人民币升值预期与地产价格变动

人民币升值预期与地产价格变动

地产价格与汇率的数量关系是困扰许多学者和投资者的未解之“谜”。本章从地产价格的现值理论入手，建立了地产价格与汇率变动之间的数量模型。分析结果表明，对应于汇率的小幅变动，通过地产久期杠杆，可能使地产价格大幅度变化，并可能产生地产价格泡沫。一导言自1990年中国土地使用制度市场化改革[1]以来，特别是最近几年，中国土地价格持续上涨，带动房地产价格攀升（见图15-1），特别是以上海为中心的长江中下游地区房地产价格上涨幅度为甚。地产价格的大幅度上涨已经引起了各方关注，并引发了是否已经产生了地产价格泡沫的大讨论。国家还针对可能出现的地产泡沫，从2005年年初开始，出台了一系列调控措施，以求稳定地产价格。如何看待中国地产价格变动及合理控制地产价格的过度波动，从而使宏观经济保持稳定是一个需要研讨的课题。图15-1近几年中国土地交易价格指数地产价格的核心是土地价格，我们从土地价格的决定和波动机制开始讨论。土地价格由什么因素决定，在理论上还是一个并没有完全解决的问题。最古老且在生产理论中仍然使用的理论是，土地作为一种生产要素，其使用价格（地租）决定于其边际产出率。该理论认为，土地服务本身不是最终的消费需求，而是向某些经济活动投入的要素。在Casetti（1973），Berliant和Hou-WenJeng（1990），Homburg（1991），Muth（1961），Nichols（1970）等分析经济增长中的土地及土地的长期均衡价格时利用的都是该思想。但是，我们应看到，土地是有着时间价值的一种特定生产要素，与投入生产的资本和劳动力不同，在每一个地区土地是基本不变的供给要素，为了反映土地在其长期使用期间的价值，应该将其未来提供的产出包含在内（即贴现值）而不单是当期边际产出。该思想在伊利等（1982）一书中提出，其后得到许多学者的赞同而形成现值地价理论（又称土地收益理论）。该理论认为，土地能提供长期服务，其价格由当前的边际产出和未来的潜在产出共同决定。如Capozza和YumingLi（1994），Titman（1985）等，利用现值地价思想来分析土地价格的变化。上述两种地价理论基本上排除了地价大幅波动的可能性，因为作为一种生产要素，其价格由其产出现值决定，在一般情况下土地边际产出较稳定，故地价也不应暴涨暴跌。但在现实世界中这一结果并不完全正确。Bogue和Bogue（1957），Lindert（1974）的分析表明，在美国经济高速增长的19世纪，曾出现过土地价格的大幅波动；我们更为熟知的日本，如刘霞辉（2002），野口悠纪雄（1997），Noguchi，Yukio（1991），Stone和Ziemb（1993），TokatoshiIto和TokuoIwaisako（1995）等所描述，在20世纪80年代中后期到90年代初土地价格暴涨暴跌。所以，土地价格的变动需要从更广泛的角度去理解。因为土地供给的数量基本固定，而土地的生产成本为零（因土地是自然形成的），则土地价格由对土地的需求所决定，并且，持有土地与持有易腐商品不同之处是它有时间价值，从而使土地的交易能产生收益（相当于一种生息资产）。所以，土地价格从更为一般的资产角度来看待是合理的。依资产定价的无套利规则，土地收益将由其边际产出率（使用收益）或贴现现值和附带风险的交易收益（预期价格上涨）共同决定。这种交易收益在预期土地供应紧张时会很大。美国历史上土地价格的波动可用该思想得以解释，因为当时美国是一个相对封闭的经济环境。但若将该理论直接用于解释日本和目前中国的土地价格变化，则并非完全合理。原因是这两个国家处于更开放的环境。除了土地实际需求增加的原因外，货币的升值预期也是重要因素，而且可能是短期土地价格上涨的主要因素。在金融业日益自由化、全球化的今天，各类资本在寻求一个全球组合的综合资产收益。