复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨

概览21. 本周看点行业观点板块行情回顾：休闲服务涨1.39%，教育跌1.05%社服行情回顾：18家上涨，19家下跌教育A股行情回顾：23家上涨，4家下跌教育港股行情回顾：10家上涨，14家下跌教育美股行情回顾：5家上涨，6家下跌公司估值风险提示（1）春节复盘：客流恢复带动销售额增长，承载力不足压制转化率和客单价海南客流稳定恢复，23年春节免税销售额同比增5.9%：2022年，海南离岛客流1564万人同比下降31%，仅相当于19年的54%，受赴岛人次大幅下降影响，22年海南离岛免税销售额349亿，同比下降29%。2023年，随着疫情政策进一步调整，海南旅游恢复活力，以春节为例，2023年春节期间海南客流（以两大机场凤凰和美兰机场合计吞吐量÷2计算）达到51.9万人，同比增加24.8%，恢复到19年同期的91%，带动23年春节海南离岛免税消费额达到15.6亿元，同比增加5.9%。注：春节客流为凤凰机场、美兰机场合计吞吐量/2推算。资料来源：三亚市统计局，美兰机场官方微博，海口海关，，海通证券研究所31.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨图

2019-23年春节客流和免税销售额6.02.810.014.715.656.835.928.941.651.901020304050601816141210864202019

2020202120222023销售额（亿元，左轴）海南机场客流（万人次，右轴）2023年春节海南免税转化率小幅下降：①转化率：我们以海关披露的购物人数/客流（据机场吞吐量计算）计算春节期间转化率，2019-23年春节期间海南免税购物转化率各22%、16%、40%、34%、30%，其中转化率最高年份对应客流最低年份。②客单价：2019-23年春节期间海南免税购物客单价分别为4926、4743、8670、10300、9959元。2023年春节海南免税转化率和客单价小幅下降。注：春节客流为凤凰机场、美兰机场合计吞吐量/2推算。资料来源：三亚市统计局，美兰机场官方微博，海口海关，，海通证券研究所41.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨表

历年海口关口春节数据20192020202120222023客流（万人次）56.835.928.941.651.9YOY-36.7%-19.7%44.1%24.8%销售额（亿元）6.02.810.014.715.6YOY-54.0%261.0%47.8%5.9%购买人数（万人）12.25.811.514.315.7YOY-52.3%97.5%24.4%9.5%客单价（元）492647438670103009959YOY-4%83%19%-3%转化率（%）21.5%16.2%39.8%34.4%30.2%YOY(pct）-5.3pct23.6pct-5.4pct-4.2pct资料来源：健康自贸港公众号，海口发布公众号，新海南公众号援引路透社，太古地产官网，海通证券研究所51.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨三亚免税店拥挤+排队压制消费力释放：23年春节期间，据三亚市人民政府，三亚海棠湾区域高端度假酒店入住率保持在90%左右；据央广网，三亚国际免税城接待人数同比增22%，部分门店排起长队。我们判断，旅游热潮来临，免税店拥挤度提升、排队时间长、热门品类购买有难度是导致23年春节转化率和客单价下降的主要原因。我们认为，未来随着中免供应链持续优化升级，门店承载力（海棠湾一期2号地项目&中免与太古里合作打造海棠湾三期）的释放，门店服务将更精准精细化，免税购物转化率、客单价有望提升。图

