国企改革总量与行业联合专题研究：国企改革激活生产力行行出状元

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2019-05-29 国企改革专题

目录

总量篇

1、宏观：“后泡沫时代”国改提速（张文朗/郭永斌/黄文静） 9

、

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、

国企改革的四个方向 11

国企改革的难点 13

还将如何推进？ 13

行业篇

2、策略：国资改革提速投资热度升温（谢超/李瑾） 15

1、食品饮料行业（张喆/叶倩瑜/周翔） 18

、食品饮料国企现状：市值占比较高，白酒国企最多 18

、国企改革历史进程：管理层持股激励是最主要路径 18

2、

汽车行业（邵将/文姬/倪昱婧） 20

、行业内国有企业数量/规模/经营状况 20

、行业国改重心、实现方式、概念标的梳理 20

通信行业（刘凯/石崎良/冷玥） 24

3、

、

、

、

通信行业国企现状：占据重要地位，平均市值较大 24

国企改革历程：股权激励和引入战投为主要路径 24

战略投资者入股：引入外部资源有效方式 26

4、

商贸零售行业（唐佳睿/邬亮） 28

、

、

、

行业内国有企业经营状况 28

行业国改重心与实现方式 28

存在国企改革潜力的标的 29

5、

电力行业（王威） 32

、

、

、

、

国企是电力行业发展的中坚力量 32

电力国企改革主线一：资产证券化 32

电力国企改革主线二：增量配售电 34

存在国企改革潜力的标的 35

7、

医药行业（林小伟/经煜甚） 37

、

、

、

医药国企性质与经营情况梳理 37

医药国改路径总结与典型案例 38

重点关注资源型和产品型企业潜在国改机会 40

8、化工行业（裘孝锋/赵乃迪） 42

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、

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行业内国有企业经营状况 42

化工行业国企改革亮点 42

国企改革受益标的 44

9、钢铁行业（王招华/王凯） 46

、

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、

、

钢铁全行业国企梳理 46

钢铁行业部分国企与民企的吨钢财务指标对比 46

钢铁上市公司国企梳理 47

近年来钢铁行业国企改革重要事件 48

10、有色行业（李伟峰/刘慨昂） 50

、

、

、

大型央企集团 50

“双百行动”入选企业 51

院所类 51

11、铁路行业（陆达/程新星） 53

、

、

、

、

、

、

中国铁路系统改革顶层方案 53

铁路系统土地资源综合开发逐步推进 53

铁路系统公司证券化改革蓄势待发 54

广深铁路（601333）或受益铁路系统改革 55

广深铁路开始土地资源综合开发尝试 57

广深铁路或受益铁路普通客运票价改革 57

12、建材行业（陈浩武/胡添雅） 59

、

、

、

建材行业国企改革进度及潜在相关公司 59

建材行业国企改革路径：资产整合，改善盈利 59

存在国企改革潜力的标的 60

13、建筑装饰行业（孙伟风/武慧东） 61

、

、

、

建筑装饰国企现状：市值占比高，路桥施工最多 61

员工激励机制为目前建筑国企参与国改主要途径 61

建筑国企员工激励机制典型案例 62

14、机械行业（王锐） 63

、

、

、

、

机械行业国企改革进度及潜在相关公司 63

行业内国有企业经营状况 63

机械行业国企改革亮点 63

国企改革受益标的 64

15、轻工行业（黎泉宏） 65

、行业内国有企业数量/规模/经营状况 65

、行业国改主要概念标的梳理 65

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16、纺织服装行业（李婕/孙未未） 69

、

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、

纺织服装行业内国有企业状况 69

纺服行业国企改革案例研究 69

纺服行业国企改革的方向 70

17、社服行业（谢宁玲/李泽楠） 72

、行业目前国企改革情况 72

、未来存在国企改革潜力的标的 73

风险提示

附表 74

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图表目录

图1：经济增长动能大变局，国企改革是重要抓手（左轴单位：百万人） 10

图2：国企杠杆率高于民企 10

图3：2009-2014年国企生产效率低于民企 10

图4：截至2018年底，周期中上游行业国企总资产占比偏高（中信一级行业） 15

图5：上市公司国有企业和民营企业资本开支/A股总资本开支比较 15

图6：上市公司ROE比较 15

图7：截至2019年1季度末，国资上市公司股权转让次数 16

图8：截至2019年1季度末，国资上市公司员工持股计划次数 16

图9：截至2019年1季度末，国资上市公司股权转让行业分布 16

图10：2018年初-2019年1季度末，国资上市公司股权转让地域分布 16

图11：国资改革概念股相对上证综指表现 17

图12：一汽集团主要的股权结构（2018年12月） 22

图13：中国联通股权结构（截至2019年一季报） 27

图14：2017年8月中国联通非公开发行方案 27

图15：商贸零售行业国企数量（按细分行业） 28

图16：商贸零售行业的央企和地方国企数量 28

图17：商贸零售行业地方国企数量（分省份） 28

图18：老凤祥的股权结构（2018/06/30） 30

图19：老凤祥的股权结构（2019/03/31） 30

图20：王府井、首商股份的控股股东与实际控制人（2018/02-2018/10） 31

图21：王府井、首商股份的控股股东与实际控制人（2019/04） 31

图22：2005年以来电力行业上市公司数量（家） 32

图23：2005年以来电力行业上市公司总资产（亿元） 32

图24：2002年电力体制改革示意图 32

图25：电力行业资产情况 33

图26：五大发电集团资产证券化率（%） 34

图27：两大电网集团资产证券化率（%） 34

图28：2015年新一轮电力体制改革示意图 34

图29：医药国企按国资性质划分 37

