传媒互联网行业2023年拥抱价值回归

板块整体回顾：估值处于历史低位，业绩拐点曙光或现业绩梳理：传媒互联网板块业绩整体承压2022前三季度，媒互网各板块受疫情监管响，业绩整体承。来看游板中多公司绩滑但益商业式体保盈部盈利能较的部业境之取增文区视商块平台型企业益中视流红利持长降增战略亏持收地生板块部台情响业绩速盈能韧性本效果著。院线线文板中数企受情击著绩下幅较销中，线下销绩比滑线上销性对强此外广版业其国属性、务性受情击相较，绩为健。图表1：20221-Q3重点跟踪传媒互联网公司绩况代码公司简称2022Q1Q3营收（亿元）YoY（）2022Q1Q3归母净利润（亿元）YoY（）游戏0700.HK腾讯控股40598-00281.5-3.89999.HK网易71.2125116.54678002555SZ三七互娱11.8-35722573111002624SZ完美世界5711-1.514428026002174SZ游族网络1462-4.70.4-7.0603444SH吉比特3839.91012-1.7603258SH电魂网络6.7-1.21.5-3.4002517SZ恺英网络282571239.48221002425SZ凯撒文化5.6-2.7-075-002602SZ世纪华通9142-1.46.9-7.2300031SZ宝通科技238821091.1-6.6002605SZ姚记科技2814-3542.2-3.2300315SZ掌趣科技9.7-1.51.6-4.8图文社区000681SZ视觉中国5.80.80.8-4.4300364SZ中文在线9.96.6-123-603533SH掌阅科技186316680.8-7.6TME.N腾讯音乐20.4-1.225261.2ZH.N知乎24912839-1.1-音视频IQ.O爱奇艺21.5-760-440-300413SZ芒果超媒10.9-1.71678-1.4300133SZ华策影视1465-4.43.1-710300182SZ捷成股份2291-1.44.85.6BILI.O哔哩哔哩15.71583-6.2-300251SZ光线传媒6.5-2.21.2-8.41024.HK快手65.81631-1144-电商002291SZ星期六303781672.5-300785SZ值得买8.5-1.30.6-7.6300792SZ壹网壹创101539231.7-2.3本地生活3690.HK美团158262332-5.3-电影院线002739SZ万达电影7721-1.3-533-600977SH中国电影2232-4.80.1-9.7300528SZ幸福蓝海5.8-497-202-601595SH上海电影2.5-4.3-161-603103SH横店影视1226-3.2-106-营销002027SZ分众传媒737-3.92131-5.2300058SZ蓝色光标26.2-1.00.3-9.3600556SH天下秀3106-4452.4-2.0605168SH三人行356966623.21588603466SH风语筑1277-4.50.2-9.5线下文娱301011SZ华立科技4.518650.9-5.6300860SZ锋尚文化2.7-2.70.9-5.7广电600637SH东方明珠4637-2.03.9-6.4000156SZ华数传媒626913595.8-935600037SH歌华有线1641-4563.930.4300770SZ新媒股份11058.25.3-588600831SH广电网络2136.00.3-2.6出版600633SH浙数文化393575743.9-2.5601801SH皖新传媒923320018.18.7601098SH中南传媒8692112710715.4体育600158SH中体产业8.21776-043-600136SH当代文体9.2-3.7-569-n，行情回顾：板块表现弱于市场平均水平宏观不确定因素扰动加行业整体增速放缓2年传媒互联网板块股表现弱于市场平均水。2年来宏层经增速缓互网台管政策逐步地行层内移互网户利本消媒联行整体速放此景下2年（信指年跌为6表位于30个中信级业下水，同深0数为6。图表2：传媒（中信）沪深300指数走势对比 图表3：恒生科技与恒指数走势对比5-5-5-5-52-22-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-

