非住宅物业管理专题报告

非住宅物业管理专题报告目录TOC\o"1-2"\h\u29136一、非住宅物管：业态空间广阔，将成为物管领域新赛道 337651.1、我国非住宅物管市场：收入已占基础服务半壁江山 3127251.2、非住宅物管模式特点：高门槛、更分散、盈利能力具备改善空间 563651.3、非住宅领域正成为国内物业管理公司拓展的重要方向 1031583二、物业管理空间突破将成必然，非住宅物业管理市场将成为重要蓝海 17129552.1、未来非住宅业态占比将持续提升，市场规模有望超8000亿 17155032.2、各种非住宅业态将带来龙头新一轮集中度提升空间 1927623三、非住宅物业业态结构：百花齐放，多元蓝海 2086283.1、商办物业：覆盖度相对较高，服务深化空间大 21293153.2、产业园区：从基础物管到园区运营 27123913.3、学校：后勤服务社会化推动发展，公益属性突出 2943433.4、医院：把握后勤服务市场化、社会化趋势 33243213.5、公共场馆：潜在空间广阔，龙头积极布局 3510855四、非住宅物管模式思考：从单一到集成，从基础服务到高附加值 40229364.1、海外设施管理30年：单一到集成服务、本地到全球、低附加值到高附加值 40169034.2、设施管理行业全球过万亿美元，中国市场规模和渗透率提升空间依然较大 4426662五、非住宅物管龙头复盘：借力资本并购，拓展空间、升维模式 47213035.1、商办物管典范——世邦魏理仕：布局商业地产全生命周期的跨境服务商 47180895.2、爱玛客：深耕美国，注重资本运作和并购扩张的集成设施管理龙头 58101345.3、欧艾斯：聚焦大客户战略，自营传统服务的集成设施管理龙头 671912六、投资建议 79646七、风险提示 81一、非住宅物管：业态空间广阔，将成为物管领域新赛道1.1、我国非住宅物管市场：收入已占基础服务半壁江山我们认为非住宅物业主要可分为三大类：第一类是商办物业，包括写字楼、商业以及产业园区等；第二类是公共建筑，业态范围较为广泛，主要包括学校、医院、政府机关大楼、公共场馆、公园景点、交通基础设施等开放度高、客流量大的建筑物；第三类是城市公共空间，包括道路、桥梁、绿化带、河流、海域、地下管网等诸多市政设施。非住宅物业管理指的是以保持高品质的工作生活空间、提高业主投资效益为目的，向非住宅物业提供的保安、保洁、保养、保绿等基础物业服务，以及与物业功能相匹配的多元化服务。过去40余年，我国城镇化率的持续提升构建了庞大的不动产存量和稳定的增量，人均收入的持续提升激发了人民群众对美好生活的不懈追求，两者共同催生出庞大的物业管理市场。根据中国物业管理协会和上海易居房地产研究院（以下简称“物协和易居”）的数据，2018年末全国物管行业管理规模为279亿平，经营收入为7044亿元，企业数量为12.7万家，从业人员为983.7万人，同比分别增长13%、17%、7%、9%。近年行业规模拓展明显提速，2014-2018年管理规模和经营收入CAGR分别为14%、15%，而2008-2014年两者CAGR分别仅有5%、12%。其中，2018年末500强物管企业非住宅管理面积占比为37%，非住宅占基础物业服务营收的52%，过半500强物管企业已经布局写字楼、商业、学校、产业园区等非住宅物业，公共场馆和医院的布局比例也超过四成。若以500强占比数据估算，全国非住宅物业管理规模为102亿平，非住宅基础物业服务营收为2941亿元，具体业态来看，写字楼、商业、学校、产业园区、其他物业、公共场馆、医院业态的管理面积分别为26、16、15、17、19、4、5亿平，基础物业服务营收分别为1237、422、279、312、306、109、277亿元。1.2、非住宅物管模式特点：高门槛、更分散、盈利能力具备改善空间同住宅物业管理相比，非住宅物业管理的运营内核相似，但由于所涉及的业态和服务内容更为多元，准入门槛更高，市场竞争格局更为分散和复杂。1、非住宅物业涵盖的业态类型多元，服务要求不尽相同，各个细分领域之间存在一定资源和技术壁垒，准入门槛更高。一方面，非住宅物业所有者如果存在外包服务需求，主要通过招投标等市场化手段选聘物管公司，部分政府机关、学校、公共建筑出于保密、安全等因素考虑，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验。另一方面，非住宅物业管理涵盖的业态类型多样，各类业态的服务标准和增值服务类型存在差异，对于非住宅物管公司的业务覆盖广度和管理能力提出更高挑战。这也导致当前多数物业管理公司的业态都集中在某一领域，从物协和易居评选的2019各业态物业管理服务领先企业的名单来看，尚未出现横跨多个非住宅物业业态的龙头企业。2、行业内竞争格局更为分散。非住宅物业管理的主要供应模式包括如下几类：其一，非住宅物业所有者自己组建的物业服务团队，可能来自机构内部设有的物业管理部门，也可能是其下设的物业管理子公司；其二，自建物业服务团队，同时部分职能外包；其三，将物业管理完全外包，以市场化的方式选聘独立物管公司。与此相对应，行业内主要竞争对手包括非住宅物业所有者旗下物业部门或旗下物管公司、提供细分服务的外包服务商、以及市场化承接项目的独立物管公司（包括本土物管公司，合称为“五大行”的世邦魏理仕、仲量联行、戴德梁行、高力国际、第一太平戴维斯，海外集成设施管理公司等）。3、由于服务难度更大、成本更高，非住宅物业费通常高于住宅物业。根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业住宅项目平均物业费为2.10元/平/月，而商业、医院、写字楼、公共场馆、产业园区、学校等非住宅物业平均物业费分别为6.19、6.19、5.94、3.73、3.41、2.83元/平/月，均高于住宅物业。4、针对机构业主提供服务，物业费收缴纠纷概率较小，非住宅物业费收缴率高于住宅物业。根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业住宅项目物业费平均收缴率为91.22%，而医院、学校、写字楼、产业园区、公共场馆、商业等非住宅物业费平均收缴率分别为99.4%、99.3%、98.5%、98.3%、97.6%、94.0%，均高于住宅物业。5、但更高的物业费和收缴率并不必然意味着非住宅物管公司能够拥有更好的盈利能力，提升空间在于优化业态结构和提质增效。物业管理是人力密集型行业。根据物协和易居的数据，物业管理收入结构方面，基础物业服务仍占大头，500强企业基础物业服务收入占80%，增值服务收入占20%。成本结构方面，500强企业人工成本占52%，剩余由设施设备费用、绿化、清洁、秩序等费用构成。从上市公司数据来看，国内非住宅物管营收占比较高的中航物业、招商物业、保利物业、雅生活服务、佳兆业美好，2018年基础物业服务毛利率分别为9.8%、6.7%、14.1%、27.4%、33.0%，净利率分别为4.4%、4.7%、7.9%、23.7%（雅生活服务高利润率的增值服务占比达到52%，拉高净利率）、6.9%。而碧桂园服务、中海物业、彩生活、新城悦服务、滨江服务等住宅营收占比较高的上市物管公司，2018年基础物业服务平均毛利率为23.9%，平均净利率为13.9%。非住宅物业管理企业的利润率整体低于住宅物业管理企业。我们认为造成盈利能力差距的主要原因，一方面是非住宅物业本身的多样化特性。