图30：医药国企按业务特性划分 37

图31：医药国企ROE低于行业平均 38

图32：医药国企ROA低于行业平均 38

图33：医药国企净利率低于行业平均 38

图34：医药国企PB低于行业平均 38

图35：化工行业国企所属子行业占比（按申万一级细分行业） 42

图36：化工行业中国企中企业性质分类 42

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图37：化工企业国企数量占比 42

图38：中国铁路系统改革方案示意图 53

图39：公司及控股股东历史沿革 55

图40：公司股权结构图（截止2018年年报） 55

图41：2018年建材国企水泥和熟料产能(亿吨/年) 59

图42：2018年建材国企熟料产能占全国熟料产能比重 59

图43：截至2018年底晨鸣纸业ROE历史变化 66

图44：截至2018年底晨鸣纸业营业收入历史变化 66

图45：截至2018年底岳阳林纸ROE历史变化 67

图46：截至2018年底岳阳林纸营业收入历史比较 67

图47：截至2018年底珠江钢琴ROE历史变化 68

图48：截至2018年底珠江钢琴营业收入历史变化 68

表1：食品饮料行业历史上国企改革的方式总结 18

表2：向核心管理层或者核心管理层控制的员工持股平台公司进行增发或者股权转让 19

表3：食品饮料上市公司引入战略投资者的案例 19

表4：一汽集团上市公司 20

表5：一汽集团推进整体上市相关事件梳理 21

表6：一汽集团企业零部件调整梳理 22

表7：长安汽车混改和股权激励相关事件 22

表8：东风集团混改相关事件 23

表9：截至2018年底，通信行业目前国企上市公司整体情况 24

表10：中国联通限制性股权激励方案 25

表11：中国联通限制性股权激励解锁方案 25

表12：烽火通信首次、第二次及2018年限制性股权激励方案 26

表13：光迅科技2014、2017年限制性股权激励方案 26

表14：新五大发电集团及两大电网公司旗下上市公司梳理 33

表15：增量配电业务改革试点梳理 35

表16：7家电力旗舰央企旗下上市公司新上任董事长 35

表17：2019年以来部分电力央企上市公司国企改革动作 35

表18：A股医药国企按业务性质划分 37

表19：已启动国改的医药上市公司 41

表20：我国国有钢企粗钢产量前十名（万吨） 46

表21：我国钢铁央企粗钢产量（万吨） 46

表22：钢铁行业部分国企与民企的吨钢财务指标 47

表23：A股上市钢企国企、民企分类情况 47

表24：铁路土地资源综合开发重要政策及推进案例 53

表25：铁路系统公司混改、证券化改革重要政策及推进案例 54

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表26：铁路系统上市公司一览表（截止2018年年报） 55

表27：广铁集团与广深铁路股份主要资产比较1（截止2017年底） 56

表28：广铁集团与广深铁路股份主要资产比较2（截止2017年底） 56

表29：广铁集团与广深铁路股份主要资产比较3（截止2017年底） 56

表30：中国铁路客运基本票价率近24年未作调整 58

表31：建筑装饰行业中“双百行动”以及试点企业名单 61

表32：建筑行业历史上国企改革的方式总结 61

表33：晨鸣纸业国企改革相关事件 66

表34：岳阳纸业国企改革相关事件 67

表35：珠江钢琴国企改革相关事件 68

表36：纺织服装类上市公司按背景划分业绩及盈利能力对比 69

表37：上市公司国企改革情况 72

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一、总量篇

1、宏观：“后泡沫时代”国改提速（张文朗/郭永斌/黄文静）

近期国企改革成了市场关注的热点问题，实际上，国企改革并非新议题，从1978年至今经历了四个阶段。1978-1992年主要通过“放权让利，扩大企业自主权”与“承包责任制”开启国企改革的进程。1993-2003年是制度创新阶段，针对国企亏损问题，通过强调“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”等因素，建立“现代企业制度”，进行公司制股份制试点。“抓大放小”，集中抓好一批大型国有支柱企业，放开搞活中小国企，允许中小国企通过拍卖、重组、租赁、破产等方式整合重组。2004-2012年是纵深推进阶段，成立国资委，规范管理，深化产权制度改革，改革公司治理。

2013年之后有所提速。2013年十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决》指出“积极发展混合所有制，以管资本为主加强国有企业监督，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”，拉开了以混合所有制改革为核心的国有企业改革的序幕。以十八届三中全会国企改革精神为指导，从2015年-2018年8月，中央层面出台了指导国有企业改革“1+N”

份政策文件，要求到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果（文件见附表1）。

而2018年国企改革以“混合所有制改革”为核心快速推进，8月提出“双百行动”工作方案，12月公布新一批11家“国有资本投资运营公司”试点，2019年3月发改委表示第四批混改试点或超100家（此前已有50家），具体试点方案见附表2。

那么，近来国企改革为何快速推进？哪些模式是关注的重点?市场如何布局呢？国企改革加速的背后是经济增长驱动力的变化。简而言之，经济增长的基本驱动力从依靠人口和信贷转向依靠生产效率。

1998-2008年，从内部来看，我国人口红利集中释放，年度新增劳动力

（25到59岁人口）高点时期达到1700万，农村劳动力不断向城市转移。从外部来看，1990年代中期到2008年正是美国金融周期上行时期，全球经济一片大好。内有低端劳动力支撑生产，外有美国带动需求，中国经济经历相当长一段时间的高速增长。

2008-2018年中国经济的增长基本驱动力从劳动力转向加速上行的金融周期。从外部来看，2008年美欧金融周期急剧下行，全球经济增长大幅下滑，外需疲弱。从内部来看，我国人口红利渐行渐远，新增劳动人口2014年开始由正转负，早一轮改革红利也逐步消失。但以四万亿为起点，我国经历了金融周期急剧上行，房价大涨，信贷大幅扩张。但之后随着四万亿刺激效应的消退，经济增长趋势下行。

