2023年的亏损底或有望成为猪周期反转的真正起点

202年农业行业回顾生猪价格跌宕起伏，粮食价格维持强势图1202农品格态踪测览表料源n受2021年数高低影202年生价同呈出跌涨走202年食格势，同比涨；原和水产格同比出现不程度的调截止2022年12月底，猪价格同比7.%、生猪价比12.9%仔价格比404%玉价格比6.8%豆价格比33.%小价格比12.9%、豆格比3.86奶格比-3.7%鱼格比0.06%鱼格比-0.2%鱼格比2.84%、海价格-22%金菇价同比4%白价格比0.86%豆价格比-2.%菜价格比1.7%、羽鸡格比0.88%速价同比10.7%快鸡格2.8%蛋场售格比10.4%。图2止202年12，内产价同涨情况料源n222年A股农业行业指数跑赢沪深3，处于中游偏上水平202年，在生猪和家禽产能化预期和产品价格局部反弹的驱动下，A股市场农业行业投资热度略有回升，农业行业指数取得了良好的相对收益（沪深300基准。202年农业板块累计涨跌幅为-4%，相收益10.2（深300基准，在市场各业指数处于中偏上的平。农业各板块来，表现居前的子板块依次为肉鸡养殖、水产养殖、果蔬加工、生猪养殖，而粮油加工、动物保健和种子等子板则现后。图3A农行指历相收与I势料源n图4202年A市各业块计对益相收益料源n图5202农各行累绝收和对益料源n生猪养殖板块：203年的“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点222年国内生猪价格从先抑后扬，再到年底“旺季不旺”202年内猪格从初的16.3/公持回至3月的12.12元公此在节旺季二次养户栏售多素共作之生价出一幅较的涨情并在10月达到峰值。国内生猪自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利分别从-550元/头、-314元/头上涨至本轮峰值的128头1213头在猪格幅涨乐观绪驱之下能母存量从5月始止滑并快出持的栏势。10月后在求振二育集出等素响下国生价开出持回，最高的28.2/公回至2月的18.1元公自自和外仔育单盈也别落至12月的-44和-176元/，体现“季旺现。图6国猪季栏和比速 图7：国肉季产和比速 料源n、 料源：d图8内猪格势单：元斤） 图9：内肉格势单：斤）料源n、 料源：d图1：繁养生养利（/） 图购猪生养利（元）料源n、 料源：d图1：内猪格势单：/斤） 图13内繁猪栏环变趋势料源n、 料源：d在我们的分析框架里222年3-0月的猪价上涨只“反弹而“反转”有别于市场大众的观在我们的分析框架里我们一直认为2022年3-10月的猪价上涨更多“后非瘟”时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。只是“非洲猪瘟”高盈利期带来的资本流入和出于赌行情的“二次育肥”等产业投机行为，使得生猪出栏供给在时间上出现错配，从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底“旺季不旺”等反常现象。而作为周期是否反转的关键决定因素，母猪过剩产能并没有完成彻底的去化。回历2008年3月2022年3月的3次期转间能母存量比增在价底升后正的时间为513个月。2008年3月-2022年3月的5次阶段反弹期间，有3次能繁母猪存栏量在较短时间内出停下或升情有2次续滑势我认这次势滑与国生行业2042018年效率明显提升相关联。总结而言，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯下，比速短要价升的第5月出转。图1：国2008以各猪期反和转料源n图1：2008以各周里价弹反期能母补特总结料源n、我认养场的栏行主受能力“意两因的时动“能方主取于时资实、金状和资力愿”面要决当对续价养盈的期。在价期现转期也是期部末期养场的金经前的耗已趋紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的性滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征呈出在价段回后能母存量较时内停下甚回。图1：繁猪栏驱因素 图17同景的繁猪栏度料源 料源前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第5个月才出现正。猪价在2022年3月开始见底升后，4月能繁母猪栏量环比降幅收窄，然后在5月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回升的第2个转的征过三周猪反转应母补特不合此，2022年10月，价始现续落并年再触亏区与去轮期价转盈特也吻。