根据中航善达收购招商物业的交易报告书，非住宅类物业管理毛利率受物业业态、城市区位、市场定位等多方面因素影响，项目之间差异较大，通常而言商业、办公类毛利率高于公建、产业园区类物业，例如招商物业2018年集团内、外在管项目中，商办物业毛利率分别为8.6%、7.4%，而其他非住宅物业毛利率分别为7.1%、4.9%。根据保利物业招股说明书，这主要因为大部分非商办物业并非基于在管面积收费，而是根据提供的物管服务性质及范围、预期员工成本及合理利润率，收取包干制物管费，也即“成本加成定价”，部分物业业主议价能力较高，或是物业具有公益属性，一定程度上压缩了物管公司的盈利空间。另一方面是内部管理存在差异。例如承接母公司的项目或利用母公司资源获取的第三方项目的市场化程度，管理集约化、精细化程度，科技赋能、节约人力成本的情况等。相应的，我们认为未来非住宅物管公司盈利能力提升的空间，一是在于优化业态结构；二是提质增效，完善高管激励机制，利用科技手段、外包等方式合理节约人力成本。1.3、非住宅领域正成为国内物业管理公司拓展的重要方向非住宅物管领域符合当前供给端和需求端的共同诉求中短期内，具备规模房企背景的物管公司能够通过接管母公司的竣工项目，实现在管面积的快速扩张。但长期来看，随着在管面积基数的提升，以及房地产开发规模的趋势性下降，仅仅依靠母公司资源并不足以支撑物管公司的持续高速扩张。因此，龙头物管公司开始依靠品牌优势，逐渐发力第三方项目的拓展，为长远发展打下坚实基础。主流物管公司中，彩生活、绿城服务、永升生活服务、保利物业、雅生活服务第三方项目较多，2018年末第三方在管面积占比分别达到99%、70%、64%、43%、40%。第三方项目主要包括两大类别：其一是中小房企的增量竣工项目，品牌物管公司通过品牌溢价以及管理输出，实现对中小房企项目的兼并整合。其二是存量物业项目，既包括住宅项目，也包括各类非住宅项目。我们认为未来存量非住宅项目拓展空间有望大于住宅项目，因为对于供给端：非住宅物业管理领域，尤其是城市公共建筑和公共空间服务领域，过去关注度不高、重视程度不够，人力配置相对不足，管理模式相对粗放，服务内容少且品质低，未来存在较大的标准化、规范化提升空间；对于需求端：龙头物管公司对非住宅物业的关注度正在持续提升，利润率虽然不高，但是较为稳定，依靠规模扩张能够逐步做大体量。非住宅领域业态多元，市场空间更为广阔，除了可以容纳纯粹的非住宅物业管理公司之外，还能承接住宅物业管理公司的业态拓展。根据上市物业管理公司2018年报，在有披露明细数据的公司中，雅生活服务、绿城服务、中航善达、浦江中国、祈福生活服务非住宅物业均占在管面积的20%以上，绿城服务、中航善达、永升生活服务、佳兆业美好、浦江中国非住宅物业占收入的20%以上，多个公司明确表示将继续提升物业管理组合的多元化程度。非住宅领域增值服务仍有较大挖掘空间近年来，随着龙头物管公司规模的扩大，其积累的客户数量和分布广度都在增加，开展增值业务的规模效应逐渐显露。越来越多物管公司除了开展保安、保洁、保养、保绿等基础物业服务，也开始通过增值业务增厚业绩，提升盈利能力。根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业增值服务营收占比为20%，但却贡献了30%的净利润。根据中指院的数据，2018年百强物管公司增值服务和基础物业服务净利率分别为18.50%、5.64%。增值服务盈利能力显著高于基础物业服务，为物管公司业绩增厚和盈利能力提升贡献了重要力量。主流上市物管公司中，佳兆业美好、雅生活服务、永升生活服务、滨江服务、新城悦、绿城服务等公司对增值服务重视程度较高，2018年收入占比均达到30%以上，显著高于百强物业平均水平。从增值服务的种类来看，由于多数物管公司在管项目以住宅为主，百强物管公司增值业务发力点和创新点多集中于与住宅相关的空间运营、房屋经纪、电商服务等业主增值服务和案场服务、工程服务、顾问咨询等非业主增值服务领域，但与此同时，部分物管公司开始为非住宅物业提供增值服务。如中航善达为非住宅业主提供会议服务、餐饮服务、重大活动、重要的组织接待、公寓管理、资产管理、房地产经纪、招商引资和市场营销策划等延伸服务，绿城服务为非住宅物业提供新零售服务、园区空间运营服务、车位服务等，佳兆业美好为非住宅物业提供停车位租赁业务、空间租赁业务、智能解决方案服务（主要包括自动化以及其它硬件及设备安装服务）等。物管领域证券化提速，非住宅运作案例增多2018年以来物管公司加速证券化，资本市场趋于活跃。2018年以来共有10家物管公司在港股上市（雅生活服务、碧桂园服务、新城悦、佳兆业美好、永升生活服务、滨江服务、奥园健康、和泓服务、鑫苑服务、蓝光嘉宝服务），1家物管公司在A股上市（南都物业）。截至2019年10月29日，保利地产旗下的保利物业、银城国际控股旗下的银城生活服务、时代中国控股旗下的时代邻里已向港交所递交上市申请，新大正物业已通过证监会审核将于A股上市，开元物业已向证监会递交A股上市申请。而今年以来，非住宅物管领域证券化也开始提速：2019年8月6日，国内物管龙头之一的保利物业在香港联交所披露了招股说明书，其物业管理组合除住宅外，还包含商业及写字楼、公共及其他物业（如学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）等非住宅物业，并且在2018年大幅加强第三方非住宅项目的拓展力度，2018年非住宅物管营收占比达到20.8%，同比提升6个百分点；在管面积占比达到39.3%，同比提升26.1个百分点（其中第三方非住宅物业营收和在管面积占比分别为8.5%、36.7%）。2019年8月24日，中航善达发布公告，拟以发行股份方式购买招商蛇口、深圳招商地产（招商蛇口全资子公司）合计持有的招商物业100%股权，总对价29.9亿元，对应招商物业2019年承诺扣非归母净利润的18.8倍。根据公司官网，招商物业高度重视非住宅物业拓展，打造居住服务型、机构服务型和城市服务型三大业务板块，其中城市公共服务方面已与海南省政府合作，为规划面积达12平方公里的三亚崖州湾科技城项目提供智慧型城市综合服务。截至2019H1，招商物业在管面积7292万平，在管项目548个，在管面积的14%为商业办公，18%为其他物业（包括园区、学校、医疗机构、体育场馆、政府机构、邮轮母港、会展中心等）。2018年招商物业实现营收31.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长114.9%。收购完成后，中航善达有望整合招商局集团和中航工业集团的资源优势，发挥招商物业在商办项目，中航善达在政府、公众、企业总部类项目的充足经验，进一步扩大非住宅项目获取优势，增强议价能力。2019年9月26日，雅生活服务发布公告，拟以15.6亿元现金收购中民物业60%股权，以不超过5亿元现金收购新中民物业60%股权，收购对价对应中民物业和新中民物业2019年承诺归母净利润的12.5倍。截至2018年末，标的公司控股和参股物管公司在管面积分别为1.9和1亿平，合计近2000个项目，在管面积的68%为非住宅物业，旗下品牌在商业办公、文化类场馆、政府办公、产业园区、学校、交通基础设施等细分市场具有较大影响力。2018年标的公司实现营收39.59亿元，扣非净利润3.51亿元。收购完成后，雅生活服务将实现住宅、公共建筑、商业办公为主的均衡业态布局。