美国通胀归因分析-宏观对冲策略-量化择时策略第三期

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供，由中信建投(国际)证券有2021/6/222021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222022/2/222022/3/222022/4/222022/52021/6/222021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222022/2/222022/3/222022/4/222022/5/222021/11/222021/12/222022/1/22陈果chenguodcq@SAC执证编号：S1440521120006xujianhua@日证券研究报告·量化深度美国通胀归因分析-宏观对冲策略美国高通胀针对近期美国持续的高通胀现象，研究基于该国近100年的高通胀分析，从美国GDP、衰退期就业率变化等方面对比此次高通胀与历史上其他时期的差异，并从CPI、美元指数等指标分析美国高通胀现状。在此基础上，研究从美联储降息、疫情导致的消费心理转变、经济刺激计划、地缘政治及商品供应等方面，系统地对此次高通胀进行归因分析。美国的美林时钟分析研究根据美林时钟投资理论，对美国2000年至今的市场进行周期划分，分析了不同周期下市场、大类资产的收益和风险。 (1)复苏期：市场小幅增长。商品、黄金、美债等收益表现较好，美股整体收益为负；商品风险最大，美债风险最小。 (2)过热期：市场强势上涨。美股收益最高且风险相对较低，黄金整体收益强于复苏期且风险可控。 (3)滞涨期：市场显著下跌、波动增大。商品、黄金和美元的收益表现最好；其中，美元的收益率较高并且波动风险最低，商品波动性最大。 (4)衰退期：市场先跌后涨、波动较大。商品、美股的收益较高，商品的风险远大于美股。美国通货膨胀传导机制2000年以来美国历次通胀与欧洲、日本、中国等地区通胀发展的关系。整体而言，美国高通胀与欧洲、日本具有强相关性和高同步性，其政府采取的货币政策也趋于一致；美国高通胀对中国通胀发展具有一定的传导作用，但近年来相关性逐渐减小，货币政策的一致性也逐步减弱。宏观对冲策略观点基于分析，研究预测未来美联储加息力度可能会进一步加强，滞涨期还会持续一段时间，策略观点为：建议超额配置黄金，观察大宗商品投资机会，谨慎操作美股，关注美国国债，关注美元价值走势。黄金具有天然抗通胀的属性，价已出现较大幅度的上涨，建议密切关注石油价格的变动，谨慎操作；美股方面，建议适度配置抗通胀的相关行业；美国债券收益率与货币政策、市场预期紧密相关，需要持续关注政策走向；美元价值与美联储加息、市场预期等因素有关，建议密切关注美元价值变动，把握投资机会。市场表现市场表现%-3%-13%-23% 上证50相关研究报告谱(更新)谱领先——复工复产专题072国债指数 响 8 15 值) 4 国市场周期(当前为滞涨期) 9 页的重要声明1的通货膨胀通货膨胀由来已久，早在几千年前，古罗马人就曾努力通过贬低他们的货币来解决民生经济问题：公元268年，罗马货币的银含量已降至0.5%，而小麦价格上涨了近200倍；公元301年，戴克里先皇帝试图通过对经济实施严格控制来恢复罗马货币的价值。但上述方法治标不治本，甚至连罗马政府征税都采用实物而不是货币。中国在南宋、蒙古和明朝早期也出现过类似的问题：当时市场流通的纸币太多，导致严重的通货膨胀；明朝末年，崇祯皇帝认为纸币是罪魁祸首，希望通过改用银币以恢复稳定。同样在1630年左右，西班牙白银的减少及农作物产量下降导致了货币短缺和新一轮的通货膨胀。在16至17世纪的欧洲“价格革命”期间，随着人口的增加和商品需求的螺旋式上升，欧洲白银的购买力崩溃。法国政治理论家让·博丹在1568年就认识到，物价上涨与流通的货币量有关。在18世纪，以亚当·斯密(AdamSmith)为代表的古典经济学家认为市场受法律支配，可以像其他科学一样进行研究。在某种程度上，亚当·斯密也认识到了通货膨胀：他观察到当政府试图使货币“膨胀”时，财富就会被摧毁。在19世纪的美国，“通货膨胀”一词开始普及，因为当时美国正经历着货币供给带来的繁荣和萧条。进入20世纪以来，最严重的通货膨胀主要有1921-1923的德国恶性通胀与1945年的匈牙利通货膨胀，后者的商品价格在高峰期每15小时翻一番，10亿纸币只值1英镑。 (1)通货紧缩美国CPI数据显示，在美国近100年的时间内共发生了8次通货紧缩，其中最为恶劣的两次分别发生在一战后的1920年代和大萧条时期的1930年代，CPI年度同比均达到-10%以下。1)一战后的通缩(1921-1922)在1920至1921年，美国工业产值与批发物价陡然衰退。在此前1914-1919的扩张期间，由于黄金持续流入和产出快速上升，美国经济迎来一段时间的高速发展。在1919年11月，美国经济进入过热阶段，并于1921年1月达到顶峰。银行的债务变得沉重，准备金率接近法定值。但是，当时刚建立的美联储体系并没有及时提高贴现率以对冲经济过热状况。当时美联储的领袖人物本杰明·斯特朗(BenjaminStrong)因为身体问题并没有与银行官员保持紧密的联系，导致美联储错过了调整贴现率的最佳时间窗口。直到1920年1月，美联储才将贴现率提高到6%，随后在6月进一步提高到7%，这直接导致了1920年下半年的价格崩溃。同时，由于当时产出和实际收入水平并没有像批发价指数那样陡然下降，美联储误判了之前紧缩政策的效果：认为紧缩政策可以执行更长的时间，直到工资、存款和价格三条曲线开始收敛之后再降低贴现率；否则，过早的降低贴现率会导致“批发物价指数上涨，并将价格和工资稳定到一个极高的水平”。1920-1921年持续上升的贴现率帮美联储在不到一年的时间里削减了近一半的贷款余额，其成员银行反过来也大幅削减客户的贷款，进一步加剧了工业产值和价格的暴跌。虽然这次通货紧缩非常严重，但持续的时间较短，随后紧跟而来的是长达8年的柯立芝繁荣。2)大萧条时期的通缩(1929-1933)美国历史上另一段明显的通货紧缩时期则是大萧条时期，其开启的标志事件为1929年10月24日的美国华尔街股市突然暴跌事件。此后，美国和全球进入了长达10年的经济大萧条时期。1933年罗斯福上台后，对美联储系统进行了大量改革，不仅赋予了美联储改变法定存款准备金的权力，也对会员银行的存款利率实行上限页的重要声明2管理，还建立了联邦存款保险公司。此外，罗斯福还废除了金本位制度，使美联储打破了货币投放的束缚，从而货币供给开始大量增加，经济下滑的势头得到遏制。进入21世纪以来，美国仅出现过一次通货紧缩现象，时间为2008年次贷危机爆发后，但总体幅度较小。数据来源：美国劳工部，华尔街日报，中信建投 (2)通货膨胀美国在上世纪有三段时期经历了较大幅度的价格上涨，CPI同比峰值都达到10%以上，分别为第一次世界大战及战后期间、第二次世界大战到朝鲜战争时期以及20世纪70-80年代。1)一战时期的通胀(1915-1920)在第一次世界大战及战后几年，由于美国政府大量融资，战后美元供应大幅上升。但是，当时单一的货币政策工具没能有效控制货币增长和通货膨胀，通货膨胀压力不断上升，CPI同比从战前的2%大幅飙升至20.7%。2)二战后的通胀(1942-1948、1950-1951)在第二次世界大战到朝鲜战争期间，美国在机械和战争用品上花费了大量资金，这导致美国联邦政府赤字飙升，从1939年约占GDP的3%上升到1943年占GDP近27%。与此同时，工厂、工人和材料都被重新用于战争。联邦政府的大量赤字支出刺激了经济需求，战争措施又降低了经济供应和满足需求的能力，从而导致通货膨胀失控。当时，罗斯福总统及其政府希望通过价格控制来冷却通货膨胀，但该政策也导致了隐性通胀问题。3)“大滞胀”时期(1963-1982)美国上世纪最后一次高通胀发生在60年代至80年代初。1963年，约翰逊接任美国总统，开始“伟大社会计划”。除减税之外，该计划的内容还包括引入医疗保险和医疗补助、政府为退休人员和低收入人群支付医疗通胀。1968年，尼克松当选总统，开启了新一轮抑制通胀的努力——与约翰逊政府的增税抗通胀方案不同，尼克松采取更直接的价格与工资控制。1973年10月，在第一次石油危机爆发之前，美国CPI增幅已经涨到了7.4%。1973年，OPEC实行石油禁运，石油价格涨了2倍多，进而引发了美国更加剧烈的通货膨胀。凯恩斯主义在滞涨时期的失效使得货币主义开始抬头，保罗·沃克尔上任美联储主席后，页的重要声明3宣布不再以联邦基金利率为操作目标，美联储开始以货币供应量为中介进行货币政策操作。当时美国的货币供应量以M1为主，通过货币供应的减缩，通货膨胀逐渐回落。此后，随着美国金融创新和货币形式的变化，调控M1愈发难以满足美联储的调控目标，于是多层次的货币供应量开始建立，调控目标也从M1逐渐转向M2。