222年已经出现本轮周期的第二个“亏损底”根对去轮周的复208年3月-201年9月后轮期点间的部域现两亏损201年9-2016年6月后轮期高之的部区出了亏底2016年6月2020年后两轮期高点间的底区域现了两个“亏底。206-2020年轮周期部均出两个以上损底。2022经现轮期第个“损”图1：2022年经现轮期第个损底”料源n母猪生产效率提升对后续供给的潜在影响需要重视育猪栏能母数×S每母一提的品猪量202年5月来效猪补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，从而使得相同数量的母猪可能比以往提供更多的商猪这现曾在2042018年生当的业景在保各禁限政的响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏1万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显升从带该期行平生效出较明的升。图1：“当年生猪出栏量÷上一年能繁母猪平均栏”势

图20栏1头上殖（业产占比 料源n 资料来源《生猪规模化养殖渐成趋势山西证券究所上述内生猪殖行业201-2018年产变化趋在美国生猪养行业也上演过美国从1980年代开始，生猪养殖业的规模化进程出现加速现象，进入其发展史上最为快速的规模化阶段。美国生猪行业在规模和业的程实了产率提和养成的降YSY等产率标从190年代开始持续明显提升。随着单头母猪提供商品猪数量的提升，相同生猪出栏量所需要的能繁母猪数量明显少也意着同量母比往供多商猪栏。图2：国猪殖模进程 图22国猪业SY势料源UDA 料源：UDAn、图2：国史繁猪量生出量料源n、223年或出现本轮大周期的第三个“亏损底”国能母存量从202年4的417万持回至1月的4388万相于常有量的107%。再虑2022年5月来效猪补可会来繁猪构优和体生性的高我认为203年出本大期第三“亏从近旺不和调势看国生养行已开再触亏区。图2：国繁猪栏和价势系料源n、第三个“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点复盘2032015年的周期底部（2012019年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性，2015年的亏幅虽比2014年显小但205年繁猪能化幅不亚于2014年与同虽然205年亏幅与2013年为近但是205年繁猪能化幅要明大于203年这现背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能发大模被淘。图2：2012015猪殖业能化度亏幅的感趋明增强料源n经过轮期一和二“亏的耗生养行的债已处较的平虽然4月以来猪价出现回升，但外购仔猪养殖和自繁自养分别从5月下旬和7月初才开始摆脱亏损进入盈利区，12月底又次触及亏损区。去几个月的盈利生猪行业资产债表的修复程度为有限。以上市司为例，截止9月底，总体负债水平虽然相比6月底有所回落，但仍处于历史较高水平。根据历史经验，再次进入亏损期后，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。此第个损底比二个损底更关，更可成新轮期起。图2：猪期运中生养上公资负率动势料源n以“亏损期低B”策略在第三个“亏损底”布局生猪养殖股生养股逻框猪与繁猪的4象模我认生养股运方主取于猪价运方和“能母存量行向这个素合方沿“猪运方”和能母存量运行”这个度致以为4个限在价期运过中，这4个限现，并过个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的4个组合象限中，生猪养股涨驱力强弱次：限4>限3≥限1>限2。图2：猪殖运方的动素料源图2：繁猪能猪走合的4象限及能应逻演绎料源202年生猪殖股运行逻回顾生养具刚内通受等业性因在202年内宏经和场动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往现出。202年初到4月初这段时，伴随着猪价下跌，养股股价出现上涨，更是按照产能去化”的逻演。随着4月后繁猪栏升产去的辑破股出较幅的整把初来部的幅吐。6月后着价升轨市投逻逐切周可反上养股对价涨出反，随母产的续升反逻持受压，终价现为复。图2：猪殖在个段逻演绎料源n我们此前曾经化繁为在生猪价格周期下行和筑底阶段把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期选择B估值风险得到较大释放的标的”，B估值风险得到较大释放可理解为接近或跌破自身B历史底部。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低”策略203年有望迎来本轮周期的第三个“亏损底”我们建议在第三“亏损底”期间选择B接近或跌破自身历史底部的优质标的进行布局如果在第三个“亏损底”期间实现较大幅度的产能去化，则有可能是周期反转的起点；即使在第三个“亏损底”期间产能去化依然不够彻底则也有机会来一次可观反弹行情。