百润股份(002568)预调酒绝对龙头产品渠道持续升级

公司研究/食品/食品制造证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明投投资评级优于大市股票数据覆盖52周股价波动(元)26.18百万元)31预调酒绝对龙头，产品渠道持续升级行业发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头。根据欧睿，21年我国预调酒行市场表现海通综指百润股份海通综指 -4.40%-34.40%-49.40%-64.40%2021/72021/102022/12022/4相对涨幅(%)菁jhtseccomS850520020001升htseccomS850520100001轩S850520050001为37.6%(量+37.4%，价+0.1%)；预计21-26年有望维持13.0%的年均复合增速，26年规模将达到85.71亿元。与发达国家对比，我国预调酒人均年消费量仍有较大提升空间。低度酒消费者以女性为主，行业受益于“她经济”兴起；20-35岁群体为预调酒主要客群，需求呈现个性化趋势。百润为中国预调酒行业绝对龙头，市占率近90%。12年海外龙头百加得市占率较高 (62.8%)，RIO抓住机会快速抢占市场，市占率持续提升。21年百润市占持续推进产品创新升级，开辟威士忌烈酒新业务。经典及微醺系列为主力产品。RIO经典以“小姐妹聚会的青春小酒”定位一炮而红。微醺系列定位独饮市场，以罐装便携优势加强非即饮市场开拓，18年签约周冬雨作为代言人，定位“一个人的小酒”市场，产品口味持续推新。强爽系列瞄准佐餐及休闲场景，中性化外观推进男性市场开发，酒精度高于普通啤酒，重点投放抖音信息流广告，在虎扑等媒体深度触达男性用户，21年销售量翻倍，复购率、复购周期均表现优异。21年推出清爽系列，面向更广泛饮酒人群，酒精度较微醺系列略有提升，同时降低糖分含量，上市即成为销量贡献第三的子品牌，22年公司将重点推广清爽系列。开辟威士忌烈酒新业务，公司具备先发优势。21年推进麦芽威士忌陈酿熟成项目建设，投产后将形成约33750kL原酒储藏能力。陈酿周期为四年以上，公司将通过调和创作打造面向中高端市场的麦芽威士忌酒。我们预计威士忌产品将于24年正式销售，未来烈酒业务有望成为新增长极。渠道改革助推公司成长，激励计划激发员工活力。16年行业遇冷库存积压，公司积极进行渠道改革：保留高动销效率渠道、重点巩固一二线沿海城市、优化资源投放等。线下渠道：近年持续推动渠道下沉，扁平化改革提高管理效率。即饮渠道：大客户定制带来新增量。数字零售渠道：顺应新零售趋势，渠道增长势头强劲。21年公布三年激励计划。22年1月向核心管理、核心技术和骨干业务人员授予227.5万股，占总股本比例为0.30%，授予价格30.34元/股。业绩考核目标为22/23/24年营收较21年增长率分别不低于25%/53.75%/84.50%(对应同比增速为25%/23%/20%)。盈利预测与投资建议。我们预计2022-24年公司营业收入分别为32.60、39.93、48.27亿元，同比增长25.7%、22.5%、20.9%；归母净利润分别为7.70、9.81、12.04亿元，同比增长15.5%、27.5%、22.7%；EPS分别为P/E，对应合理价值区间为25.65-32.98元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。新品推广、渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。主要财务数据及预测2021营业收入(百万元)2594734.7%净利润(百万元)66624.4%15.5%0.6365.4%)阅读正文之后的信息披露和法律声明1.行业发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头 52.微醺系列强化发展动力，持续拓展清爽强爽系列 73.持续推进产能扩张，开启烈酒新板块 114.渠道改革助力未来成长，股权激励彰显公司信心 13 图12010年以来我国预调酒行业规模及同比增速 5图22010年以来我国预调酒行业销量及同比增速 5图320年消费者对预调混合酒精饮料的兴趣排名 6 6 21年我国预调酒行业分渠道销量占比 7图8我国预调酒行业非即饮渠道销量占比超过90% 7 图132017年以来公司营业总收入及同比增速 9图142017年以来公司归母净利润及同比增速 9图15公司毛利率、净利率、ROE 9图16公司销售、管理、研发、财务费用率 9 0图1918年签约周冬雨为微醺代言人，定位一个人的小酒市场 10 图21公司预调鸡尾酒(含气泡水)营业收入及同比增速 11 图282019-21年公司分渠道营业收入及同比增速 14 表目录国内预调酒行业主要玩家 7 0表3公司持续推进产能建设 12表4烈酒(威士忌)与麦芽威士忌陈酿熟成项目对比 13表5公司营销推广活动一览 15表6股权激励业绩目标(首次授予部分) 15 5 6 16阅读正文之后的信息披露和法律声明预调鸡尾酒具有低酒精度、口味众多、饮用方便等特点，通常以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等果汁调配而成。