房地产-“向回看”系列研究1：美国次贷危机对中国当前地产债务的启示

业研究/房地产业专题报告证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明房地产海通综指0012021/6房地产海通综指0012021/62021/92021/122022/3投资评级优于大市1投资评级优于大市市场表现市场表现美国次贷危机的基本情况。美国次贷危机是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。美国次贷危机发生的主要机理。商业银行通过降低首付或零首付，以及延迟支相关研究相关研究6.16次贷后美国地产市场逐渐恢复。1)新建住宅均价先跌后涨，近期则创出新高。2)新建住宅销售套数先跌后涨，但未能恢复至原先高位。3)新建住宅销售额受益于销售均价推升而创出新高。4)房贷拖欠率持续回落，但并未创出新低。5)核心房企营收和归母净利创出新高，负债率创出新低，现金流转正上行。危机后推动美国房地产市场恢复的主要因素。1)中长期美国城镇人口持续增长，带动房地产销售逐步恢复。2)各区域的房屋均价增速与各区域的人口增速之间存在较强的正相关性。3)中长期美国个人可支配收入持续增长推动销售恢复，利率等货币政策短期刺激需求回升。美国次贷危机与当前中国房地产行业债务问题比较。1)中国属供应端高杠杆风险，美国属需求端高杠杆风险。中国开发商21年剔磊htseccomS850510120001ccomS除预收款及合同负债的资产负债率70.1%，高于美国房企次贷期间资产负债率高峰值65.27%。这说明我国开发商高杠杆风险较为明显。截至2022年3月中国居民部门杠杆率只有磊htseccomS850510120001ccomS2)不同于美国被动应对风险，中国主动采取调控政策以降低房企的高杠杆风险。以上特点造成中国金融机构对房地产债务问题的潜在风险可控。3)不同于美国主要应对短期风险，中国调控政策致力于长期降低地产衍生风险。对中国地产未来市场发展的启示。考虑人口形势和住房保有情况，我国面临的债务风险首先重在解决供应端开发商高杠杆，防止长期需求下行带来泡沫风险。其次立足化解开发商债务风险的同时，不要过快推升需求端居民杠杆水平。1)从现金流角度入手，恢复企业信用和市场信心。从美国次贷危机后逐步走出行业困境的条件看，销售逐步稳定叠加企业杠杆有序控制是市场景气度重新恢要基础。因此，后阶段在“房住不炒”的背景下，保持销售合理稳定，同时保证企业正常融资行为，有利于恢复市场信心和企业再投资能力。2)推动并购业务，盘活企业和项目。借鉴美国次贷危机中的部分经验，除可以加大流动性供给外，在债务化解层面推动收并购业务，逐步恢复开发商信用能力，仍是后阶段综合施治方向。3)从次贷危机中可以看到，行业基础制度构建和潜在风险防范价值较大。在促进行业发展的同时，也要适时关注行业与整体宏观经济、国家发展特点，积极探索适合国情的房地产行业发展新模式。风险提示：行业面临总量下行风险。2行业研究〃房地产行业2阅读正文之后的信息披露和法律声明美国次贷危机的基本情况 51.1美国次贷危机发生的主要机理 51.2美国次贷危机的发展及短期救助过程 6 1.4涉及7000亿美元金融救援方案的《经济稳定紧急法案》 72.美国次贷危机后的房地产市场情况 82.1美国次贷危机后房价变化情况 82.2美国次贷危机后的销售套数变化情况 82.3美国次贷危机后的销售额变化情况 92.4美国次贷危机后的房贷拖欠率变化情况 102.5美国次贷危机后的房企盈利变化情况 102.6美国次贷危机后的房企负债率和现金流变化情况 113.次贷危机后推动美国房地产市场逐步恢复的主要因素 113.1城镇人口变动中长期会影响新房销售套数的变动 113.2区域人口增幅中长期会影响区域房屋均价的增幅 123.3居民收入水平中长期会影响新房销售金额的变动 123.4利率等货币政策调整中短期会影响住房销售 134.美国次贷危机与当前中国房地产行业债务问题比较 134.1中美两国房地产行业债务问题相同点分析 134.2中美两国房地产行业债务问题不同点分析 145.对中国地产未来发展和本轮债务化解的启示 175.1总量角度：从现金流角度入手，恢复企业信用和市场信心 175.2微观角度：推动并购业务，盘活企业和项目 205.3微观角度：地产救市陆续推动，拉动刚需趋势明确 225.4探索房地产行业新模式将后续焦点 23 3行业研究〃房地产行业3 美国次贷危机后房价指数触底回升并创新高 8图4美国次贷危机后的新房销售套数触底温和回升 9贷危机后的新房销售额创出新高 9美国次贷危机后的房贷拖欠率高位持续回落 10图7美国十家主要上市开发商总营收合计情况 10图8美国十家主要上市开发商归母净利润合计情况 10图9美国十家主要上市开发商净利率均值情况 11要上市开发商ROE均值情况 11图11美国十家主要上市开发商资产负债率均值情况 11图12美国十家主要上市开发商经营现金流净额合计情况 11图13从中长期看美国新房销售套数与城镇人口具有一定的相关性 12图14从中长期看美国各区域房屋均价增速与各区域人口增速具有较强的相关性 12图15从中长期看美国新房销售金额与个人可支配收入具有较强的相关性 13图16美国次贷危机后的贷款利率下行促使新房销售数量中短期快速上行 13图17美国十家主要上市开发商资产负债率均值情况 14 图19美国次贷危机后的居民杠杆率逐步下行而中国居民杠杆率逐步上升 14图20美国与中国的居民贷款/住房资产比例的变动情况 15图21供地新政符合中央精神，完善“人、财、地”三维管理构架 16关系 16 图24我国房企债务风险化解后的“大并购、稳增长、优格局”趋势 19中段将使得并购业务逐步增加 21 21策放松情况 22住不炒”需要处理好房地产业的“四大关系” 244行业研究〃房地产行业4目录表1房地产供给侧调控和需求侧调控的差异 18表2不同类型政策方向汇总 20表3近期与房地产收并购相关案例 22表4不同类型政策方向汇总 235提供贷款现金提供担保资金公5提供贷款现金提供担保资金公跌，低信用等级购房人不能还贷而违约，保险公司就无法提供巨额担保资金而被迫出现违约按期交房贷款低首付或延迟月供等获得房还高息房提供住房贷款抵押资产价值缩水，产生次贷危机的基本情况美国次贷危机(subprimecrisis)也称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次贷危机现在已经成为国际上热点问题。