二、物业管理空间突破将成必然，非住宅物业管理市场将成为重要蓝海2.1、未来非住宅业态占比将持续提升，市场规模有望超8000亿根据物协、易居和国家统计局的数据，2009-2012年物管行业管理规模增量不及同期商品房竣工面积，行业拓展速度较为缓慢；2012-2014年管理规模增量与商品房竣工面积基本同步，说明新竣工交付的商品房交由物业管理公司进行管理的占比大幅提升；2015年以来，管理规模增量大幅超过商品房竣工面积，说明存量物业开始成为行业规模拓展的重要支撑。展望非住宅物业管理行业未来，我们认为3点将促进行业空间持续迸发：1、行业竣工面积持续释放，仍将为物业管理行业贡献稳定的增量物业；2、存量物业管理领域针对非住宅物业的渗透度逐步提升，我们认为存量非住宅项目拓展空间更大，非住宅在管面积占比有望提升（根据物协和易居的数据，2018年为37%）；3、物价自然上涨和增值服务叠加，非住宅物业费有望实现增长。据此，假设2019-2025年全国物业管理面积增速由2014-2018年CAGR（14.2%）匀速降至10%，并对非住宅管理规模占比和物业费增速进行情景分析，我们预计2025年非住宅物管市场规模有望达到8000亿元。2.2、各种非住宅业态将带来龙头新一轮集中度提升空间根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业管理面积和经营收入市占率分别为43%、40%，百强物管企业管理面积和经营收入市占率分别为29%、25%，2010-2018年市占率分别上升19、15个百分点，行业集中度正在快速提升。同时，以万科物业、招商物业为代表的物业管理公司龙头正在加速向市政等城市公共空间服务领域迈进，预计未来会有更多物管公司跟进布局，可能进一步拓宽行业市场规模。根据国家统计局的数据，2017年末全国城市建设用地面积为552亿平，其中，公共管理与公共服务用地、道路交通设施用地、公用设施用地、绿地与广场用地面积分别为51、84、20、62亿平，市场空间广阔。考虑到非住宅物管竞争格局分散复杂的特性，以及城市公共空间服务领域的扩围，我们预计非住宅领域物管公司的集中度将会更低，未来提升空间更大，将带来龙头公司新一轮集中度提升空间。三、非住宅物业业态结构：百花齐放，多元蓝海从细分业态的视角出发，面对广阔的存量市场，500强企业在产业园区、学校、医院、商业、公共场馆等领域的覆盖度和集中度仍然很低，具备充裕的扩展整合空间。我们结合多方数据来源，尝试测算了除写字楼、公共场馆（总量数据较为缺失）以外各细分业态500强企业的管理面积覆盖度。除商办物业由于国内外物管公司布局较早，覆盖度相对较高之外，在部分总量面积受数据可得性影响可能存在低估的情况下，产业园区、学校、医院的覆盖度仍然低于30%，同时管理面积和收入规模较低的中小企业众多，未来渗透度和集中度提升空间很大。3.1、商办物业：覆盖度相对较高，服务深化空间大商办物业管理空间商办物业是我国除住宅以外最成熟的物业管理类型，也是物业管理企业覆盖度相对较高的业态，丰富的存量是未来发展的基石。写字楼方面，作为企业活动的承载空间，随着我国经济发展，存量逐步走高，增量稳步扩大。根据国家统计局的数据，1999-2018年全国写字楼累计新开工面积为7.25亿平，累计竣工面积为4.02亿平，2016年以来每年写字楼竣工面积均超过3500万平，而从同期超6000万平的新开工规模来看，未来竣工体量预计还会上行。根据物协和易居的数据和分析，2018年500强物管企业写字楼管理面积为10.98亿平。其中的差距可能来自未纳入商品房统计口径的写字楼（机构自建物业，或是产业园区内的部分办公物业）以及老旧写字楼。商业物业方面，根据国家统计局的数据，1999-2018年全国商业营业用房累计新开工面积为27.14亿平，累计竣工面积为14.78亿平，2012年以来每年1亿平以上的竣工量级持续支撑商业物业的增量空间。其中，商业综合体由于更加强调业态组合和消费体验，对优质物管服务的依赖度更高。商办物业管理特点商办物管的特点是不仅要服务业主、商户（ToB），还要服务潮汐流动的员工和访客（ToC），因此除了基础的保洁、保安、设备管理服务之外，需要满足复杂的、个性化的服务诉求，如团餐服务、商品零售、定制前台、集采服务、资产管理等集成式服务。对商办物管而言，服务特点在于：1、运营环节参与空间较大，凭借智慧管理系统建立同各业态资源的联系，参与物业各业态生态圈优化，推动资产保值增值；2、物联网、大数据、机器人等新技术的使用场景较多（智能前台、智能门禁、智能停车、智能楼宇监控等），降本增效的同时创造便捷服务体验；3、多样化的服务需求和高门槛的智能化设备，对物管企业的人员专业素质提出更高要求，部分商办物业还要求物管人员同时具备物业服务和商业运营经验；4、公共秩序、消防、交通等管理压力较大，需要物管公司具备突发情况应变处置能力。国内商办物业管理起步晚，同时面临国际龙头的竞争压力，整体服务标准化程度较低，服务深度仍有较大挖掘空间。部分企业在某个地理区域或是某类细分业态已经形成一定的业务体量和服务优势，部分以住宅服务为主的物管企业开始加大商办物业的拓展力度，竞争日趋激烈。未来发展方向在于，除了基础服务以外，着眼于设施管理和资产管理。商办物业管理业态结构：写字楼根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有465家布局写字楼业务，平均管理面积236万平，平均管理项目数量35个，单项目贡献面积6.81万平。56%企业管理面积不足100万平，56%企业物业服务收入不足5000万元，行业集中度高于其他非住宅业态。37家企业写字楼业态占其管理面积的比例超过50%，85家企业写字楼业态占其物业服务收入的比例超过50%，这一比例仅次于住宅，不少物管企业以写字楼为主力业态。2018年500强企业写字楼管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为19%、54%、27%。一线、二线、三四线城市写字楼平均物业费分别为11.27、4.95、4.01元/平/月，一线城市收费水平远高于二三线城市。2018年500强企业写字楼收费形式中，酬金制和包干制占比分别为16%、84%，平均物业费分别为9.07、5.41元/平/月。百强企业写字楼拓展力度较强。2018年百强企业写字楼平均管理面积为640万平，平均物业服务收入为2.53亿元，同比分别增长33%、24%，均超过物管行业总体增速。商办物业管理业态结构：商业根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有370家布局商业物业服务，平均管理面积187万平，平均管理项目数量16个，单项目贡献面积11.38万平。其中67%企业商业物业服务规模在100万平以下，79%企业商业物业费收入在5000万元以下，竞争格局十分分散。10家企业商业业态占其管理面积的比例超过50%，14家企业商业业态占其物业收入的比例超过50%。2018年500强企业商业管理面积中，一线、二线、三四线、海外城市占比分别为12%、45%、42%、1%。一线、二线、三四线城市平均物业费分别为11.64、6.84、3.71元/平/月。2018年500强企业商业管理收费形式中，酬金制和包干制占比分别为14%、86%，平均物业费分别为7.85、5.88元/平/月。近三年百强企业商业物业拓展力度逐渐加大。2018年百强企业商业平均管理面积为484万平，平均物业服务收入为1.22亿元，2015-2018复合增长率分别为30%、32%。