传媒（中信） 沪深30

100-0-0-0-0-02-22-2-2-

恒生科技指数 恒生指数2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-基金持仓:板块整体维持低配基金持仓表现来看，3传媒板块重仓市值比环比降低，整体续配。23传媒行业公募基金持仓市值占比为%，较)环比下降t整维低配从传板基重股0标的看凤传中南传媒完世持市增长前港腾控基金仓值持一集中略有上重持市来看共腾控众传七娱快手果超媒5个的仓市值过0元占板块仓。图表4：202Q3传媒互联网板块基金持仓情梳理排名个股代码 个股名称基金持仓市值(亿元持有股票市值基金净值比例持有该股基金个数持有该股的金公司数股票市值(亿元)个股基金持市值占比中位数（只）（家）100.K 腾讯控股229540831692539-212.K 快手-W5.645903829.0-3022SZ 分众传媒4.4314793677215764301SZ 芒果超媒2.6327291546371.25025SZ 三七互娱1.029693736356286305SZ 光线传媒9684714828294897612SH 凤凰传媒869298261525814038029SZ 遥望科技8086514416118749619SH 中南传媒7152242113167357110634SH 吉比特6934742515186038811303SZ 华策影视489411969.694012022SZ 完美世界4884192919209434213301SZ 昆仑万维25932912815732721407.K 阅文集团254546212804-15607SH 中国电影21956175153916616023SZ 万达电影203175108273109617603SH 东方明珠18529285289708918305SZ蓝色光标17528764116016819023SZ利欧股份17329564182122420021SZ恺英网络1644391291099131来源，3年行业投资主线：疫后复苏、政策回暖、虚拟现实疫后复苏：关注线下消费复苏带来的业绩拐点2020年后疫情成消费类公司业绩的心量经过0的整，2021年情态化控施下传互网细行业现苏象但1年底染更的株次检严的控施下细板景度次受负向影。着新条提出疫封措不优化我们认为，3年与线下人流直接相关的细赛将迎来率先复苏建议注电影院线线广告下游艺演出行业。电影院线：营业率复至8成，春节档优质供给富疫情冲击叠加供给乏电影大盘持续低迷。情及核严响2022年整体影盘现迷2年内影房仅9亿比降为年的。电票房迷的原因：一方，情反复下影院营率荡走低。4月院业足50，过期短恢1下至另一方面疫导影营率走的况方往为确票择档并期上映从导优内供给缺。明档6影片体档《你》先后两次别五和旦撤档。图表5：2013-2022年电影票房及增速年度票房（亿） yy11249592736443239629-6-823282641406761213 214 215 216 217 218 219 220 221 222猫专版新十条后，影院有序，影院营业率达。着多优防政，影院列恢营场名，全影营率著升。据眼业，至22年12月1日全影营业已至83较1月9日37的内低营业率增超两。图表6：2022年3月-12月全国影院营业情况全国累计营业影院数 全国影院营业率100031 41 51 61 71 81 91 1/1 1/1 1/1猫专版贺岁档大片陆续定23年优质内容储备丰望3年我认在院恢复业基上优内容供将动下影需的苏目前3年春节档有7部档影深《名浪球展全优质影片供丰内家片公已发片《凡达2上传递海外影引的极号随着将来春档质影的续档以全年质影片计断大盘望步关注容备富出博纳影业、光线传媒以全地方万达电影、中电影、横店影视、福海。图表7：2023年部分片单影片名称上映时间导演主演出品方2023年春节档待上映电影《流浪地球2》203122郭帆吴京/刘德华/李雪健中国电影等《无名》203122程耳梁朝伟/王一博博纳影业《满江红》203122张艺谋沈腾/易烊千玺/张译欢喜传媒等《熊出没·伴我“熊芯”》203122林永长张伟/谭笑/张秉君华强方特、横店影视、中国电影等《交换人生》203122苏伦雷佳音/张小斐/张宥浩儒意影业、阿里巴巴、光线传媒等《中国乒乓之绝地反击》203122邓超/俞白眉邓超/孙俪/许魏洲/段博文爱奇艺、中国电影等《深海》203122田晓鹏苏鑫/王亭文光线传媒2023年其他待上映电影《长空之王》20351刘晓世王一博/胡军/周冬雨阿里影业、博纳影业等《超能一家人》203年待定宋阳艾伦/沈腾/陶慧开心麻花《平原上的火焰》203年待定张骥周冬雨/刘昊然/梅婷猫眼电影等《检察风云》203年待定麦兆辉黄景瑜/白百何/王丽坤最高人民检察院影视中心等《维和防暴队》203年待定李达超黄景瑜/王一博/钟楚曦万达电影《暗杀风暴》203年待定邱礼涛张智霖/古天乐/吴镇宇淘票票、爱奇艺等《人生路不熟》203年待定易小星乔杉/范丞丞/马丽中国电影等《我的朋友安德烈》203年待定董子健刘昊然/董子健华策影视《风再起时》203年待定翁子光郭富城/梁朝伟/杜鹃大地电影等《拯救嫌疑人》203年待定张末张末/张小斐猫眼电影等《危险航线》203年待定鹏顺刘德华/张子枫/郭晓东猫眼电影等《潜行》203年待定关智耀刘德华/林家栋/彭于晏阿里影业等《八角笼中》203年待定王宝强王宝强/陈永胜/史彭元猫眼电影等《雷霆沙赞！众神之怒》203317（海外）大卫·F·桑德伯格扎克瑞·莱维/亚瑟·安其华纳兄弟《速度与激情10》203519（海外）路易斯·莱特里尔范·迪赛尔/小约翰·韦斯特环球影业《小美人鱼》203526（海外）罗恩·克莱蒙兹海莉·贝利/梅丽莎·麦卡西迪士尼《蜘蛛侠：平行宇宙2》20362（海外）鲍勃·佩尔西凯蒂海莉·斯坦菲尔德索尼哥伦比亚《变形金刚：超能勇士崛起》20369（海外）小斯蒂芬·卡普尔安东尼·拉莫斯/劳伦·维莱斯孩之宝《闪电侠》203623（海外）安德斯·慕斯切蒂埃兹拉·米勒/本·阿弗莱克华纳兄弟《碟中谍7：致命清算（上）》203714（海外）克里斯托弗·麦奎里汤姆·克鲁斯派拉蒙《惊奇队长2》203728（海外）尼娅·达科斯塔布丽·拉尔森迪士尼来源猫专线下广告：消费复期弹性较高疫情反复及宏观经疲，广告行业景气度行。2年受情复观经济景的响广主对投更谨。据CR数，2，的广主示降低持营销于1期的仅广告主表将高销于21年的44告悲观期大景度行。2022年0，国刊例同滑。图表8：广告主营销推费用变化 图表9：全国广告刊例变化情况80 上升（） 持平（） 下降（）604020

20100-0-0-000R R展望3年关注修复性和确定性更高的外告板块主放是广告业气的心响因广主求其对未经的心定此呈现定消后期性们为随着3年疫防政进步化宏观经复告信有望强从广投需求以升在背下着线下流的复广主预结随户意进行整预线广呈现线上广更的复度建议注媒分众传媒、铁告兆讯传媒。图表10：分季度营收速及gdp增速 图表11：兆讯季度营收速及铁路客流增速10

10分众季度营收增速G增速（不变价）50 5分众季度营收增速G增速（不变价）00-0铁路客流增速兆讯传媒收入增速-0铁路客流增速兆讯传媒收入增速

-00

120220320420121221321421122222322， 国铁局n，线下消费文娱：有随行链同步修复2022年疫情封控抑线消费文娱需求控策线娱场频停，消费的下乐求能得充满。0，受情响我游行业、演艺业场模别比降至5251元1年着疫情得到效制游、艺市均明回态，同增分为96，但是未到9水考1的复况我认3疫管控优化后线娱场进步开流一复游艺业在大的空间。图表12：014-2021年艺行业规模 图表13：2014-2021年艺行业规模201010500

游艺行业收入规模（亿元） yy214215216217218219220221

40200-0-0

6050403020100

演艺行业整体规模（亿元） 214215216217218219220221

1010500-0-00华情网 共网，随着线下客流恢复娱乐需求和信心将步复受情响购中客流量著滑0国购中累客为260亿次上下降。2021年流回至7亿次但仍恢至9的平1由于上海深、京核城市入控，流续下。2心市，客流开始3疫政一步物心均客环长我们认为着控施化消费恢正出下娱需和心逐修复我们好3年下场景复空。图表14：201-2021年物中心累计客流量增速图表15：2021Q1-2022Q3全国购物中心场日客流累计客流量（亿人次） yy