1.1美国次贷危机发生的主要机理我们简要回顾下美国次贷危机产生的主要机理：1)商业银行放出次级贷款。起因是美国商业银行为加大房地产市场信贷范围，抢夺更多利息资源，选择降低购房人房贷信用要求。低信用、低收入的购房人，只需承担相对更高的利息就可以从商业银行取得低首付或零首付，以及延迟支付月供的房屋抵押按揭贷款。随着信用要求不断降低，具备贷款资格购房人数不断增多，市场房地产销售扩大，房价伴随上涨。购房人开始认为买房不仅可以获得住房，还可以享受房产增值。开发商也开始认为开发业务没有任何风险，因为商业银行用贷款会替买房人付款。2)商业银行把次级债卖给投资银行。伴随贷款规模扩大，商业银行开始希望将债务出表证券化。此外，考虑房价下跌风险，商业银行开始筹划将贷款集中打包，适当折价方式卖给其他投资者。以上房贷资产专项形成按揭证券(MBS)。通过以上处理，次级贷风险从商业银行转移到投资银行。提提供贷款现金3)投资银行将次级贷设计成次级债再卖给全球投资者。投资银行购买上述按揭证券后，通过产品设计将次级贷变成次级债券——债务抵押债券(CDO)，卖给投行大客户。通过产品不同分类和债务重新设计，投行将美国住房次级债卖到全世界。4)次级债基础金融衍生品放大风险。6行业研究〃房地产行业6务提供商宅抵押贷公司申请布接管房利美公司和房地美公司。高融金产保委员会促使摩根大通银行收购了贝尔斯务提供商宅抵押贷公司申请布接管房利美公司和房地美公司。高融金产保委员会促使摩根大通银行收购了贝尔斯国政府出面接美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，购房者的还贷负担大为加重。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，最终引发购房人债务违约，进而引发整个金融体系的“次贷危机”。1.2美国次贷危机的发展及短期救助过程从标志性事件发生的时间上看，美国次贷危机经历了以下的发展过程：抵押贷款服务提供商美国住宅抵押贷款投资公司申请破产保护。进入2008年，2008年3月美国联邦储备委员会促使摩根大通银行收购贝尔斯登。美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司申请破产保护。同日，美国银行发表声明，收购美国第三大投资银行美林公司。2008年9月16日，美国国际集团(AIG)提供850亿美元短期紧急贷款。这意味着美国政府出面接管AIG。2008年9月21日，美联储宣布：把剩下的最后两家投资银行，即高盛集团和摩根士丹利，全部改为商业银行。美联储希望可以通过吸收存款帮助以上两家投行渡过难关。经历一系列大刀阔斧政府救助工作后，2008年10月3日，布什政府签署总额高达7000亿美元的金融救市方案。我们认为，大规模的流动性持续注入最终让美国从次贷金融危机中逐步恢复。程保0..16.210.3针对次贷危机的经验和教训，美国后续出台一系列金融改革，其中相对重要的是《多ReformandConsumerProtectionAct)。该法案于2010年7月21日由美国时任总统7行业研究〃房地产行业7奥巴马签署生效。该金融监管改革法案，明确旨在限制系统性风险，为大型金融机构可能遭遇的极端风险提供安全解决方案，将存在风险的非银行机构臵于更加严格的审查监管范围下，同时针对衍生产品交易进行改革。多德-弗兰克法案包涵三大核心内容：一、扩大监管机构权力，破解金融机构“大而不能倒”的困局，允许分拆陷入困境的所谓“大到不能倒”(Toobigtofail)的金融机构和禁止使用纳税人资金救市；可限制金融高管的薪酬。二、设立新的消费者金融保护局，赋予其超越监管机构的权力，全面保护消费者合三、采纳所谓的“沃克尔规则”，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。该法案有针对性地修补了美国金融监管的漏洞，推翻了被动应对系统性风险和金融危机的监管理念，将金融稳定监管委员会作为系统性风险的第一道防线，对系统性风险做定性和定量研究，及时提供监测预警和政策建议，从而使系统性风险可识别、可应对；以联邦存款保险公司作为系统性风险的第二道防线，建立处理濒临倒闭的系统重要性机构的机制。我们认为，《多德—弗兰克法案》严格实施背景下，将有效降低系统性风险，减少金融危机发生的概率和程度，降低危机对金融市场、宏观经济和社会福利的冲击。《经济稳定紧急法案》(EmergencyEconomicStabilizationAct)是经美国国会参案涉及七千多亿美元的金融救援方案。具体内容包括：一、坏账的管理。《法案》允许美国财政部建立减轻坏账工程以从金融机构购买坏账。稳定金融系统办公室会一起创建以运营此工程。执行计划时，财政部部长必须和美联储董事会、联邦存款保险公司、通货监理官、美国储蓄机构管理局总管以及美国住房及城市发展部部长共同协商。二、资金。