长路径将较此前预产期更为陡峭同时我们222年4季度实际GDP增速预测下调至%隐含2年全年增速%。这套预测隐含的增长路径是2年4季度实际GDP环比小幅收缩（此前预测为温和扩张，但3年1季度增长环比回升坡度”更为陡峭，而2年4季度至3年4季度间同比增长路径从此前的碗型”复苏变为“V型反弹”同时值得注意的是，由于2年4季度环比增长比此前预测更低明显拉低3年GDP增长的起点若需达到和此前一样的同比增速隐含的3年上半年环比增速更高且且3年全年同比增长的曲线呈更明显的前高后低”走势。具体看，我们预计3年-4季度的同比GDP走势为，，，7.5（图表）在更新的预测下我们假设3年1季度开始疫情对经济活动的冲击开始明显下降——比此前预测的假设时点提前约一个季度由此最早于3年清明节期间出行人流就可能回到疫情前9成左右的水平，明年2季度中，疫情的“周期性冲击有望大体消退。同时，我们维持此前假设、即2年4季度稳地产和稳增长政策持续发力。增长路径层面，参照其他国家疫后经济走势，环比走势都在防疫政策调整后-2个季度内回升最快我们认为我国季环比折年增长有望在3年1季度达到%以上且在明年2季度仍然延续%左右高于趋势的增长，但由于2年2季度和4季度增长基数最低，所以，3年2季度和四季度同比增长最为亮眼，尤其是3年4季度，各项指标增长均有望明显超出长期趋势水平。在新的政策路径下虽然02年内需增长比此前预测更疲弱但3年内需增长回升路径也将更陡峭，预计消费与地产销售的筑底时点大体一致。内需回升最大的驱动因素可能是消费与地产相关产业链对增长贡献明显上升（或拖累明显减小。具体看：社零增速可能在2年4季度再度转负并将2全年同比增速拉低至0附近但是社零增长可能由在3年1季度回升至%左右且在3年4季度达到以上的高点值得一提的是虽然体验式消费回升的空间显然最大但消费场景的意味着消费需求可能呈现“广谱式回升态势其中包括地产相关消费大众消（中低收入人均收入增长回升更快以及一些传统意义上的“必选”消费如服装化妆品、零食及调味品、饮料、酒水等等（图表同时，地产需求端政策从今年2季度来密集调整，累积宽松幅度已经匹敌-5的稳增长周期，以房贷利率为例，目前金融机构个人住房贷款加权平均利率和首套平均房贷利率分别为%4.16%较2年初下降-0个也已经低于-年的低点居民房贷还款压力有明显缓解（图表8和。然而由于疫情的影响，地产销售仍未出现明显突破。但我们预计，随着防疫政策的快速优化，地产需求侧政策的效果也有望逐步释放。工业生产和固定资产投资方面，调整逻辑与增长大体一致，我们维持疫情对物流及工业生产的影响可能边际减少的判断3年随着全国物流情况边际转好企业开工率有望逐步提升但由于2年4季度疫情的干扰对物流及工业开工率的冲击超预期且形成互相制约：1月末全国整车物流指数接近今年4月的低点，基数效应下，明年各季度的同比走势略有调整，1季度的回升略低于此前预期但4季度在低基数下同比增速上（图表0货物贸易方面我们预计223（以美元计名义出口增速将从2年的%降至-左右，其中今年4季度将从3季度的明显下滑（图表3和。今年4季度开始，中国出口增速快速走弱1月出口额同比增速回落至-%随着全球货币紧缩的效果显现、叠加欧洲能源危机和供应链瓶颈对增长的持续抑制预计海外主要经济体增长可能在年4季度到3年上半年间逐季减速（图表，我国出口同比增速可能延续下行趋势，而在低基数下到明年4季度才会出现同比正增长2年全年同比增速较此前预测有所下调至%、同时基数效应下3年全年的同比增速略有上调至-%。当然中国出口仍享有明显的供应链和成本优势，整体出口增速的降幅可能不及全球贸易总额的降幅，中国占全球出口的份额有望进一步上升。进口方面，预计3年（以美元计）名义进口增速将从2年的回升至附近，其中今年4季度到明年1季度将继续下滑而明年2季度起将随着内需回升而持续走（图表一方面是今年4季度疫情扰动下进口同比增速加速回落因此下调全年进口同比。另一方面，随着消费与地产相关产业链对增长贡献明显上升，明年内需回升将提振内需相关的进口增速。由此，明年进口增速将高于出口增速，我们预计3年全年货物贸易顺差占GP的比重将从2年的%降至.6%3年经常项目顺差占GDP的比例可能较222年下半年明显下降，全年占比将从2年的%降至%。通胀预期的调整同样为2年四季度起点下调，但3年路径上扬”——有今年4季度总需求增长低于预期，总体通胀水平也比此前预测更低，但随着总需求快速回升，物价水平有望企稳回升。具体看，我们下调2年4季度CI和I预测值%和%，但3年4季度，CI有望回升至-%，I也将温和回升。图表：3年预测更新年同比，除非另作说明201920202021新2022E2023E旧2022E2023E1202122021320214202112022220223202242022E12023E22023E32023E42023E实际DP增速，同比60228126583358183794940481626665975名义DP增速，同比73271285079606820813497978921388182109名义内需增速*，同比692112535874573工业增加值名义月报固定资产投资名义社会消费品零售总额，同比，同比，同比585481222939106491253750007084101415716716610324525633990721394905513909356593333126173133409266128741019884116136出口，同比05362998910951748830624222915801)37)22)16)31进口，同比2706300122023022944412542369860)35)01)1994经常项目顺差，占DP比例0717182721272219101823213616132626贸易顺差，占DP比例29363853465248293141503862384549492增速，同比871019011990116909486839097119110999290社融存量，同比1071331031029710085123110100103105102100999997新增人民币贷款万亿元16819619921223020417677514032833195584234CPI，同比2925092129221900110818112227282735PPI，同比03188142094600218297871308061435DP平减指数，同比13054325202710215145554005111422321年期LPR（期末）%4153853803653653653653853853853803703653653653653655年期以上LPR（期末）%4804654654304304304304654654654654604304304304304307天逆回购利率（期末）%2502202202002002002002202202202202102002002002002001年期LF利率（期末）%325295295275275275275295295295295285275275275275275“名义”存款准备金率（大型机构）%12511010095959595110110105100100959595959510年期国债到期收益率（期末）%316315278300330285270321310288278280300330350340330人民币兑美元汇率（期末）市场价格698652638698678728698657646649638635698688678678678预算财政赤字率（中央），占DP比例28)36)32)28)30)28)30)-----------实际实现财政赤字率（中央），占DP比例49)62)38)62)42)62)42)-----------预算财政赤字万亿元49)74)73)70)79)70)79)-----------实际实现财政赤字万亿元55)87)59)120)95)120)95)-----------地方专项债发行额度万亿元215375365365400365400-----------.预测图表：我们维持3年实际GP同比增长.的预测，但增长路径有所调整 图表：我们预测3年名义GP同比增长约为.%（，同比）