环比增速 22101020-2730219 220 221

1142---322Q222Q322Q422Q122Q222Q3， 赢大据，随着下流不恢消水也回看好轮情损大线下娱板括艺出等目后苏短看着下流不苏，线下娱迎业复中期看随国可支收增化乐消占比将动化乐费断提建关线游艺锋尚文化华科技、风语筑。政策回暖：从“监管”转向“发展”推动板块估值修复三条监管主线均在22H2现拐点传媒互联板估值有望整体修复自01年起监政是响媒互网块值重因素22H们在期策报告中指出业监管三主线：反断监管以台企业为主、内容管信息安全监在023年看三主均续边际缓趋在22迎来显著点同字济在份领政文中被复及互网台企及传媒企望度与我们为政监的体转有推行估修复并在中提行景度。平台经济：中央经工会议首提平台企业鼓发展成主基调2022年以来，互联平反垄断监管逐步常化一方面，修反断法自022年8月正实1市监总反正竞（订草案征求意稿》开征见，反断监体系完善另一方面，对垄断行为企的罚施续地，近期罚是2022年7月腾、巴巴、哔哩哩未法报违实经者中行政罚整来国反断法制系断善对联网台处措基落地。顶层会议暖风频吹，2023年政策主线有望从监”转向“发展。自202年4月，层议于台经的述步向4月9，央治议强调“要进台济康展成台济项改施态监台支平台经济规健康发的体措施7月政局会进一步指“要推平经济规范健持发成台经专整平经济施态监中推一绿投案例2月中经工会次提大发数济提升常态化管水平支平台企业引领发、造就业、际竞争大身手”我们为在023年增长的济设调，平经政主有从监管转向展政底已显现。图表16：202年以来反断、平台经济相关策规梳理时间政策/事件内容涉及具体公司2022年1月市场监管总局公布对起未依法申报违法实施经营者集中案件作出行政处罚分别处以罚款50万元。腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩2022年4月反垄断法进入全国人修订议程提交《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》，制定《公平竞争审查制度实施细则》《禁止网络不当竞争行为暂行规定》。-2022年4月4月政治局会议提及台经济提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体施。”-2022年7月市场监督管理总局对起未依法申报违法实施经营者集中案件作出行政处罚分别处以罚款50万元。腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩2022年7月7月政治局会议再提台经济进一步指出“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一“绿灯”投资案例。”202年8月新修订《反垄断法》正式施行规定经营者不得利用数据和算法、技术、资本优势以及平台规则等从事本法禁止的垄断行为。-202年2月2022年中央经济工作会议首提平台企业提出“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”-来源国市监管总，网，内容监管：游戏版发节奏进一步常态化游戏行业监管进入常，12月版号发放超预2022年游行监条主线出边放1版号202年4版号隔8个重发至2022年共放52戏版中1112批游数量环显著提升从游戏质量来看，款已在外上的商大作获，如无畏约《宝可梦大结二国交世有在给振国游行从公来看，腾讯网节头公司有款P戏与-10月戏批于中小型研商号发政策一常2成年保护222年11月游戏工委等布202中戏产未年保进报告，出在201戏防沉迷新落一后75上未年每游时在3时内“成游戏迷问已到本决整体看023年戏管有进新态从给侧提振行景度。图表17：国产游戏版号放数量（2021.1-2022.12）国产游戏版号数量（个） 进口游戏版号数量（个）76764416848486868687738445606769700来源国新出署影视方面关注2023年口片引进情况022年视内监仍中审后播等容查以清朗系专行影视剧方面12月广局连续发布短剧相公将络时数一细完善容审查系电影方面缘政风容查因素响2022年进数量及占比比降全国引进上数分为8/38部其中进票占比仅为15全票市看222全票前0的影中《志云行侠《奇士2黑豹2等均引国224《阿达之道等海外大片恢同引步观影场心后关注023海大恢引情况。图表18：2022年国产/进口片数量、票房对比图表19：2022年国内电票房前十名《长津湖之水门桥》40.《长津湖之水门桥》40.7国产《独行月球》31.3国产《这个杀手不太冷静》26.8国产《人生大事》17.2国产《万里归途》15.3国产《奇迹·笨小孩》13.9国产《侏罗纪世界3》10.6引进《熊出没·重返地球》9.78国产《阿凡达：水之道》9.53引进《神探大战》7.12国产225284538数量（部） 票房（亿元）猫专版 来源猫专版，信息安全监管：中审监管取得进展，中股市风险进一步消减信息安全监管持续内部监管对外合作方面内监集网络安全数安法个人息护》法体系具执。中22年7月滴件罚果隔一落司处以0.26亿罚事兼CEO程维裁青以100万元款另方美审监合取积进展证监会多记会表对外作积态审计管构具决报告也进一消了概退风险。中美审计监管合作得续进展，中概股退风进一步消减。8月26日中美签审监合协明了方作对原则合范和同式9月起美公会督委（PAO2作人抵香进了9周的实地查12月15日CAOB发决报，“历首”以在上市的中国司行面察我们为目中公暂时足国监《国公问责法的续市通件，市险一消。后注203年PCAB对具体公司持督情。图表20：022年以来信安全监管相关政策规理时间政策/事件内容将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全202年2月新修订的《网络安全审查办法》开始实施等情形纳入网络安全审查，明确“掌握超过10万用户个信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。”