3.2、产业园区：从基础物管到园区运营产业园区物业管理空间根据克而瑞的数据，2008-2018年我国工业用地成交总建筑面积为116亿平，而2018年500强物管企业产业园区管理规模仅为7.39亿平，管理面积仍有非常大的拓展空间。产业园区物业管理特点产业园区物管的服务对象包括政府、企业和员工，由于对接多元产业，对产业园区物业管理公司提出更高要求：1、在于物管公司的专业性，能够对所在园区产业的特点提供针对性的服务和维护，如化工、医药等高科技领域；2、产业园区的企业规模可能差别各异，能否同时对大企业和小企业进行覆盖对物管公司的标准化服务能力提出挑战；3、除了基础服务，产业园区物管企业对于承接园区规划、招商、企业孵化、政府对接等运营相关业务带来想象空间；4、由于产业园区通常位于偏远地区，缺乏商住配套，物管企业在餐饮、商铺运营、员工宿舍管理等方面具备拓展空间。与商办物业类似，产业园区物业管理的发展方向除了基础服务，也可以将产业链条向运营管理、资产管理、企业孵化等后周期延伸。产业园区物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有272家布局产业园区业务，平均管理面积272万平，平均管理项目数量12个，单项目贡献面积22.5万平。57%企业管理面积不足100万平，76%企业物业服务收入不足5000万元。2018年500强企业产业园区管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为11%、32%、57%。一线、二线、三四线城市产业园区平均物业费分别为4.59、3.01、3.40元/平/月，二线城市收费水平低于一线和三四线城市。2018年500强企业产业园区收费形式中，酬金制和包干制占比分别为19%、81%，平均物业费分别为2.45、3.71元/平/月。2018年百强企业产业园区平均管理面积为607万平，平均物业服务收入为0.74亿元，同比分别增长20%、下滑5%。受规模拓展影响，平均物业费水平有所下滑。3.3、学校：后勤服务社会化推动发展，公益属性突出学校物业管理空间学校物业管理的发展一方面在于学校数量的不断增长，一方面也来自于学校后勤业务社会化、市场化比例提升。根据教育部的数据，2018年末全国共有51.88万所公办学校，18.35万所民办学校。仅公办学校中，普通小学、初中学校、普通高中、普通高等学校校舍建筑面积分别达到7.86、6.44、5.42、9.77亿平，2018年500强物管企业学校管理规模仅为6.29亿平，过半公司管理规模和服务收入体量较小，未来仍有非常大的拓展空间。学校物业管理特点与商办物业管理不同，学校物业管理所面对的是教职工、学生等群体，性质并不相同。学校物业管理具有以下特点：1、收费的公益属性。学校物业费需要由政府物价部门审批，通常采用成本加成法定价，部分服务收费通常低于市场价格，好处在于收缴率较高；2、服务多元化。学校内物业类型多样，教学楼、办公楼、宿舍、食堂、图书馆、体院馆等场所均需要应用不同的服务标准；3、更加考验科技赋能。学校业态每天人流量较大，安全保障以及环境卫生都是重点，物业管理智能化的提升不仅仅可以帮助本身业务的效率提升，也有助于学校的后勤管理、卫生保障、教学质量等共同改善。根据物协、易居的统计，目前市场参与者主要包括三类企业：第一，从学校附属部门市场化独立而来的教育后勤集团，是学校物管市场的主要力量，兼具经验和资源优势；第二，拓展学校物业的物管企业，部分企业已在学校物管领域形成特色优势；第三，专业化外包服务企业，如承担校园清洁的保洁公司、承担校园秩序维护的安保公司、承担校园商铺经营的个体户或商业公司等。未来学校物业服务管理的发展机会在于学校将非核心职能的社会化比例提升，同时基于基础服务的盈利能力较低，也倒逼相关参与者加强延伸服务。学校物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有314家布局学校业务，平均管理面积201万平，平均管理项目数量15个，单项目贡献面积13.55万平。64%企业管理面积不足100万平，84%企业物业服务收入不足5000万元，竞争格局十分分散。12家企业学校业态占其管理面积的比例超过50%，7家企业学校业态占其物业收入的比例超过50%。2018年500强企业学校管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为19%、52%、30%。一线、二线、三四线城市学校平均物业费分别为4.19、2.66、2.24元/平/月，一线城市收费水平最高，二三线城市收费水平差距不大。2018年500强企业学校收费形式中，酬金制和包干制占比分别为16%、84%，平均物业费分别为3.27、2.80元/平/月。百强企业学校拓展力度较强。2018年百强企业学校平均管理面积为359万平，平均物业服务收入为0.76亿元，同比分别增长26%、26%，均超过物管行业总体增速。3.4、医院：把握后勤服务市场化、社会化趋势与学校业态类似，医院物业管理的发展来自于规模和市场化的共同推动，随着90年代我国医院后勤服务的社会化和政府购买服务的常态化，医院物业在政策推动下迎来市场化发展。医院之间激烈的竞争和更强的成本控制诉求也对专业化的管理服务提出更高要求，市场空间主要体现在医院外包比例提升，后勤服务市场化、社会化趋势。医院物业管理特点医院物业管理逐步呈现出取代传统医疗后勤服务体系的趋势，涵盖非临床服务的大部分场景，体现出特点在于：1、医院物业管理要求高门槛，服务附加值更高，尤其医院特殊空间和专业医疗设施设备的运营维护需要具备较高的专业技术含量；2、需要较强的多元化服务能力，如综合医院、儿童医院、中医院、牙科医院等后勤服务各具特色，且要求较高的个性化关怀，除传统的基础服务之外，导诊辅医、护工等业务外包需求逐渐增加；3、医院餐饮服务具有较强的特殊性，除了面向普通病患和医院职工的营养餐、团餐服务，还可以面向特殊病患提供定制化餐饮服务；4、基于物联网、云计算等智能化集成管理有助于进一步实现医院管理的透明化和降本增效。目前国内医院物管市场依然处于持续发展阶段，市场集中度较低，以区域性中小型公司为主，业务包括秩序维护、保洁、护送、洗涤、护工、餐饮、安全消防、物资采购、医疗废弃品处置等传统服务。医院物管的市场空间、服务内容、品牌价值、技术水平依然有待进一步挖掘。医院物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有208家布局医院服务，平均管理面积3634万平，平均管理项目数量10.54个，单项目贡献面积9.33万平。其中82%企业医院服务规模在100万平以下，85%企业医院物业费收入在5000万元以下。10家企业医院业态占其管理面积的比例超过50%，14家企业医院业态占其物业收入的比例超过50%。2018年500强企业医院管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为19%、33%、48%。一线、二线、三四线城市医院平均物业费分别为7.62、6.44、5.47元/平/月。2018年500强企业医院管理收费形式中，酬金制和包干制占比分别为9%、91%，平均物业费分别为8.52、5.94元/平/月。近三年百强企业医院物业拓展力度逐渐加大。2018年百强企业医院平均管理面积为154万平，平均物业服务收入为0.95亿元，2015-2018复合增长率分别为25%、24%。3.5、公共场馆：潜在空间广阔，龙头积极布局公共场馆范围很广，常见公共场馆包括体育馆、展览馆、图书馆等特殊公共空间以及机场、火车站、地铁站、邮轮码头等交通枢纽。