自上世纪九十年代以来，美国通货膨胀率一直处于不超过5%的稳定水平。在2012年美联储宣布官方通胀目标为2%后，价格上涨幅度较之前有小幅度的下降，剔除波幅较大的食品和能源类别的通货膨胀率平均为1.6%，美国整体通胀率一直维持在1.9%，这一情况一直持续到2020年。本研究从当前美国高通胀现状、通胀归因等方面进行量化分析，测算历史上不同经济周期下各大类资产的表现，并研究美国高通胀对全球其他国家或地区的影响。在此基础上，研究分析了未来美国相关政策走向和经济走势，从大类资产配置层面提供策略建议。.1高通胀现状研究从美国GDP、衰退期就业率变化等方面对比分析此次新冠疫情导致的经济衰退与历史上其他衰退期的差异，并从CPI、美元指数等指标分析美国高通胀现状。图表2给出了2000年至今美国的季度GDP(不变价)以及季度GDP(不变价)环比增速。季度GDP整体保持稳步上升趋势，但在2008年经济衰退期以及2020年新冠疫情期间有所下降。具体来看，2008年Q1美国经济有衰退迹象，环比增速-1.60%，此时2006年和2007年次贷危机引发的金融业问题已经蔓延到了整个经济；2008年Q2，在美国政府救助贝尔斯登和出台大规模宽松政策的提振下，经济迎来了反弹，季度GDP环比增速达到了2.3%；但受全球经济形势萎缩的影响，反弹趋势没能持续，2008年Q3和Q4经济显著收缩，季度GDP环比减少，Q4环比增速为-8.5%。2009年上半年衰退趋势仍然持续，Q1、Q2季度GDP环比持续减少，但得益于政府的提振政策，减速有所放缓，Q2的GDP环比增速为-0.7%。2020年受新冠疫情的冲击，美国全年GDP增速为-3.4%，为2009年以来首次取得负值，且创1946年以来新低。具体来看，2020年Q1由于新冠疫情还未在美国大流行，季度GDP环比稍有下降，为-5.1%；Q2由于个人消费、出口、投资以及各州和地方政府支出的急剧收缩，美国经济大幅萎缩，季度GDP大幅减少，环比增速达-31.2%；Q3由于政府实施了一系列刺激措施，大量增发美元、美债以及较早推动复工、复产等，美国经济在Q2基础上止跌，迎来反弹，季度GDP迅速增加，增速强势上涨到33.8%；Q4保持了增长态势，季度GDP环比持续增加，增速回落到4.5%。此后，2021年季度GDP持续增加，经济形势回升，2021年全年GDP同比增长创38年来新高，达到5.7%。从GDP环比增速上也可以看到，2020年前GDP增速基本维持在4%以内，而2020年后增速一直维持在7%左右，直到2022年Q1才开始回落，环比增速为-1.5%。相比2008年的衰退期，此次新冠疫情导致的衰退期经济恢复快，并且快速进入了经济过热的状态。页的重要声明4数据来源：美国经济分析局，中信建投(数据截至2022年3月)从美国的就业数据上也可以看到当前经济过热现象。图表3整理了美国历史上4次经济衰退期(1990年、2000年、2007年与2020年)的25至54岁就业率变化情况，其中横轴表现自就业率高峰期(原点为高峰期)后的年数，如2007衰退期横轴为2表示2009年的就业率数据。分析就业率曲线可以发现，在1990、2000和2007年这3次衰退期中，劳动力就业率较衰退前峰值均存在大幅下降，并且在峰值后3-4年进入就业率低谷期，之后开始逐渐恢复。其中，2007年的经济衰退期对于就业影响最大，就业率最低迷时较原峰值水平下降了6%，经过12年才恢复到衰退前水平。此外，2000年左右的经济衰退期，就业率一直到下一衰退期都未恢复到原峰值水平。然而，2020年的经济衰退期与上述3次经济衰退期特征存在显著不同，就业率迅速回落，较原峰值相比下降超过10%；但此次就业率恢复速度极快，仅仅在2年左右已经恢复到接近原峰值水平。次衰退期内25至54岁的就业率(相比衰退前峰值)数据来源：美国劳工部，华尔街日报，中信建投页的重要声明5如前文所述，美国历史上出现过多次高通胀，如1960年开始的“大滞胀”时期，通货膨胀率一度接近15%，直到1982年保罗·沃克尔领导下的美联储取得了历史性胜利，才战胜了此次大通胀。此后美国CPI均处于较为稳定的水平，除1990年达到6.3%，其他时间基本维持在5%以内。2008年金融危机爆发，经济迅速衰退，美国CPI在2009年达到历史最低，仅为-2.1%，此后到2010年基本恢复到正常水平。2020年初，受新冠疫情影响，美国CPI下降至0.1%，之后在美联储降息、刺激经济计划等推动下，美国CPI迅速攀升，一度上升至8.5%左右，创下了自上世纪80年代以来的最高水平，出现了较为严重的高通胀现象。