202年6月国家市场监督管理总局、国家互联网信息办公室发布《数据安全管理认实施规则》鼓励网络运营者通过认证方式规范网络数据处理活动，加强网数据安全保护。202年6月国家互联网信息办公室发布《移动联网应用程序信息服务管理规定》提出建立健全信息内容安全管理、信息内容生态治理、数据安全和个人信息保护、未成年人保护等管理制度，确保网络安全，护良好网络生态。提出建立健全并严格落实真实身份信息认证、账号信息核验、信202年6月国家互联网信息办公室发布《互联用户账号信息管理规定》息内容安全、生态治理、应急处置、个人信息保护等管理制度互联网信息服务提供者应当依法保护和处理互联网用户账号信中的个人信息，并采取措施防止未经授权的访问以及个人信息泄露、篡改、丢失。2022年7月国家网信办对滴滴依法作出网络安全审查相关行政处罚的决定对滴滴处以80.26亿元罚款，对滴滴董事长兼CEO程维、总裁柳青各处以100万元罚款。1）确立对等原则：中美双方可依据法定职责，对另一方辖区内中国证监会、财政部与美国公众公司相关事务所开展检查。2）明确合作范围：中方将协助美方对中概2022年8月会计监督委员会（PCAOB）签署审计监股的审计服务，且审计底稿存放在内地的香港事务所。3）明确协管合作协议作方式：美方须通过中方监部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计事务所开展访谈和问询。规定数据处理者向境外提供重要数据、关键信息基础设施运营2022年9月《数据出境安全评估办法》开始施行者、处理100万人以上个人信息的数据处理者应当申报数据出境安全评估。202年9月国家互联网信息办公室发布《关于改中华人民共和国网络安全法的决（征求意见稿）》针对关键信息基础设施运营者违反网络运行安全保护义务或者导致危害网络运行安全等后果的，罚款金额由原先的十万元罚款限提高至一百万元罚款上限。2022年12月PCAOB发布决议报告1）确认“历史首次”可以对在美上市的中国公司进行全面督察：2）23年起CB将继续求在中国大陆和香港地区对上市公司进行审计监管，如果定期检查受到阻碍，将发起新的行动决议。来源国市监管总，互联信办室中证会A，数字经济纳入顶层计关注平台企业及传国企22H2以来数据要素在份纲领性政策文件被复提及200年4中央、国院关于建加完善的素市场配体制机制意见，次确了数据作与地劳力资本技并的五生产素重地议推政府数开共，升会数的源值202年6月国院布于加强数字政府设的指意见，提出要建开放享数据资源系，加推全国一体化务数体建充释数要值202年1发《字经济展况报提到要快台据素基制及套策统筹进全国据素场022年12共国务发关构据基础制度更好挥数要素用的意见即“据二条，系统布局数基础制度体系的四梁八柱，确权授权流通交、益分配、理等层确了发展方向。全局来看数据要素是动经济增长治理能力代化的重要抓手土动本技等生产素据的特是以源规模得持增和给根国数资调报告2021年国全年量达到.6Z位全二可开数量经发角数要素流通和发助提社生产率是增的要抓时政和会数之间的放通有于升政组的行率推动理力代。企业数据资产入表关公司价值有望重22年2月9政布《企业数资源关会处理暂行定(征意见)，初步明了将业据资源确认为无资产/存的提条件和露要求从司财报角看，数要入表的影响类似“研发用本化处理即数据集清洗、标、整合分、可视化等程支可原的费化直影当期益转资化（入资产在来销我认政策层面据要政体的要环《暂行规望企内推动据确和价进而数流易场奠制度基公司层面后数资的备况使用率在司报得到观体现因数化度、或接与据源易的司望先益。行业仍处于发展早期注布局数据交易所确权的传媒上市国企发达国家比我数要市场处发早来核要立层解数据权的问题，逐步探行定价标准数据要安与合规、及商业路的落地。纵观业地据易所为据素通台率落望益长期策红利截至2022年11，全已立过40家据交机，极与据要素相关则定探产生态展其上州圳一城交所的易金额已亿。议注持浙大据易心482浙文。图表21：传媒行业上市司数据要素布局梳理上市公司布局环节布局内容是否国资背景浙数文化数据交易平台持股浙江大数据交易中心4.2是中原传媒数据交易平台持股郑州数据交易所10是华扬联众数据交易平台持股上海数据交易所6否吉视传媒数据交易平台持股吉林省东北亚大数据交易中心50是是是推出我国首个数据确权平台“人民数据资产服务平台我国首个个人信息保护与确权服务平台“人民数保”数据确权人民网来源n，虚拟现实：政策指引长期空间，关注硬件渗透率提升2022年：R硬件稳步代，政策指引长期间2022年全球VR市场硬销量略降术稳定迭据DC口222年球VR/R件量90台，比降12.要系1）2021年高基：00年9月Quet2发后动2021年球R货增6至105台成基数且221年1月Qes2计销破100万后渗透到一瓶2）2022年新产品定价较高：1月Meta新布高显Qestro价150美销量侧贡的量从产品端看学案级显著QustrPio4款VR新的学镜涅尔为Pacak动VR一机薄的部分解了VR头无长戴的题提了次用时上从内容端，022年StamR台布53款新戏同基持。2022年国内VR市场消级产品大年内生态面起步内面爱、YVR创数字Pic朋等继布级VR品中字跳旗下ico4于9底布采用anak色视先技硬层与外部品差距逐步小但销来据andlwodPc4发布半月商道量4.6万台222年量与裁周伟的100万目标显差主因系，与海头产品Ques2比Pco4的容生显匮，中Pco台戏200余款及Qust平戏数的半目Po以研对投的式积极布局R容态首磅内有于023年步落。图表22：历年全球VR货量及增速 图表23：历年国内VR货量及增速全球V出货量（万台） YY) 国内V出货量（万台） YY)100100806040200