行业发展初期(20世纪90年代中期-2008年)：20世纪90年代中期国内预调鸡尾酒市场进入启蒙阶段，2000年前后“爵士”、“冰锐”等进口品牌进入中国市场，RIO(锐澳)等国内品牌逐步探索发展。2005年以来行业仍处于培育期，产品呈现多样化特征、口味更加本土化，2006年全国销售总量约百万箱。快速增长期(2009-15年)：2009年百加得冰锐转变销售思路，降低价格并通过新兴电商平台出货，扭转此前夜场销售受挫局面，RIO转型定位为“小姐妹聚会的青春小酒”，对准时尚女性群体，将出货渠道从夜场切换到白场；业内龙头发力开辟电商渠道，招募经销商开拓大卖场等零售终端。2011年市场进入快速增长期，13年预调鸡尾酒销量近千万箱，14年龙头企业强化宣传推广，推进电视剧植入广告、热门综艺冠名等，预调酒行业规模同比+138.8%至29.00亿元。行业调整期(2016-18年)：行业销售火爆下资本纷纷进入，传统白酒、啤酒企业等纷纷推出预调酒/小酒产品，切割市场。无序扩张下产品同质性严重，假货繁多、品质参差不齐致消费者信任度下滑，供过于求下16年行业收入断崖式下跌。龙头企业推动市场库存消化，部分新进入者退出市场。行业恢复良性增长(2019年至今)：渠道库存逐步消化后行业销量止跌回升，19年《预调鸡尾酒》团体标准出台，行业收入恢复增长。根据Euromonitor，2021年我国预调酒行业收入规模同比+36.2%至46.55亿元(量+38.2%，价19-21年CAGR为37.6%(量+37.4%，价+0.1%)。根据Euromonitor预计，2021-26年我国预调酒行业收入规模有望维持13.0%的年均复合增速，26年规模将达到85.71亿元。与发达国家相比我国人均消费仍有较大提升空间。20年我国预调酒人均年消费量为0.125升，约为日本等成熟市场国家的0.84%。图12010年以来我国预调酒行业规模及同比增速50004500400035003000250020005000%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%50004500400035003000250020005000201020112012201320142015201620172018201920202021预调酒行业规模(百万元，左轴)YoY(右轴)图22010年以来我国预调酒行业销量及同比增速252050%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%252050201020112012201320142015201620172018201920202021预调酒行业销量(万千升，左轴)YoY(右轴)健康关注度提升，微醺概念兴起。伴随着健康关注度的提升，消费者饮酒观念也有所改变，“健康微醺”理念受到人们追捧，低度酒的比重逐步上升。20-35岁群体为预调酒主要客群，需求呈现个性化趋势。我国预调酒消费群体主要集中在18-45岁的城市消费者，并以20-35岁年龄段为主。20年消费者对预调酒口味与质地最为注重，次之则为品牌喜爱度等，需求呈现个性化趋势(根据第一财经YiMagazine微信公众号援引英敏特)；厂商推进产品研发，从酒精度数、产品口味、规格包装等维度不断创新。阅读正文之后的信息披露和法律声明图320年消费者对预调混合酒精饮料的兴趣排名资料来源：第一财经YiMagazine微信公众号援引库润数据/英敏特，海通证券研究所图4预调酒消费群体年龄结构其他,4%35-40其他,4%30-35岁,8%18-24岁,34%24-30岁,49%低度酒消费者以女性为主，行业受益于“她经济”兴起。根据天猫，低度潮饮酒中客群以女性为主，20年占比约65%。近年来她经济兴起，女性经济实力提升、“悦己”消费观念增强，购物消费快速增长，酒类消费规模持续提升。根据中华网财经百家号援引《1919女性用户购酒大数据》报告，女性用户占比从17年的4.8%提升至21年的19.0%。针对女性消费市场，酒企打造优雅、时尚型产品包装，靓丽的外观吸引消费者自发分享推广。