法案批准的7000亿美元中，2500亿美元交给财政部处理，1000亿美元交给总统处理，另外3500亿美元则要经国会批准后交给财政部使用。三、政府平等投资。法案规定财政部必须公正的投资，有义务购买无表决权股。四、公司高管工资限制。法案规定，若一个公司接受了政府的补助或贷款，禁止给公司权力最大的五位高级管理人员任何更多的激励。同时，公司不得增加高级管理人员的高级职员离职补偿费。五、透明性。每次救助行动两天以内，财政部必须公布对行动的描述、介入资产数量、资产购买价格以及其电子文件。避免止赎权以及对房屋拥有者的补助。对于财政部购买的问题财产，部长必须：让对房屋拥有者的资助最大化；最小化第一担保抵押的止六、联邦储蓄保险公司的保险。从法律通过日期到2009年12月31日，美国联邦储蓄保险公司将为所有储户提供从原来的10万美元的存款保险到现在的25万美元的存8行业研究〃房地产行业8Nov-05Feb07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Nov-05Feb07Jul-07Dec-07May-08Oct-08MarOct-13MarOct-18MarNov-20Feb2年2.1美国次贷危机后房价变化情况总体上，美国次贷危机后新建住宅均价先跌后涨，近期则创出新高。房价下跌阶段(2007年3月至2010年10月)：随着美国商业银行通过降低首付和延迟支付月供等手段吸引低信用等级购房人购买住宅，买房的人逐渐增多。美国新建住宅均价在2007年3月创出26.26万美元/套的阶段性新高。伴随美国次贷危机规模不断扩大，美国新建住宅均价下行至2010年10月20.42万美元/套的阶段性低点。高000000000 美国新建住房销售中位价(美元/套) 美国新建住房销售中位价(美元美国新建住房销售中位价(美元/套) 房价新高阶段(2013年2月至今)(2007年3月至 201010 年10月至2013年2 房价恢复阶段(2010年10月至2013年2月)：随着美国超规模向市场释放流动性，美国新建住宅均价从2010年10月的阶段性新低，经历大约16个月后逐步修复至2013年2月的26.51万美元/套。市场价格基本回到下跌前的房价阶段性高位。房价新高阶段(2013年2月至今)：2013年2月以后美国在良好的经济发展潜力推动下，新建住宅均价一路震荡走高。此后，在2020年为抗击疫情冲击大幅度释放流动性后，美国新建住宅均价呈现加速上涨趋势。至2022年3月，美国新建住宅均价已上涨至43.67万美元/套，较次贷危机前最高价接近翻倍。2.2美国次贷危机后的销售套数变化情况总体上，美国次贷危机后新建住宅销售套数先跌后涨，但未能恢复至原先高位。销售套数下跌阶段(2005年3月至2010年11月)：市场住宅销售套数下跌要相对快于价格波动。我们认为这主要是销售套数下行，成交规模下降引发价格下跌。价格是成交量变化引发的市场反应。美国新建住宅销售套数的阶段性顶部可提前至2005年3月的127千套/月，较美国次贷危机严重爆发的2007-2008年早近两年。随后美国新建住宅销售套数快速震荡下行至2010年11月的阶段性低点。市场成交规模当时萎缩到20千套/月。销售套数恢复阶段(2010年11月至今)：随着美国向市场超规模释放流动性以及一系列大规模金融机构救助后，美国新建住宅销售套数从2010年11月的阶段性新低开始缓慢爬坡恢复。从总成交套数看，至今仍未能完全恢复至次贷危机前期高度。此外，2020年7月新建住宅销售套数达到85千套/月的阶段性高点后再次有所滑落。9行业研究〃房地产行业9阅读正文之后的信息披露和法律声明Nov-05Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Nov-05Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Oct-13Mar-14Oct-18Mar-19Nov-20Feb-22Nov-05Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Oct-13Mar-14Oct-18Mar-19Nov-20Feb-22美国新建住房销售面积(千套/月)销售套数下跌阶段(2005年3月至阶段(2021年3月至今)04000美国新建住房销售面积(千套美国新建住房销售面积(千套/月)销售套数恢复阶段(2010年11月至今)2.3美国次贷危机后的销售额变化情况总体上，美国次贷危机后新建住宅销售额受益于销售均价推升而创出新高。销售金额下跌阶段(2005年3月至2010年11月)：相对新建住宅均价的滞后表现，美国新建住宅销售金额阶段性顶部大致提前至2005年3月的291.2亿美元/月。该时间点距离美国次贷危机严重爆发的2007-2008年提早近两年。随后美国新建住宅销售金额快速震荡下行至2010年11月的43.9亿美元/月的阶段性低点。销售金额恢复阶段(2010年11月至2021年3月)：随着美国超规模向市场释放流动性以及一系列大规模金融机构救助后，美国新建住宅销售金额从2010年11月的阶段性新低，花费近124个月的漫长时间开始逐步修复至2021年3月的298.5亿美元/月。市场基本回到次贷危机下跌前的新建住宅销售金额阶段性高位。销售金额新高阶段(2021年3月至今)：随着2021年3月以后美国新建住宅均价继续震荡走高，特别是2021年期间美国继续为抗击疫情的冲击而释放流动性后，美国新建住宅销售金额继续创出新高。至2022年2月，美国新建住宅销售金额已上升至303.6亿美元/月的新高。