中国白银供需、白银与黄金价格波动及经济危机时期金银比走势分析报告

中国白银供需、白银与黄金价格波动及经济危机时期金银比走势分析

白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商品用于生产原材料外，历史上白银在相当长时间内充当货币角色。银（Ag）是人类最早发现和开采的金属之一，原子系数为47，是一种白色、有光泽的贵金属。物化性能方面，其延展性仅次于黄金，是导电导热性能最好的金属，同时反射性能良好，反射率超90%，此外，银还具有抗菌的作用。凭借上述优异性能，白银在工业领域中电子电器、光伏、成像、钎焊、化工、环保等细分领域得到广泛应用，在银饰、银器和银币、银条等消费和投资领域也受到青睐。

从白银的全球储量分布来看，秘鲁、澳大利亚、波兰为全球最大的白银储量国，储量占比达到52%。从矿产银的来源构成来看，白银以伴生矿为主：矿产银中来自于白银矿的产量占比仅为26%左右，来自于伴生矿的占比高达74%，其中，来自铅锌矿、铜矿和金矿的占比分别为38%、23%和13%。全球白银储量占比数据来源：公开资料整理矿产银以伴生矿为主数据来源：公开资料整理2015-2020年银矿产银及预测（百万盎司）数据来源：公开资料整理2015-2020年白银总供给及预测数据来源：公开资料整理2015-2020年白银总需求及预测数据来源：公开资料整理2020年缺口预计会持续扩大数据来源：公开资料整理

一、白银、黄金价格波动

金银比是迄今为止在贵金属投资中最受关注的比率之一，是理论上可以用固定量黄金购买的白银的动态移动量。（1）在实际使用中，实际交易中许多黄金和白银买家以及交易员使用波动的金银比来确定那种金属拥有更高的胜率。（2）金融属性方面，黄金具有显著的金融属性（体现在黄金为稀缺金属、且长期放置无损耗；买方主要用于贮存保值、饰品以及投机套利，而非以原材料形式进行再生产）。长周期维度来看，金银比体现出高波动率特征，目前阶段已达到历史新高数据来源：公开资料整理

信用货币体系面临坍塌风险时，白银的实物货币属性显著增强，金银比快速回落：通过梳理1914-1918年第一次世界大战及1939-1945年二战期间的金银比走势，其均显现出明显的快速回落；对此我们认为，当战争爆发时期法币作为信用货币面临严峻的兑付风险，在金价提升的前提下白银价格显现出更显著的上涨态势，金银比快速回落。

经济萧条期间，工业需求大幅回落，带来金银比大幅提升。1970年至今的七次经济萧条期间，金银比多呈现快速抬升趋势；对此我们认为，（1）经济萧条相较战争期间均导致生产经营活动暂缓，但不同的是经济萧条期信用货币地位依然稳健，无兑付风险；（2）在货币属性权重未进一步提升的前提下，白银的下游工业需求快速回落，在银价走低的催化下金银比快速提升。两次世界大战期间的金银比表现数据来源：公开资料整理

二、经济危机时期，金银比走势

1、2008年美国次贷危机期间金银比走势

从危机萌发到最终化解主要经历了四大阶段。目前状态类似于2008年逐步从第三向第四阶段，从流动性危机解除到货币+财政刺激演化。

2007年8月--2008年3月，危机逐步蔓延，市场转入Risk-off模式：2007年8月9日法国巴黎银行在脆弱的资产证券化市场中冻结了三只基金，至2008年3月贝尔斯登计划申请破产危机达到小高潮。在此期间，Libor-Ois息差飙升，美联储采用一系列的传统救助措施，联邦基金目标利率从2007年的5.25%下调至2008年3月的2.25%。金银比方面，伴随避险情绪推动金价的走高、金银比整体呈现小幅震荡走高趋势。