国际成熟市场中男女消费比例大致相同，厂商推进男性市场开发，百润推出8-9度强爽系列，以中性化外观吸引男性饮酒人群，拓展配餐解腻、日常休闲等场20%8%6%4%2%0%%%%9.4%9.4%4.8% 201720182019202020211919女性用户占比究所图6百润强爽系列拓展男性市场nitor渠道以非即饮为主，近年来销量占比持续维持90%以上，21年非即饮/即饮渠道消费量占比分别为92.2%/7.8%。非即饮渠道中现代杂货零售商/传统杂货零售商/电商渠道占比分别为80.6%/0.2%/19.3%。电商渠道占比呈上升趋势，从15年的5.0%阅读正文之后的信息披露和法律声明图721年我国预调酒行业分渠道销量占比超市,41.9%即饮渠道,非即饮渠道,92.2%即饮渠道,非即饮渠道,92.2%传统杂货零售商,0.2%电商,商,0.2%电商,17.8%便利店,8.6%渠道销量占比超过90%%98%96%94%92%90%88%4%4%2%5%9%7.9%%7.%7.%7.%6.%7.8%%93.692.892.592.2201620172018201920202021百润为中国预调酒行业绝对龙头，市占率近90%。行业发展初期国外预调酒龙头份额较高，12年百加得市占率达62.8%，RIO仅为11.2%。13年RIO抓住百加得管理混乱机会，快速攻占市场，通过推出经销商激励政策、签约周迅作为代言人、赞助热门综艺、热播电视剧等持续发力，14年市占率首次超过百加得。21年百润市占率达到89.4%，占据绝对龙头地位；三得利/百加得/亨利武得/百富门市占率分别为2.4%/0.5%/0.3%/0.3%。公司年中国市场份额gZero爵士等r图9百润市占率持续提升%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%84%84%85%70%64%43%21%88%89%80%2012201320142015201620172018201920202021图1021年我国预调酒行业市场竞争格局百润,89.4%百润三得利百加得,百加得,0.5%三得利,2.4%亨利武得,0.3%百富门,0.3%百加得亨利武得百富门其他2.微醺系列强化发展动力，持续拓展清爽强爽系列预调酒行业龙头，发力烈酒业务。公司始建于1997年，2003年出资设立子公司巴克斯酒业，开启预调酒业务，2005年RIO预调鸡尾酒全面开拓市场，2009年由于资不抵债剥离巴克斯酒业，2011年公司在深交所上市。15年发行股份购买巴克斯酒业100%股权，16年开始积极推进渠道改革，优化传统和KA渠道，电商平台发展迅速，餐饮渠道稳步推进。21年推出“RIO清爽”全新子品牌助力渠道深耕，预调酒市占率排名行业第一；兴建麦芽威士忌陈酿熟成项目，发力烈酒业务。阅读正文之后的信息披露和法律声明正式加入中国酒业协会正式加入中国酒业协会年，公司于深交所上市，净募资4.76亿元产能扩大项目竣工投产RIO产品覆盖200个主城市，大营销布局全面启动年，RIO成功研发出适合亚洲市场的预鸡尾酒配方成立，公司持股60%，适合中国消费者的RIO预调鸡尾酒正式诞生2020年，非公开发行股票净募集资金9.91亿元，用于烈酒(威士忌)陈酿熟成项目2021年，发布“RIO清爽”全新子品牌助力渠道深耕，目标成为RIO品牌的增量担当2年，RIO品牌全面列包装更新香料香精工程技术研究中心”成立，为上海该领域重点实验室年，收购巴克斯权积极推进渠道改革，重点拓展电商渠道，动餐饮渠道•公司成立，主营香精料业务“POPSS”牌气泡水系列，并对原“STRONG”、“LIGHT”系列进行升级年，出口渠道初见成效，RIO鸡尾酒出口至多个国家1997年2005~2007年2012~2013年2015~2016年2020~2021年2002~2003年2010~2011年2002~2003年2010~2011年4年••2005年，全面开拓市场，开启中国预调鸡尾酒的时尚风潮•2007年，RIO鸡尾酒完成以北上广为中心，辐射长三角、华南、华中、华北、西南市场的大三角营销布局1-21年年报、非公开发行股票(A股)发行情况报告书暨上市公告书、非公开发行情况报告书暨上市公告书，RIO锐澳鸡尾酒官网，海通证券研究所行业深耕十余载，管理层实战经验丰富。公司实际控制人为董事长刘晓东，持有公司股份40.48%；刘晓俊系刘晓东之弟，直接持股3.68%，柳海彬为公司发起人之一，持股比例为5.91%。公司核心管理层从事行业时间较长，对预调鸡尾酒行业具备丰富理解与认知。(刘晓东之弟)开放灵活配臵混型证券投资基金港中央结算有金0.48%1%8%8%62%(002568.SZ)3%5%同比+24.4%，其中预调鸡尾酒(含气泡水)/食用香精收入分别占比88.1%/10.5%。