宏观策略专题报告：美联储加息是否存在“二次修正”的可能

专题报告证券研究报告专题报告证券研究报告--宏观策略专题报告存在“二次修正”的可能？专题报告梦苑执业证书编号：S0890521120001研究助理：郝一凡ckcom销售服务电话告令想要掌握美联储加息节奏，不仅要判断通胀下行的速率，更要找出令“通胀-薪资”缺口消除，通胀下行阻力加大。关注“第二次修正”加，带来市场对今年加息预期的“第二次修正”。专题报告专题报告 4.1.1.政策利率压制核心通胀是加息停止的“底线”，即达到“限制性水平” 14 54.1.3.不更“鹰”是为了寻找抗通胀和稳经济的“平衡点” 15 17：低收入群体工资增速更快(12个月移动平均) 12 专题报告专题报告1.美联储“短预期”和市场“长预期”矛盾导致预期差去年以来市场和美联储频繁出现预期差的核心矛盾就在于，美联储本轮抗通胀中，货币不确定性较高，且绝大多数官员认为通胀上行风险更大。此外，美联储官员不止一次的强调政策的变化取决于更多数据表现。图1：12月FOMC会议显示所有官员认为通胀不确定性较大，且普遍认为有上行风险此计价，而且带有偏乐观的倾向性，因而市场和美联储频繁产生预期差。而且当短期数据出现。依旧是美联储核心任务的加息路径，联储最新的声明中将上次会议的“确定未来目标区间的增长速度(pace)”改为“确定未来目标区间的增长程度(extent)”。鉴于通胀仍处于高位，鲍威尔表示仍需要几次加息(acoupleofmoreratehikes)至限制性利率水平，同时表示仍然没到暂停加息的时点(obviouslydidnotseeatimetonotquickly)和劳动力市场的降温。松引发的通胀预期锚定保持高度警惕。3、2023年不会降息。鲍威尔在发布会上表示，由于缓和的全球环境、仍然非常强劲的长(positivegrowthwillcontinueinasubduedlevel)。鲍威尔表示如果经济如SEP预测实现去年12月议息会议后到今年2月初，市场与美联储一直存在明显的预期差，尽管美联市场之前的预期差仍然未被修正。图2：12月FOMC会议前瞻指引资料来源：FED，华宝证券研究创新部资料来源：CME，华宝证券研究创新部1.3.目前市场已进行加息预期的“第一次修正”在强劲的非农就业和CPI数据公布后，市场预期向美联储预期靠拢，进行预期差的“第图4：市场对美联储利率路径“预期差”的第一次修正0一次修正基本完成8线预期还是美债、美元、黄金等资产价格在2月非农数据以来的表现，都。图5：黄金价格明显回落15002021-122022-032022-062022-092022-12资料来源：Wind，华宝证券研究创新部图6：美债收益率再度上行50资料来源：Wind，华宝证券研究创新部接下来需要考虑的就是，最新的数据变化又显示出哪些特征变化，是否会再度增加美联储未来压力？CPI图7：1月通胀下行速度放缓CPI核心CPI98765432102019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09。。图8：能源和住所分项上行9876543210住所能源(右轴)0图9：核心服务尚未现下行拐点86420资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部将调整计算新车销售指数的滤波模型。此次权重调整将增加住房租金在CPI中的比重约彻底改变整体通胀回落的大方向。.3655.7.图10：1月通胀整体情况.3655.7.美国CPI分项权重(%)同比(%)环比(%)2023年1月2022年12月2022年11月2023年1月2022年12月2022年11月CPI100.066.46.57.10.10.2食物13.510.10.1 1 10.410.60.50.40.6家庭食物8.711.311.812.00.40.50.6谷物和烘焙产品.215.616.4.30.10.9肉，禽，鱼和蛋.817.76.80.70.80.0乳制品及相关产品0.814.016.40.00.2.1水果和蔬菜.528.49.7-0.5-0.1.1非酒精饮料和饮料材料.013.112.62.613.20.40.50.8其他食物2.313.213.3.913.90.70.70.2非家庭食物4.88.28.38.50.40.5能源6.9 8 8.7.313.1 2 20-3.1 . .4能源商品3.50.412.21.9-7.2-2.1燃油0.227.741.5 65.7-1.2 -16.6.7车用燃油3.31.9-0.910.8.39-2.2汽油3.2.5-1.510.1.40-2.能源服务3.415.6.614.22.11.9-0.电力2.511.9.30.5公用燃气服务0.926.79.315.56.73.5-3.4核心CPI79.55.65.76.00.40.40.3除食品能源外商品21.41.4 2.13.70.1 -0.1-0.2服饰2.52.93.60.80.20.1新车4.35.97.20.2 0.60.5二手车和卡车2.7-11.6-8.8-3.3-1.9-2.0-2.0医疗商品.53.23.1.10.10.2酒精饮料0.85.85.50.40.70.6烟草和吸烟用品0.565.56.30.7-0.10.7除食品能源外服务58.2727.06.80.60.5住所34.497.57.10.70.80.6主要住所租金7.568.37.90.70.80.8业主的等量房租25.487.57.10.70.80.7医疗服务6.74.14.4-0.70.3-0.5医师服务.93.03.1-0.10.10.1医院服务.94.42.90.5.30.0运输服务5.814.614.20.90.60.3机动车保养与维修.114.2 1311.7.3.0.3机动车保险2.514.713.40.7.0机票价格0.625.628.536.0-2.1-2.1.6根据BLS最新公布的CPI权重拆分来看，主要由食物(13.5%)、能源(6.9%)和核心构成，住所分项(34.4%)是占比最大的单一项。