随着物业管理服务范围逐渐从狭义的社区空间走向广义的城市范畴，公共场馆物业管理作为公共服务全域化的载体，同样迎来快速的市场化发展。公共场馆物业管理特点公共场馆物业管理的特点在于高开放性、高客流量，意味着服务特点在于：1、对于安全的高要求，对公共场馆运维失误的容忍度较低，对物管企业的设施设备保养能力、安全维护能力、应急处置能力要求较高；2、不同场馆对应延伸特色服务，如会展中心延伸会务服务、体育馆延伸体育用品零售等特色业务，都能带来增值空间；3、从公共场馆入手，也将会带来更多的物业管理切入点，万科于2017年试水城市物业模式，并于2018年9月在珠海横琴新区落地首个试点项目，保利物业2019年6月大物业战略提出不断拓展政府公建、城镇景区、机场等新的业态领域，都是未来的方向。国内公共场馆物管市场中，领先者多为第三方服务企业，且项目获取门槛较高导致区域布局集中，市场集中度较低。公共场馆物业管理业态结构根据物协和易居的数据，2018年500强物管企业中有236家布局公共场馆服务，平均管理面积3093万平，平均管理项目数量5.86个，单项目贡献面积12.91万平。其中83%企业公共场馆服务规模在100万平以下，90%企业公共场馆费收入在5000万元以下，竞争格局非常分散。仅有1家企业公共场馆业态占其管理面积的比例超过70%，9家企业公共场馆业态占其物业收入的比例超过30%。2018年500强企业公共场馆管理面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为23%、47%、30%。一线、二线、三四线城市公共场馆平均物业费分别为5.37、3.49、3.02元/平/月。2018年500强企业公共场馆管理收费形式中，酬金制和包干制占比分别为17%、83%，平均物业费分别为5.51、3.43元/平/月。2015年以来百强企业公共场馆拓展力度逐渐加大。2018年百强企业公共场馆平均管理面积为155万平，平均物业服务收入为0.35亿元，2015-2018年复合增长率分别为36%、21%。另外，城市公共空间领域也在加速拓展。万科物业作为国内物管行业领跑者，已在非住宅领域进行大量布局，并且率先切入城市公共空间业态。根据万科物业官网，截至2018年末公司合约面积突破5.3亿平，合同项目共计2844个，其中住宅项目2209个，非住宅项目635个。公司将商企业务单独列为一大业务板块，服务业态包括企业总部、政府机构、商务写字楼、城市综合体、产业园区等，2018年末在管面积达到3974万平。2018年7月，根据戴德梁行的公告，万科物业在戴德梁行IPO前以1.67亿美元买入其4.9%股权，加强双方在大中华商办业务的合作。2017年万科物业试水“物业城市”管理模式，将业务边界横向延伸至城市公共建筑和公共空间领域，是从住宅到商办、从社区到街区之后，万科物业业态进化的最新尝试。“城市物业”指的是政府将城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，委托一家城市空间整合服务商统筹管理。背后逻辑在于，传统城市管理模式下参与的政府部门繁多，缺乏人手、技术与手段，经常出现城市内部失序、脏乱差等现象；而通过政府采购模式，市场化引入总包企业，能够使得城市管理扁平化，大幅提升管理效率、降低管理成本，同时发挥总包企业专业能力提升城市管理的精细化程度。2018年9月，万科物业与珠海横琴新区国资委成立合资公司，成为横琴新区106.46平方公里城市公共空间与资源的全流程管理、服务与运营方，通过万科物业总包+部分业务分包的模式，市场化承接市政基础服务、公共资源经营管理和公共建筑项目管理三大类业务。2019年9月，万科集团物业事业部CEO朱保全表示，公司收到雄安新区的邀请，将会把“物业城市”模型带到雄安新区。四、非住宅物管模式思考：从单一到集成，从基础服务到高附加值海外在非住宅物业管理领域普遍采用“设施管理”（FacilitiesManagement）的概念，重视集成服务，目前已经形成较为成熟的模式，并且仍在成长之中，能够为国内非住宅物管的未来发展提供借鉴。4.1、海外设施管理30年：单一到集成服务、本地到全球、低附加值到高附加值从概念而言，设施管理包含物业管理，但范畴远大于物业管理。根据国际设施管理协会（IFMA，InternationalFacilitiesManagementAssociate）的定义，设施管理是以保持高品质的工作和生活空间、提高投资效益为目的，以最新的技术对人类有效的生活环境进行规划、整备和维护管理的工作。根据Frost&Sullivan的总结，它几乎涵盖了物业所有者的全部非核心事务，服务范畴非常广泛，具体包括建筑运营和维护、支持服务、环境管理、IT和电信管理、不动产管理等五大范畴。从设施管理服务业态范畴角度，根据Frost&Sullivan的分类，设施管理服务对象包括商业物业（企业总部、零售商铺和购物中心）、机构物业（康养机构和教育机构）、公共物业（政府、交通枢纽、监狱）、产业物业（制造工厂和能源设施）、其他物业（文娱场馆、风景名胜）等垂直领域。纵观设施管理近三十余年的发展历程，行业出现了从单一服务到集成服务、从本地到全球、从低附加值到高附加值的进化过程。从20世纪80年代开始，一些物业所有者出于节约成本的考虑，开始尝试将单个非核心事务外包给第三方公司，即设施管理公司。初期是最简单的保安、保洁、团餐、收发室服务等，到80年代末期则扩散到将机械、电气、供暖、新风、管道、建筑控制、火灾和应急安全系统等的养护工作进行外包。这些物业所有者通常是和多家专项外包公司分别签署服务合同，约定一篮子服务内容、服务期限和价格。但总体来看，根据欧艾斯的数据，外包比例只占10%左右。到了20世纪90年代，在专业化分工的浪潮下，一方面选择外包的物业所有者比例进一步扩大，另一方面外包服务的类型进一步拓展至不动产管理领域，涉及空间规划设计、资产管理、不动产收购和处置、搬迁服务等业务。这期间部分外包公司开始扩充服务种类，但更多是通过“总包-分包”的模式实现，即总包公司只负责客户关系维护和协调工作，而分包公司负责提供实际服务。这种模式下，物业所有者通过签署更少的合同获得更多的外包服务。21世纪以来，针对非核心业务职能的外包开始出现，部分物业所有者将人力资源、财务和其它内部非核心职能外包给设施管理公司，这些公司承接的工作一定程度上已经超出了“设施管理”的范畴。此外，随着跨国公司和组织的增加，它们更倾向于在国家甚至全球层面集中采购外包服务来减少交易成本。这驱使设施管理公司扩张业务范围，一是地理上的覆盖范围，二是服务上的涵盖范围。为了满足客户需求，部分设施管理公司通过内生外延发展，进化为集成设施管理公司（IFM，IntegratedFacilitiesManagement），如美国的爱玛客（Aramark）、丹麦的欧艾斯（ISS）、法国的索迪斯（Sodexe）等。它们通常都具有全球化运作和多元化服务的特点，并以此为竞争壁垒。设施管理的意义也在进化，逐渐从早先最基础的承揽非核心业务、降低业主成本，升级为能够对核心业务形成更大的帮助，甚至能够增加核心业务的价值。相应的，设施管理公司开始利用大数据、人工智能等最新技术提升服务能力，希望为物业所有者提供更多战略规划层级的设施管理服务，逐渐从原先的外包业务执行者，升级成为物业所有者的战略合作伙伴。海外非住宅物业的设施管理并非由物业管理而来，而是从非核心业务外包的思路出发，三十余年来通过逐步丰富外包服务的种类和战略能级，持续提升设施管理的附加值。