美国历史上几次衰退期的美元指数也出现了比较大的波动，与CPI的关系比较复杂，如“大滞胀”时期的美元指数与CPI呈现出显著的负相关性，2008年两者则呈现出正相关性，这与市场对美联储调息的预期、全球经济形势等密切相关。2020年以来，美元指数也出现了“先下降后上升”的趋势，目前持续攀升到了105以上。数据来源：美国劳工部，美联储，中信建投(数据截至2022年5月)总结来看，2020年由新冠疫情导致的经济衰退期与之前几次衰退期存在较大差异，美联储前期针对疫情采取的降息和1.9万亿美元刺激政策，尽管有力地促进经济恢复，但随之而来的也是美国不断攀升的通胀水平，近期已达到了近30年的最高水平，美元持续升值。2.2高通胀归因分析 (1)美联储降息2020年初新冠疫情爆发，全球经济出现大衰退，美国GDP出现大幅度的下降，美联储通过降息以期达到恢复经济的目标。2020年3月3日和15日，美联储先后两次降息，第一次降息从原1.75%下降至1.25%，第二次则进一步降至“零下限”(0%-0.25%)，此后经济迅速回升，但美联储利率并未上调，低利率状态一直持续到2022年3月份。在此期间，美国的CPI不断攀升，从2020年3月的1.5%持续攀升到2022年3月的8.5%的水平。页的重要声明6从美联储利率与CPI数据对照分析可知，2020疫情的影响与2008金融危机显著不同：2008年12月16日，美联储利率自1%下降至0.25%，并持续到2015年12月16日，持续时间长达七年之久，但此阶段并未出现经济过热、通货膨胀骤升的现象，CPI一直处于较为稳定的区间内，于2011年9月达到3.9%的峰值水平，绝大多数时间，CPI均处于不超过3%的安全水平；而2020年疫情后则出现近40年未有的高通胀现象，自2021年4月以来，CPI居高不下，长期处于高于5%的增长水平，更是在2022年5月达到8.6%的峰值水平，这使得美联储在2022年3月17日、5月5日及6月16日先后三次加息，从原0.25%的水平，逐次上调至1.75%，逐步恢复至疫情前水平。数据来源：美联储，中信建投(数据截至2022年6月16日)2020年初，随着美联储大幅度降息，美国2年国债利率也由原1%左右的水平迅速下降，并维持在0.25%左右，此阶段长短债利差也从原0.2%左右不断增大，并在2021年3月29日达到最高，为1.59%，此时CPI为2.6%。此后，美国CPI开始迅速蹿升，4月底达到4.2%，开始出现高通胀现象；10年国债利率开始有所下降，由原1.7%左右逐步下降至1.3%左右；长短债利差开始缩小，由原1.5%左右逐步下降至1%上下浮动。2021年Q4，随着通胀程度加大，市场对美联储加息预期不断增强，2年国债利率开始迅速上升，由0.2%上涨至1.5%左右；长短债利差进一步缩小，降至0.4%。随着美联储逐步加息，长短债利差迅速减少到0%左右，并偶有倒现象。页的重要声明7数据来源：美联储，中信建投(数据截至2022年6月16日) (2)美国消费心理转变新冠疫情爆发后，美国人的消费心理发生显著变化，对商品需求出现上升，这也是导致此次高通胀的重要图表7列出了2018年以来，美国个人消费支出中服务与商品占比的变动。在2020年4月左右，由于疫情影响，服务占比和商品占比均出现明显下跌，分别达到-13%与-9%。在此之后，两者都开始强势反弹并保持持续上升趋势，其中商品消费增长更为迅猛，在反弹初期就超过了原来预测的占比，达到10%以上的水平，而服务消费的增长较商品消费而言，则较为缓慢，长期处于不足10%的水平，一直到近期才恢复到预测的占比，达到近20%的水平。这一数据显示，在疫情的大背景下，服务消费受到较大程度的影响，恢复预期耗时长，直到2022年4月左右才达到预测的占比；商品消费则显著提升并一直处于高值，而受疫情影响的商品供应严重不足，从而进一步加重了美国的高通胀。数据来源：美国经济分析局，中信建投(数据截至2022年4月)页的重要声明8 (3)经济刺激计划2022年3月初，美国政府实施了1.9万亿美元的“美国救援计划”(AmericanRescuePlan)，希望可以应对新冠疫情对经济的冲击。这一计划主要面向三个领域：约4000亿美元将用于抗击新冠病毒，推进疫苗的生产和分发，以及重新开放学校；约4400亿美元将用于援助美国社区和企业，这其中包括向州、地方政府提供3500亿美元的应急资金；剩下超过1万亿美元将用于对美国家庭的直接救助，涵盖了补助金及增加失业保险等福利措施。