据世界银行统计，2001年全球直接投资存量为6.15万亿美元，全球证券组合投资存量则高达12.55万亿美元。对一个高增长区域而言，自然是资本汇集之地，而这些地区的土地交易收益因有货币的升值预期得以提高。但是，上面的分析只是一种推测，而非严格的理论推导。地产价格与汇率变动究竟呈何种定量关系，其内在关联的机制是什么，目前在理论上并没有一个有说服力的解释。地产价格与汇率变动的数量关系是困扰许多学者和投资者的未解之“迷”。本章从地产价格决定的收益理论入手，建立了地产价格变动与汇率变动的数量模型，揭示了地产价格与汇率变动之间的关系，不仅从理论上说明了汇率变动预期对地产价格的影响，而且通过模拟显示了可能的影响力大小，为合理控制地产价格的过度波动提供了依据。本章结果表明，地产价格与汇率变动之间的关系是：汇率的小幅变动，将通过地产久期杠杆，使地产价格大幅度变动。而且，如果存在人民币升值的持续预期，那么地产价格将持续上涨。二基本模型1.土地预期收益率与地产价格我们遵循土地现值理论的思想来建立土地预期收益率与地产价格变动之间的数量模型。这时，土地将被视为一种能获利的资产，按照资产定价的一般理论，可将土地价格用下面的公式表示：（1）式中，Pi是地产i的单位面积价格。CFit是i单位面积地产在第t年的现金流。Ti为地产i的使用年限。ki是地产i的贴现率，也就是投资者投资地产i所要求的预期收益率。从公式（1）可以看出，地产价格Pi与现金流CFit、预期收益率ki和土地使用年限Ti有关。将式（1）两边对ki微分，并进一步整理得：将式（2）两边同除以价格pi，然后整理得：（3）式中：从式（3）可以看出，地产i的价格增长率与投资地产i的预期收益率的变动dk呈线性关系，因子为-D。2.地产久期根据式（4），Di的经济含义是地产收益流的加权平均支付时间，比照固定收益率资产定价中的概念，我们称之为地产久期[2]［这种比照的开创性研究见伊利等（1982）］。同时，从式（4）也可以看出，收益流模式CFit决定了地产久期的大小。按照土地的基本特征，在宏观经济环境基本稳定的条件下，土地收益变动也是有规律的，一般是以恒定比率增长。如果第t期土地i的收益CFit与上期相比以一个恒定的比率gi增长，那么土地i的收益流CFit为：CFit=CFi0·（1+gi）t，t=1，2..Ti（5）按照无套利原则，一般情况下：0＜gi≤ki。将式（5）和式（1）代入式（4）中，得：化简整理后，得：我们来分析式（7）的经济学含义。首先，式中没有CFi0，表明收益流CFit以固定比率gi增长时，地产i的久期Di与初始收益流CFi0本身的大小无关。由此我们可以得出结论，地产久期只与收益流模式有关，而与初始大小无关，这是地产的固有属性。其次，由于gi≤ki，所以，当地产i的使用期限Ti[3]较长时，式（7）的后一项约等于零，地产i的久期只由第一项决定，也就是说，地产久期Di只与地产的预期收益率ki和地租的预期增长率gi有关。由此我们得到：（8）式表明如果地产的预期收益率与地租的预期增长率越接近，则地产久期就越大。为了对地产久期的作用有一个量化概念，我们根据式（8）来估算中国Di的大小。首先，依资产价格的一般理论，在无套利条件下地产的预期收益率应为全社会一般投资的收益率，地产的预期收益率ki与一般投资（如工业投资等）相当，应在10%～15%之间。gi是多大？根据生产理论，土地是作为一种生产要素投入到生产中的，其回报就是地租，也就是说，地租是土地的边际收益。用数学表示为，其中，P是产品价格（与地产的价格p不同），Q是产品数量，f是生产函数，f是土地的边际产量，即。对（9）式两边取对数并对时间求导可得CFi的增长率等于：也就是说，地产收益流的增长率，是生产的产品价格增长率与地产的边际生产力增长率之和。根据中国《土地利用现状调查技术规程》，土地根据用途大致分为耕地、园地、林地、牧草地、居民点及工矿用地、交通用地、水域和未利用土地等八个一级分类，每个一级分类中又包含着若干二级分类。