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图1：经济增长动能大变局，国企改革是重要抓手（左轴单位：百万人）

新增劳动力人口

中国金融周期（右轴）

美国金融周期（右轴）

20

0.08

15

0.04

10

5

0

0

-0.04

-5

十年人口红利

十年金融周期

？

-10

-0.08

资料来源：Wind，BIS，光大证券研究所

注：我们使用国际清算银行的方法估算主要经济体的金融周期。通过对实际信贷、信贷对GDP比例以及实际房价指数分别提取周期项，然后取平均值获得度量金融周期的指数。

以2018年为起点，中国经济迈入“后泡沫时代”，生产效率将接力人口红利与金融周期上行，成为经济增长的主要动力。通过改革降低国企杠杆、提升国企的生产效率是提高生产效率的重要抓手。微观来看，杜邦公式可以帮助我们理解这个问题。杜邦公式可以分解为两项，即ROE（净利润／股东权益）=（总资产/股东权益）*（净利润/总资产），该等式右边第一项是杠杆率，第二项反映盈利能力。从2002年至2014年，国企杠杆率持续上升，目前略微下行，而开发商之外的民企杠杆维持低位（图2）。从生产效率来看，总体上是国企弱于民企（图3）。在这种情况下，通过改革来降低国企杠杆并提升其生产效率、改善其盈利状况势在必行。

图3：2009-2014年国企生产效率低于民企1

图2：国企杠杆率高于民企

国企—房地产

民企—房地产

%75

70

65

60

55

50

45

40

35

国企—非房地产

国有企业

民营企业

民企—非房地产

1.000

0.900

0.800

0.700

0.600

0.500

0.400

0.300

0.200

0.100

0.000

2002

2004200620082010

2012201420162018

综合效率

纯技术效率

规模效率

资料来源：Wind，光大证券研究所估算

资料来源：张涛等.中国国有和民营制造业企业生产效率对比研究[J].数量经济技术经济研究,2018,35(06):78-94.

1纯技术效率是指受到企业管理和技术水平等因素影响的生产效率，纯技术效率＝１，表示在目前的管理和技术水平上，其投入资源的使用情况是最有效率的，企业在管理和技术水平上达到了最优的状态。规模效率指由于企业规模因素影响的生产效率，反映的是实际规模与最优生产规模的差距。不完全竞争和财务约束等可能导致经营单元不在最优的规模上运作。综合效率是指企业整体的效率水平，综合了纯技术效率和规模效率，综合效率定义为纯技术效率和规模效率的乘积，即综合效率＝纯技术效率×规模效率。

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、国企改革的四个方向

未来国企改革或围绕四个重点方向推进。对垄断性国企而言，存在非自然垄断领域的行政垄断、以及杠杆高企的问题，因此要分离自然垄断与竞争业务，打破行政垄断，加大市场准入，促进转型升级，降低杠杆率。对竞争性国企而言，存在公司治理不完善，股权结构不合理，激励机制匮乏的问题，因此要改善公司治理，增加管理层与员工激励。对产能过剩国企而言，仍存在国内无效竞争，国际竞争力不强的问题，因此要整合资产，减负提效，做优做强，提升竞争力。对资产庞大、业务较多的国企而言，存在国有资产投资、运营和监督的越位、缺位、错位的问题，因此要从“管资产”向“管资本”转变，设立国有资产投资与运营公司（“两类公司”），简政放权，优化布局，提升效率。从改革模式上看，主要以“混合所有制改革”作为突破口，同时推进“两类公司”试点，以不同的具体模式来解决不同的问题。

、垄断性领域：去行政垄断，降低杠杆

对于石油、天然气、电力、铁路、电信、民航、资源开发、公用事业等行业集中度较高和资产负债率较高的行业和领域，可以通过混改，分离自然垄断和市场竞争业务。对于自然垄断领域、关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域实行国有独资或控股2，而对竞争领域放开市场化竞争。2016年国企改革“十项改革试点”中确定在七大垄断行业开展试点。同年7月，《关于深化投融资体制改革的意见》明确提出“结合国有企业改革和混改创新，优化能源、交通等领域的直接融资”。具体混改模式包括国资证券化、引入非公资本、PPP、自然垄断业务兼并重组等。

以铁总混改为例，其改革的主要原因是解决一股独大，提升经营效率，降低负债率，进行创新转型。改革的主要模式有国资证券化和引入非公资本。铁总旗下三家上市公司铁龙物流、广深铁路和大秦铁路分别在1998、2006和2006年上市。2019年1月京沪高铁上市辅导备案登记。中铁特货也公布

将于2019年启动申报首次公开发行股票。铁总通过将优质资产打包上市，实现部分资产上市和混合所有制改革。2018年铁总转让49%高铁WIFI公司经营权给民企吉利控股和腾讯公司，使其联合运营高铁WiFi；与顺丰控股属下公司共同组建中铁顺丰国际快运有限公司，其中，中铁快运（铁总控股子公司）占股55%，顺丰占股45%。

国家管网公司的成立，是分离自然垄断（管输）与竞争（上游开采、中游炼化、下游销售）业务的典范。油气改革的总基调是“放开两头、管住中间”以及“网运分开”。2019年政府工作报告中指出“深化油气等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。”发改委亦提出“组建国家石油天然气管网公司，实现管输和销售分开”为2019年的主要任务。混改模式主要是央企兼并重组，剥离出自然垄断的管输业务并整合成立国家管网公司。这一改革将有利于各石油公司增加上游资源的开发和竞争，而民营炼化企业有望获得更多管道订单。