其他具体救助项目还包括：将每周联邦失业救助金增加至400美元，并延续至今年9月底；将联邦最低工资标准提高到每小时15美元；拨付约350亿美元用于企业低息贷款，尤其是清洁能源方面；为工人提供14周的带薪病假和家庭医疗假期等。该计划为市场注入大量现金，进一步加剧了本轮高通胀。在计划实施的3月，美国CPI就创下8.5%的新高，5月的CPI更是达到了8.6%。 (4)其他原因2022年2月以来爆发的俄乌冲突，引起欧美各国对俄罗斯的经济制裁，这对美国经济造成一定的冲击。俄罗斯作为全球主要的能源生产国之一，目前对世界的石油和天然气供应基本停滞，使油价上升到自2008年以来的最高水平，从而导致美国国内企业的生产成本上升。此外，俄罗斯和乌克兰的小麦总产量约占全球出口量的1/3，俄乌冲突也使得粮食价格居高不下，从而加剧美国的通胀程度。同时，疫情反复造成的原材料不足、港口拥挤、芯片供应不足等问题，也对商品供应产生较大影响，进而推动美国通胀发展。2.3高通胀对市场的影响研究根据美林投资时钟理论，对美国2000年至今的市场进行了经济周期划分，具体划分标准详见图表8。本研究中，我们使用GDP同比(季度)和CPI同比(月度)分别表征经济增长和通胀水平，同时为避免周期频繁变换而对数据进行了年化处理。根据上述标准和数据，美国经济周期划分结果详见图表9。可以看到，美国在2001年前后，由于互联网泡的滞涨期和衰退期；从2002开始，美国经济开始进入复苏期，随后转入过热期；到了2008年，次贷危机使得整体经济再次经历滞涨期和衰退期；2009-2010年间，经济开始触底反弹，逐渐进入过热期，此后在多个周期变换但并未出现明确主线；2020年前后，由于新冠疫情爆发，经济和通胀同时下行，进入严重但短暂的衰退期；从2021年起，美国经济强势上涨，迅速进入过热期，而后转入滞涨期。按照上述分析，当前美国处于较为明显的滞涨期，经济下行和通胀上行非常明显；近期美联储多次加息等政策在一定程度上缓解了当前通胀上行趋势。页的重要声明9图表9：美林时钟划分的美国市场周期(当前为滞涨期)研究根据上述划分的经济周期，从美国整体市场和各大类资产在不同周期的表现进行分析，进而提供合理的资产配置策略建议。 (1)整体市场研究选取了道琼斯工业平均指数来反映美国股票市场的总体走势(图表10)，统计了各个周期内指数的平均收益率以衡量其收益表现。对不同经济周期下该指数的涨跌分析可以得到，复苏期市场往往呈现小幅正向增长，不确定性较小；过热期市场往往强势上涨，此阶段的确定性较强，市场波动较小；滞涨期股市则通常呈现比较明显的负收益(如2008年的次贷危机期间)，此阶段市场波动较大，往往呈现出周期内先涨后跌的趋势，涨跌幅往往都很大；衰退期的市场一般呈现出先跌后涨的趋势，整体波动也较大。高通胀对于市场的影响是非常复杂的，一方面，高通胀背景下投资者更倾向于配置股票以缓解资产贬值压力，会促进市场上涨；另一方面公司本身生产的原材料、劳动力价格上升也会影响公司盈利，进而导致市场下跌；同时，通胀情况下对公司的估值存在更多的不确定性。因此高通胀背景下，市场往往面临着巨大的波动，正如上一季度的道琼斯工业平均指数走势。页的重要声明数据来源：wind，中信建投(数据截至2022年6月16日) (2)大类资产研究针对不同经济周期，选取了包括标普500指数、纳斯达克指数、WTI原油期货、伦敦现货黄金、比特币期货及美元指数在内的大类资产，统计其在不同周期内的收益表现和风险水平，分析不同经济周期下大类资产的配置策略市场大类资产备注股票标普500指数美股中市值最大、流动性最高的500只股票纳斯达克指数纳斯达克交易所市场整体行情，代表科技技术行业商品WTI原油期货美国西得克萨斯的轻质原油期货黄金伦敦现货黄金以道琼斯国际报价为准，主要根据伦敦市场的现货黄金价格数字货币比特币期货2017年12月18日上市现金美元指数反映美元在国际外汇市场的汇率情况数据来源：中信建投针对美国2000年至今的经济周期，我们统计和汇总每一个周期内上述大类资产的收益率(图表12)。从美国2000至今的数据来看，各大类资产在不同周期的收益表现差异具体为： (1)标普500指数：在所有过热期均表现出正向收益，其中在2002-2004年的累计收益率达到37.7%；在衰累差，其中2007-2008年的累计收益率低至-38.9%。 (2)纳斯达克指数：在不同周期的收益表现与标普500指数类似。