实际GDP增速 旧预测

（，同比）

名义GDP增速 旧预

.90 .2.2.3

.1.2.45

.6

.5 5

.8.70 .6

010

.6

.3.610

Q09 Q00 Q01 Q02 Q03E

Q09 Q00 Q01 Q02 Q03E.预测 .预测图表：2年末，需求端房贷利率下行 图表：随着房贷利率和房价下降，居民贷月还款额下降) 金融机构个人住房贷款加权平均利率

不同组合下月还款额百分比变化（，假设20年房贷久期）.5.0.5.0.5.0.5.0

首套平均房贷利率

.3.6

房贷利率降幅房价降幅房贷利率降幅房价降幅-p-p-p-p-p-%-.7-.4-.6-.3-.9-%-.6-.1-.2-.7-.1-%-.3-.5-.4-.5-.5-%-.0-.9-.6-.3-.9.6040506070809000102首套房贷利率部分缺失数据由贝壳研究院重点城市主流房贷利率推算得到。

注：起始房贷利率为2021年12月的5.6，年初至今加权平均房贷利率下行129个基点，5年期以上LPR下调35个基点。. .预测图表：我们预计3年工业增加值为% 图表：我们预计3年固定资产投资全年同比增速约为.%（，同比）

工业增加值 旧预测..4.4.5

（，同比5

名义月报固定资产投资** 旧预测.6.1.6.31501015

Q09 Q00 Q01

2.6.3.1Q03E

0101520

Q09 Q00 Q01

.4.2Q03E

.9.预测 .预测图表：我们预计3年社会零售品全年同比增速约为.% 图表：我国出口增速明显下滑（，同比

名义社会消费品零售总额 旧预测 6050403020.5.2 10

贸易差额,右轴贸易差额,右轴%年同比)出口增速，以美元计（十亿美元）-80400 .8.8

.6

0 0(10)0102030

.0

.8

(20)(30)(40)(0)(60)2016/042017/062018/082019/102020/12

(40)(80)(120)Q09Q09Q00Q01Q02Q02Q03E

注：出口增速2/H数据2121年的两年平均增速。.预测 .预测图表：预计3年出口同比增速回落至% 图表：预计3年进口同比增速预计升至.%（，同比）..9.4.8.70.4010