2具体包括：对重要通信基础设施、重要江河流域控制性水利水电航电枢纽、粮棉、石油

天然气、战略性矿产资源开发利用，石油天然气主干管网、电网等自然垄断环节的管网、核电、重要公共技术平台、地质等基础数据采集利用领域、国防军工等特殊产业中从事战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工领域。

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同时，随着配售电业务的垄断逐渐被破除，岷江水电2019年2月公告，拟通过资产置换的方式，将传统的配售电及发电业务置出上市公司，而将国家电网信产集团最优质的互联通信、企业ERP、电力营销和云网建设业务置入上市公司，以实现转型升级和对创新优质业务的资本支持。

、竞争性领域：深化治理，增加激励

竞争性领域的部分国企存在改善治理结构和进行更灵活的激励机制的诉求，这方面混改的具体模式可以是大股东减持、引进战略投资者（民营资本、外商资本）、员工持股计划、提高证券化比例（甚至母公司整体上市）、公司治理机制改革（包括落实董事会职权、市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度、薪酬分配差异化）等。

以云南白药为例，其改革的主要方式是引进非公资本，母公司整体上市，为了减少管理层级，对高管进行股权激励，并为国资委增加融资渠道，母公司白药控股从2016年12月开始逐步引入新华都、江苏鱼跃等战略投资者。

2018年启动白药控股集团整体上市，最终股权结构将由云南省国资委100%控股逐渐演变为云南省国资委、新华都及江苏鱼跃分别持股25%,25%,5.6%，民企入驻后，组织机制将更为灵活，创新能力更强，并可利用资本运营等实现规模化经营，公司管理层也将以市场化原则进行选聘。

格力电器亦是典型代表，其主要的混改模式就是大股东（国资）持股逐渐退出和员工持股计划。从1996年挂牌上市后，格力集团（珠海国资委100%控股）就开始减持，通过引进经销商京海公司作为战略投资者、增发配股、向管理层出售股份实行股权激励、员工持股计划等，到2009年格力集团股比从60%减少到21.3%，仍为第一大股东。2019年4月格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力电器15%的股权。改革后，公司将从地方国企转变为无实际控制人的公司。

、产能过剩领域：整合资产，做优做强

对于存在产能过剩、无序竞争的行业领域，国企进行混改的主要模式是兼并重组、引进非公资本，以整合重复建设，提高国际竞争力，减少国内无效竞争，优化资源配置。

南北船整合就是一例，过去几年全球航运需求低迷，造船业景气度较弱，而两大船舶企业中船集团（南船）和中船重工（北船）存在内部竞争，削弱国际竞争力。两船混改的主要模式是资产重组，结构调整，重新分类。近日，南船旗下上市公司资本运作密集，旗下的中国船舶和中船防务将以资产置换的方式对各自产业结构进行调整，重组完成后，中国船舶（总装）、中船防务（动力）和中船科技（高科技）将分别作为上市平台，与北船旗下上市平台中国重工（总装）、中国动力（动力）和中国海防（信息电子）等形成对应关系，有望为两船业务整合创造条件。

而在钢铁、煤炭等产能过剩领域，2016年的宝武合并，2017年的神华、国电整合，都是化解过剩产能、加快淘汰落后产能、提质增效的典范。

、两类公司：从“管资产”转向“管资本”

“政企不分

”是国企改革面临的一大问题，国资委以前既是“裁判员”

（监管），又是“运动员”（投资、运营）。通过设立两类公司，国资委将

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“出资人”的权利授权给两类公司行使，这样，国资委将只是“裁判员”（监管），两类公司将扮演“教练员”（投资），而国企将成“运动员”（运营）。其中，国有资本投资公司主要是以服务国家战略、优化国资布局、提升产业竞争力为目标，对战略性核心业务控股（产业投资）为主，而国有资本运营公司以提升国资运营效率和回报为目标，以财务性持股为主。

作为第一批国有资本投资公司的试点，中粮集团的改革就是典型代表。按照“小总部，大产业”的原则，把管资本与管资产分开，压缩管理层级，中粮将总部职能部门从13个压缩到7个，人员从610人调整至240人之内。同时，将用人权、资产配置权、生产和研发创新权、考核评价权及薪酬分配权下放给专业化公司，开展18个资本整合项目，通过并购整合外部资产的方式实现主业优化布局和快速扩张。到2017年底，18家公司已全部改造成为独立市场竞争的法人主体。

、国企改革的难点

对垄断性领域，引进非公资本以解决一股独大时，如何市场化定价，制定利润分配、财务和监督制度，以吸引民企进入并待得住，是个难题。2016年出台的《资产评估法》和《产权保护意见》使得混改定价和民企权利保障有据可依。而对自然垄断领域的兼并重组已有障碍，石油管网的互通工程较大，且从上下游垄断时期“以产定需”到两头放开后“供需双向管理”，需提升市场管理能力，未来推进速度是关注点。

对竞争性领域，在大股东减持、引进非公资本和整体上市时，股东权益的平衡是关键问题，2018年云南白药资产重组预案遭遇部分股东的反对，深交所还提出了问询。一汽集团在寻求整体上市过程中，外资股东的利益平衡亦是难点。格力的大股东减持较彻底，股东利益平衡做得较好。

对产能过剩领域，在资产整合的过程中，企业间业务结构需要调整和重新分类，同时领导班子调整、职工安置问题都可能成为推进的阻碍。南北车合并、宝武合并在这些方面提供了先例。