其在所有过热期均表现出正向收益，其中在2002-2004年的累计收益率达到62.9%；在衰退期表现次之，除2000-2001年的衰退期累计收益为负页的重要声明年的累计收益率低至-41.0%。 9年的累计收益率达到77.9%；在滞胀期表现次之，除2007-2008年滞胀期累计收益为负外，其余收益率均为正，其中2021年至今累计收益率2013-2014年收益率为-45.9%，2020-2021年收益率为55.0%；在复苏期的收益最差，其中2014-2015年的累计收益率低至-30.5%。 (4)伦敦现货黄金：在不同周期的收益表现与WTI原油期货类似。其在衰退期表现最好，除2012-2013年衰年的累计收益率达到62.5%；在滞胀期表现到%。 (5)比特币期货：上市时间较晚，未经历过复苏期。其在2018-2020年的衰退期收益表现最好，累计收益率期表现最差，累计收益率低至-55.4%。 (6)美元指数：在不同周期的表现与其他大类资产有所差异。其在所有滞涨期均表现出正向收益，其中在2004-2005年的累计收益率达到12.6%；过热期的累计收益率波动较大，其中2002-2004年收益率为3累低时间周期标普500指数纳斯达克指数WTI原油期货伦敦现货黄金比特币期货美元指数 2-2000.12滞胀期-9.8% 衰退期-13.0% 2001.12-2002.12复苏期-23.4% 2002.12-2004.12过热期37.7% 2004.12-2005.12滞胀期3.0% 2005.12-2007.12衰退期18.4% 2007.12-2008.12滞胀期-38.9% 2008.12-2009.12衰退期23.5% 12-2010.12过热期12.8% 2010.12-2011.12滞胀期0.0% 2011.12-2012.12复苏期13.4% 2012.12-2013.12衰退期29.6% 13.12-2014.12过热期11.4% 4.12-2015.12复苏期-0.7% 2015.12-2016.12滞胀期9.5% 2016.12-2018.12过热期11.0% 18.12-2020.12衰退期51.1% 2020.12-2021.12过热期26.9% 2021.12-滞胀期-22.9%-38.8%-31.5%62.9%21.3%-41.0%43.9%6.9%-1.8%5.9%38.3%5.7%7.5%22.3%95.7%21.4%-31.0%4.7%57.3%39.3%40.5%57.3%-53.5%77.9%8.2%7.2%-30.5%45.0%-15.6% 7.0%55.0%4545.7% -6.1%24.0%27.8%62.5%3.7%27.6%27.7%1.6%5.7%-27.8%-0.2%-11.4%659.9%58.4%-55.4659.9%58.4%-55.4%0.3%47.6%-3.6%7.3%6.9%-12.8%-20.6%2.6%-16.5%6.6%-4.0%-0.6%0.6%9.3%3.7%-5.9%-6.7%6.7%wind2022年3月31日)研究进一步统计各个周期内大类资产的平均季度收益率和平均风险，详见图表13。可以看到，从经济周期的差异和特征来看，各个资产的表现主要为：页的重要声明复苏期经济上行而通胀下行，成长性较好的行业增长较快，平均季度收益表现较好的资产为WTI原油期货 (5.9%)、伦敦现货黄金(5.6%)和美国10年国债(2.9%)。其中美国10年国债的波动性最小，为1%，伦敦过热期收益较好的资产为纳斯达克指数(18.2%)、标普500指数(13.8%)、伦敦现货黄金(8.6%)。整体来看，纳斯达克指数的波动风险最大(18%)，标普500指数与伦敦现货黄金的风险相当，约为14%。滞涨期经济下行、通胀上行，收益表现最好的是WTI原油期货(18.3%)、伦敦现货黄金(8.4%)和美元指数(6.64%)。其中，WTI原油期货的波动性最高(47%)，黄金波动率维持在20%的水平，而美元指数在保持较高收益率的同时，表现出最低的风险水平，波动率仅在10%，美元在该周期内明显升值。衰退期出现了经济和通胀都下行的现象，收益表现较好的是比特币期货(193.8%)、WTI原油期货(25.6%)和纳斯达克指数(23%)。其中，WTI原油期货的波动性达到历史最高水平(138%)，比特币期货风险同样较高，波动率为74%，纳斯达克指数风险相对最低，波动率为27%。