1010500-0

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201010500-0 C 来源C，政策面出台纲领性件指引虚拟现实长期展间。11月1日工部合五部发虚现与业应融发行计2022206年明了R/AR产业展下关目聚焦应和广发目标提到026年国虚拟现实业体模含硬件应等过350亿元终销过250万台。我们认为业气及政的重动内VRAR货奇有望速到来而容态设国内R/AR渗率升关键因质内容发商有通研VR内落率受。图表24：2022年主要VR硬件新品曝/发布时间 产品名称 公司2021MeaeX松下Sitll2021PlyttonR2索尼2024XTL3VrulRaiyXTL3MxdRaiyVRiers2022SiuaOeSiuaVR2022奇遇Dem尊享版梦想绽放科技有限公司2024MEAL1佳能2024PatceAli-ne深圳元视科技2026Piaxrsal小派科技2025奇遇2S、奇遇2ro爱奇艺2025araaAO5KRaraa2026GXReseGltre2027YVRYVR2027Pace系列（acke1PnckeC、PackePo）创维数字2022.9Pico4、Pco4Pro字节跳动20210MeaQetPoMea20212大朋E4大朋VR来源理2023年关注新一轮件期，及国内重磅R内落地硬件层面2023年有望来参数升级关注苹果MR对交互形态的全新义）芯片层面，科博主BadLnc，通一代2芯已测中性较第一代XR2芯升2.-3在Qust3和Pco5硬件搭2显示层MiroOLED屏或实量机进达目3-K辨一缓眩题3）交互层面，彭社果MR头“RelityPr”有于3Q2发。业角度看苹果MR标性在望现对R互式的新据苹果期请相专可预支眼追表捕之外ealty系列产品或采指等为便的部件代VR柄从实用验的飞跃，动球R透一步升。内容层面关注Pico生中VR游戏影视大作的步落地从求来看优质内是R件续用户核竞力因内容态完是件透率提升的经路自被节跳收以Pio为国部VR硬件在件迭代之外也内生建层面续力以部发外资方布游戏影视播健等个VR内容域2023年恺网络动类R戏舞力全开VR版三《互影等有上线Pico平台建关重内容上线对PioVR硬带的破效。图表25：203年后部分拟现实硬件及内容线程曝光/发布时间 产品名称 公司新硬件203年2月PSR2（机R）索尼预计223年2Q3ReltyroR头显）苹果预计223年MeaQet3（R一体机）Mea预计225年ReltyneR眼镜）苹果新内容203年一款动作类VR游戏恺英网络203年VR版《舞力全开》育碧203年《三体》VR影视VER、艺画开天等203年《灵笼》VR影视VER、艺画开天等203年社交平台PoetPcoolsPio来源理整体来看们为023年VR硬渗率望提游等游生态带新量建关注R游落确性强恺英网络及局VR旅演艺锋尚文化。游戏：行业监管回暖，供需有望修复行业回顾：供需疲弱导致景气度下行2022年国内游戏市场实销售收入2658.84亿元同比下降10.33其国内手市实销收入1930.58亿，比降14.4。要因1）版号停发导致供给侧受限221年8至022年4月版号发业现8月的新游空期2022年4戏版恢发后月发放版号57款2022年发放512，比降2公司面，号策不明也游公的略造影内运队续缩新品项于守进一导新供数下降。2）需求侧用户消费力：拆量来，内戏用规近2来停止增长而度均费（AP比降5约291整市模下的主要方优游供不抑用消意一222经济下行居消力弱背下游作可消费水受观济影凸显。图表26：历国内移动市场规模及增速 图表27：历年国内移动戏ARPU值变化趋势200200100100500

国内移动游戏市场实际销售收入（亿元Y（）21年21年21年22年22年22年

403020100-0-0

403020100

AP值（元） Y（）21年21年22年22年22

3020100-0-0伽数， 来源伽数，游戏出海收入同比略降表现优于国内。222年内自研的戏外场实际售入73.6元合105亿下降.7要因1基数下全球手市场入整体略降据daa.a2022年球游场为105亿美同下降5方221疫“家红形高202年美国英本韩主要场宣放游戏长比降响入另一方面果IDA政于21年4实后提升广告本归难海外以IAA广告现为的轻度戏生影2）爆款频出，出海增速仍高国内：由于受号222年出游供优国彼《壳攻月流水峰值过3元腾胜利神妮》线月流破1亿元节跳动《威SN月水并得TGA年最手。图表28：国产游戏出海售收入情况 图表29：全球移动游戏场用户支出情况201010500

国产游戏出海销售收入（亿美元）Y（）21年21年21年22年22年22

403020100-0

100100500

全球移动游戏用户支出（亿美元） Y（）20151050-5-021年 22年 22年 22年伽数， 来源ti，3.2行业趋势：低基数下有望迎来戴维斯双击2022年低基数之上我认为2023年游戏行业供需求侧均将改善景气度有望修复。供给侧：版号发放奏态化，新游供给有修。022年4月来号复发放中12月放844国产进版中包腾《畏约宝可梦大集商业大数量质上环显升合策面1民网表《深度挖电子游产价值机不失》肯游技术外溢值，2月中经济工作会“力展字济，升态监水”的极态我为2023年版号放望一常化提新供司面头游公产储丰富，新游线有提公业绩。需求侧023年戏付（APU值有重进入长伽据，2021年内动戏AU值为44元同长7；而202国动游戏ARPU值约为291元比下约5203随着给新上提付费意愿，及后民费力复，戏均费平有重增通。游戏出海仍是重要量市场间一方面手游透仍提空。目前内游游市总体约75，全手游占为50。年疫化下海手用习逐步成叠内端质供游主游用户手游的化有进升另一方面品看目国手出优势类集于SL卡类RG等而三模经等休游品游戏比仍有提2022彼网弹特在海休游市实品类突破023年产戏球市率望一提体看在内戏户增长达到和，海将游戏业长献期量。虚拟现实新硬件周期推升长期增长空间。虚拟实透提件-内容”的向循环望速：一方，一定模硬件基础，应用内将得以形成业式闭；一方，容是R持续引户核竞力。我们预工部五“206国虚现出货过250台指引之下，硬生有孵出千级的R/AR内市场其，戏为R内容生态的打广长期展223关注果R新件及Pico4生中产R落地来破效。此外从估值面看前游板估水处历史部戏估值20X右。我认为，策预期转有望进步振市场信，推动业值修复中期着游头部戏司绩望际改202年基223年游行有实估、业双复。图表30：网络游戏数历史PE08 6 9 1 5 来源n，3.3建议关注：围绕新品周期、虚拟现实两条主线围绕2023年新游戏上线期、以及对虚拟现内的布局，我们建议注：恺英网络治理改善成长红利前瞻布局VR态1公司全产业链布局生态：硬层公是内头部VR商相技一大构东后大朋VR21年出量球二内层面旗子司旎络具优的R戏能目前有款技类VR游，223落确定2）公司业绩表现亮，新游储备丰富：司经归正轨放业红利初步得验证未来奇奇迹类游戏持年-2稳迭代IP创品有献业增。223年产品周期有持兑中研游《剑侠的开得22年12月游版号3）治理改善释放长成长红利：司股望于9过至股叠加近几年核管层建成，来略得更长期有地行。电魂网络力于精品戏研运《梦国2入选23年杭州亚运会主力游梦国》借“竞国”念长线营过年并选203年杭亚会竞度有回此司继续耕技类戏同时，积极行多类局自的io类野人战》推后得市认可。产品备面公自产螺勇士野人大战取版号有望于年内线其《蛮大战2作“蛮IP续入更验的商业化队上后望现从口到收的化。吉比特：精品游戏周运营，2023年产品周期望兑现。司线营力优秀老回制M《道今水模定并名IOS畅前10此外，公司积极展游戏类风格，在发上采“作人立项小步快，速迭代”的模进创，前经在ogulik、置细分道具优。21年公司研仙手念逍为司绩第二稳增曲《尔庄》《奥款拟营手游继一验了公的品发能2023年公司新储备丰，括放置/模经营类游M66《M88《代号点等，在版号放态的势，新上有贡业增量。视频：短视频增长放缓，关注商业化进程行业回顾：短视频增长放缓，流量格局企稳视频总时长企稳回视频时长增长放缓0223视平总长67时环增长10增要暑流季中短频长均现稳定208之受益移互网流红频业长大盘增长而增长；018年后，频行业增长要驱动源于短视频增长红。018Q1至201Q频体由238亿时至590亿小中视时由48亿小时速至339亿时视整时比由20升至57021年随短视时增不放，短频视整时比稳在7-5间。图表31：201-2022Q3视频总时长 图表322014-2022Q3视频时（亿小及比视频总时长（亿小时） qq667