对两类公司，首先，业务和资产整合难度高，存在业务不匹配、资产质量参差不齐的问题。其次，人员配置可能不够成熟，既要进行产业战略规划，又要进行资本投资运营，还要选聘管理层，派出董事。再者，平台公司独立性不足。部分两类公司由地方政府部门改制而来，有充当“二政府”的迹象，投资项目仍由政府决定。首先试点的中粮集团在这些领域的拓展或成示范。

从难度对比上看，竞争性领域混改多是自下而上、企业自发推动的，克服障碍的动力更大。垄断性领域国企、产能过剩领域央企、两类公司改革推进难度较大，改革更多是自上而下，通过扩大试点来推进。不过，在地方政府财政压力加大、产能过剩地方国企负担加重的背景下，该领域国改自下而上的推动力在上升。

、还将如何推进？

加速推进国企改革是迈入“后泡沫时代”时期提高生产效率的重要抓手。国企改革的政策框架已经完成，试点成效初现，未来还将如何推进？竞争性领域国企或乘风而行，加快推进国改。垄断和产能过剩领域国企是混改试点

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的重要方面，两类公司试点也在扩容，关注试点名单企业。我们认为，有如下几点值得关注。

对竞争领域的国改，关注家电、汽车、医药等竞争性领域改革意愿强、曾有尝试的国企，现代企业制度的完善将提升企业经营效益。

对垄断领域的国改，关注电信、电力、石油、天然气、铁路、民航、军工七大集中度较高和资产负债率较高的行业。将进一步明确公益类、自然垄断和竞争领域划分，对于竞争性商业类领域将全面放开市场准入、优胜劣汰。在明确国企应当控制或者参与的领域前提下，明晰产权推进混合所有改革，经营体制强化完整绩效考核标准。

对产能过剩的国改，包括钢铁、煤炭、水泥、造船、电力等领域，地方国企整合将加快，国企兼并，减量置换；通过资产重组、破产清算等方式，解决持续亏损三年以上且不符合布局结构调整方向的企业退出；通过产权转让、资产变现、无偿划转等方式，解决三年以上无效益且未来两年生产经营难以好转的低效无效资产处置问题。

对两类公司的国改，主要涉及行业是鼓励国有资本投向公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点的领域，一方面引导产业发展方向，避免恶性竞争和产能过剩，另一方面是提高国有资本的经营效率，促进国有资本升值。

“双百行动”名单涉及的公司，改革落地确定性更强。2018年8月，国务院国企改革领导小组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，选取224家中央企业子公司和180家地方国有企业作为试点，改革实施时间

被划定在2018年至2020年期间。整理上市公司公告发现，61家公司宣布被纳入“双百行动”，其中35家公司直接被纳入、16家公司控股股东被纳入、10家公司下数家子公司被纳入。

不过，国企改革总体上遵循“先试点，再推进”的渐近方式推进，充分尊重市场规律，鼓励地方政府采取更加灵活、因地制宜的方式执行政策，避免一刀切和运动式改革。

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2、策略：国资改革提速投资热度升温（谢超/李瑾）

在全部A股上市公司中，截至2018年底，国资公司共有1048家，数量占比30%，总资产占比43%（图4），与民营企业相比，国企每年的资本开支规模明显更高（图5），但盈利质量相对较差（图6），国有企业存在资源错配、产能过剩、经营效率低下等问题，需要借助资产整合、开放重组、引入民间资本等方式来改善。国企总资产占比偏高的行业多属周期中上游板块，是国企改革重心。

图4：截至2018年底，周期中上游行业国企总资产占比偏高（中信一级行业）

%

国企总资产占比

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

建国煤钢石交公餐综食有汽建机基非通传电电房商家银计医轻农纺筑防炭铁油通用饮合品色车材械础银信媒力子地贸电行算药工林织

军工

石运事旅 饮金

化输业游 料属

化行

工金融

设元产零备器 售

件

机 制牧服造渔装

资料来源：wind,光大证券研究所

图5：上市公司国有企业和民营企业资本开支/A股总资本开支比较

图6：上市公司ROE比较

%90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

国有企业

民营企业

民营企业 全部A股

%

国有企业

18

16

14

12

10

8

6

2009201020112012201320142015201620172018

2010201120122013

20142015201620172018

资料来源：wind,光大证券研究所

资料来源：wind,光大证券研究所

国资上市公司发生股权转让频次显示，国企改革正在提速。资产重组和员工持股计划都是混改的典型方式（见附表3），引入民营资本有助于优化企业管理结构，员工持股、股权激励等方式有助于提高企业经营效率。2018年下半年起，国企股权转让频次显著抬升（图7），2019年一季度，国企上市公司披露股权转让方案的数量共计39个，相比之下，2016~2018年同期分别为12个、17个、28个。从员工持股计划角度看，国企推进节奏还没有看到加速的迹象。

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图7：截至2019年1季度末，国资上市公司股权转让次数

图8：截至2019年1季度末，国资上市公司员工持股计划次数

国企员工持股计划预案数

国资上市公司股权转让次数

6

30

5

25

4

20

15

3

10

2

5

1

0

0

资料来源：wind,光大证券研究所

资料来源：wind,光大证券研究所

从地域角度看，自2018年国资重组提速以来，北京、广东、浙江、四川、江苏、山东等省份国资上市公司股权转让行为更加活跃。从行业角度看，国资股权转让更多发生在机械、电力及公用事业、基础化工、建筑等板块。