家禽养殖板块：关注周期底部的低估值优质企业白羽肉鸡养殖处于行业周期底部“非洲猪瘟”疫情发生后，国内生猪产能大幅萎缩，猪肉价格大幅上涨。在消费替代的作用下，国内肉鸡产品价格也跟随猪价出现多年难见的高度景气行情。在高盈利的驱动之下，国内肉鸡养殖行业产能出现大规扩经过轮情迷叠加2022年代羽种更量比幅降国白肉行业处行周底，始现产能势。图30国代羽种历更数（套） 图3：产备代羽种存栏（套） 料源：业会 料源业会、图32国产代羽种存栏（套） 图3：国备代羽种存量套） 料源：业会 料源业会、图34国产母白肉鸡栏量套） 图3：国备母白肉鸡栏（套） 料源：业会 料源业会、图36产和备母白肉存量套） 图3：国母雏价（）料源：业会 料源业会、图3：国羽鸡产平价元斤） 图39羽品肉苗均（元）料源n、 料源：d图4：速羽价（/） 图41大羽价（元）料源n、 料源：dB估值处于底部的优质禽业股已经具备配置价值受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部。站在目前时点，从周期度圣发处业周和B值期双部已具配价值。图4：农展于绩期和B值期双部已具配价值料源n、参考生猪养殖板块的经验2021年69月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，行业迎来了一波估值修复行情。目前正处于国内白羽肉鸡产能的高峰时期，对于估值处于历史底部的圣农发展，随着产能的逐渐去化，也有希望迎来一波估修行。从业较度生产“非猪”期引的暴”思和机围得猪业产淘进程较为反复。目前产业资本在肉鸡行业的博弈程度和拥挤程度要明显低于生猪行业，白羽肉鸡行业本轮产能汰力能小于猪业。图4：考猪殖块本周的繁猪栏位间应本股周的点料源n、饲料板块203年景气度或优于202年市场份额进一步往头部集中222年饲料品种结构有所分化，223年整体或优于222年201年国业料总量2934万同比2020年长16.1%2021年国料量增上主源于国生产的复猪料求大幅分体种猪料量13765万同增长46.6；蛋禽饲料产量321.4万吨，同比下降3.6%；肉禽饲料产量890.6万吨，同比下降2.9%；反刍动物饲料产量148.3万同增长12.2水饲产量223万同增长8.0宠饲产量3万同比长17.3。图4：国年料产及速料源国料业会、图4：国品饲产（吨）料源国料业会、根中饲工协会露月数我预计2022年11月全工饲总量约2680万同比增长0.05%由饲工协会从2022年9月始再露分种据截止202年8全工饲料累计总产量1876万吨，同比下降5.0%。其中，猪、蛋禽、肉禽饲料产量分别为8081万吨、205万吨、566万吨，同比分别下降7.9%、5.4%、6.%；水产、反刍动物饲料产量分别为1803万吨、970万吨，同比别长15.1%3.3%展望2023年综考虑猪蛋禽肉、产和刍周期势加上数应我预饲行业2023整增趋或于202。图4：国料年计产（吨） 图47国饲产当累同增速料源中饲工协、料源中饲工协会图4：国禽料量年计比速 图49国禽料量年计比速料源中饲工协、 料源中饲工协会图5：国产料量年计比速 图51国刍料量年计比速 料源中饲工协、 料源中饲工协会223年饲料原料上涨压力或有所缓解在2022年俄战和美气致球产价出较涨，粕麦饲原成压剧增。受原涨影饲行产价也历多价调然尤在2022年半下养盈利不佳的影响之下，饲料行业也难以把成本上涨压力全部往下游传导，从而使得行业内部两端受挤压。展望203，们为游料需力望现际小趋，2023饲原上压或所解。图5：内米货（/斤） 图53内豆货价元） 料源n 料源：d图5：内麦货（/） 图55内粕货价元）料源n 料源：d图5：肥配饲平价元斤） 图57鸡合平价（/斤）料源n 料源：d行业整合持续推进，市场份额有望进一步往头部集中根中饲工协统2021年我国10万以规饲厂达957家年百吨上模料企业集团39家。其中年产量超过1000万吨的企业有6家，比2020年增加3家。此外，2021年国内饲料前10强业全饲料产的约42%比2018年的37提了5个分饲行年总产增虽然有波动，但行业内部在持续经历着整合的进程，中小饲料企业逐步退出，市场份额往头部企业集中进一步中。图5：2018和201国饲产量十强料源财典、图5：内料前30企产规分（） 图60内料量布料源农宝、 料源农宝典自而的场额张头企增的要动我对大团2062021年料量史长的动素行解市份扩贡了约34行总增只献约1。图6：大团史度料量万） 图62大团料务场额资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、