21年主销华东地区收入延续高速增长(营收占比47.6%)，同比+47.1%，华北/华西/华南地区分别增长31.0%/23.0%/20.3%，营收占比分别为12.4%/15.7%/22.9%。2017-21年收入/归母净利润CAGR分别为22.0%/38.2%。21年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.37pct/+0.03pct/-0.49pct/-0.38pct至21.9%/5.3%/2.8%/-0.8%。疫情及物流成本上涨影响下业绩承压，产品提价对冲成本压力。22Q1公司实现营业总收入5.39亿元，同比+4.1%，归母净利润0.92亿元，同比-29.9%，我们认为主因疫情下原材料供给、生产及物流受限，叠加运输成本提升影响等；短期疫情扰动Q1销售，公司产品持续升级推广、渠道改革深化下未来增长可期。21年12月底公司上调产品出厂价，主要产品价格上调幅度为4%-10%不等，有助于对冲成本上涨影响。02520025205031.2%%5.0%34.7%35%30%25%20%15%10%0%2017201820192020202122Q1营业总收入(亿元，左轴)YoY(右轴)80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202122Q176576543210%120%100%80%60%40%20%0%-29.9%-20%-40%-60%2.7%-32.2%24.4%78.3%2017201820192020202122Q1归母净利润(亿元，左轴)YoY(右轴)40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%2017201820192020202122Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率Wind究所公司产品布局全面，持续推进创新升级。公司预调酒产品包括微醺、经典、清爽、强爽、轻享、本榨、从减、夜狮、限定/联名/定制系列等，共有50余种口味，其中经典及微醺系列为主力产品。公司持续进行产品创新与升级，16年推出8%酒精度的强爽系列，17年推出罐装新微醺系列，定位“一个人的小酒”，21年推出清爽系列、梅酒产品及升级版气泡水“HEYPOP”系列，同时对RIO经典品牌包装进行全面升级。21年预调鸡尾酒(含气泡水)收入同比+33.5%至22.85亿元，2017-21阅读正文之后的信息披露和法律声明表2公司主要产品一览系列类别片格零售价(元//100mL)预调鸡尾酒微醺系列莓乳酸菌/乐橘乌龙/柠檬/萌檬红西柚/白桃/百香果/玫瑰荔枝/葡L%vol花/热红酒微醺小美好系列(电商草冰淇淋/白葡萄/白桃接骨木/黄金奇异果/炭烤乳酸菌/桃花米酿/香/番石榴L-4.2%-4.5%vol/青柠青瓜/紫葡萄/水蜜桃/混合水果/黑加仑橙/蓝莓/草莓/海盐荔枝5mL-草莓/青橘L糖版L檬/葡萄/苹果西打/白桃L零糖版柠檬/西柚L-.5%vol檬朗姆(轻享低糖)L系列-5.5%vol汁浓度≥20%)L从减系列-3.8%vol海风青柠/日落蔓越莓/L梅之美系列---L.74RIO以经典系列起家，微醺系列为新业绩动力。2003年锐澳鸡尾酒正式诞生，2007年完成大三角营销布局，RIO历史上产品以经典为主，分为炫彩瓶、靓彩罐及佐餐酒。2009年打出“小姐妹聚会的青春小酒”宣传语，对准时尚女性群体，迅速开辟市场。13年RIO抓住竞手百加得管理混乱机会，快速攻占市场，通过推出经销商激励政策、签约周迅作为代言人，14年赞助热门综艺“跑男”、“非诚勿扰”、热播电视剧《何以笙箫默》等，市占率首次超过百加得。17年推出新微醺系列，以罐装便携优势加强非即饮市场开拓，18年签约周冬雨作为代言人，定位“一个人的小酒”市场。微醺系列口味持续推新，22年5月签约张子枫作为全新代言人。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明强爽系列瞄准佐餐及休闲场景，中性化外观推进男性市场开发。公司强爽系列以中性化外观推进男性市场开发，瞄准配餐及休闲场景：1)配餐场景：佐餐用酒目前预调酒以非即饮消费为主，强爽系列瞄准配餐场景，有助于推进品类市场拓展；2)休闲场景：产品酒精度数偏高 (8-9度vs啤酒3-5度)，适合下班在家的休闲时光及娱乐场景，强爽系列以“强缩阵地，集中爆发”，重点投放抖音信息流广告，着力提升年轻消费者对品牌的认知，并在虎扑等媒体深度触达用户，拓展男性消费市场。21年强爽系列销售量翻倍，复购率、复购周期均表现优异。