图9：截至2019年1季度末，国资上市公司股权转让行业分布

图10：2018年初-2019年1季度末，国资上市公司股权转让地域分布

国资上市公司股权转让次数

国资上市公司股权转让次数

35

30

25

20

15

10

5

0

30

25

20

15

10

5

0

机公基建农房非钢医餐电汽传交商石有电国家食综煤计建通轻械用础筑林地银铁药饮子车媒通贸油色力防电品合炭算材信工事化牧产行 旅元 运零石金设军饮 机 制

北广浙四江山天湖辽重陕新河上云河吉江广安甘内山福湖京东江川苏东津南宁庆西疆北海南南林西西徽肃蒙西建北

古

业工渔金 游器 输售化属备工料融 件

造

资料来源：wind,光大证券研究所

资料来源：wind,光大证券研究所

国企改革概念投资再升温，趋势性上涨行情中具备高贝塔属性。2013年十八届三中全会之后，“国资改革”概念开始相较上证综指表现出超额收益，随着“四项改革”试点、顶层设计文件、“十项改革”试点等制度完善与落地，2013年~2016年，“国资改革”概念指数超额收益一直比较明显。与其他主题性机会类似，“国企改革”在牛市中表现出较强的高贝塔属性，成分股估值弹性大。2017年~2018年，受市场风格影响，投资者对业绩关注度大幅提升，但对国企改革的进度、及其对企业盈利改善的作用抱有怀疑态度，概念股价表现较弱。直到今年，市场情绪转暖、对国企改革提速的预期升温，国企改革概念再次迎来表现机会。

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图11：国资改革概念股相对上证综指表现

wind国资改革指数

上证综指

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

十项

改革试点

四项

改革试点

《关于深化国有企业改革的指导意见》

资料来源：wind,光大证券研究所

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二、行业篇

1、食品饮料行业（张喆/叶倩瑜/周翔）

、食品饮料国企现状：市值占比较高，白酒国企最多

截至2018年底，在食品饮料近90家上市公司中，国有企业达到32家

（不包含已经完成实际控制人变更的中炬高新），占比35%，其中白酒行业的国企达到12家，为国企占比最多的子行业。由于白酒的国企占比高，32家国有企业的市值占整个板块的70%，具有重要的地位。回顾食品饮料各行业龙头的发展历史，通过改制带来的内部经营效率提升几乎均在特定的历史阶段为龙头的崛起和优势建立奠定了内部基础。

、国企改革历史进程：管理层持股激励是最主要路径

不同行业的国企改革侧重点不尽相同，对于食品饮料行业而言，得益于行业自身稳健的成长能力及现金流状况，上市公司通常都是控股股东最好的资产之一。但是不同的治理结构下，管理层的运作效率和积极性有着较大的差别，对于像白酒和调味品等品牌护城河优势明显、消费粘性强的子行业，内部激励优化之后经营效率可改善的空间相对较大。因此，我们总结历史上食品饮料行业的国企改革方式，管理层的持股激励是最主要的途径。

当然实现管理层持股激励的方式和最终结果也不尽相同，在实现方式上主要包括：1）对核心管理层直接进行员工持股计划/股权激励计划；2）向核心管理层或者核心管理层控制的员工持股平台公司进行增发或者股权转让，白酒行业通常还会引入核心经销商的持股计划；3）引入战略投资者，再推动内部人员的激励。在最终实现结果上，大部分公司对管理层进行了持股激励、但国有企业的性质不变；还有一些公司通过管理层持股或者股权转让，国有企业转化为公众企业或者民营企业，改革更为彻底。

表1：食品饮料行业历史上国企改革的方式总结

资料来源：Wind，光大证券研究所

1、直接进行员工持股计划/股权激励计划:针对核心管理层及业务人员直接推进员工持股计划和股权激励计划的代表公司有伊利股份、光明乳业和泸州老窖等，其中伊利股份通过大比例的管理层激励计划成为公众公司。

2、向核心管理层或者核心管理层控制的员工持股平台公司进行增发或者股权转让:不同于直接进行股票激励计划的授予，以增发股票或者股权转让的方式进行的激励，核心管理层可获取的股票数量相对更多，同时没有业绩考核标准。在这种方式下，除了核心管理层和业务人员的利益绑定，白酒公司通常还会对核心经销商进行持股激励，充分调动其积极性，比较有代表性的就是老白干酒和五粮液。

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改革方式

国有企业性质不变

国有企业性质变化

直接进行员工持股计划/股权激励计划

泸州老窖，光明乳业

伊利股份，海天味业

向核心管理层或者核心管理层控制的员工持股平台公司进行增发或股权转让

洋河股份，今世缘，安琪酵母，老白干酒，涪陵榨菜，五粮液

海天味业

引入战略投资者，或再推动内部人员的激励

今世缘，山西汾酒，青岛啤酒，三元股份

中炬高新，舍得酒业，重庆啤酒，水井坊

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表2：向核心管理层或者核心管理层控制的员工持股平台公司进行增发或者股权转让

资料来源：公司公告，光大证券研究所

3、引入战略投资者:国有企业的控股股东通过直接的股权转让引入战略投资者、优化治理结构是食品饮料行业上市公司进行国企改革的第三条路径，这种路径下的最终实现结果通常包括两类：1）引入战略投资者但是国有企业的性质不变，如山西汾酒引入华润、青岛啤酒和三元股份引入复星；2）国有股权通过股权转让彻底退出，公司所有权性质发生变化，如重庆啤酒、水井坊的实际控制人转换为嘉士伯和帝亚吉欧，成为外资企业；舍得酒业的实际控制人变更为天洋集团，成为民营企业。中炬高新的情况相对特殊，前海人寿通过二级市场上直接增持，成为公司的第一大股东并于2019年成为实际控制人。

在国企改革标的中，建议关注泸州老窖、古井贡酒、恒顺醋业、光明乳业、青岛啤酒。

表3：食品饮料上市公司引入战略投资者的案例

资料来源：公司公告，光大证券研究所

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公司

时间

具体内容

山西汾酒

2018年

汾酒集团将以协议转让方式，将其持有的山西汾酒总股本11.45%的股份转让给华创鑫睿

青岛啤酒

2017年

青岛啤酒原第二大股东日本朝日与复星国际有限公司旗下五家实体分别签署股份购买协议，将其所持公司243,108,236股H股(约占公司总股本的17.99%)转让给复星集团