500000002500020000000美国新建住房销售额(百万美元/月) 美国新建住房销售额(百万美元美国新建住房销售额(百万美元/月)销售金额下跌(2010年11月至 行业研究〃房地产行业2.4美国次贷危机后的房贷拖欠率变化情况总体上，美国次贷危机后房贷拖欠率持续回落，但并未创出新低。房贷拖欠率上升阶段(2005年3月至2010年3月)：美国房贷拖欠率自2005年3月1.4%的相对低点，在次贷危机的推动下快速提升至2010年3月的11.36%，从而达到了其历史性高点。房贷拖欠率回落阶段(2010年3月至今)：随着美国次贷危机逐步缓解，美国房贷拖欠率从2010年3月的历史性高点，逐步回落。但是数据至今也并未能完全回落至前期低点。近阶段最低点在2022年3月，数据回落至2.13%，距离前低仍有一定距离。落nnnn美国所有银行住宅贷款拖欠率(%)住宅贷款拖欠率回落阶段(2010住宅贷款拖欠率回落阶段(2010年3月至今)864202.5美国次贷危机后的房企盈利变化情况美国次贷危机后，十家主要上市开发商(包括霍顿房屋、莱纳房屋、普尔特房屋、NVR、托尔兄弟、KBHOME、梅若堤居、MDC、MI家居、霍夫纳尼安，以下统计口径均相同)的总营收、归母净利润都呈现持续增长态势。我们认为，市场主要经营主体只要能在次贷危机中保障主体安全性，最后均有望不同程度恢复。0美国十家上市开发商总营收合计(亿美元)计情况0-50美国十家上市开发商归母净利润合计(亿美元)2006其次，次贷危机后美国十家主要上市开发商的净利率均值和ROE水平也是震荡上行，逐步恢复趋势。阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃0-20-30-40-50-600204050-5-20-25-30利率均值(%)美国十家上市开发利率均值(%)资料来源：Wind，海通证券研究所美国十家上市开发商ROE均值(%)2.6美国次贷危机后的房企负债率和现金流变化情况美国十家主要上市开发商的资产负债率在次贷危机的2009年达到了65.27%的高点，随着危机的结束高杠杆企业面临生存压力而逐渐降低负债杠杆水平。截止2021年底，美国十家主要上市开发商的资产负债率已经降至42.72%低点。经营现金流方面，美国十家主要上市开发商的经营活动产生的现金流量净额合计在次贷危机的2008年达到了71.2亿美元的高点后迅速回落至2013年的-23.2亿美元的低点。随着危机的结束房企的经营现金流逐步转正。截止2021年底，美国十家主要上市开发商的经营活动产生的现金流量净额合计已经升至64.1亿美元的高点。图11美国十家主要上市开发商资产负债率均值情况50美国十家上市开发商资产负债率均值(%)美国十家美国十家上市开发商资产负债率均值(%)资料来源：Wind，海通证券研究所金流净额合计情况00600700800901001101201301401501601701801902002122222222222222223.次贷危机后推动美国房地产市场逐步恢复的主要因素3.1城镇人口变动中长期会影响新房销售套数的变动我们认为，美国次贷危机后市场需求重新回到中长期影响因素上。研究表明，1963-2020年间，美国新房销售套数与城镇人口之间存在一定的相关性。1963-2020年美国城镇人口增长105.1%，达到2.73亿人；同期美国新建住房销售增长46.8%，达到82.2万套。美国城镇人口的中长期增长，逐步带动房地产销售恢复。阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃阅读正文之后的信息披露和法律声明镇人口具有一定的相关性5552055美国新建住房销售套数(千套)y=0.1092x+115.5美国城镇人口(百万人)美国新建住房销售套数(千套)y=0.1092x+115.5剔除了2006-2015年受次贷危机影响而异常波动的数据点)，口存在一定的相关性。300500700900110013003.2区域人口增幅中长期会影响区域房屋均价的增幅进一步的研究表明，1999-2020年的二十年间，美国各区域的房屋均价增速与各区域的人口增速之间存在较强的正相关性，即1999-2020年间人口增长幅度最大的山脉。而人口增长幅度最小的中部东北地区增幅仅为4.52%，其房屋均价增长幅度排在最后为68.4%。屋均价增速与各区域人口增速具有较强的相关性90601999-2020年房屋均价变动(%)太平洋地区山脉地区中部东南地区山脉地区中部东南地区新英格兰地区中大西洋地区y=0.8003x+中大西洋地区R²=0.4316中部西北地区中部东北地区变动(%)0510152025303540453.3居民收入水平中长期会影响新房销售金额的变动基于以上分析框架，我们选取了1963年至2021年的美国个人可支配收入数据和美国新建住房销售金额数据，美国新房销售金额与个人可支配收入之间存在较强的相关性。回归结果表明中长期看美国收入水平同样是美国新房销售金额的重要影响因素之行业研究〃 美国新建住房销售(千套，左轴)美国30年期抵押贷款固定利率(%，右轴)国贷款利率下行行，但中长期看利率的下行并不能使得住房销售持续增长。会促使新建住房销售快速上与个人可支配收入具有较强的相关性20000000000400020000美国新建住房销售金额(百万美元)y=美国新建住房销售金额(百万美元)y=0.0518x+1257.2入数据和美国新建住房销售金额数据，结果表明美国新建住宅销售金额与美国个人可支配收入存在较)0500001000001500002000002500003000003500003.4利率等货币政策调整中短期会影响住房销售中短期看，美国30年期抵押贷款固定利率下行可以促使新建住房销售套数快速上行。