80

短视频 视频 占比2386023840201Q1Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q32Q12Q32Q12Q32Q12Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q31Q11Q32Q12Q32Q12Q32Q12Q3易千， 来源易千，随着短视频增长放，频行业各细分板块长局趋稳。2223短频视频长频长别为81小时66小20亿小比长8.、11.6同增长.9.51.视高数长长视频时长由基较有长空长频过期的滑已稳基盘216年以能普的景下用时呈片趋势而视完契用户碎片化乐费景从某种度占长频首的统容乐台时长随着短频长渐和视频长额跌势边际窄势2023视频、中视视时占为571和3环基本平视行各分板时长格趋。图表33：2014-2022Q3三类视频形式时长占比109080706050403020101Q1Q11Q21Q31Q41Q11Q21Q31Q41Q11Q21Q31Q41Q11Q21Q31Q41Q11Q21Q31Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3

长视频 中视频 短视频易千，行业增长逻辑转由注用户及时长增长为注相关视频平台盈能视频行过驱力自用户利而视户红也将顶在入存阶段后，平的增长辑步从追求户及时的长逐步变更看重台利能力由此短内台重本增实盈长来看“源是“流”要的力因平将加重加商化度变现量户值。4.2行业趋势：行业增长逻辑转向追求盈利降本增效方面：长中短视频平台均进行本效以提升盈利能力各视频平台进行降增延续2021年以来互联平台的战略主线022来B站手爱艺视频台提盈平的目实成优调整组织构措了021以互网降本效的线201年是互联网转观临济行监紧的业面临流红利消失殆的情况因，互联网司纷纷整展方向，注重用及长增长转为加注利力从而行系“本”举括裁缘业和员工对力运销等本行化调组织构提业效等们认为降增是现利升利力有方式中期面宏观行业变的景频台仍处动调及应的程本效将是穿其发的略线。图表34：2021至今互联公司降本增效举措时间 企业 事项 具体内容2021.04腾讯组织构调腾讯平台与内容事业群（PCG发文，将整合腾讯视频、微视、应用宝业务，组建“线视频BU”，进行长短视频务的合并。2021.07阿里巴巴组织构调阿里巴巴升级组织架构。通过板块治理新模式建设敏捷组织；整合并提升在新零售域的供应链能力；通过提升客户服务体验优化平台经营环境。2021.09快手组织构调快手内部公布了多项重大组织架构调整的消息，组织架构形成四大事业部。将主站品运营、电商、商业化等在内的多个核心业务单元进行了业务闭环，包括研发、数分析、PO业务等与业务强关的中台职能部门，将对应拆分至各业务事业部，提升业务组织运作的高效性和流畅性提供组织支撑。2021.10字节跳动裁员据澎湃新闻，字节跳动对商业化团队撤城裁员，各大直营中心和呼叫裁员3702021.10字节跳动业务整投资新消费类项目，发力“文娱”和“海外市场”，本地生活业务，对电商业务和业化团队进行组织架构和业务调整，裁撤和调岗了教育、游戏等部门。2021.11字节跳动组织构调CO梁汝波发布内部信宣布织架构调整，调整后字节将分为六大业务板块：抖音大力教育、飞书、火山引擎、游戏和Tkok。2021.12爱奇艺裁员据钛媒体，爱奇艺进行大规模裁员，比例在20—0，按年数据，将裁14-08名员工2021.12爱奇艺业务整针对会员业务进行调整，加强了多端会员的整合。在内容上投入减少，不少项目被奇艺搁置、暂停。能执行下去的，不少也都被迫降级，投入缩减。2021.12快手裁员据澎湃新闻，快手从221年开启较大范围裁员，覆盖电商、算法、国际化、商化、游戏、A站等多个业务门，个别团队裁员比例达到3。2022.02B站裁员据澎湃新闻，201年底至22年初之间，B站有人员调整其中游戏部门裁员比例接近2，研发团队裁员人数多。B站游戏部门部分员工终奖仅有半个月工资。2022.03爱奇艺盈亏衡目龚宇：202年一季度有望进步减亏，全年尽早实现nnGAP运营层面盈亏平衡。2022.03B站盈亏衡目樊欣：B站有信心在保持用健康增长的前提下，通过提升单个MU的变现率和控运营费用，在222年开始年nnGAP（非公认会计准）运营亏损率同比收窄，中期目标于224年现o-AP盈亏平衡。2022.03阿里巴巴裁员36氪报道，从21年底至，阿里部分事业群持续进行人员缩减。变动最大的是生活服务板块，包括饿了么和口碑等本地生活业务以及飞猪事业部。盒马、淘菜菜（区团购业务）也有相关比例的人员优化。高德也在年前年后进行了部分人员优化，比例不高。2022.03阿里巴巴业务整加强核心业务增长，稳定主营电商业务，收缩表现不佳的业务：生活服务板块业务缩，员工裁员转岗；淘菜菜、盒马事业部等创新部门精简人员2022.03腾讯裁员36氪报道，腾讯多个事业群在进行人员缩减，裁员动作较大的主要是CIG（云与慧产业事业群）与PG（平与内容事业群。2022.03腾讯业务整面对放缓的营收增长，收缩短期变现价值低的业务，收缩云与智慧产业事业群，平与内容事业群进行组织架构调整2022.03快手盈亏衡目金秉：快手对222年内实现度国内业务调整后净利润转正很有信心2022.04B站裁员据36氪报道B站直播业务门计划裁员,名单已初步拟好待上海地区恢复正常后行裁员约谈,本次裁员将会波及整个直播部门。