而国内非住宅物业的管理模式可能会和海外设施管理殊途同归。国内非住宅物管早期服务内容可能局限在和住宅类似的简单同质化的保安、保洁、保养服务之上，但在丰富的物业业态、迥异的增值服务需求驱动下，大概率也将出现多元业务协同发展、增值服务充当中流砥柱的局面。未来行业龙头将走上与海外龙头类似的道路，一揽子承接物业所有者的各类非核心业务，同时将自身定位从“外包业务执行者”升级为“战略合作伙伴”，以此创造更高的竞争壁垒和更多的附加值。4.2、设施管理行业全球过万亿美元，中国市场规模和渗透率提升空间依然较大全球设施管理市场规模超过万亿美元，其中外包占比接近一半。根据Frost&Sullivan的数据，2017年全球设施管理市场规模为11520亿美元，较2015年增长18%。其中，外包设施管理（OutsourcedFM）市场规模为5480亿美元，较2015年增长15%，占总体规模的48%；集成设施管理市场规模为810亿美元，较2015年增长13%，占总体规模的7%。分地域来看，2017年亚太、北美和欧洲是全球设施管理的前三大市场，市场规模分别达到4442、3662、2727亿美元。但从外包设施管理的角度看，三者的市场规模分别为1790、2025、1359亿美元，渗透率分别为40%、55%、50%。亚太地区整体市场规模最大，但大部分设施管理事项由物业所有者自行承担，外包和集成设施管理渗透率较北美和欧洲仍然偏低，仍有较大提升空间。根据Frost&Sullivan的预测，2025年全球外包设施管理市场规模将达到9451亿美元，2018-2025年CAGR为7.1%；集成设施管理市场规模有望达到1321亿美元，2018-2025年CAGR为6.3%；TOP5集成设施管理公司总体市场份额有望达到13.9%。对于国内市场而言，随着存量商办物业的增加，医院、教育机构、机场和高铁站交通枢纽等基础设施的大量投资，我国设施管理市场规模与日俱增，在亚太地区的重要性逐渐凸显。根据Frost&Sullivan的数据，2017年我国设施管理市场规模为1867亿美元，占到亚太地区的42%，同比增长15.8%，远高于全球7.4%的增速。根据物业业态区分，商业地产占比达35.4%，其次为产业物业29.1%、机构物业22.0%、公共物业7.3%。设施管理占我国总劳动力的比重为2.9%，全球为1.7%；占GDP的比重为1.6%，与全球持平。但我国物业所有者对于设施管理的重视程度并不高，通常更加关注核心业务的快速成长，将设施管理视为次要运营环节，外包服务比例仍有提升空间。根据Frost&Sullivan的数据，2017年我国设施管理外包市场规模为616亿美元，主要局限于一线城市的商业地产领域，外包比例仅约33%，低于亚太地区40%的平均水平，远低于全球48%的平均水平。参考海外发展轨迹，随着物业所有者对于设施管理外包和服务集成的认识提高，我们预计我国设施管理外包比例也将持续提升。供给端竞争格局分散、服务类型单一，国内设施管理市场蕴含着专业服务供需错配所带来的较大发展空间。根据GlobalFM的研究，我国设施管理市场尚处于发展的早期阶段，竞争格局高度分散，大量小规模、聚焦本地市场的设施管理公司只提供单一类型服务，区域型设施管理公司数量在持续增加，但市场份额还是很低。服务能力的缺陷一定程度上也对外包比例构成制约，尚有大量潜在需求在等待供给端的革新。五、非住宅物管龙头复盘：借力资本并购，拓展空间、升维模式我们从商办物管和集成服务两大类别进行展开，针对海外非住宅领域的3家龙头公司：世邦魏理仕、爱玛客和欧艾斯，对他们的发展历程、业务板块、历史业绩和市场表现进行研究分析，希望从公司的微观视角具体探讨海外龙头如何提升非住宅物管的附加值，从而为我国龙头物管公司进军非住宅领域提供借鉴。5.1、商办物管典范——世邦魏理仕：布局商业地产全生命周期的跨境服务商房地产“五大行”指的是世邦魏理仕（CBRE）、仲量联行（JLL）、戴德梁行(CWK）、高力国际(CIGI)、第一太平戴维斯(SVS)这5家房地产综合服务公司，它们普遍依托交易服务领域的传统优势向综合管理领域扩张，涵盖全球服务外包、投资交易、租赁服务、研究咨询、资产评估、金融服务、开发服务等商业地产全生命周期，服务业态覆盖写字楼、商铺、物流、工业、公寓、酒店等多种类别，为全球业主、租户、开发商、投资机构等提供房地产全产业链相关的一站式综合服务。发展历程：基于客户关系和全产业链资源的多元服务组合和全球化并购扩张世邦魏理仕成立于1906年，总部位于美国加州洛杉矶，通过战略收购和业务深耕，快速发展成为世界上规模最大的房地产咨询服务公司。根据2018年报及公司披露的全球业绩总览，公司业务范围遍及全球100多个国家地区，财富百强企业中90%以上为公司长期客户。2018年参与物业交易2296亿美元，物业租赁1514亿美元，管理投资资产总额1055亿美元，在管物业管理面积61亿平方英尺。在代理租赁和成交、服务外包、资产评估、物业管理以及美国商业地产开发领域均处于行业领先地位。公司从2006年开始连续位居标准普尔500强企业行列，在2019年财富500强企业中排名第146位。公司发展版图大致经过两个阶段，核心优势在于建立资产管理和综合服务相结合的服务体系、全球优质行业资源的并购扩张以及百年发展历史所积累的优质客户资源和品牌优势。第一，覆盖全美，搭建资产管理和商业服务的业务组合。公司起步于美国西部商业地产的经纪和代理服务，凭借良好的市场口碑逐渐赢得一线物业的资产管理机会，并衍生一系列估值、按揭、咨询等外包业务。20世纪40年代快速发展为西部最大的商业地产服务公司之一。70年代上市并扩大服务组合成为美国领先的商业地产服务商。商业地产领域的特有深耕优势为其他业务的争取创造较强的壁垒优势。第二，开启全球并购扩张，吸收行业顶级资源。20世纪90年代，CBCommercial加速增长并培养全球服务能力，先后收购了投资管理领先公司（WestmarkRealtyAdvisors-nowCBREGlobalInvestors，1995），抵押银行（LJMelody＆Company，1996）以及设施管理和资本市场投资管理公司（KollRealEstate，1997），全面强化产业链优势。1998年收购REI后更名世邦魏理仕，开启全球并购之路，先后收购英国顶级地产服务公司HillierParkerMay＆Rowden，荷兰ING集团，英国和爱尔兰建筑技术工程服务的领先供应商NorlandManagedServicesLtd，江森自控（JCI）的全球工作场所解决方案业务部门等等，业务创新和版图扩张得以快速推进。第三，公司百年发展历史积累了丰富的高端客户资源，并在市场树立了高端品牌优势。2018年报显示，公司统计2018年全美前25大写字楼租赁交易中，基于良好客户关系的连续成交占比为59%，而一次性成交占比41%。且2016-2018年公司写字楼租赁交易佣金收入中基于客户关系成交的增速超过30%，而一次性成交的增速仅略高于10%。良好的客户关系和品牌认可度为多元业务全生命周期的延续奠定良好的基础。业务模式：物业管理和服务外包收入持续提升，商业地产优势赋予客户粘性和服务连续性优势公司业务优势在于租赁和代理销售等经纪业务，1999-2001期间两项业务收入占比接近70%，物业和设备管理占比10%左右，其余主要为咨询顾问、地产评估、按揭服务等传统业务。此后公司依靠商业地产租售领域的优势逐渐向产业链上下游延伸，业务贯穿增量和存量市场从开发交易到咨询顾问、融资服务、设计施工、采购入驻、设备管理、投资管理、服务外包等多个领域。