例如，次贷危机前美国2001-2005年间的持续降息使得美国新建住房销售套数快速增加，而次贷危机后的2019-2020年，美国为抵御疫情冲击再次持续降低利率使得新建住房待售套数又震荡攀升。利率下行促使新房销售数量中短期快速上行000.04.美国次贷危机与当前中国房地产行业债务问题比较4.1中美两国房地产行业债务问题相同点分析我们认为，美国次贷危机与当前中国部分开发商债务违约频发都引发市场对房地产行业内债务高杠杆问题的关注。事实上，美国十家主要上市开发商的资产负债率在次贷危机的2009年都达到65.27%的高点。随着危机结束，高杠杆企业面临生存压力而逐渐降低负债杠杆率。截止2021年底，美国十家主要上市开发商的资产负债率已经降至42.72%的低点。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明Dec-93Dec-93Dec-95Dec-97Dec-99Dec-01Dec-03Dec-05Dec-07Dec-09Dec-21从我国本轮企业情况而言，中国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率在2017年达到73.4%历史性高点后，在调控制度管理背景下，行业因为流动性压力而逐渐降低负债杠杆率。截止2021年底，我国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率下降至70.1%(资产负债率为78.5%)。我们认为，后续中国房地产企业偏高的负债率在未来有进一步下行的空间。情况50美国十家上市开发商资产负债率均值(%美国十家上市开发商资产负债率均值(%)美国十家上市开发商资产负债率均值(%)资料来源：Wind，海通证券研究所50中国上市开发商剔除预收款及合同负债后资产中国上市开发商剔除预收款及合同负债后资产负债率均值(%)中国上市开发商资产负债率均值(%)资料来源：Wind，海通证券研究所4.2中美两国房地产行业债务问题不同点分析(一)中国属供应端高杠杆风险，美国属需求端高杠杆风险如前所述，无论是中国2021年的剔除预收款及合同负债的资产负债率70.1%，还是同期的资产负债率78.5%，两者都要高于美国2009年次贷危机时期的资产负债率高峰值65.27%。这说明我国开发商高杠杆风险较为明显。逐步下行而中国居民杠杆率逐步上升00中国居民部门杠杆率(%)美国居民部门杠杆率(%)相对而言，2008年前后美国次贷危机的发生是居民部门的需求环节的高杠杆风险致。例如，2007年12月美国居民部门的杠杆率上升至99.2%的绝对高位，而同期中国居民部门的杠杆率只有18.8%。尽管随后十多年中国居民部门杠杆率一路走高，但是有62.1%，不仅低于2007年12月美国居民部门2%，也低于2021年9月的美国居民部门的杠杆率78.5%。据此，我们认为美国次贷危机期间的债务问题更多是居民端需求环节的高杠杆风险。行业研究〃阅读正文之后的信息披露和法律声明此外，从我国居民贷款占居民住房资产的比例角度看，目前居民贷款与住房资产比例大致在25%-30%之间。虽然以上比重在2006年后出现较快上升，但是从比较角度看相对合理。的变动情况00600400200中国居民贷款/住房资产(%)美国居民贷款/住房资产(%)Jan8Jan9Jan0Jan1Jan2Jan3Jan4Jan5Jan6Jan7Jan8Jan9Jan0Jan1从目前角度而言，我国居民端房地产杠杆情况较美国次贷同期要有优势。2021年，美国的居民贷款与住房资产比例下降至41.8%。(二)不同于美国被动应对风险，中国主动采取调控政策以降低房企的高杠杆风险我们认为，不同于美国政府在次贷危机发生后才采取一系列措施来救助和防范风险；中国主动采取房地产调控措施，以降低中国开发商未来发生高杠杆风险的可能性。我们认为，美国次贷危机爆发时，美国监管当局缺乏提前对潜在风险的判断和准备。我们认为，从性质而言，当前降低地产行业的波动风险和投机属性的各类型债务限制仍属于我国供给侧改革政策的一部分。出：“解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。”我们认为，中国监管层从“人、财、地”三维管理构架上构建房地产健康发展的长效机制。三大维度中相对创新的制度包括：“人”的维度包括城镇落户政策逐步放开等；“财”的维度包括房企融资的“三道红线”和房企银行信贷的集中度管理；“地”的维度就是此次土地供应的“两集中”新政。行业研究〃财人财人善城区常住人口500万以上的超大特大城市积土地供应的“两集中”2021年2月24日，青岛市发布《坚决落实上级有关要求部署2021年住宅用地供应工作》，指出：“为深入贯彻党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神，落实2021年自然资源部住宅用地供应分类调控工作视频会议及相关文件要求，2月24日，潘奇副局长主持召开全市住宅用地调控工作部署会议，局总经济师、局机关有关处室、局属有关单位及各区自然资源局负责同志参加会议，并邀请市住房保障中心负责同志参会。会议强调，各区自然资源局要严格落实主体责任，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，及时向区政府相关领导同志汇报，主动对接住房城乡建设部门提出的租赁住房用地需求，进一步梳理提报2021年住宅用地计划及清单，合理安排住宅用地招拍挂出让供应时序，保障房地产市场平稳健康发展。”