2022.08腾讯福利减据搜狐网报道，自8月15日，腾讯的部分外包员工将不再享有此前拥有的免费餐福利。2022.12B站裁员据晚点财经报道，哔哩哔哩（B站）在近期开启了一轮系统性降本增效行动，具体施包括人员优化、缩减业务投入成本与经营管理支出。本次人员优化涉及主站、直等核心业务。来源K，媒，浪经司业会商业化方面：长视延提价周期，中短视发广告和电商业务长视频短期通涨价升盈利水平长精品容的输出能力是关202年以来芒果TV腾视后提次价是2020年以长频价期延续。会员价背是视面临利境现短期来看涨是升最直的方213年移互网红拉序长平台了夺户市份开启大并入性争一面本断升另方价战演烈，付费户RPU持低209以，临频的击用及长现下，平台始继价爱艺于020年首开价后讯频芒果V陆续跟长期来看涨核心动精内的定输能参奈在精内容构的城下多提价盖昂容本同时员模期上形成质内容户费提升正循国内近来视频台断发自制精内涌延禧略《秘角等质集但长来看品牌效的成要多品内的续持优容的定是来户续付费的关键。外，基优内容探索多的商模，比如剧化运营分销等。图表35：爱奇艺、腾讯频、芒果TV提价对比单位：元爱奇艺2020/1/13 2021/1/16调整前 调整后 调整前 调整后腾讯视频2021/410 2022/420调整前 调整后 调整前 调整后芒果TV2022/12调整前 调整后单月198 25 25 302030连续包月15 19 19 22152020251819季度58 68 68 7858686878连续包季45 58 58 63455858685358包年198 248198253253258228248连续包年178 218178218218238208218来源爱艺腾视官芒果V官，中短视频商业化重发广告和电商于频以GC主内模适合内付变短频UGC为的容态广容商更适的现形式021年起短用户时见之后台以告电商抓加速动商业化以快手为例01年司告入增92至27元广告主数量增60广告主平均支出速增长此，快手电在“三战略下电商务实蓬发2021年商GV增7.4至6800亿202公司继续动告电业发展举包完算广告品系推产品牌，进一扶服商完电商态22Q司实广入116亿同增长6.现GV225元比长266其收主为商26元同比长394。图表36：201-2021年手广告收入 图表37：2018-2021年手电商GMV线上营销服务业务（亿元

47

电商G（亿元

6029297441732156217 218 219 220 221

218 219 220 221快公， 来源快公，4.3建议关注：围绕降本增效和商业化能力甄选标的爱奇艺关注降本增效展以及商业化进程下质内容能否持续供给司目前已实运层的亏平仍继关本增进0214奇艺采取系措进降增包组架优升务率使报表体现为损221Q爱奇运亏同降25比降2no-AAP运营亏同降45，比降52。司于2021首实运层的亏平长期来看实整盈的方在增商化力而业的础优质内容的持续供应近艺持投自内包建立作推迷剧等，目前有步《秘角热未们为奇望通进一步造质容提议价，而升利力。快手费用投入际好转同时用户数量保持定主要系组织结构调提效率222以公续推销费管措售用连三度下。20223售用率41.，环降1.pc。费用降同，户仍然持续保增，22Q3快平均DU3.6亿环增5，单活户均长19分钟，环增们为跟手进多组架调实现本效关自201年9来过细运业务撤边业部及人时通层据升获客率留率使用户保在定平。图表38：2019Q-2022Q3快手DAU及增速 图表39：2019Q4-2022Q3快手销售费用率403020

D（亿） qq65695954364656959543640424543424437201010 000 -0快公， 来源快公，广告、电商变现加，于社区进行商业化一拓展。22年来手业化进步速广告业方，22Q3广入16亿，增5单DU广告收入受情环增1们来流慢增的况广入的提升主单DAU广收所驱体动包整宏经恢下广告入随大回牌告入驻动告格提平台告载的断升等。电商业务方面202Q3商GV环增16至225元。手商过取GV务费成行现假他业收全为商入商务币率为1.。长期看随电生的不完币率望持增业其他商业化措施方面手过异进直生化探持续展户如022上半年入领聘域提升领群企之的匹效。图表40：2019Q-2022Q3快手广告收入及增速 图表41：2019Q4-2022Q3快手电商GMV及增速10 广告收入（亿元） 1050

10500

300 电商GV亿元） qq200100

10105000 -0 0 -0 快公， 来源快公，哔哩哔哩降本增效略追求用户增长与商化行模式B破始于2019年底在求户量速增的时营费率大增由209Q4的21速上至0203的37随着体境化B由一追用高增转用户长商化行式用户方面处速增区但加拉新用的合使。司下223年4亿MAU的标计未两内户仍保持高速增时也控营运费焦织执力提高业务的运营率商业化方面继续力告商元业务提单AU效率公司标204实盈衡。图表42：2019Q-2022Q3B站销售费用率 图表43：2019Q1-2022Q3B站MAU及增速3731313026373131302626 272620212524211316400300200100000