清爽系列面向更广泛饮酒人群。21年公司推出清爽系列，酒精度(5度)较微醺系列(3度)略有提升，同时降低糖分含量，口感清爽纯净，面向对酒精有较高需求的群体，有助于公司进一步拓展消费人群及场景。RIO清爽上市即成为销量贡献第三的子品牌，目前产品包括青橘、草莓及青苹果伏特加三种口味，22年公司将重点推广清爽系列，加强渠道渗透和终端覆盖率。发力功能性系列产品，21年推出0糖9度强爽产品、从减系列无糖气泡酒。从减系列目前共有夏夜青瓜、海风青柠、日落蔓越莓、沙漠仙人掌风味四款产品，主打0糖0脂，使用了赤藓糖醇作为甜味剂。公司未来仍将探索功能性(零卡路里、零嘌呤等)、季节性、地域性风味系列等产品。RIO韬略微信公众号，华夏酒报搜狐号，天猫旗舰店，海通证券研究所图21公司预调鸡尾酒(含气泡水)营业收入及同比增速25002000500033.8%22.4%2017201820192020预调鸡尾酒(含气泡水)收入(百万元，左轴)40%33.5%35%30%25%20%5%0%2021YoY(右轴)图2221年推出清爽系列新品3.持续推进产能扩张，开启烈酒新板块募资扩产优化基地布局，产能利用率持续提升。2015年公司销量近2000万箱，自产产能仅600万箱，主要通过委托镇江健力宝、珠海麒麟啤酒进行外协加工。公司持续推进产能扩张，16年天津武清工厂投产(2000万箱)，同年募资兴建四川、广东生产基地(产能均为2000万箱)，提高自有产能、优化产能布局，分别于17、19年底投产。产能达6600万箱。公司产能利用率持续提升，由18年的18.99%升至21年的38.34%。7000600050004000300020000338.34%28.55%.99%26.73%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20182020182020202020产能(万箱，左轴)产能利用率(右轴)自产产量(万箱，左轴)券有限责任公司关于上海百润投资控股集团股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复(修订稿)，海通证券研究所投产时间(万箱)年年四川工厂(邛崃)年广东工厂(佛山)年润投资控股集团股份有限公司和华创证券有限责任公司关于上海百润投资控股集团股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复(修订稿)，海通证券研究所伏特加及威士忌项目投产，21年新增3.6万吨基酒产能。17年公司投资伏特加及威士忌生产建设项目，着力原料基酒产能建设(3.6万吨)，有助于降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应。21年12月项目正式竣工投产，其中伏特加无需陈酿即可使用，根据中国国家标准“GB/T11857-2008威士忌”，威士忌则需陈酿至少两年。20年公司推进陈酿基础设施建设，发力威士忌基底预调鸡尾酒发展。20年公司定增募资10.06亿元用于烈酒(威士忌)陈酿熟成项目，项目建设期为2年，将新增威士忌基酒(酒精度70%)储酒能力3.4万吨，有助于推进预调鸡尾酒产品升级，丰富产品种类。以国外成熟市场为例，威士忌基酒是中高端预调鸡尾酒的首选材料，多样的口味与风格有助于丰富预调酒饮用场景。表3公司持续推进产能建设投资额及威士忌生产目(取得合法土地手续后)烈酒(威士忌)陈酿熟酿库、购臵橡木桶(或万KL)24个月资金+自有资金实现约33750kL麦芽威士忌原酒(酒精度为70度)的储藏能力公开发行可转换公司债金+自有资金公告书、公司和华创证券有限责任公司关于公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复(修订稿)、公开发行可转换公司债券上市公告书、公开发行可转换公司债券募集说明书，海通证券研究所开辟威士忌烈酒新业务。21年公司通过发行可转债募资11.28亿元，推进麦芽威士忌陈酿熟成项目建设，项目投产后将形成约33750kL麦芽威士忌原酒(酒精度约70度)储藏能力。陈酿周期为四年以上，陈酿熟成后将形成不同年份、不同风味的威士忌产品，并通过调和创作打造面向中高端市场的麦芽威士忌酒。受威士忌原酒挥发(每年约3%)、四年陈酿期、分四批装桶的影响，公司预计达产后每年形成约8437.50kL威士忌原酒(酒精度为70度)，并将作为公司威士忌产品酒的原料，预计后续将形成约12160kL威士忌瓶装酒(酒精度为43度)。