地极少数逆市加杠杆挤压中小企业，出清产能8的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规房企融资“三道红线”度指银行业金融机构(不含境外分行)房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例和个人住房贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例应满足人民银行、银保监会确定的管理要我们认为，上述“财”的维度包括房企融资的“三道红线”和房企银行信贷的集中度管理，是我国采取的主动降低开发商的供应端环节的高杠杆的措施；而“人”的维度包括城镇落户政策逐步放开等，则将有助于我国居民端的城镇住房需求的持续释放。(三)不同于美国主要应对短期冲击风险，中国调控政策长期降低地产衍生风险我们认为，从风险冲击程度上看，美国次贷危机对金融机构冲击严重，这主要是由于美国地产相关的金融衍生品出现问题，出现风险放大效应。而中国主动采取的调控措施，例如前述的银行信贷集中度管理和房企融资的“三道红线”等政策降低由地产引发的潜在金融风险。阶段性阶段性波动大因城施策后行业波动小平我们认为，从土地市场供求关系，融资端的“三道红线”将限制房企在土地购买方面阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃房地产行业过度、无序的拍地冲动；而土地供给的“两集中”新政则从土地供给方面有助于增加市场上单次土地供给数量，从而降低土地市场热度，推动供求平衡。以上制度本身将从供需两方面降低地产行业的波动性和金融属性。5.对中国地产未来发展和本轮债务化解的启示如前所述，2021年我国无论是剔除预收款及合同负债的资产负债率70.1%，还是资产负债率78.5%都要高于美国2009年次贷危机时期的资产负债率高峰值65.27%。我们认为，考虑当前人口形势和居民住房保有情况，我国面临的债务风险首先是解决供应端开发商高杠杆风险，防止后续中长期需求下行带来潜在泡沫风险。其次是在解决当前开发商债务风险的同时，不要过快推升需求端居民杠杆水平。目前看第一部分已经显现部分成效，后阶段将进入化解债务，稳定需求的阶段。5.1总量角度：从现金流角度入手，恢复企业信用和市场信心我们在本年报告《大并购、稳需求、优格局——后阶段行业趋势推演》中对本轮房地产调控特征做过明确分析。从我国房地产行业发展历史看，我们认为在过去市场化发展过程中市场各类型调控主要立足需求侧调控。调控的代表性手段是差异化居民金融政策(首付比例、按揭贷款利率调节等)、限购、限贷、限售等。如果用海通地产供需政策路径分析方法看，需求侧调控从市场端会表现为从“I.双升区间”至“II.优化区间(左上)”至“III.双降区间”(图23中路径1到路径2，先降房价后降投资增速)。需求侧调控对于房价压制的效果非常直接，因为所有调控和政策直接压缩居民杠杆，造成购买力下降。但是需求侧调控的后续问题依旧存在，即由于需求侧调控并不限制开发商杠杆和资金来源，所以由于供给侧受限制不大，产能不受影响。部分开发商会选择逆周期扩产能，或者因为不能及时感受市场下行变化，产能没有及时收缩带来库存风险。基于以上逻辑，需求侧调控很容易在政策后期，由于市场库存过大造成管理层被动放弃前期政策目标，快速转向需求刺激。而一旦重新需求刺激，本质上是在鼓励企业逆周期加杠杆，最终博弈政策转向。我们认为以上过程会造成市场价格波动大，企业杠杆越加越高，调控较难保持定力。房地产累计投资(左上)(左上)①①③③②(右下)④④从大宏观层面看，供给侧调控，主要指从提高供给质量出发，用改革的办法推进结阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃房地产行业构调整，矫正要素配臵扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率，更好满足广大人民群众的需要，促进经济社会持续健康发展。就房地产供给侧调控而言，我们认为主要集中在土地制度、保障制度和企业端差别化信贷三大层面。过往发展中，需求侧调控通常仅仅在保障制度上有所体现，其他方面执行力度较小。尤其土地层面受地方财政需求等问题影响，地方层面更倾向于多卖地、卖高价地。近年来，伴随着“房住不炒”，“稳地价、稳房价、稳预期”、“租售并举”等多种长效机制陆续出台，供给侧调控开始越发明显。尤其从总量数据看，行业面临中长期需求下降压力。以上原因造成当前时点我国房地产供给侧改革具有明显的现实意义。如果用海通地产供需政策路径分析框架看，供给侧调控从市场端会表现为从“I.双升区间”至“IV.优化区间(右下)”至“III.双降区间”(图23中路径3到路径4，先降低地产投资再因为经济下行带来地产需求和房价下行)。表1房地产供给侧调控和需求侧调控的差异控径调控后库存政策宽松路径控优化区间(左上)”至“III.双降区间”】杠杆，造成购买力下降；供给侧由于受限制不大，产能响，甚至部分企业选择逆周期松带来房价继续上供给侧控“I.双升区间”至“IV.优化区间(右下)”至“III.双降区间”】投资快速下降。在地产投资下降级影响居民收入预期，带来需求侧后期同向下降库存推动行业兼并供给不足业高位供给始终业不会供需稳定供给侧调控与需求侧调控存在很大差异。政策端先压缩企业杠杆，造成开发商资金受限。企业在调控初期主要是降低产能，但后阶段更多是主动降价减少存货。在供给侧调控的初期由于需求侧并未受到太多影响，所以市场更多表现为分化，冷热不均。在后阶段如果房地产投资增速下行速度过快，会影响经济增速，对应降低居民收入预期和消费能力，从而使得需求进一步下行。以上过程中，不同类型开发企业受到政策冲击的差异性巨大。高杠杆、囤地模式、粗放式经营公司均存在被产能出清的风险。从政策最终效果而言，供给侧改革与需求侧改革最大差异在于，供给侧改革的结果不会带来高库存。长期市场角度看，不存在因为高库存倒逼大力度刺激需求。