403020100-0 哔哔公， 来源哔哔公，广告业务恢复增长，多业务持续拓展。223告入14亿，比长17收比23环基本外服务多业也持开拓，20223司戏增值其他务收比为25813们来看B基独的区氛，拓元业的空可。图表44：2019Q-2022Q3B站广告收入及增速 图表45：2019Q1-2022Q3B站营收拆分广告收入（亿元） qq20151050

806040200-0-0

80 游戏 直播及增值 广告 其他6040200 哔哔公， 来源哔哔公，广告：消费复苏后周期有望迎来业绩拐点行业回顾：线下广告业绩承压受疫情封控影响线行受限宏观需求软广告公司收入整体行具体影响下：）行方疫情复，及控下，下出受极制。广告主日经受影响广的务判拍摄环也到制广告放意投的奏到影用端居下出受注力来线上时相增线活减而告预结也会应配线媒2）宏观济面宏环整体行居收增及消需下而告主未来经预较悲，整其于告预，告公收呈行势。分媒介来看，电商类广韧性较强。媒来看电商台告收恢快23商台告入同正增拼里告入比增分别为3系经环不定加的情告更于确性更强、i高电、果类告据CR研据022年告预回流至效广，果告用分占由21的4至2年的。图表46：2020Q-2022Q3广告行业公司收入速1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22电商广告拼多多15.9636394185287392584京东4863483532692529.3130腾讯2322315.4-1.7-1.6-1.4-47社区广告知乎3255.1-2.9哔哩哔哩23.620.011.211.8456104156快手16.515.27655553261056.2虎牙54618.913.1116472-4.7-33线下广告 分众传媒854397171-1.6-1.2-4.8-3.1兆讯传媒151337270309350-1.5-98服务商 蓝色光标280266-1.4-2.3-2.1-2.85.2华扬联众116179557961119-4.9-4.4浙文互联245741701482450-78-93来源n，注互联平收为告入径告公、务收为营口径食品、交通投放增速较快，T产品及服务、邮电通讯投放明显缩减。分行看22年10广市场体p0业中食品药品酒类品交通行业广花同上速分为452和料商及服务性行T品服务娱乐休电讯个人品告费比降降幅度为1、2、3、54。图表47：2022年1-10月广告市场整体TOP10（业）广告花费增速43 53

22

12-.1

-5

-.0

-.6 来源R，

-.4

-.7营销板块估值震荡行年底复苏预期下有回我以万销数观察广告业值动22年年开，疫反以及观济行响营销板块估震下由1的3滑至10月的21以随疫情控措施续化板交情绪转估得抬，前ET为3X右，恢至201水。图表48：广告营销板块P（TTM）Bands22-11722-22122-32022-4172222-11722-22122-32022-41722-51522-61222-71022-80722-90422-93022-03022-12722-22522-12222-21922-31922-41622-51422-61122-70922-80622-90322-93022-02922-12622-22422-12122-22522-32522-42222-52022-61722-71522-81222-90922-01422-11122-20922-106来源n，行业趋势及建议关注：线下广告弹性较大展望23年，建议布线下广告、电商平、容媒体平台。着23年疫情防政的一优以宏经的苏广告信有得恢从广告投需得提。们建从个向局告板：）线下广告复苏节奏来下流疫封控接关随线人流复广主算构将多的倾至下体因线下告率复具有高业弹议关梯媒龙分传、铁体龙兆传。）电商平台：随宏经复，以日用消品代的告经营况以善靠易端效广有持获得份额，议注多、东、手电交平。）内容媒体：广主放需求整体议关流规模化持增的联网手科腾控股、爱奇、哩哩知等。电影院线：疫后复苏弹性较大，春节档有望初步兑现行业回顾：疫情影响电影供需，景气度整体走弱2022年国内电影票房300.67亿元同比下降36供给侧情响优片供受。222年映片36，比降52仅疫前（019年）53其中引片上映38部票占仅为15海票表优壮志云行侠奇博士2《黑豹2等片未国内需求侧022年地疫情反影防要较为而响需猫专版2022年内有86，内院映规不年最水的50。图表49：历年国内电影房市场规模及增速 图表50：历年国内上映影数量及增速国内电影票房市场规模（亿元） Y（） 国内上映电影数量（部） Y（）806040200

216217218219220221222

1010500-0-00

806040200

216217218219220221

10500-0-00猫专版 来源灯研院，行业趋势：疫后复苏弹性较大，春节档有望初步验证疫后复苏弹性较票市场规模有望修复至400亿元以上需求223年，国内影场望著益出链复营业座均望低基数上显提供给侧观影求复基优质片期定有增目前来223春档有7影定自2022年国档期映《之王》也定五外224以来进上数环增长其阿达道与海外步映203外大引有逐放。整来，223年市场供给、求复定均强，益疫复的性较。考022年地区电影票房73.7亿元修至2019年的5平们预计2023年内影房望修至019年的65即417亿，比长。春节档大片云集院线望迎来初步修复02年12《凡水道在国内映票计10+级于前场主系内情策整后需求仍一压我为2023年节将验证内影线复逻一方面次节电量较目前7定片中括剧历史等多类其《地球2前票房47亿位中影史四目前眼想看数过00另一方面目国第波感高已本束在优影片供的动民前受持压的影求有在节间中放议关注节间影房复苏况。图表51：2023年春节档定档影片信息影片名称影片类型卡司阵容出品公司猫眼想看人数（万人）《流浪地球2》科幻郭帆导演，吴京、刘德华、李雪健主演中国电影等10.2《满江红》历史张艺谋导演，沈腾、易烊千玺、张译主演欢喜传媒等763《无名》悬疑程耳导演，梁朝伟、王一博、周迅主演博纳影业等481《熊出没·伴我“芯》动画-华强方特、横店影视、中国电影、万电影等336《