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明表4烈酒(威士忌)与麦芽威士忌陈酿熟成项目对比烈酒(威士忌)陈酿熟成项目士忌陈酿熟成项目材料士忌基酒士忌原酒用途作为威士忌风味预调鸡尾酒的原料高端威士忌成品酒品陈酿周期酿四年以上与华创证券有限责任公司关于《关于请做好上海百润投资控股集团有限公司公开发行可转债发审委会议准备工作的函》之回复，海通证券研究所中国威士忌市场发展空间较大。中国是世界上最大的烈酒市场，也是威士忌行业的重要新兴市场之一。根据智研咨询，2016-20年中国威士忌市场规模CAGR达.1%至30.3亿元。21年进口量同比+43.9%至3028.02万升。英国为我国威士忌主要进口来源地，进口数量占比达76.9%，根据公司关于公开发行可转债告知函的回复中援引苏格兰威士忌协会数据，20年中国大陆首次进入其对外出口总值排名的前十名(同比+20.4%至1.07亿英镑)。国内威士忌市场目前尚处于发展初期，对标日本威士忌销量(19年18541.7万升)，未来仍有较大成长空间。公司在国产威士忌领域具备先发优势：1)持续强化崃州威士忌品牌培育。公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”为传播理念，为“崃州蒸馏厂”定调，塑造“崃州”品牌在威士忌领域的专业性和权威性。2)积极推动品牌文化体验中心建设，集烈酒文化的参观、体验、品鉴、营销为一体，提高参观者对威士忌、对巴克斯烈酒产品的认识度、信赖度和认同感。3)打造符合国人口味的威士忌。19年公司开始实施威士忌陈酿熟成中试项目，采购多种风味的橡木桶进行口感品鉴和测试。21年10月崃州蒸馏厂开元桶灌桶，公司创造性使用具有中国特色的黄酒桶，为全球首例。4)前期调研试饮反馈良好。公司针对威士忌系列产品酒对部分经销商及即饮渠道进行调研，开展终端消费者试饮活动，口感得到高度认可。公司在威士忌陈酿过程中会进行部分桶酒预售，我们预计威士忌产品将于24年正式销售(原酒装桶2年后可以装瓶销售)，未来烈酒业务有望成为新增长极。50252050201520162017201820192020威士忌市场规模(亿元，左轴)YoY(右轴)30%25%20%5%0%350030002500200050002015201620172018201920202021威士忌进口数量(万升，左轴)YoY(右轴)50%40%30%20%0%-10%-20%4.渠道改革助力未来成长，股权激励彰显公司信心16年行业遇冷渠道库存积压，公司积极进行渠道改革。2012年以来公司为抢占市场份额，积极对下沉市场进行跑马圈地，快速铺货下渠道库存积压，2016年行业步入调整期，公司重新调整渠道策略，积极消化库存，1)淘汰部分没有经营渠道、资金量不匹配的经销商，保留动销效率高的渠道；2)重点巩固一二线沿海城市，稳固品牌话语权；3)对现有终端网点进行梳理，除固定的KA终端以外，公司将网点聚焦在高校、餐饮周边、商圈等年轻人聚集的场所，2017年进一步对县城渠道网点和经销商做梳理和留存，为后续微醺系列产品的顺利发展做了铺垫；4)优化资源投放，提升终端市场费用投放。2021年公司线下/数字零售/即饮渠道收入分别同比+23.7%/+70.3%/+52.4%，营收占比分别为69.9%/25.0%/3.7%：阅读正文之后的信息披露和法律声明38%线下渠道：近年持续推动渠道下沉，扁平化改革提高管理效率。2019年公司渠道已基本覆盖全国主要城市，在此基础上公司持续加强渠道下沉和渗透，积极向三四线城市拓展，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量。2021年启动扁平化改革，取消原有的大区层级，改为本部直接对接省区管理，从而提高管理沟通效率，有利于因地制宜制定销售策略和操作方案。公司经销商数量持续扩张，21年经销商数量达到1888家，同比增长20%。未来公司将重组和优化分销体系，加大终端陈列和品牌展示投入，推进终端精细化管理。38%即饮渠道：大客户定制带来新增量。疫情反复下部分终端场所经营受阻，21年公司针对即饮渠道设立专业的大客户部门，推出定制化服务，为即饮渠道带来较好增量(21年数字零售渠道：顺应新零售趋势，渠道增长势头强劲。公司持续强化传统电商平台运营优势，积极拥抱各种新兴渠道，通过推出限定款、联合IP和消费者共创等方式推动产品创新和激活消费者体验热情。20年以来数字零售渠道保持强劲增长势头，21年收入同比+70.3%至6.48亿元，营收占比从19年的16.6%提升至21年的25.0%。