三元股份

2015年

三元食品向特定对象非公开发股票其中向复星创泓发行56,661,562股，占发行总股数的9.25%

今世缘

2010年

2010年5月今世缘引入战略投资者，上海铭大、江苏万鑫、煜丰格林、国泰君安创投和北京盛初对今世缘有限进行增资。增资后，今世缘集团持股比例为51.00%，战略投资者持股比例为21.00%，经营层及经营层持股公司持股比例为28.00%

重庆啤酒

2010-13年

2010年12月，嘉士伯香港受让重啤集团持有重庆啤酒12.25%占比的股份，嘉士伯合计持有重庆啤酒

29.71%的股份，成为公司的第一大股东。2013年12月嘉士伯香港要约收购受让重啤集团约1.47亿股股份，嘉士伯合计控制公司60%的股份，正式成为重庆啤酒的实际控制人

水井坊

2006-19年

2006-09年帝亚吉欧分别购买了全兴集团所持有的43%/6%/4%的股权，成为水井坊的直接控制人；2018

年帝亚吉欧全资子公司GMIHL继续发出要约收购计划

舍得酒业

2015年

天洋控股集团参与竞价受让射洪县政府持有的沱牌集团38.78%国有股权，并同时以现金方式认缴沱牌集团新增注册资本11,844万元。交易完成后天洋集团持有沱牌集团70%的股权，并间接持有上市公司部分权益（沱牌集团持有沱牌舍得29.85%股权）

中炬高新

2015年

前海人寿通过在二级市场上直接增持对中炬高新进行举牌，先后多次增持后持有上市公司总股本的

24.92%股权，2019年公司实际控制人正式变更

公司

时间

具体内容

洋河股份

2006年

实施增资扩股，包括中层以上管理人员及业务、技术骨干在内的经营管理人员共126人出资设立

了蓝天贸易、蓝海贸易，分别认购了洋河新增股份1135万股和1065万股，累计共占据公司股份

的30.79%

今世缘

2007/2008/2010年

2007年5月和2018年3月国有股东涟水城资向经营层股东转让股权；2010年2月今世缘增资，

由经营层及经营层持股公司认购，增资后经营层及经营层持股公司持股比例为35.44%

海天味业

2007年

2007年海天集团在香港设立香港海天，收购兴兆环球的全部股权。该次收购完成后，海天有限的国有性质股权完全退出，海天集团通过直接和间接的方式，持有海天有限100%的股权

安琪酵母

2009年

2009年安琪酵母向中高级管理人员及核心骨干共同持股的日升公司进行增发，购买其持有的安琪伊犁30%股权、安琪赤峰10.5%股权和宏裕塑业65%股权

老白干酒

2015年

2015年老白干酒向汇添富资管计划、汇添富定增37号、鹏华增发1号、航天基金和泰宇德鸿非

公开发行股票，其中，汇添富资管计划由由老白干酒员工持股计划出资；汇添富定增37号由公司

部分优秀经销商以自筹资金认购；鹏华增发1号由公司部分优秀经销商以自筹资金认购

五粮液

2018年

2018年五粮液向国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管管理的保险资金及企业年金计划

华安基金、凯联艾瑞等不超过10名投资者进行定向增发，其中国泰君安资管计划由五粮液第1期

员工持股计划出资；君享五粮液1号资金来源为为五粮液部分优秀经销商及其相关人员共23名

涪陵榨菜

2015年

2015年涪陵榨菜发行股份募集配套资金，向七名公司董事及高管人员非公开发行股票

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2、汽车行业（邵将/文姬/倪昱婧）

、行业内国有企业数量/规模/经营状况

截至2018年底，按申万和港股Wind分类的汽车板块中，央企有18家，占比9%；地方国企有29家，占比15%。央企市值占比10%，地方国企市值占比36%。国有资本主要集中在整车板块中，29家整车厂有20家是国有企业。因此，汽车市场虽然竞争激烈，不是垄断领域，但是国有资本主导十分明显。

从营收、利润等盈利指标看，以上汽集团、东风集团股份、广汽集团和长安汽车为代表的国有企业位居前列。但是国有企业盈利主要来自合资品牌，自主品牌与吉利汽车、长城汽车和比亚迪等有一些差距。国有自主品牌企业在经营管理、创新发展等方面还有很大提升的空间。在外资股比例放开、进口关税下降的背景下，叠加新能源、智能网联等技术变革带来的冲击，未来中国汽车行业竞争更加激烈。

国家发改委2018年12月发布新的《汽车产业投资管理规定》，明确提出了“开展混合所有制改革，推动国有汽车企业与其他各类企业强强联合，组建具有世界一流水平的汽车企业集团”这样的一个目标，表明了领导层对于推进混改的坚决态度；2018-2020年期间实施《国企改革“双百行动”工作方案》，也是有多家国资车企入选。

、行业国改重心、实现方式、概念标的梳理

汽车国企改革主题中最值得关注的是三大央企。一汽集团包括旗下的一汽轿车和一汽夏利的改革将围绕集团整体上市展开，或将有资产重组等举措；长安汽车率先实施股权激励计划后重点推动旗下公司引入战略资本施行混改；东风集团梳理整合旗下各业务板块，推动优质零部件资产注入已上市零部件公司，以换股形式入股民营企业小康股份。