其中居民点及工矿用地是高度市场化的，不失一般性，我们讨论其中的普通住宅和商业写字楼等两种地产的久期。（1）普通住宅。对于普通住宅来说，很小，约等于0。所以住宅租金的增长率，约等于住宅价格水平的增长率。从最近几年的数据（图15-1）来看，中国居住用地交易价格指数在4%～6%之间，我们取租金增长率为5%。在15%的地产预期收益率、5%的地租增长率水平下，根据式（8）可得，普通住宅的久期大约为10年。其他地产预期收益率水平下的普通住宅久期的大小见表15-1。结果表明，地产预期收益率越高，普通住宅久期越小。表15-1不同地产预期收益率水平下的住宅用地的久期（2）商业写字楼。商业写字楼的租金增长率，要高于普通住宅，因为它不仅可以居住，而且可以用于商业用途。所以，我们一般假定商业写字楼的地租增长率为名义GDP增长率，这里取9%。在15%的地产预期收益率、9%的地租增长率水平下，商业写字楼的地产久期为17年左右。其他地产预期收益率水平下的普通住宅久期的大小见表15-2。表15-2不同地产预期收益率水平下的商业写字楼用地的久期从表15-1和表15-2的结果看，因为两类地产租金增长率的差异，使其相应的地产久期出现了很大不同，商业写字楼的久期远大于住宅。依式（3），因为久期作为一个乘数因子影响着地产价格，由此导致这两类地产的价格变动幅度不一样，商业写字楼的价格变动远大于住宅。这与中国现实地产价格变动状况的情况一致[4]。而且，我们看到久期的大小与地产预期收益率相反，这是由式（4）所确定的结果。表15-1和表15-2说明，如果不考虑外部因素的作用，则地产价格变动的主要因素是地产预期收益率。由资产定价的一般理论，地产预期收益率在无套利条件下决定于土地边际产出（或土地的贴现现值）和市场交易获利。在中国特定的土地政策条件下，土地商业开发权的初次获得是通过公开拍卖国家土地实现的，其后的转让和开发是市场化的。国家土地公开拍卖价格基本上体现了土地的贴现现值，土地的开发转让则体现了交易价值。因现阶段中国城市化进程加快，土地的短期供给在一些地区相对不足，这使得国家土地公开拍卖价格和房地产交易价格同时上涨，其结果是当期土地价格越高，地产预期收益率则越低，由此导致地产久期增大，在久期的杠杆（乘数）作用下，使地产价格出现大幅上升态势。所以，如果要稳定地产价格，单独控制房地产交易价格不行，还要稳定国家土地公开拍卖价格。以上讨论就地产价格取决于国内的资产收益而展开。在开放经济条件下，决定因素是多方面的，其中最重要的是汇率将起作用。三汇率变动与地产价格波动在开放条件下，资产交易的环境发生了变化，投资者将有一个全球的资产组合视野，使国内资产价格会产生一个与汇率变动相关的升（贴）水［关于汇率升（贴）水分析见刘霞辉（2004）］，从而使一国货币的币值变动成为其国内资产价格变动的重要影响因素。这种情况的出现，并非必须以外国投资者进入国内资产市场为前提，只要国内投资者认识到币值变动与资产价格相关就行，所以一国资产市场是否开放或是否控制国际资本流动只是一个投资规模大小问题，资产价格变动不以此为基础。基于上述思想，并考虑到中国地产市场特征，我们假定地产市场参与者为具有开放经济视野的国内投资者。为了讨论方便，我们分析一种特殊情况，即本币有一次性升值可能性，为此假设：（1）国内投资者在汇率可能变动的t时刻投资地产i，到t+1时刻收回投资，收益率为k；（2）国内投资者在不考虑汇率因素的条件下在t时刻投资地产i，到t+1时刻收回投资，收益率为k；（3）在t到t+1时刻之间本币对外币的汇率变动为；（4）t+1时刻之后，汇率不再变动，即：，s=t+1，t+2，…。