90%80%70%60%50%40%30%20%10%%0.6%0.8%0.6%333%76.1%37%37%.25.0%69.9%..79.0%201920202021即饮渠道其他4000200006438146664864381466648 97562440100%50%0%2019202020192020即饮渠道(百万元，左轴)线下渠道(百万元，左轴)数字零售渠道(百万元，左轴)线下渠道YoY(右轴) 数字零售渠道YoY(右轴)即饮渠道YoY(右轴)%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%201920202021线下渠道数字零售渠道即饮渠道领跑预调鸡尾酒行业，品牌先发优势明显。公司在国内预调鸡尾酒行业起步较早，2002年成功研发出适合亚洲市场的预调酒配方，2003年RIO预调鸡尾酒正式上市，并迅速开拓国内市场，2007年完成以北上广为中心、辐射长三角、华南、华中、华北、西南市场的大三角营销布局。目前公司在国内预调鸡尾酒行业市场占有率第一，品牌先发优势明显。持续加大品牌推广力度，强化预调酒即RIO的品牌认知。公司加强品牌建设，早年间以影视剧、综艺赞助为主，近年来营销手段呈现多样化特征，通过影视剧植入、明星合作、IP联名、内容营销等方式进行品宣推广，同时公司加大市场活动投入，增强精准营销的力度度。阅读正文之后的信息披露和法律声明表5公司营销推广活动一览综赞助《快乐男声》《匆匆那年》、《杉杉来了》、《两生花》、《青年医生》、《步步惊情》、《爱情公寓《把爱带回家》；《奔跑吧兄弟》第一季、《我们都爱笑》、《最强天团》、《非诚勿扰》《中国新歌声》、《奇葩来了》、《九州缥缈录》《我要这样生活》《理想之城》酒首位色彩代言人列加、餐饮品牌小肥羊、周黑鸭等联合推广OKFCVIVO辛拉面品牌农心、视频网站Bilibili、洗护品牌LUX、护肤品牌春纪、时尚女鞋品牌HOA喜饼品牌爱哆哆、英雄墨水饿了么、叮买菜炉石传说张天爱、王大陆等赞助英雄联盟MSI音乐节ChinaJoy、陆毅21年公布三年激励计划，有助于激发员工活力。公司推出21年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予287.5万股限制性股票，占总股本比例为0.38%。22年1月向核心管理)授予227.5万股，占总股本比例为0.30%，授予价格30.34元/股。预留部分占总股本比例为0.08%。业绩考核目标为22/23/24年营收较21年增长率分别不低于25%/53.75%/84.50%(对应22/23/24年同比增速为25%/23%/20%)。本次股权激励计划有助于激发管理人员积极性，促进公司长期业绩增长。表6股权激励业绩目标(首次授予部分)业绩考核目标(营业收入)售比例为基期增长率对应同比增速0%资料来源：2021年限制性股票激励计划(草案)，海通证券研究所表7股权激励分配情况数量(万股)核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员(共211人)79.13%0.30%7%7%合计287.5100.00%0.38%5.盈利预测与估值结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：公司持续发力产品创新升级，推动渠道下沉，假设预调鸡尾酒(含气泡水)2022-24年收入增速分别为27.9%、24.2%、22.2%，毛利率分别为65.4%、66.0%、66.2%。假设食用香精2022-24年收入增速分别为10.3%、8.2%、8.2%，毛利率均为65.2%。假设其他业务2022-24年收入规模不变，毛利率均为39.7%。22.5%、20.9%；归母净利润分别为7.70、9.81、12.04亿元，同比增长15.5%、27.5%、27.76倍(20220705)。给予公司2022年35-45倍P/E，对应合理价值区间为25.65-32.98元。首次覆盖给予“优于大市”评级。表8分产品收入预测表人民币:百万元EEE预调鸡尾酒(含气泡水).40.4958.484%%%%用香精42务.36706.60%%%表9可比公司估值表代码简称收盘价(元)总市值EPS(元)PE(倍)PB(倍)代码简称收盘价(元)(亿元)20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E600600.SH青岛啤酒101.521385.092.3243.9041.0934.366.02.87600132.SH重庆啤酒141.66685.592.4158.7947.7738.3439.084000729.SZ燕京啤酒9.55269.170.088.0581.6261.452.01002461.SZ珠江啤酒8.26182.820.2829.9126.6923.511.970291.HK华润啤酒47.801550.881.4132.3837.6329.846.081876.HK百威亚太19.762617.190.4641.3835.1230.453.571.1654.0744.9936.329.796.