春节期间的三亚国际免税城 图

春节期间的海口国际免税城（2）年度复盘：疫情和消费结构变化导致转化率出现波动，上升空间仍存我们将历年海南离岛免税销售额拆分为客流、转化率、客单价以分析市场变化的驱动因素，其中：①客流：2022年海南离岛客流同比下降31%，导致销售额同比下降29%，主因22年全国多地疫情影响，我们认为，随着疫情政策进一步优化，海南离岛客流有望迅速恢复；②客单价：2022年，海南离岛免税购物客单价同比增长12%，在免税供给逐步完善、政策的大力支持下，保持了良好的上升势头。③转化率：2022年离岛免税购物转化率同比下降2.7pct，我们将在后文对转化率波动的原因和未来的发展空间进行深入分析。注：离港客流为通过机场和港口口岸离开海南的客流量；转化率=离岛免税购物人次/海南离港客流；客单价=离岛免税销售额/购物人次。，海南省统计局，海口海关，海通证券研究所61.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨图2018-22年海南离岛免税销售额拆分年份20182019202020212022海南离岛客流（万）28762896212922581564YOY5%1%-26%6%-31%转化率9.7%13.0%21.1%29.7%27.0%免税购物人次（万）279376448671422YOY19%35%19%50%-37%客单价（元）34993587612973678263YOY2%3%71%20%12%免税销售金额(亿元)97135275495349YOY22%38%104%80%-29%为更好地解读2022年转化率与2021年的对比，我们将2021-22年月度转化率数据呈现如下，从下图中可以得知，2022年4-5月、9-10月、12月转化率较21年同期下降较多。我们认为，转化率下降主要受到疫情和消费结构变化的影响，后文将对此进行详细阐释。注：我们在本篇报告中将转化率同比下降超过5pct视为“下降较多”。 7，海南省统计局，海通证券研究所1.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨图

2021-2022年海南离岛免税购物转化率（%）24.728.028.227.230.333.428.422.132.736.834.233.526.229.027.118.224.130.725.620.225.531.335.725.8152025303540JanFebMarAprMay JunJulAug SepOctNov Dec202120228表

疫情期间海南各免税店暂时关店、恢复营业情况统计1.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨cdf三亚国际免税城官方微博，海旅免税城官方微博，cdf海口日月广场免税店官方微博，cdf三亚凤凰机场免税店官方微博，财联社，中国新闻社海南分社官方微博，中国新闻网，GDF免税城官方微博，小红书GDF免税城官方账号，海通证券研究所店面临时闭店恢复营业时间/开业时间闭店天数cdf三亚国际免税城一、二期2022年3月3日2022年4月2日2022年8月5日2022年3月8日恢复营业2022年4月11日恢复营业2022年9月21日恢复营业5天9天47天三亚海旅免税城2022年4月2日2022年4月17日恢复营业15天2022年8月4日2022年9月16日恢复营业44天cdf日月广场店2022年8月8/10/12-14/17/18/22日2022年10月6日2022年8月23日恢复营业-8天1天美兰机场免税店--凤凰机场免税店2022年8月6日2022年8月17日恢复营业11天海口免税国际城-2022年10月28恢复营业海控全球精品免税城2022年8月8/10-15/17/22/27日-10天2022年10月6日-1天2022年全国多地疫情散发，受此影响，主要面向旅客的海南离岛免税店出现间歇性关店。注：90-95%为依据三亚旅游推广局披露图表推测。资料来源：，海南省统计局，三亚旅游推广局，网易，BBC中文网，阿里查询，应届生毕业网，海通证券研究所91.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨转化率受消费者结构影响：我们判断，1-2月家庭游、7-8月亲子游占比上升，未成年人非免税有效消费者，致转化率出现结构性下滑，而未成年人占比较少的时期，转化率则表现较好。12M22“阳康”游客纷纷出行，亲子游兴起，我们认为，因此导致的未成年旅客占比上升或为当月转化率下降的主因。22年转化率降低主因疫情影响：22年3-4月上海疫情、8-9月三亚疫情波及范围较广、导致海南免税店出现大规模关店，供给缺失导致游客无法转化为消费者，对应期间转化率低于21年同期。疫情影响较低的1-2月、6月、11月转化率基本与21年处于同一位臵，我们判断23年转化率有望恢复至21年水平。从消费者年龄结构角度看，以历史最高转化率的10M21为例，我们假设未成年人不进行免税消费，当月36.8%的转化率全部来自成年旅客，据此计算，在当月占比约90-95%的成年旅客中，约39-41%旅客参与免税消费。展望未来，参考2021-22年情况，我们假设全年约15%旅客为未成年人、不进行免税消费，剩余85%成年旅客中，39-41%会进行免税消费，据此计算，海南离岛免税购物转化率约为33-35%。图