、一汽集团

一汽集团国企改革重心在于谋求整体上市。相比于上汽集团、东风集团、北汽集团和长安集团，一汽集团迟迟没有完成整体上市。虽然集团下属有四家上市公司，但是他们并没有囊括集团所有的优质资产。从2011年中国第一汽车股份有限公司成立至今，一汽集团仍没有完成整体上市。集团上市面临的难点是解决一汽夏利和一汽轿车的同业竞争问题。随着近期一汽轿车拟以资产置换、发行股份购买资产等方式购买一汽股份持有的一汽解放汽车有限公司股权，同业竞争问题或将得以解决，为一汽集团整体上市打下基础。

表4：一汽集团上市公司

一汽集团发展自主品牌乘用车的主要企业之一，开发、制造和销售乘用车及其配件，包括一汽马自达品牌。

一汽轿车

1997.6

262.4/1.6

经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。

一汽夏利

1999.7

11.2/0.4

生产汽车内饰、汽车外饰、车轮、车身电子、车身金属件、滤清器等产品，主要供应集团内整车企业。

一汽富维

1996.8

136.1/4.9

启明信息

主营业务包括管理软件，汽车电子产品，集成服务业务和数据中心业务

2008.5

15.9/0.7

资料来源：公司公告

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上市公司 上市时间 2018年营收/归母净利润（亿） 主营业务

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2006年12月，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。文件提出加快国有企业的股份制改革，大力推进改制以及实现优质资产整体上市。2007年的两会期间，一汽集团领导竺延风肯定了整体上市的规划。

2011年6月，中国第一汽车股份有限公司成立。同年7月，一汽轿车、一汽夏利公告股份划转获国资委批复，控股股东变更为一汽股份。同时，在收购报告书中，一汽股份承诺5年内要解决同业竞争的问题。

2016年6月，一汽轿车和一汽夏利发布公告称一汽股份解决其与子公司一汽轿车、一汽夏利同业竞争的承诺无法履行。主要有以下几方面的原因：一是由于宏观经济环境的变化，汽车行业增速放缓，公司的内部经营也承受着压力。二是自2015年以来，证券市场发生大的波动，难以把握资本运作

的窗口期。三是公司内部管理层在2015年也出现重大变化。因此，希望将

承诺期延长3年。但是在后续的股东大会上，这项提议并未通过。

随后集团先后把一汽夏利的研发、发动机分公司，持有的一汽丰田股份分转让给一汽股份。把高负债的一汽华利转让给需要整车生产资质的拜腾汽车。一汽集团一系列剥离不良资产、整合优质资产的举措有助于解决同业竞争，优化拟上市平台的资产结构，为实现集团整体上市打下基础。

2019年3月28日，一汽轿车发布公告称，公司拟以资产置换、发行股份购买资产等方式购买一汽股份持有的一汽解放汽车有限公司股权。若一汽轿车下的奔腾资产被置换出去，或将成为解决一汽轿车和一汽夏利同业竞争问题重要举措。

表5：一汽集团推进整体上市相关事件梳理

2010年6月

一汽集团总经理办公会决议通过了《中国一汽主业重组改制方案》。

2011年5月

国务院国资委出具了《关于中国第一汽车集团公司整体重组改制并上市有关事项的批复》，批准一汽集团整体重组改制方案。

2011年6月

中国第一汽车股份有限公司成立。

2011年7月

一汽轿车、一汽夏利公告股份划转获国资委批复，控股股东变更为一汽股份，并承诺5年内要解决同业竞争问题。

2015年12月

天津一汽夏利将内燃机制造分公司、产品开发中心整体资产、汽研所转让给一汽股份。

2016年6月

一汽轿车和一汽夏利发布公告称一汽股份解决其与子公司一汽轿车、一汽夏利同业竞争的承诺无法履行。

2016年8月

一汽夏利将15%天津一汽丰田汽车有限公的股份出售给一汽股份。

2016年11月

一汽轿车将红旗产品相关资产转让给一汽股份。

2017年11月

一汽股份公开征集协议转让一汽夏利的24.73%股份，但并没有征集到符合条件的受让方。

2018年7月

一汽夏利将负债累累的全资子公司天津一汽华利汽车有限公司100%的股权以1元的价格转让给了南京知行电动汽车有限公司（即拜腾汽车）。

2018年11月

一汽股份出售持有的天津一汽丰田汽车有限公司15%的股权。本次股权转让完成后，公司将不再持有天津一汽丰田股权。

2019年3月

一汽轿车发布公告称，公司控股股东一汽股份正在筹划对公司重大资产重组事项。公司拟以资产置换、发行股份购买资产等方式购买一汽股份持有的一汽解放汽车有限公司股权。

资料来源：公司公告

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时间 事件

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图12：一汽集团主要的股权结构（2018年12月）

资料来源：公司官网、公司公告、Wind、光大证券研究所

另一方面，一汽集团整体上市的资产或将不会包括零部件（除动力总成等纳入整车企业的核心零部件）。因为设立一汽股份的时候，并没有把一汽富维、启明信息等零部件上市公司纳入一汽股份，而是保持直属于集团。目前。集团对这些零部件企业也进行了调整，有的划入股权管理公司，有的更改董事会席位。最终目的在于减弱集团对其控制，引入战略投资者，加强市场化，推进混改。

表6：一汽集团企业零部件调整梳理

2018年7月

一汽集团将所持富奥股份的全部股份（占公司总股本的24.41%）无偿划转给其全资子公司一汽股权投资（天津）有限公司。

2018年7月

一汽集团将长春一东离合器股份有限公司的全部股份（占公司总股本的23.51%）无偿划转给其全资子公司一汽股权投资（天津）有限公司。

2018年11月

一汽富维公告称公司企业性质不再是国有控股企业，目前无控股股东及实际控制人。