资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、图6：200-2021年海大集团饲料销量增长驱动因拆解资料来源：公司公告、中国饲料工业协、

图64200-2021年海大集团饲料销量增长驱动因拆：场额张献约分三资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、种子和种植板块：杂交玉米种子向好，转基因政策法规逐步完善杂交玉米种子供需形势改善，杂交水稻种子供给压力仍存根全农推服中的息露2022年杂玉制计面积315万比201年加43万，增幅16%。杂交水稻制种计划面积163万亩，比2021年增加5万亩，增幅3.16%。大豆繁种计划面积502万亩，比201年增加51万亩，增幅%。经过一段时间的调整，玉米种子供大于求的形势有所改善，黄淮、西北西南产区主推品大幅出清2022年杂交稻种计划面积与种库存同时处于历高位，市场极化下度子应量剩。图6：国交米种积亩） 图66国交稻种积（亩） 资来nd全农推服中

资来n全农推服务心转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进206十五国科创规文提“加转因玉大研力推新抗虫抗玉抗草大等大产产化2022年1月农农部《农转因物全评价管理办法《主要农作物审定办法《农作物种子生产经营许可管理办法《农业植物品种命名规定》等4项改的章度式施2022年4月业村继公《202年业基生安证批准（2022年6国农物种定委会织定《国级基大品种定（试《国级基玉品种定（试2022年7月农农部业基因物全理办室织订转因物全价南我转因种关套策规逐完和步进。图6：关要策件次调进基技发展料源业村、全球谷物价格指数全年冲高后有所回落在2022供基面加乌机影响全谷价指在半冲后于半开有回落。据UDA最预，望2023，球米小、豆需力望现际小趋。图6：球物格数料源n、图6：球中玉库消比势 图70球中大库消比势 料源UDA、 料源：UDA图7：球中麦存费趋势 图72球中国米存费趋势料源UDA、 料源：UDA图7：球中玉供平表料源UDA、图7：球中大供平表料源UDA、图7：球中小供平表料源UDA、图7：球中大供平表料源UDA、制糖板块：全球和国内食糖小幅增产预计22/3榨季全球和国内食糖均小幅增产根据UDA最报，预计20223榨全食糖量望达到183.5万，比20122榨增长1.5%。从主产国生产情来看巴西20223榨食糖产预计为38.5百吨，同比增长7.3%，主是由本榨良天条使甘单有提抵了分植积种豆玉的响与同时，中、国澳利和俄斯食产均不同度产幅度别为4.17、3.3、5.58和8.3%。上主国能增较程抵印欧墨美古等减对20223榨全食产的响。图7：球糖产产增跟情况料源UDA、UNIAn我国北方甜菜糖生产接近尾声，开榨期间受新冠肺炎疫情影响，甜菜起收、运输和加工受到拖累，甜菜收购及糖低预。方蔗生产入季据国业会计，至2022年12月20223年季国生食糖325万同增加47万。根农农预预我国20223榨糖收获积1362千比年增加99千主是方菜植积加预我国20223榨食糖量升至1005吨。图7：国糖需衡表料源业村部全球和国内食糖库销比下降，糖价运行或有支撑根据UDA报告，虽然20223榨季全球食糖产量小幅增长，但消费需求也在同步增加，从而有利于库存的消化，预计20223榨季全球和国内的食糖库销比分别为21.7%和28.0%，均比20122榨季有不同程下，续价行部有撑。图7：球中食供平表料源UDA图8：球中食库消比料源UDA、图8：内糖货（/） 图82际糖货格美分）料源n 料源n投资建议一、以“亏损期+低B”策略在本轮周期的第三个“亏损底”布局生猪养殖股。第三个“亏损底”相比第二“亏损”更有可成为周期反的起点。有于场众观在们分框里我一认为2022年310月猪上更后非瘟”时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。只是“非洲猪瘟”高盈利期带来的资本流入和出于赌行情的“二次育肥”等产业投机行为，使得生猪出栏供给在时间上出现错配，从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底“旺季不旺”等反常现象。而作为周期是否反转的关键决定因素，母猪过剩产能没完彻的化。206年-2020年前轮期部出现23“亏展望203本大期迎第三“亏损第亏底相第个亏底将为键且有能为一周的点经历过202-2022年亏的金耗生养行的债已处较的水根历史经验，随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行大收。我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择B估值风险得到较大释放的标的，B估值风险得到较大释放