海南离岛免税购物转化率复盘36.8%35.7%5%0%10%15%20%25%30%35%40%2020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-12转化率（%）三亚未成年旅客占比（%）22年3-4月上海疫情，海南各免税店大规模关店21年8月南京疫情22年8-9月三亚疫情，海南各免税店大规模关店亲子游、避寒游高峰亲子游、避寒游高峰亲子游高峰4Q全国多地疫情亲子游、避寒游高峰101.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨从客流的交通结构角度看，新海港落地有望催动港口客流转化从客流的交通结构上看，2020、2021、2022年，24%、24%、33%的离岛旅客经由港口离港，剩余旅客经由机场离港。海南的主要港口位于海口，考虑到海口国际免税城开业前，海口免税店的供给尚不完备、距港口位臵也较远，因此我们假设2020-22年港口离岛客流的购物转化率分别为10%、12%、15%，对应机场离岛客流的转化率分别为25%、35%、33%。随着全球最大的单体免税店海口国际免税城落地，港口客流转化率有望提升，我们假设成熟状态下，港口离岛客流占全岛客流比例为33%，港口客流转化率为25%，机场客流转化率为35%，据此计算全岛客流转化率为32.0%，而在港口客流转化率28%、机场客流转化率37%的乐观假设下，整体购物转化率有望达34.3%。图

不同交通方式转化率假设下全岛转化率敏感性分析机场客流转化率港口客流转化率16%19%22%25%28%31%34%29%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%31%26.3%27.3%28.3%29.3%30.3%31.3%32.3%33%27.6%28.6%29.6%30.6%31.6%32.6%33.6%35%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%37%30.3%31.3%32.3%33.3%34.3%35.3%36.3%39%31.6%32.6%33.6%34.6%35.6%36.6%37.6%41%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%综合前文的分析，我们认为，随着疫情影响消退、新海港落地等积极变化的出现，海南离岛免税客流、转化率和客单价有望持续改善，我们对未来海南离岛免税市场规模进行了测算：客流：海南十四五规划中指出，到2025年接待游客总人数突破1.1亿人次。我们在此前报告《解码免税市场：远景目标与关键变量》中测算，25年海南运力（旅客吞吐能力）可达1亿人次，对应出岛人次可达到5000万（即25年海南最大旅客数量承载量）。我们假设23年客流恢复至19年同期水平，24-25年客流保持中低速度的平稳增长，同比增速分别为+35%、+27%，25年实际客流接近交通承载能力。转化率：我们认为中免海棠湾一期2号地项目及三期项目有望释放海南免税门店的承载力，布局和入驻品类的完善、消费者教育的持续也有利于提升转化率，我们假设23-25年转化率各为29.5/31/31.3%。111.

本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨年份2020202120222023E2024E2025E海南离岛客流（万）212922581564289639094965YOY-26%6%-31%85%35%27%转化率21.1%29.7%27.0%29.5%31.0%31.3%免税购物人次（万）44867142285412121554YOY19%50%-37%102%42%28%客单价（元）6129736782638925981710602YOY71%20%12%8%10%8%免税销售金额(亿元)27549534976211901648YOY104%80%-29%118%56%38%客单价：2020-22年，海南离岛免税客单价分别同比+71%、20%、12%，上行动力充足。我们判断，随着高端品类进一步丰富，客单价有望持续增加，假设2023-25年客单价分别同比增长8/10/8%。综上，我们测算2023-25E海南离岛免税销售额各762、1190、1648亿元，2021-25年CAGR达35%。表