出口 旧预

.9.3

.0.0.5.9.4.4.5010

进口 旧预

.5.120Q09 Q00 Q01 Q02Q03E

20Q09 Q00 Q01 Q02Q03E.预测 .预测图表：全球主要经济体工业生产走弱各国地区制造业P指数（%） 欧元区 中国 日本 美国 德国.4.4.6.3.705/1107/0809/0501/0202/1104/0806/0508/0209/1101/08.三、消费回升的空间有多大、节奏如何？3年，随着疫情对经济的影响持续减弱，出行社交活动的恢复让消费场景逐步恢复，叠加经济总体企稳回升，我们预计消费活动有较大复苏空间，特别是随着出行活动逐步恢复回升的体验式消（如餐饮随着流动人口收入修复提振的大众消费（如服装鞋帽等、以及家装等与地产周期相关度较高的消费品。整体而言，截止2年0月，社会零售总额较疫情前趋势（用5-9年平均月环比增速推算下同仍有%左右的差（图表。分项看：根据海外国家疫情后经济复苏走势，居民收入有望随着出行活动和服务业的回暖而逐步修复，因此流动人口的收入可能持续回升提振相关大众消费品的需求，目前服装鞋帽零售额较趋势值仍有超两成的差距（%，有望随收入修复而回升（图表疫情影响减弱后，人员出行活动等在3年有可能恢复至疫情前的9成甚至5成，因此，我们预计餐饮等线下及体验式消费相关的必选消费可能持续回升。目前来看，餐饮企业零售额仍较疫情前的趋势水平有近四成的提升空间（%，图表我们预计3年疫情影响缓解地产相关产业链消费可能在地产销售转好后实现复苏截止2年0月家具及建筑类销售较趋势值仍有%的差距而家用电器销售额较趋势水平同样有近三成差距（%，图表8.%图表：社会零售总额较趋势额仍有的差距 图表：餐饮零售总额较趋势额仍有的差距8.%. .图表：限额以上服装鞋帽较趋势值仍有成（）多的差距 图表：限额以上家具及建筑类销售较趋值仍有约的差距十亿元)十亿元) 规模以上服装鞋帽零售(季调后) 趋势水平*2015-2019年平均增速：6.42020-2022年平均增速：0.24030201000

差距（十亿元（十亿元 规模以上家具及建筑零售(季调后) 趋势水平*2015-2019年平均增速：8.1差距：-.%2020-2022年平均增速：2.3*假设年按照211年平均增速增长。

5106107108109100101510610710810910010110210510610710810910010110210. .复盘越南在防疫政策放松后消费需求恢复的节奏来看，221年0月逐步放开防疫管制、2年3月完全放开后即使在无政府财政补贴的条件下重启后自发的服务消费需求带动收入回升，有力推动消费需求恢复（参见《浅析越南经济重启进程》/从回升趋势看越南的零售同比增速在1年0月即开始回升2个月后同比增回正，4月至今同比增速保持%以上的高速增长（图表从回升幅度看，越南的零售消费总额从最低点距趋势值（-9年复合增速）约%的差距缩小至0月的约%，从去年8月低点的回升幅度超%，而从年3月完全放开，至0月回升幅度也超过%。整体而言，从海外主要经济体疫情政策调整后的经济复苏进程来看，在奥密克戎疫情感染高峰之后各国GDP增速均较疫情高峰的低点出现2个季度的环比快速回升显示在疫情管控限制放开后的经济自身动能的较快恢复（图表）图表：越南零售总额较趋势值变（万亿越南盾）最低点月差距：最低点月差距：.%调整快速回升0000

越南零售销售总额零售销售 趋势

差距：.%000000000901905909001005009101105109201205209.中国台湾9DaOmcr中国台湾9DaOmcrnaDa+mcDaOmcrnDaOmcrn08620538Q1Q2Q0Q2Q1Q2Q1Q2Q25中国香港5Q20越南2印度1Q1√0Q2830003269-3-00-0-35-5-8590022-0-053799-29总人口新增感染累计感染率放开疫情是否已放开实际GDP环比增速（季度）（百万）病毒类型单日峰值每百万人)每百万人)峰值季度管控 疫情管控-9CGRQ-1 Q Q+1Q+2 趋势Da2Q1√904-5新加坡6stOmc18Q2Q1√704-53dmc81Q2√-53美国 8 aOmcrn韩国 8 DaOmcrnDa日本 3 stOmcrndmc5613582450Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q2Q0Q2Q2√√√29761000004-000-0-0-01-500007200-0-0：.四、资产价格调整可能先于总需求，上调人民币汇率预测随着疫情防控政策优化的落实，我们上调2年底美元兑人民币汇率预测至6.（此前预测为8元美元随着疫情防控政策优化以及稳地产政策力度加大国内增长预期明显改善，叠加美元指数走弱，近期人民币兑美元汇率快速走强。虽然实体经济的修复尚待时日，但资产价格交易的是增长预期，所以人民币汇率和人民币资产价格的估值重估可能是即时性的由此我们将2年底美元兑人民币汇率从此前的