但供给侧改革对投资增速压降过程比需求侧快。如果推动速度过快，容易造成对经济整体的负面冲击。因此在供给侧改革过程中需要更多关注可持续发展与居民当前生活水平提高的矛盾；产权结构优化，即国资和民营间关系的平衡；投融资机构优化，即土地和信贷资源的重新分配问题。我们认为，从次贷后阶段走出困境的行业背景看，销售逐步稳定叠加企业杠杆有序控制是市场景气度重新恢复的重要基础。后阶段，在基于供给侧调控背景下，保持销售合理稳定，同时保证企业正常融资行为，有利于恢复市场信心和企业再投资能力。行业研究〃阅读正文之后的信息披露和法律声明改市更新臵保障房建设大并购、稳增长、优格局”趋势改市更新臵保障房建设市民入户推动收并购业务企业/项目主体信用推动收并购融资放开从数据角度看，2022年1季报显示，A股上市房地产企业经营性现金流和融资性现金流同时出现负增长。我们认为，后续从政策端，稳定以上两大现金流是可以参考的政策选择方向。1)我们认为，房企经营性现金流恶化，通常与市场销售不畅有关。考虑2022年2季度，部分城市出现静态管理趋势。我们预计房企经营性现金流短期未有改善。针对以上问题，主要是稳定房地产销售市场。从需求侧看，我们认为，对于中长期压力比较大城市，也可以适度考虑提前刺激潜在需求。政策手段包括棚户区改造、城市更新、货币化安臵、保障房建设、新市民入户等措施。2)我们认为，房企融资性现金流恶化，通常是信用主体下降，直接或者间接融资能力不足所致。我们认为，在不提升企业债务总量、甚至部分下降角度下，可以继续推动行业内兼并整合力度，同时对于杠杆水平达标企业给予更大信用支持，促进行业产能整合。对于已经出险企业资产，在监管到位情况下，从项目端入手优先盘活。通过以上手段，既稳定经济，又可以保持定力继续推动供给侧改革。关于后续供给侧和需求侧，可能存在的方向我们也大致进行总结，供投资者参考。20行业研究〃房地产行业20策类型化模市更新和旧城改造税率变化保证合理建设规模和标准原有基础上完善制度设计按照计划保障性住房线预售金监管中按揭发放速度标准、运营模式各类型住房建设特点对各类型指标定义进行窗口指导加大发放力度照不同企业资信状况，分类监管对各类型指标定义进行窗口指导对符合标准企业提高放款速度按照计划按照计划存在可能存在趋势供给端政策差别化信贷资渠道供应链融资资外融资务重组对符合标准企业提高放款速度境外债市场内资参与额度问题企业债务重组存在趋势存在趋势存在趋势存在趋势定保证金要求准根据市场情况调整销售限价宽拿地前保证金要求根据市场情况调整端差别化信贷政策营业税房个人所得税通住房认定标准率款额度房贷款比例房利率房公积金贷款额度以上购房贷款房以上本地居民购房挂牌价人才引进信息大受益人群大试点城市范围优惠税力度调节优惠税力度调节优惠税力度调节优惠税力度调节节节节节节节节节节节节节放款人才引进标准放款落户标准保障联网信息透明公开存在趋势存在趋势存在趋势存在趋势存在趋势存在趋势概率低概率低概率低策存在趋存在趋势存在趋存在趋势我们认为，借鉴美国次贷危机中的部分经验，除可以加大流动性供给外，在债务化阅读正文之后的信息披露和法律声明左轴)房企各季度收并购金额同比(%，右轴)6873.98.2726.3719.3623.6529.8558.1530.9488.638.51035.1房企各季度收并购金额(亿元，096.2610.4左轴)房企各季度收并购金额同比(%，右轴)6873.98.2726.3719.3623.6529.8558.1530.9488.638.51035.1房企各季度收并购金额(亿元，096.2610.410.821供给侧调控控前段供给侧企业增速、估值差解层面推动收并购业务，逐步恢复出现企业信用能力，仍是后阶段综合施治方向。我们认为，房地产行业的收并购可以按照如下五种方式进行：一是有一定规模的出险企业可以通过隔离风险资产以自救的方式保存主体，以利于后续的经营和生存。二是优势的房企可以主动去收购问题企业。三是国有平台公司战略性入股出险企业可以通过入股优势房企去收购兼并。四是地方政府可以按照重新定价方式回购房企土地或库存的房屋，解决流动性问题。图25调控进入中段将使得并购业务逐步增加法质资产质资产控中段事实上，从2021年各季度行业收并购规模变动看，行业收并购规模震荡走高，行业正进入加速洗牌期。具体而言，2021年全年房企作为买方涉及的收并购交易金额为2836.4亿元，同比增长21.3%。2021年第四季度，房企作为买方涉及的收并购交易金00040020002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q44000-20-40-60海通证券研究所目前金融机构和地方政府已经开始参与到房地产收并购之中。我们认为考虑到化解房地产债务已经是保持行业稳定的重要方向，后续相关政策和事件还将不断增加。阅读正文之后的信息披露和法律声明220-30-50行业研究〃房地产行业220-30-50表3近期与房地产收并购相关案例要集团所持广州亚运城项目股权建业地产股份和可转债注：河南同晟臵业有限公司由河南省铁路建设投资集团有限公司全资拥有，而河南省铁路建设投资集团有限公司又由河南省人民政府全资拥有。资料来源：《华南城01668-(1)建议认购新股份及单一最大股东变更(2)战略合作协议及(3)延迟派付末期股息》、华润臵地官网、《中国海外发展-须予披露交易-收购合营公司的股权》、大悦城官网、《2022-06-01-0832.HK建业地产00832-内幕消息控股股东建议出售部分股份；及建议根据一般授权发行2024年到期的5_有担保可换股债券》，海通证券研究所从需求侧角度看，2021年4季度以来，不同城市已经在原有调控方案基础上对相关限制政策进行优化。