海南离岛免税未来空间测算注：

红色字体为假设数据。资料来源：海南省统计局，海口海关，2.行业观点①免税：海南旅游消费热度明显升温，被压抑的旅行需求释放逻辑日趋兑现。12月14日，《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》提出要更好满足中高端消费品消费需求，促进免税业健康发展。我们判断未来相关政策有望持续发力，消费回流有望持续，海南旅游消费空间有望进一步拓宽，未来随着中免供应链持续优化升级，门店承载力（海棠湾一期2号地项目&中免与太古里合作打造海棠湾三期）的释放，门店服务将更精准精细化，免税购物转化率、客单价有望提升。推荐：中国中免，王府井。建议关注：海汽集团，海南发展。②东方甄选：1月31日，东方甄选宣布参股自营烤肠工厂，迈出上游布局第一步。2月3日，看世界云南行当日GMV突破3000万元，观看人次485.6万，最高人数峰值9.8万人。2月8日董宇辉直播，当日主直播间GMV达1997万元，环比提升54.3%。同日美丽生活情人节专场GMV为1526.2万元，环比提升390%；观看人次504万，环比提升131%。2月10日四大直播间总GMV

2825.4万元。随着年后直播时段、时长逐渐恢复正常及头部主播董宇辉、顿顿复播，东方甄选节后GMV整体呈上升趋势，已基本恢复至节前水平，恢复情况好。我们认为，云南行、情人节专场活动等多重因素有望驱动GMV继续上行。中长期看，东方甄选矩阵直播有望放量，上游产业链布局有望进一步拓宽自营产品品类、提高自营产品质量，推荐：新东方在线。③酒店：短期出行复苏酒店行业景气度回升，中长期行业供给出清带来连锁化率和集中度提升以及供需格局改善。根据STR，10月、11月、12月RevPAR各恢复至2019年的56%、60%、63%；2023年春节出行游客恢复至2019年89%，恢复度自20年以来仅次于21年清明、五一、端午三个假期；春节期间旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入各恢复至2019年的73.4%、79.9%。优化措施出台后，随感染高峰渐过，春节期间出行相关行业展现出较强的复苏态势，我们看好酒店住宿需求的持续回暖。推荐：锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店。④景区：春节假期，天目湖旅游度假区总接待人次49.21万，同比增31.4%，较19年增41%。宋城演艺旗下景区接待游客可比口径下恢复接近19年的90%，“千古情”演出累计上演133场，可比口径下恢复至19年的85%。我们认为，随着居民消费信心、消费意愿、消费能力的逐步恢复，景区演艺有望逐步恢复至疫情前水平，中长期看，符合消费升级和行业发展趋势、项目打造能力突出的公司有望取得长足发展。推荐：天目湖，宋城演艺，中青旅；建议关注：众信旅游。123.板块行情回顾：休闲服务涨1.39%，教育跌1.05%上证指数上周跌0.08%。申万休闲服务上周涨1.39%，跑赢上证指数1.47个百分点，板块表现居各板块第7位。教育指数跌1.05%，跑输上证指数0.96个百分点，板块表现居各板块第23位。图A股板块涨跌幅（%，

2023年2月4日至2023年2月10日）2.6

2.52.01.61.51.4

1.41.11.10.9

0.80.50.4

0.30.0-0.1-0.1-0.2

-0.4-0.6

-0.7

-0.7

-0.8-1.05-1.1

-1.2

-1.2

-1.2-2.8-3-2-10123-4通 传 公 轻 机 综 休 房 建 交 电 计 纺 化 食 上 钢 家 国 银 医 农 建 教 汽 商 电 非 有信 媒 用 工 械

合

闲

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育

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业

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银

色事制设服产装运机服饮指电军生牧材

贸设金金业 造 备 务 饰 输 装 料 数 器 工 物 渔 料 易 备 融 属134.