存以及基数效应的大背景下，商品价格预计后续仍将继续维持低位；(2)考虑到房地产市场下行周期和房价疲软，CPI中最大权重项房租回落或也只是时间问题，后续房租或将成为通落的主要拉动力量之一。但尚未转向下行趋势；(2)与工资就业等相关的服务型通胀以及食品分项回落的速度明显更慢。剔除房租之后的其他核心服务、食品分项与工资增速密切相关，在当前劳动力市场仍然确定点。3.通胀“碰上”高薪资增速，下行阻力加大加息节奏的关键在通胀，通胀的关键在就业市场，美国劳动力市场不仅一直展现出超预3.1.劳动力供给缺口仍存，就业韧性较强月映。图11：1月新增非农就业和失业率均超预期864200000服信图12：新增私人非农就业分项数据0认为主要原因是劳动力市场结构问题仍然存在，尤其是疫情之后，美国劳动力市场供给出现图13：劳动力市场尚未修复至疫情前期0美国:职位空缺数:非农美国:劳动力参与率:16岁及以上:当月值(右轴)员工工作时长有所增加，导致周薪增速反弹，进一步体现劳动力市场韧性好于预期。1月份的经济韧性超出预期，需要增加员工工作时间来满足好于预期的需求，未来就业市场扩图14：1月非农员工平均工时明显上行图15：1月非农员工平均周薪上行 务:同比86420-2资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部目前核心通胀与薪资增速缺口明显收窄，与普通员工薪资增速缺口基本消除，普通员工资涨幅结构来看，其中普通员工(非管理生产员工)薪资无论是前期增长速度还是目前放缓影响更大的中等及以下收入群体增速较高，薪资增速偏低的高收入群体的消费受收入影响不行阻力。20图16：非管理员工薪资增速较快20美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月同比98765432102019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源：Wind，华宝证券研究创新部图17：低收入群体工资增速更快(12个月移动平均)低收入中低收入中高收入高收入876543210资料来源：亚特兰大联储，华宝证券研究创新部注：低收入人群指收入处于后25%区间，以此类推图18：薪资维持较高增速或将加剧通胀的韧性 美国:核心CPI:季调:当月同比864尼尼克松实行价格管1965-071971-071977-071983-071989-071995-072001-072007-072013-072019-07Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2。贷款违约率处于历史低位，反映出居民资产负债表及现金流情况较为健康，对后续消费形成当通胀与薪资增速相近，如果未来就业市场不能明显降温，通胀进一步下行的阻力或将明显增大。图19：居民贷款违约率处在历史低位 ifax4.美联储加息预期是否会有“二次修正”？基于美联储货币政策节奏根据数据情况动态调整的判断，以及经济数据频繁超预期的背需要找出美联储究竟想要看到什么样的数据或者信号。在回顾和对比过去美联储加息周期和策节奏变化的必要条件。险。考虑到此前美联储并没有在软着陆情况下成功抗通胀的经验，不排除此次美联储的货币4.1.1.政策利率压制核心通胀是加息停止的“底线”，即达到“限制性水平”轮加息周期的终点都对应着政策利率大于通胀水平。图20：60年代后历次加息周期的实际利率与通胀关系美联储主席鲍威尔在此前的讲话中也不止一次提到要吸取历史经验，也反复提到利率需达到这一目标，5月3日议息会议时尚未公布4月通胀数据(美议息会议时利率终点才会明确，若通胀下降的较慢，加息停止的节点可能还会推迟。图21：核心通胀及联邦基金利率76543210 心CPI预测值，图22：美联储12月FOMC会议上对经济、通胀的预测4.1.3.不更“鹰”是为了寻找抗通胀和稳经济的“平衡点”率显著加大，实际利率上升过快(迅速升至3%及以上)对经济伤害较明显。图23：加息周期对经济的影响晨)才能确认，年内不会降息，但年末市场可能会因经济下行斜率加大，降息预期升温，从而转向降息交易逻辑。但寻找新的平衡点也可能意味着未知风险——通胀压不住，即不存在这种平衡点。那么4.2.关注“第二次修正”的风险过往美联储对抗通胀时期加息停止时政策利率高于通胀通常超过3%，从目前市场预期，劳动力缺口的“缓冲垫”仍然较厚，意味着美国下半年经济运行可能达到一种对通胀压制不足更高、更长的“第二次修正”风险。续降息预期升温；但是在公布1月份非农就业、CPI数据后，市场短期内对此前的乐观预期迫使美联储进一步加息的风险。图24：市场对美联储利率路径“预期差”的修正0 未来通胀回落较慢情形下联邦基金利率预期潜在第二次修正风险一次修正基本完成8对于大类资产来说，此前基于年末会出现降息预期的走势判断可能会发生较大变化，比期的风险。资产价格的影响5.1.“第一次修正”的影响，预期的小幅下修美联储货币政策对各类资产的压制会逐渐减弱，且下半年，尤其是四季度