进入2022年2季度后，相关政策力度和出台频率处于不断提升行“两个维护”性租赁住房贷款不纳入两集中管理Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22条放松会议-支持商品房市即墨取消限放松限低.6%购购行调整个人住率下限目前各地方政府已经在按照优化限购、优化限售、优化限贷、房贷利率优化、优化公积金政策、优化限价政策、放宽落户或加大引才、发放购房补贴和货币化安臵等多方向联合发力。阅读正文之后的信息披露和法律声明23行业研究〃房地产行业23政策核心点城市城市衢州、秦皇岛、佛山、东莞、廊坊、中山、惠州、淮安、绍兴、扬淄博、唐山、张家口三明、德州、常州、东莞、泰口、宿州、黄石、常州、南通、延、淮南优化限购优优化限售优化限贷(临港新片区)银川、武汉、济南、太原、青岛、西安、苏州、太原、厦门大晋州、朔州、吕梁、秦皇岛、盐城、等优化公积金政策州、合肥庆、常州、赤峰、烟台、台岩、常德、赣州、扬州、株、连云港、洛阳、上饶、梅韶关、湘潭、淄博、湛江、宣城、六盘水、遵义、肇庆、淮南优化限价政策深圳(二手)州东莞(征求意见稿)、洛阳、绵阳放宽落户或加、长沙(涉及购房资格)、无锡、厦门、梅湘潭、淄博、唐山发放购房补贴金山区、镇、钦州、周口、南通、连德、东莞、句容、乐山、资驻马店、唐山、淮南住房支持臵门措施等5.4探索房地产行业新模式将后续焦点此外，从次贷危机发展中可以看到，行业基础制度构建和潜在风险防范价值较大。在促进行业发展的同时，也要适时关注行业与整体宏观经济、国家发展特点，经济结构自身变化的相互关系。22年3月8日，《2022年政府工作报告》提到：“继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。新发展模式的提出，我们认为也是在看到自身发展特点的基础上对未来走适合自身道路的创新要求。未来在处理房地产“四大关系”问题上，应该可以值得期待更多有中国特点的制度建设。阅读正文之后的信息披露和法律声明24行业研究〃房地产行业24适度的市场化，加强政府的保障功能和引导企业参与保障市场满足多样化住房需求，政府和市场共同提供保障功能当前市场更看重产品质量而不是适度的市场化，加强政府的保障功能和引导企业参与保障市场满足多样化住房需求，政府和市场共同提供保障功能当前市场更看重产品质量而不是数量，民生需求兜底稳定市场预期需要因城施策，保障需要租购并举及保障房建设公共务会发展模式民生问保障好群众住房需 。化性预期发展问商品房市场更好满足购房者的合理住求”“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”险提示行业面临总量下行风险。阅读正文之后的信息披露和法律声明25行业研究〃房地产行业25阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息分析师负责的股票研究范围A新湖中宝,碧桂园,华润臵地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,金科股份,建发股份,卓越商企服务,雅生活服务,融创服务,保利发展,三湘印象,旭辉控股集团,世茂服务,锦和商管,华发股份,金投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级大市投资评级大市本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，告中的任何内容所引致资标的的价格、价值及投资收入可能的许可的情况下，海通证券及其所属司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或记均为本公研究所，且证券投资咨询业务。26行业研究〃房地产行业26阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队19820eccomtseccomtseccom应镓娴(021)23219394)23219732倪韵婷(021)23219419om23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋运(021)23219004tseccom联系人eccom徐燕红(021)23219326xyh763@侯欢(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@谈鑫(021)23219686tx71@3219674tseccom青(021)23212230ylq@庄梓恺(021)23219370颜伟(021)23219914联系人谭实宏(021)23219445联系人丁茜(021)23212067sdq@23154167wqy6@212231zgy3@3219773zc@1)23154170zll0@滕颖杰(021)23219433tyj3580@薇(021)2315438723219879jt13892@章画意(021)2315416819068clw@团队021)23154121jps10296@8xyg2@钮宇鸣(021)23219420iuhtseccom021)23154142wqz9@shtseccom)23154122eccom联系人7wyq45@zzrhtseccom1)23219733zzx@丽萍(021)2315412454116slphtseccomwgjhtseccom联系人wxk50@fxl3957@余培仪(021)23219400杨锦(021)23154504王正鹤(021)23219812ypy@yj12@wzh@政策研究团队政策研究团队3