当将地产作为一种资产来对待时，在投资者的资产组合中将其作为一部分风险资产来持有，依资产市场的无风险套利原则，在开放条件下，持有国内地产的收益将由地产自身的收益和汇率变动来决定，即：到了t+1时刻之后，根据假设（4），则有所以，从t到t+1时刻，投资者在汇率可能变动的条件下投资土地i的收益率发生了变化，变化幅度为：将式（13）代入式（3）中，可以得到地产i的价格变动率与汇率变动的数量关系，即，也就是说，地产i的价格变动率是汇率变动率的D倍。我们看到，在这种最简单的有期限汇率变动情况下，汇率变动率取代了地产预期收益率变动而成为地产价格变动的驱动因素。我们可由（14）大致估算当人民币有一个很小升值（例如，3%）时，各种地产价格的变化幅度。（1）普通住宅。对于普通住宅来说，在15%的地产预期收益率、5%的地租增长率下，对于3%的人民币升值，按表15-1的结果，根据式（14），价格上升幅度为：dp/p=10×3%=30%。其他情况见表15-3（假定地租增长率为5%）。（2）商业写字楼。按照相同的方法，在k=15%，g=9%，时，商业写字楼的价格将上涨，其他参数取值情况下的地产价格上涨见表15-4（g=9%）。总体来看，对应于人民币的一个小幅升值，例如3%（），各种地产将通过其久期杠杆，使价格大幅上涨，其中普通住宅将上涨30%以上，商业写字楼的地产价格将上涨51%以上，而且地产久期越大，杠杆率越高。但是上述分析存在两个问题：首先，前面曾假设汇率一次调整到位，以后不发生变化，这个假设似乎并不符合人民币汇率持续预期变动的现实；其次，我们假设地租在使用期内始终以gi的速度增长，但实际地产市场中，gi会发生波动。那么当gi发生波动时，地产价格如果变动呢？1.汇率持续变动下的地产价格首先，我们改变汇率一次调整到位的假设。在汇率完全市场化、没有政府干预的理想情况下，汇率预期变动的模型有：非抛补利息平价决定模型［Dornbusch，etal（1994）］；绝对/相对购买力平价模型；有汇率决定的资产组合模型；随机游走模型。实证研究表明，在短期内，如果国家之间经济增长和宏观经济运行差异不大，随机游走模型能够很好地描述汇率变动情况。所以，短期汇率变动的期望值可以取为0，即：依式（15）对式（11）两端取期望，得：（16）式表明，当短期汇率满足随机游走假设时，有汇率变动影响的地产投资预期收益率与没有汇率变动影响的地产投资预期收益率相同。在此情况下，地产价格变动，只与国内投资者对土地预期收益率的变动有关，而与汇率变动无关。但是，人民币与国外货币的比价不会完全遵从随机游走假设，因为中国经济增长和宏观经济运行与发达市场经济体有很大差异，而且实行基本盯住美元的有管理的浮动汇率。所以，在中国政府逐步加大汇率弹性的预期下，投资者对汇率变动在一定时期会形成一致预期，也就是说，s=t+1，t+2，……，而且这种预期的方向现在是相当幅度的人民币升值，即：，s=t+1，t+2，……。根据式（14）可知，所以，当投资者出现汇率的预期变动趋势时，地产价格将会相应地出现上涨。2.地租增长率变动与地产价格波动我们现在改变前面一直维持的地租保持一固定比例增长的假设，并综合地产久期和汇率变动的因素。根据式（12）和式（8）可得，将式（18）两边对g微分，可得：即：式（19）的含义是，在地租可以变动的前提下，地租变动方向与地产价格变动方向相同，而且还有一个放大系数。它表明，如果汇率、地租都呈增长趋势，并且地租水平较高，则地产价格变动对地租增长率的敏感度很高，而且上升很快；而若地租呈下降趋势，则地产价格也将相应下降。对于普通住宅来说，在15%的地产预期收益率、5%的增长率以及3%的汇率变动下，对应于一个微小的增长率变化dg，其价格上涨幅度的变化是dg的3倍，即：表15-5给出了在人民币升值3%（）的情况下，当地租增长率在4%～6%之间变化时，普通住宅价格的变动情况。可以看出，在15%的预期收益率条件下，当地租增长率从5%降低到4%时，普通住宅的价格上涨幅度将从30%下降到27%；与此相对应，如果租金增长率从5%增长到6%时，住宅价格的上涨幅度将从30%上升到33.3%。