2016-2018年公司经纪业务收入占比降至50%左右，2018年传统物业管理和服务外包业务占比升至33%，接近SVS的同期水平，低于JLL的56%、CWK的44%，高于CIGI的16%。一方面产业链前端的租售代理和综合服务优势为后端的物业管理和服务外包赢得更多业务机会，另一方面物业管理也为前端业务的开展创造更多基础数据和客户粘性，产业链各环节的业务优势得以紧密协同。物业管理：零售、写字楼、物流等商业地产为主，成本节约效应明显2018年报显示，公司物业管理面积达61亿平方英尺，其中零售19亿、写字楼17亿、工业物流14亿、其他11亿（主要包括酒店、住宅、度假村、数据中心、研发中心、实验室等等），管理规模远高于五大行中的其余4家公司（15-36亿平；数据来源各公司官网）。公司物业管理模式以客户集成解决方案为导向，主要包括设施管理和地产管理两部分，且涵盖战略、会计、采购、技术服务、风险管理、系统平台等多个租户非核心业务领域，并以投资管理、项目管理和交易服务贯穿全生命周期。2018年报显示，报告期末公司设施管理合约面积33亿平方英尺，涉及租户1740万人。传统设施管理合约多为3-5年，模式既包括酬金制（成本加成），也包括包干制（固定费用或限定最高价偿付合同），其中酬金制多涉及综合服务，包干制多为单一服务。且除基础管理费之外，公司基于在管项目关键指标的表现（如总价控制、成本节约、费用结构、分包商表现等等）通常会获得一定比例的额外奖励或惩罚。公司基于强大的研究能力和历史数据建立了完善的合约评估系统，精准评估潜在合约的盈利空间。此外2018年报数据显示，2018年客户续约比例超过90%，客户满意度高达98%，现有客户中多为服务年限20年以上的长期客户，且合约数量在不同经济周期均呈现稳定增长态势。公司服务内容除传统物业维护之外，还涉及财务、人力、能源、采购、系统管理、风险控制等多项综合服务，在设施管理由低附加值向高附加值发展的趋势中处于行业领先地位。公司长期服务模式主要为客户创造以下价值：（1）融合交易服务的升级版集成模式为客户创造更简单便捷的服务体验，实现产业链多环节价值的最大化，尤其是向传统交易服务领域的需求导流；（2）基于成熟运营管理体系和先进的技术数据系统所带来的成本节约效应，2016年《BuildingCompetitiveAdvantage》披露全球WORKPLACE360系统的运行结果：93%的员工不再愿意返回传统的办公环境，美国地区人均办公空间节省16%的空间，平均每个办公单元用水量节约35%、用电量节约27%、67%的废弃物和1725吨的建筑垃圾转移，租金成本节约1300万美金，仓储空间节约3万平方英尺，浮动工位模式创造额外28%的人员容纳空间，30座办公室达到LEED认证、11座正在申请当中；（3）全球办公解决方案的标准化优势和客户资源所带来的服务持续性，2018年报数据显示，全球办公方案需求相关业务已经占据办公市场份额的30%，且公司表示办公业务增长的60%由现有客户驱动，40%由新客户驱动；（4）风险控制能力和问题解决效率。历史业绩：长期增长稳健，外延并购和内生增长双驱动2018年世邦魏理仕实现营业收入213亿美元，同比增长14.6%，过去10年复合增长率为19.9%。2018年实现净利润10.6亿美元，同比增长52.5%，过去10年复合增长率高达46.9%。公司营收和净利规模长期位居五大行首位，且保持绝对领先优势。公司过去3年净利率稳步提升至5%，2018年仅低于JLL的5.3%。公司快速发展一方面源于持续的战略并购。据CapitalIQ统计，公司2018年至2019年10月已完成9宗并购，2017年完成11宗，在增强传统优势、拓展全球业务版图的同时，持续补强薄弱领域，如2018年收购SanAntonioOperationsofPelotonCommercialRealEstate补强医疗服务领域，2017年并购两家软件服务平台，分别在交互式可视技术和设备管理方案方向具备领先优势。另一方面受益于业务领域的扩张对客户需求的全覆盖，以及一站式业务体系对各项外包服务的支撑。2018业绩增速主要依靠物业管理和外包服务衍生的租（+17.8%）售（+6.1%）代理、按揭服务和全球投资管理业务（+12.6%）的稳健增长。市场表现：市值持续创新高，历史PE（TTM）中枢20倍2008年次贷危机之后，世邦魏理仕总市值自2009年7亿美元的低点一路上涨至2018年平均总市值的约163亿美元，高于同期五大行其余四家。世邦魏理仕2014年至今PE（TTM）估值中枢20倍左右（2008-2009年次贷危机期间公司亏损导致估值波动较大），2018年平均PE（TTM）为16倍。根据Bloomberg的数据，截至2019年10月29日，公司市值为180亿美元，PE（TTM）为17倍。5.2、爱玛客：深耕美国，注重资本运作和并购扩张的集成设施管理龙头爱玛客（Aramark）是一家美国起家的集成设施管理公司，以团餐服务为切入点，逐渐挖掘非住宅物业所有者的其他外包需求，包括基础物业管理服务，以及制服服务、商品零售等增值服务。公司成长路径上始终以美国市场为核心，同时借助频繁的资本运作进行并购扩张，扩充新业务、进入新区域，加速铸就集成设施管理公司的竞争壁垒。2013年末公司第三次上市后，业务量质齐升，叠加利息费用收窄，2014-2018财年归母净利润CAGR达到52.28%，期间市值最大涨幅达到86%，PE（TTM）长期维持在30倍左右。发展历程：资本运作频繁，并购筑就壁垒爱玛客前身是1945年在美国加州成立的戴维森兄弟公司（DavidsonBrothers），早期主要开展自动零售业务，并在1959年与WilliamFishman的公司合并，成立美国自动零售公司（AutomaticRetailersofAmerica，ARA）。公司于1961年收购美国一流的团餐服务企业——Slater系统公司（SlaterSystem），首次进入团餐服务市场，并以其为依托，逐渐挖掘物业所有者在团餐之外的其他设施管理外包需求，将团餐和设施管理确立为公司的核心业务。同时公司于1976年与日本Mitsui公司合资组建AIMServices，在进入日本市场的同时，开拓了制服业务，并逐渐培养成为公司的另一个业绩支柱。根据公司年报，截至2018财年，公司位列财富500强公司的第198名，同时为500强中89%的公司提供服务，总营收达到158亿美元。其中美国是公司大本营及核心区域，营收占比达到75%，除此之外还在加拿大、智利、中国、德国、爱尔兰、英国等18个国家开展业务。公司共有27.44万名员工。公司成长路径上有两大鲜明特点：第一，借力资本市场，积极收并购扩张，扩充新业务、进入新区域，加速铸就集成设施管理公司的竞争壁垒。公司1963年上市以来，经历过三次上市历程，而频繁的资本运作下，公司业务布局也在不断扩大。据我们不完全统计，公司自成立以来共开展了24次较为重要的收并购、股权合作事项，其中15次在上市期间开展。我们根据收并购目的，将收并购分为三类，其中主要目的为布局新地区的并购有6次，主要目的为巩固现有业务/业态/地区优势的并购有14次（部分收并购兼具多种目的），主要目的为布局新业务/新业态的并购有5次。第二，全球扩张的同时夯实主场。公司具有全球化扩张的特性，但业务布局集中度更强，对海外市场依赖度相对较低。2005年以来，公司美国营收占比维持在75%左右。我们认为主要原因是美国设施管理市场规模足够庞大，值得公司利用本土优势持续深耕。