wind2022年3月31日)页的重要声明分析各周期大类资产的相关性可以看到(图表14)，标普500指数与纳斯达克指数在不同时期都呈现很强的正相关性，其中复苏期和过热期相关系数达到0.92，滞涨期则只有0.87，说明滞涨期价值股和成长股表现出现一定程度分化。同时，滞涨期内的比特币期货与标普500指数、纳斯达克指数的正相关性较强，分别达到0.58和0.61，该时期的数字货币与成长股相关性最强。此外，伦敦现货黄金和美元指数在不同周期均表现出一定的负相关性，其中复苏期和过热期负相关性最高(-0.34)、衰退期的负相关性最低(-0.28)，两者合理配合之有助于构建对冲策略。wind2022年3月31日)页的重要声明综合上述分析，研究对于不同经济周期的大类资产配置建议为(详见图表15)： (1)复苏期：超额配置黄金；风险承受程度较高的投资者可以超额配置石油等商品；可适度配置美国 (2)过热期：超额配置股票、黄金；密切关注石油等商品观察投资机会，建议谨慎操作。 (3)滞涨期：风险承受程度较高的投资者可以超额配置石油等商品；可适度配置黄金；超额配置美元，该周期内的美元升值。 (4)衰退期：超额配置纳斯达克指数；风险承受程度较高的投资者可以超额配置石油等商品；持续观察比特币等数字货币的投资机会，建议谨慎操作。数据来源：中信建投日至2022年6月16日的累计收益表现，详见图表16。从美林时钟划分来看，当期市场处于较为明确的滞涨期。近期股票市场持续走低，纳斯达克指数和标普500指数从2022年1月持续下跌，同时股市波动性增大；WTI原油期货受到高通胀、地缘政治等因素影响，在持续波动中不断上涨，货黄金价格近期有所下跌，处于历史较低水位；比特币期货经过2021下半年的上涨后，一直持续下跌到现在，同时波动性不断加大；美元指数基本处于持续走高状态，几次波动也与美联储政策相关；10年国债处于较为稳定状态，主要受到政策与市场预期影响。页的重要声明数据来源：winp，中信建投(数据截至Z0ZZ年9月19日)研究建议当前超额配置黄金，观察石油等商品的投资机会，谨慎操作股票。在行业配置方面，可适度配置抗通胀能力较强的农林牧渔、能源、工业以及需求弹性较小的公用事业等行业。同时，鉴于当前油价已出现较大幅度的上涨，建议密切关注石油价格的变动，谨慎操作。本研究针对美国2000年以来多次通胀或紧缩情况，研究其与欧洲、日本、中国的通胀发展情况的变动关系，并分析此次美国高通胀、美联储加息可能对全球经济造成的影响。3.1欧洲2000年以来，欧洲没有发生明显且持续的通货紧缩现象，即使在2009年前后，美国发生明显通胀紧缩时期，欧洲也依旧保持正的CPI增长。在美国的两段高通胀时期中，也即2008年前后与2020年至今，欧洲均发生了与美国高度重合的通货膨胀现象，CPI同比涨幅接近，且均经历了欧元的大幅贬值。2008年前后，欧元兑大幅度贬值，欧元兑美元汇率下降幅度达15%，由近1.2降至1.0左右。由于欧洲的资本管控和自由化市场开放程度几乎都不逊色于美国，因此美国的高通胀势必会对欧洲经济造成一定的影响。从图表17可以看出，美国的两段高通胀均对欧洲经济有一定的传导性。具体来看，2008年前后美国CPI同比指数大幅上涨，一度从2%上升至5.6%，增幅达到180%，几乎与此同时，欧洲CPI同比指数也大幅上涨，从1.9%上升4.4%，增幅稍低于美国，达到132%，因此这一时期两个地区几乎同时发生通货膨胀。页的重要声明在这一通胀时期，欧元兑美元汇率大幅下降，贬值幅度超过13%。2020年5月至今美国CPI同比指数大幅上涨，从低点0.1%上升至最高点8.6%，而这一阶段欧洲通胀的发欧洲CPI同比增长率甚至超过美国2.33%。据此分析得出：美国通胀对欧洲通胀具有传导作用，欧洲通胀的发生稍滞后于美国。在这一通胀时期，欧元兑美元汇率同样大幅下降，贬值幅度达到15%。欧洲与美国除通胀具有紧密联系外，两地区的利率变化趋势也具有一定的同步性，但在每一阶段欧洲变化16日受宽松政策影响，利率开始下降，自1%下降至0.25%；欧洲央行主要再融资利率在此阶段的变化趋势与美国同步，后三个月利率维持不变；同样受政府宽松政策影响，后期利率开始下降，但下降节点为2008年10月数据来源：美国劳工部，美联储，欧盟统计局，欧洲央行，中信建投(数据截至2022年6月16日)3.2日本自21世纪以来，日本发生的最为严重的一次通货紧缩现象位于2009年前后，与美国通货紧缩时间段重合。