2008年3月--2008年8月，一次冲击后的缓冲期：美联储通过提供紧急支持救助贝尔斯登后，市场悲观情绪有所修复但尚未完全逆转，在此期间，Libor-Ois息差保持平稳，由于经济基本面导致的恶化带来的通胀预期回落；金银比方面，伴随黄金价格震荡运行，金银比中枢位置保持稳定、呈现横盘震荡态势。

2008年9月--2008年10月，显现流动性危机、并迅速向债务危机演化：在9月份出现一系列的金融挤兑和金融机构国有化（9月15日雷曼兄弟破产、美国银行收购美林证券，房利美、房地美被收为国有），恐慌情绪快速爆发，Libor-Ois息差在10月份达到峰值。与此同时，货币市场基金和商业票据也被快速挤兑，各种CDS指数飙升，已经演化为深度的流动性危机和债务危机。金银比方面，由于流动性风险市场大幅抛售金银商品、白银市场受到更大幅度冲击，金银比在此阶段持续攀升；定量来看，金银比从约50的中枢位置快速上行到接近80。

2008年10月--2009年5月，多措施救市，流动性快速修复并逐步传导向经济部门修复：美国政府实施购买不良资产的计划。2009年初美联储和财政部开始帮助重启资产证券化市场，2009年3月美联储启动QE。在多项救市措施下，悲观预期得到修复，美股在3月后触底反弹。金银比方面，伴随白银价格的快速提升，尽管黄金价格快速上涨，金银比仍迅速从约80回落到60、略高于起始位置处，在第四阶段白银体现出较黄金更大的向上弹性。从风险观测指标LIBOR-OIS来看，2008年金融危机主要分为四大阶段数据来源：公开资料整理

2、2011年欧洲债务危机时期的金银比走势

对比2010-2012年欧洲债务危机，与目前全球公共卫生事件所引发的金银抛售不同，一方面欧债危机的风险主要集中于欧盟成员国之间，并未呈现进一步全球化蔓延的趋势；另一方面，欧债危机并未导致全球流动性风险（美元Libor-Ois最高峰值约0.5%，远低于2008年次贷危机时峰值约3.5%），因此流动性风险爆发导致的黄金抛售规模更新，金价中枢未偏离与“美国实际利率”负相关研究框架，综合来看，欧债危机总体可分为三大阶段，目前所处时点类似于欧债危机第三阶段后期，在欧盟、德国、法国等的救市措施下逐步恢复。

2010年4月及之前，高额主权外债埋下隐患，但被良好经济数据掩盖。欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国债务危机，其中前期希腊通过货币掉期交易隐藏债务而不合规地加入欧盟成员国，为后续的债务危机埋下伏笔。欧元一体化进程中，集中体现为核心国德国、英国、法国等向边缘国出口，实现互利；上述五国经济依赖于房地产及旅游业，经济结构单一、面临实体经济空心化风险，在08年金融危机冲击下，主要依赖于主权债务扩张拉动经济。到2010年，希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国国债占GDP比重均已接近或超过60%，高额主权外债以刺激经济增长的模式为后续的危机爆发埋下了隐患在此阶段，金银比呈现走势。2009-2010年PIIGS五国国债占GDP比例（%）数据来源：公开资料整理2009-2010年PIIGS五国占赤字占GDP比例（%）数据来源：公开资料整理

2010年4月至2011年9月，欧债危机爆发第一阶段，希腊、爱尔兰十年期国债利率破相继升破7%，主权债务危机显现，PIGGS五国的长端国债利率均呈现不同程度上涨态势：2009年10月，在希腊宣布当年财政赤字占GDP比重可能达到10%以后，欧债风险开始暴露；伴随惠誉、标普、穆迪三大国际评级机构频繁下调希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等欧洲重债国的主权信用评级，对市场信心造成严重削弱，导致上述国家借贷成本上升，新国债发行受阻，财政陷入困境。2010年4月希腊十年期国债利率升破7%，希腊债务危机显现正式拉开欧债危机序幕。2010年11月，爱尔兰十年期国债利率快速上行、并升破7%继续拉升，爱尔兰主权债务危机浮出水面。伴随欧债危机逐步抬升，LIBOR-OIS所表征的银行间流动性开始趋紧，市场恐慌情绪持续蔓延。金银比方面，由于中国经济高速增长带来的白银工业需求快速增长，白银价格迎来一轮牛市，带来金银比快速回落，定量来看，从约65的历史较高位置快速回落到约30。