而若地租增长率与地产预期收益率同时变化，则住宅的价格变动幅度更大。为了更全面地考察汇率变动对地产价格的影响，我们考虑另外一个情况，即人民币贬值3%（vt=3%）时，普通住宅价格将如何变化呢？这时，地产价格变化将是升值情况下的相反数（见表15-6）。其结果是因为汇率变动作乘数的符号反向，使地产价格出现大幅度下跌。对于商业写字楼来说，在15%的地产预期收益率、9%的地租增长率以及人民币升值3%（）的情况下，对应于地租一个微小的增长率变化dg，其价格上涨幅度的变化是dg的8.3倍，。该结果表明，在汇率或地租等变化与住宅相同的条件下，商业写字楼的价格变动将更为剧烈，限于篇幅这里不给出具体数值模拟结果。四汇率预期变动可能引起的地产泡沫需要说明的是，前面关于汇率波动对地产价格变动作用的分析是依目前中国特定资本市场环境，即外国投资者不投资于中国地产为前提（中国投资者也不投资外国地产），所以只是一种不开放的资本市场。如果放松这一条件，若外国投资者能投资中国地产，则地产价格变动的作用机制将有所变化。依资产定价的一般原理，这时的地产投资者要考虑到风险溢价因素。资产风险溢价反映的是投资者持有国内而非国外资产要求的额外收益，因为中国作为新兴市场面临着更高的经济波动风险，风险溢价一般应该是正值（刘霞辉，2004）。在将风险溢价因素纳入地产价格变动影响因素考虑时，会适当降低地产价格变动，因为该因素提高了地产预期回报率，降低了久期。所以，完全开放资本市场并非必然会引起资产价格的更大波动。究竟是什么原因使不开放的资本市场条件下国内投资者考虑汇率的影响而不顾及风险溢价因素？原因是国内投资者在投资国内地产时预期当货币升值时地产价格会提高，所以汇率是影响地产价格的；但另一方面，投资者真正用于地产交易的货币是人民币，故他们不用考虑汇率变动的真实风险，风险溢价因素自然不用考虑。这种地产价格的形成机制事实上有着很大的泡沫因素在起作用，因为前面分析的人民币升（贬）值模拟结果，都只是一种理论推测，而非现实中有了这些汇率变化，如果中国目前实行的汇率决定机制不改变，则人民币升贬值不可能出现；而且，对于一个完全封闭的国内资产市场而言，汇率不应对资产价格产生影响，这是资产价格决定无套利条件的体现。那么，在中国地产价格的形成中纳入汇率变动则应是一种市场套利行为，因为资本市场将放未放，国外游资能通过非法渠道部分进入地产市场，这些资金能获得中国特殊市场环境的超额收益。因为国外游资进入使中国地产定价机制发生变化，国内投资者就有可能把地产价格推得更高，因为他们的风险要小于国外游资。我们从一个简化的资产组合模型来分析该问题。如果不考虑汇率因素的作用，令pt为地产价格，gt为地租，r为无风险资产的收益率（这里可理解为长期利率），设风险中性的投资者在地产和无风险资产间构造投资组合，它所满足的无套利条件是地产的预期收益率即预期资本收益率加上地租与价格之比等于无风险资产收益率，得：该式可写为：依随机差分方程理论，可得市场处于均衡状态下的解为：即地产价格是预期未来地租的贴现值，这时地产价格的变动不是主动的，而是反映地租的变化，所以不能产生泡沫。但这不是资产组合的通解而只是一个特解，因为它附加了均衡存在的条件。设资产组合过程并非始终满足均衡条件，则可得到方程（20）的通解为：pt=p*t+bt，将该式代入（21），通过简单运算得：bt=aE［bt+1］，即：E［bt+1］=a-1bt（23）因为，b的预期值将不收敛，即：（b＞0时为+∞），我们可将b称为地产泡沫。设地租为常量，可得：b=b0a-（b0是一个正常数），它表明地产价格将按指数增长，即投资者准备支付比对应于地租现值价格更高的地产价格，因为他们预期地产价格还将上涨，这时的资本收益抵消了低的地租与价格之比，所以这种价格上涨的预期自我强化（所谓正反馈效应）。虽然该过程满足无套利条件，但不