在美国的两段高通胀时期中，2008年前后，美国通胀率峰值超过5%，与之趋势相似的，日本经历了一段少见且幅度明显的价格上涨期，CPI同比涨幅超过2%，且伴随着明显的日元贬值期，日元兑美元汇率由超0.01降至0.009，贬值幅度超过10%。另外，自2020年新冠疫情以来，随着美国通胀率持续走高，日本的通胀率也持续上涨，峰值达到2%的水平。自2020年美国高通胀以来，日元持续大幅度贬值，汇率下降幅度超15%，由近0.095降至不到0.08。页的重要声明整体而言，美国高通胀与日本通胀具有强相关性和高同步性，日本央行利率波动也与美国央行利率变化趋于一致。近年来美国高通胀时期，日元兑美元汇率均伴随着明显的下降。2015年底，美国联邦基金目标利率小幅度上调，从原0.25%的水平上调至0.5%，美国随之迎来了CPI较大幅度的增长，变化率于2016年1月达到1.4%的峰值水平，日本则在美国上调利率后，出现CPI持续走低的状况，并于2016年1月达到月同比变化-0.1%的低谷，直到日本随后在2016年2月将利率自0.1%下调至-0.1%的水平后，日本CPI迎来短暂的上升，2月CPI月同比变化达到0.2%的峰值水平，随后出现近半年的CPI负增长现象，其中2016年5月，日本CPI同比增长率达到-0.5%的水平。两国CPI变化率峰值出现的时间相隔较近，前后相差一月左右，峰值水平相差1.2%。2020年3月，美国央行将利率从1.75%下调至0.25%的水平，随后美国CPI变化率持续走低，由2%左右下降至同年5月的0.1%的低谷水平。同时期内，日本也经历了CPI变化率的走低，由0.4%下降至4、5月的0.1%的水平。两国CPI低谷出现时间段重合，低谷水平也趋同。3.3中国21世纪以来，美国只发生了1次通货紧缩，时间段位于2009年前后，中国在同期也发生了幅度相似的通货紧缩。在美国剩余通货膨胀的时段中，又以2008年前后和2020年至今发生的通胀最为严重，通胀率最高。其中，2008年前后，美国通胀率峰值超过5%，与之趋势相似的，中国的通胀率也达到了8%的峰值，处于20率超过20年以来的峰值，达到8%以上，处于历史新高。与之相反，中国自2020年以来，通胀水平保持在不超过2%的稳定水平。值得注意的是，2020年以来，人民币对美元先经历了一段大幅升值时期，随后紧接着大幅贬值，数月内，人民币兑美元汇率下降超0.01，由近0.16的高位水平降低至不到0.15，下降幅度超6%。整体而言美国高通胀对中国通胀发展具有一定的传导作用，但近年来相关性逐渐减小，同时中美两国的通页的重要声明胀也存在相互影响。中国央行利率波动也与美国央行利率变化存在相关性，但同样的，近年来相关性也逐渐减弱。近年来美国高通胀时期，人民币兑美元汇率的变化较为复杂。2007年3月，中国开始逐步上调央行利率，从原2.52%的水平逐级上调，并于2007年12月达到4.1%的峰值水平，并持续至2008年10月。在此段时间内，中国迎来了CPI的大幅度的增长，CPI增长率在2008年2月达到8.7%的峰值水平，较原3%的水平涨幅超5%。同时间内，美联储于2007年9月开始降息，由5.25%的水平逐步下降，于2008年12月达到0.25%的低谷水平，并一直维持。美国CPI从原2.8%的水平逐步增长，并于2008年7月达到5.6%的峰值水平，涨幅约3%。两国CPI峰值出现的时间相隔较近，前后相差五个月左右，峰值水平相差约3%。2020年3月，美国央行将利率从1.75%下调至0.25%的水平，随后美国CPI变化率持续走低，由2%左右下降至同年5月的0.1%的低谷水平，下降幅度约2%，随后开始持续增长。截至至2022年5月，美国CPI增长率已达到8.6%的历史罕见水平。同时期内，中国也小幅度调整了央行利率，2020年4月，中国央行利率从4.05%的水平下调至3.85%，下降0.2%，中国CPI变化率持续走低，由2020年3月的4.2%下降至11月的-0.5%的低谷水平，下降幅度接近5%，随后逐渐恢复，稳定在2%左右的较低水平。两国CPI低谷出现时间段相距6个月左右，同时，中国的CPI低谷水平较美国相比低了0.6%。日)四、策略观点基于上述分析，当前美国高通胀形势虽然有所缓解，但仍然处于较高水平，研究预测未来美联储加息力度可能会进一步加强，滞涨期还会持续一段时间。因此，我们的策略观点为：大类资产：页的重要声明1)超额配置黄金。黄金具有天然抗通胀的属性，在当前美国高通胀背景下具有较好的投资价值。截至2022年6月17日，伦敦现货黄金