风险提示新品推广、渠道扩行业竞争加剧，食品安全问题。阅读正文之后的信息披露和法律声明财务指标21022E023E024E利润表(百万元)21022E023E024E每股指标(元)9403827每股收益每股净资产4.224.624%7%9%每股经营现金流40每股股利价值评估(倍)943.446.76.9%.9%.8%.7%81293%47.05.58.33率%2.0%盈利能力指标(%)%.8%%4%7%9%0000.7%.6%.6%.9%投资收益0000.2%.4%4000投资回报率盈利增长(%)%.7%.5%.9%62.8%.9%有效所得税率%.4%.5%.7%偿债能力指标净利润%%%%速动比率现金比率796398785135资产负债表(百万元)21022E023E024E69512408金3503762指标应收账款及应收票据74应收账款周转天数.9存货41存货周转天数2222动资在建工程0000203127843253513802282现金流量表(百万元)21022E023E短期借款0000应付票据及应付账款预收账款0000动负债56现金流30000000投资8000期负债投资活动现金流0000596608债权募资000资000144274855162170-1152现金净流量阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明菁升料行业料行业料行业分析师负责的股票研究范围天味业,今世缘,祁连山,水井坊,冀东水泥投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级大市投资评级大市本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，报告中的任何内容所引致、价值及投资收入可能的司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或记均为本公研究所，且证券投资咨询业务。阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队19820eccomtseccomtseccom应镓娴(021)23219394)23219732倪韵婷(021)23219419om23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋运(021)23219004tseccom联系人eccom徐燕红(021)23219326xyh763@侯欢(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@谈鑫(021)23219686tx71@3219674tseccom(021)23212230ylq@庄梓恺(021)23219370颜伟(021)23219914联系人谭实宏(021)23219445联系人丁茜(021)23212067sdq@23154167wqy6@212231zgy3@3219773zc@1)23154170zll0@滕颖杰(021)23219433tyj580@薇(021)2315438723219879jt13892@章画意(021)2315416819068zhy8@clw@团队021)23154121jps10296@8xyg2@钮宇鸣(021)23219420iuhtseccom021)23154142wqz9@shtseccom)23154122eccom联系人7wyq5@zzrhtseccom1)23219733zzx@丽萍(021)2315412454116slphtseccomwgjhtseccom联系人wxk50@fxl3957@余培仪(021)23219400ypy8@杨锦(021)23154504yj13712@王正鹤(021)23219812wzh13978@政策研究团队政策研究团队3219434(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953pinghtseccomzlhtseccomzhr381@联系人纪尧jy14213@石油化工行业)2321940423154143胡歆(021)23154505ghtseccom余文心(0755)82780398ywx9461@郑琴(021)23219808zq6670@010)68067998朱赵明(021)23154120