社服行情回顾：18家上涨，19家下跌申万休闲服务指数上周涨1.39%上证指数上周跌0.08%；纳斯达克指数跌1.81%；恒生指数跌2.17%上周涨幅前三：锦江酒店（+10.5%）、岭南控股（+10.1%）、华住（+10.0%）上周跌幅前三：美团-W（-14.3%）、复星旅游文化（-5.7%）、海底捞（-4.7%）表社服个股涨跌幅（%，

2023年2月4日至2023年2月10日）14涨幅前

10涨跌幅（%）最新市值（亿元）跌幅前

10涨跌幅（%）最新市值（亿元）锦江酒店10.48598.42美团-W-14.297931.85岭南控股10.0681.36复星旅游文化-5.70117.26华住10.001113.22海底捞-4.73932.25金陵饭店8.2841.81三特索道-4.1925.14华天酒店6.2457.26颐海国际-4.04236.30海汽集团6.0690.09九毛九-3.47238.24百胜中国5.721733.57中国中免-3.104209.25携程网5.371599.46人瑞人才-2.645.49首旅酒店5.20278.26张家界-2.6031.86百胜中国-S3.861733.57海汽集团0.0037.98主要指数涨跌幅(%)主要指数涨跌幅(%)申万休闲服务上证指数1.39-0.08纳斯达克指数恒生指数-1.81-2.175.

教育A股行情回顾：23家上涨，4家下跌上周上证综指收3260.67，下跌-0.1%。深证成指收11976.85，下跌-0.6%。上周Wind

K12指数收619.97，上涨1.9%。上周涨幅前三：华图山鼎（+13.1%）、世纪天鸿（+12.2%）、全通教育（+8.6%）上周跌幅前三：中公教育（-5.2%）、美吉姆（-3.4%）、昂立教育（-1.5%）图A股教育板块涨跌幅（%，

2023年2月4日至2023年2月10日）1513.112.28.6

8.35.95.35.0

5.03.7

3.3

2.9

2.7

2.6

2.5

2.2

2.1

2.01.51.10.90.90.8

0.6-0.2-1.5-3.4-5.2-10-5051015华世全

方图纪通

直山天教

科鼎鸿育

技ST三盛东盛国拓凯电和视中科世洪威豆新佳勤方通新维文光晶源文德纪涛创神开发上时股文信教科科股在教鼎股股教普教股尚份化息育技技份线育利份份育育份ST开元松昂美中发立吉公股教姆教份育育6.

教育港股行情回顾：10家上涨，14家下跌上周恒生指数收21190.42，下跌-2.2%。恒生中国企业指数收7126.19，下跌-3.5%。上周涨幅前三：思考乐教育（+19.9%）、银杏教育（+14.6%）、光正教育（+12.7%）上周跌幅前三：中国科培（-12.1%）、中教控股（-12.0%）、天立国际控股（-10.7%）图港股教育板块涨跌幅（%，

2023年2月4日至2023年2月10日）1619.914.6

12.77.25.65.03.42.62.00.0

0.0-1.1-1.7

-1.9-3.8-4.1

-4.3

-4.8

-4.9

-5.1

-5.1

-5.1-10.7-12.0-12.12520151050-5-10-15思银光成

中考杏正实

国乐教教外

东教育育教

方育 育

教育21世纪教育-S卓

澳

辰

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枫

中

新

中

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华

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股

培集

高 教

线

教 团

控团

教 育

育 股7.

教育美股行情回顾：5家上涨，6家下跌上周纳斯达克指数收11789.58，下跌-1.8%。道琼斯指数收33699.88，下跌-0.7%。上周涨幅前三：四季教育（+18.1%）、尚德机构（+5.2%）、达内科技（+1.6%）上周跌幅前三：安博教育（-20.5%）、高途集团（-13.0%）、精锐教育（-11.0%）图美股教育板块涨跌幅（%，

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