2011年9月至2012年1月，恐慌&扩散，欧元区债务危机进一步蔓延扩散，葡萄牙、意大利、西班牙长期国债利率快速飙升，市场恐慌情绪大幅提升：随着希腊、爱尔兰主权债务危机的持续发酵，欧元区银行等核心金融机构面临连锁债务偿付风险，欧债危机呈现扩散态势，欧元三个月LIBOR-OIS指标快速拉升，机构间市场流动性出现快速抽紧。

随着2011年10月包括葡萄牙、意大利、西班牙等PIGGS五国国债逐步突破7%，欧元区主权债务违约风险实质性扩散。在此阶段，金银比快速上升。

2011年12月及之后，欧元区核心国德国、英国、法国等达成政策妥协和一致，联手出台救助措施，伴随货币政策+财政政策配合下欧债危机得到逐步缓解。

随着希腊赤字率超限，主权评级被下调，依靠超低利率借外债路径被锁死。欧盟内部政策协调难度大，救市方案迟迟未出，欧债违约风险蔓延到整个欧元区；最终在德国、法国、英国等出台一系列救助措施尤其是欧洲央行推出直接货币交易计划后，评级机构又迅速上调了相关国家的信用评级，引领资金回流，有效化解了欧债危机。2010-2011年中国经济保持高速增长，白银工业需求拉动数据来源：公开资料整理

3、目前处于何种阶段、金银比将走势

美国劳工部发布数据显示，美国3月21日当周初请失业金人数328.3万，预期170万，前值28.1万。这是史上首次出现百万级别的初请失业金数据，几乎相当于美国2%的就业人口规模；此前记录为1982年世界经济危机时的69.5万人，本次数据也远超金融危机的66.7万人。

发布的《2020-2026年中国白银行业市场供需模式及投资发展研究报告》数据显示：美国劳工部发布的3月21日当周初请失业金人数达到破纪录的328.3万元；美国劳工部数据同时显示几乎每个州都在报告中提到了Covid-19的影响。另一方面，考虑到各州失业金管理机构目前处在超负荷运作阶段、部分州表示其申请网页由于访问量过大而出现瘫痪，披露数据或仍低于实际值，后续披露的失业金初请人数或将进一步扩大。

预计美国失业率或在二季度飙升至30%（美国2020年2月失业率为3.5%），预计约6700万人面临严峻的失业风险（美国2020年2月总就业人口约1.64亿人，失业人口总数约576万人）。预计本轮危机导致的劳动力市场失业率将高于大萧条时期的约25%以及08年美国次贷危机时的峰值9.9%。受Covid-19的影响，美国的失业率或达到创记录的30%，超过大萧条时期的约25%，以及08年次贷危机的9.9%数据来源：公开资料整理

3月3日至今，美联储作出积极动作以应对冲击，包括两次临时降息累计幅度达到150BP，Fed政策利率降至0-25BP的近零水平；并推出7000亿美元的QE计划。

目前黄金正处于第三向第四阶段演化，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之Fed降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和；历史来看，流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是货币和财政刺激。伴随着货币及经济刺激政策落地，通缩预期逐渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。另外，金银比方面，历史来看金融风险并未导致金银比发生根本性偏移，从流动性风险缓和转向全面刺激政策时期金银比开始回落，是白银的重要布局窗口期。

制造业PMI指数转暖或是金银比开启修复重要催化剂。（1）时点方面，考虑白银工业需求占比约80%，加之1980年年至今历次金银比回落修复均伴随PMI数据转暖