根据Frost&Sullivan的数据，2017年美国设施管理市场规模为3190亿美元，而整个欧洲市场规模只有2727亿美元。业务模式：团餐与设施管理业务多采用类“包干制”模式，制服业务规模效应更佳根据公司年报，公司业务包括团餐与设施管理服务（FoodandSupportServices，FSS）和制服服务（Uniform）两大板块，其中团餐与设施管理服务又按地域细分为FSS美国和FSS海外两个子板块。团餐与设施管理业务方面，公司主要向教育（细分为高等教育和K12教育，覆盖约1400所学校）、医疗康养（包括约600家医疗康养机构的1100处物业）、办公场所（包括工商企业和政府机关）、文娱设施和其他（包括体育场馆、会场展馆、公园、风景名胜、监狱等）四大类物业业态，提供团餐服务和与物业属性相匹配的设施管理服务。就合约金额来看，公司团餐与设施管理业务在北美地区排名第二，在主要布局的加拿大、智利、中国、德国、爱尔兰、英国和日本等国家排名前三。根据公司年报，公司通常通过竞争性程序获取新合同、续签旧合同，其中公共部门（政府机关、学校、监狱等）以招投标为主，私营部门则以直接谈判为主。合同通常会明确服务期限，长度不一，多数超过一年，学校、体育和休闲服务类物业服务期限较长，通常在5-15年。合同同时会规定某种形式的前期或未来资本投资，例如购置新设备和装修改造等，这类资产通常在服务期限结束后归属客户，但客户需要补偿公司未折旧或未摊销的资本投资。公司团餐和设施管理业务主要采用两种合同类型：损益合同（ProfitandLossContract）和客户利息合同（ClientInterestContract）。损益合同类似国内的“包干制”，2018财年合同数量占比约为三分之二。该模式下公司获得设施管理带来的全部收入，同时承担所有费用（团餐、零售店等能够产生额外收入的业务可能需要按固定或可变百分比向客户分成，某些情况下需要支付最低保证金，这被记入费用）。公司以承担亏损风险为代价，拓展了盈利上限。客户利息合同类似国内的“成本加成定价”，2018财年合同数量占比约为三分之一，具体可以细分为两类。一类是管理费合同（ManagementFeeContract），客户将偿还公司的运营成本，并按固定金额或运营成本的百分比支付管理费。部分管理费合同还包含额外奖励，取决于销售额、运营成本和客户满意度等因素。另一类是有限损益合同（LimitedProfitandLossContract），客户将偿还公司的运营成本，同时公司将按百分比对设施管理所获利润（来自团餐、零售店等服务）进行抽成，不承担可能的亏损。客户利息合同以牺牲盈利上限为代价，降低了亏损风险。2018财年，FSS美国、FSS海外营收分别为101、37亿美元，税前利润分别为6.8、1.5亿美元，税前利润率分别为6.7%、4.1%。FSS海外与FSS美国相比，具有相似的服务对象和业务内容，但息税前营业利润率在多数年份偏低，主要因为海外业务管理成本相对更高。制服业务方面，公司为客户提供一站式的制服解决方案，包括设计、物料采购、服装制造、配送、周度清洁和保养等服务，服务对象主要包括制造业、运输业、建筑业、餐饮业、酒店业、医疗保健业和制药业的企业客户。根据公司年报，公司通常与客户直接就服务协议进行谈判，签订3-5年的服务合约，少数政府机关则需要履行招投标程序。公司制服业务以美国为核心，截至2018财年在美国拥有358个服务点和配送中心，在北美市场排名第二。除美国外，在波多黎各、加拿大和日本等国家亦有业务布局。2018财年，制服业务营收为20亿美元，税前利润为1.8亿美元，息税前营业利润率为9.2%。相对团餐和设施管理业务的高可变成本（每新增一处物业都需要派驻相应规模的新团队）而言，制服业务通过集中采购、集中制造和规模化的配送网点布局，不变成本比例更高，更易通过规模效应降低单位成本，因此具有更高的息税前营业利润率。历史业绩：业务量质齐升叠加利息费用收窄，第三次上市后业绩持续增长2013年末公司第三次上市后，2013-2018财年归母净利润连续五年正增长，归母净利率由0.50%提升至3.60%，2014-2018财年归母净利润CAGR高达52.28%。主要原因为：第一，公司FSS海外业务和制服业务稳健增长，同时保持了FSS美国业务基本盘的稳固，FSS美国、FSS海外、制服业务营收CAGR分别为1.11%、4.45%、7.18%。第二，FSS美国、FSS海外、制服业务盈利能力持续改善，息税前营业利润率分别由2013财年的4.20%、2.32%、8.31%提升至2018财年的6.71%、4.13%、9.15%，带动公司息税前营业利润率由3.69%提升至5.39%，主要源自食谱优化、策略性采购、生产流程改进、减少浪费等措施带来的团餐业务成本节省，薪酬机制变革、雇工人数调整、智能调度等措施带来的人力成本节省，以及零基预算、消除重复工作等措施带来的销售管理费用节省。第三，公司逐渐偿还私有化形成的负债，净利息费用/营收由2013财年的2.8%下降至2018财年的2.1%。市场表现：快速成长期市值CAGR为19%，PE（TTM）均值30倍2013年末公司第三次上市后，随着2014-2017财年公司利润持续增长，公司市值持续创出新高，由2014年1月末的低点57亿美元增长至2018年1月末的高点112亿美元，最高涨幅达到98%，CAGR为19%。在这段快速成长期中，除去上市初期的高估值阶段，2015下半年-2017年公司PE（TTM）连续维持在30倍左右。截至2019年10月29日，公司市值109亿美元，PE（TTM）20倍。5.3、欧艾斯：聚焦大客户战略，自营传统服务的集成设施管理龙头欧艾斯（InternationalServiceSystem，ISS）是全球领先的设施管理公司之一。公司通过特有的自营扩张和并购重组，足迹遍布全球，从原有的清洁服务拓展至物业、餐饮、设施管理等多个领域，以基础服务扩大市场占有率，作为其他增值服务拓展的切入点。目前公司提供自营的集成设施管理服务，聚焦系统服务整合管理，促进公司实现有机增长。发展历程：从数量到质量有机升级，全自营提供高品质服务欧艾斯于1901年在丹麦成立，早期主要提供安保和清洁服务，并创立了DDRS——丹麦清洁公司。2008-2013年，公司聚焦搭建差异化的基础服务平台，提升跨国公司服务能力；2014-2018年，公司上市之后致力于服务范围和业务版图的快速扩张，为客户提供丰富的服务选择；2019年起，公司进一步聚焦核心大客户战略，聚焦技术创新和效率提升，为客户提供更高品质服务。经过多年发展，欧艾斯的服务项目越来越多元化，涵盖保洁、餐饮、物业、设施管理等各项内容，逐渐从一个国际化清洁公司转变为一个全球服务集团和集成设施管理供应商，连续六年被国际外包专业协会（IAOP）授予最高评级。2018年报显示，公司营收达到736亿丹麦克朗（110.93亿美元），拥有近49万名雇员，足迹遍布50多个国家。公司针对客户所在行业提供个性化服务方案，为全球数以万计的客户提供服务。公司成长路径上有四大鲜明特点：其一，特有的全自营服务模式。欧艾斯发展理念聚焦于提升每一项服务的品质和效率，因此自始至终保持全自营的服务模式，即所有的员工和服务交付均由公司管理，确保公司理念和服务准则能够完全兑现，通过高度标准化的服务体系充分满足跨国企业的服务需求，从而维持公司服务品质和市场口碑。虽然全自营的发展模式因为负债较重拖累公司早期盈利表现，但是为公司上市之后的快速扩张和未来的服务升级打下坚实的基础。其二，由全球化发展转向重点市场。发展伊始，欧艾斯采取全球化战略，从丹麦扩展至整个欧洲，进而布局美洲