3月多资产配置观点：左侧布局宽信用

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月01日左侧布局宽信用贷同比增量的最大支撑，向后看我们对于一、二季度交接期间的“宽信用”备关注价值；战略应对上，“谋定而后动”积极布局后续主线，盈利修复+证券分析师：王angkai8@S0980521030001021-60375433zhanyi@基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2月多资产配置观点-A股配置价值强于债券和商品》——2023-02-01《12月多资产配置观点-风险平价策略的再审视》——2022-12-01《【国信策略】11月多资产配置观点-加息周期中选择股市配置时机》——2022-11-01《策略月报-美债利率走高对A股风格切换的影响》——2022-09-30《策略月报-能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路》——2022-08-31汇率方面，人民币短期承压，年内仍具有韧性。人民币汇率短期内震荡，1。预。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录1.未来大类资产市场展望 41.1货币-信用“风火轮”：左侧布局紧货币、宽信用格局 41.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 52.国内外大类资产月度复盘 72.1国内大类资产回报排序及归因 72.2海外大类资产走势复盘 92.3国内大类资产估值分析 92.4国内外大类资产间比价 103.市场隐含宏观信息和情绪分析 123.1债市情绪指数与预警指数 123.2全球资金流向复盘 13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 4 入、流出新兴市场的日度跟踪 13全球主要基金分板块资金流向(2月) 14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告1.未来大类资产市场展望1.1货币-信用“风火轮”：左侧布局紧货币、宽信用格局在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》中，我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。指向目前处在“紧货币+紧信用”向“紧货币+宽信用”切换的格局。信用方面，尽管开年1月份社融同比增速下行，但是更为敏感的、领先于社融存量增速的信用脉冲已经出现企稳动力，主要来自信贷的增长，其中企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑，向后看我们对于一、二季度交接期间的“宽信用”较为乐观，虽然信贷投放节奏可能有所放缓，但信用债发行将逐步修复，赤字率的确定落地也将对政府融资形成支撑，都会助力对公信贷形成接力。货币方面，Shibor3M利率自去年11月出现上行，《四季度货币政策执行报告》指出“引导市场利率围绕政策利率波动”，指向本轮“宽货币”收尾。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率大幅提高、在主要资产中表现最好；商品其次，债市录得熊市概率偏大，建议左侧布局。图1：前瞻指标提示流动性有所收敛经济研究所整理图2：前瞻指标提示信用环境将迎来复苏经济研究所整理图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值中美经济差异：2月中美制造业PMI分别为52.6%、47.8%，2月我国制造业PMI较1月大幅上行，美国PMI上行幅度较小，中美制造业PMI差距持续扩大，国内经济复苏强劲，近期美国通胀反复、加息预期抬升，未来仍面临较大的经济衰退风险，中美经济差异将进一步扩大。自2020年以来，500/1000等中小市值板块的海外营收占比跌至300等大市值板块之下，因此受到海外基本面弹性不足、软着陆的影响相对更小，未来国内经济强于海外的中期格局持续利好中小市值企业。00和中证500海外营收占营业收入比重经济研究所整理国内基本面：1-2月国统局经济数据尚未发布，“数据真空期”根据国信高频宏观扩散指数来看，国内经济复苏力度强劲，消费景气尽管较1月边际变化较小、但维持在较高水平，投资、房地产领域景气上升。随着全国疫情影响退潮，中国经济全面进入向上修复进程，经济基本面向好时看好成长属性。通胀因素：1月份CPI同比为2.1%，前值1.8%，PPI同比-0.8%，前值-0.7%，根据国信宏观近期高频跟踪，消费端的通胀水平进一步上行，而流通领域生产资料价格继续下跌。向后看，随着经济持续向好，国内通胀水平将进一步回升，对顺周期板块形成一定支撑。估值因素：2月Shibor三个月利率从2.36%上行至2.44%。向后看，国内短端利率呈现边际收紧趋势，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。盈利角度：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额84038.5亿元，同比下降4.0%，1-11月份利润总额同比下降3.6%，从高频数据来看，全国工业企业利润情况连续两个月改善，盈利修复利好小市值板块。事件驱动：2月获IPO批文的企业数量为24家，略高于1月，事件型驱动的同步视角下，对小盘成长板块的结构行情是助力而非拖累。6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容较上月上涨较上月回落=------+请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容较上月上涨较上月回落=------++++++A格打分卡一级指标基本面因素DCF模型角度二级指标中美差异国内经济通胀因素分子端分母端大盘成长☆防御大盘大盘不同风格中盘☆均衡中盘★中盘★小盘☆价值周期☆小盘★小盘★事件型驱动IPO和并购重组数量大盘价值★小盘成长★经济研究所整理综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>商品>债券。在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。图5：自上而下视角对各类资产配置建议类类别配置建议2022年8月以来，市场风格均衡，行业轮动加快，本轮上涨期间先后经历消费接棒金融、成长接棒消费、TMT占优、周期占优等风格，市场主线尚不明确。目前行业轮动速度位于2010年来顶部，短期把握阶段性热点或押注某一优势风格存在困难。上涨初期或反转行情上半场往往存在高速轮动，目前我国处于复苏前期，多数行业存在受益逻辑，高速轮动存在持续性。伴随股房性价比提升、Q1企业盈利复苏确认，行业轮动速度有望迎来中枢下行。若选择积极奔赴轮动，关注前期收益适中且波动较低的行业，包括机械、化工、医药等，业绩指引下爆发性可验证的家电、汽车零部件同样具备关注价值；战略应对上，“谋定而后动”积极布局后续主线，盈利修复+分化减小语境下关注制造业高端化+自主可控等产业政策扶持领域。中证500考虑到上半年国内经济处于逐渐修复状态，而且通胀压力较小，因此货币政策将保持稳定，7天逆回购利率保持在2%；历史数据显示，在货币政策稳定时期，1年期国开债和R007利差均值大致在15BP-20BP之间；参考历史上货币政策稳定时期的长期利率和短期利率期限利差运行情况，我们预计上半年期限利差在【70BP，110BP】区间运行，因此10年期国开债波动区间为【2.9%，3.3%】;另外上半年名义增长率上行概率较大，预计10年期国开债保持在3.1%以上概率较大。人民币汇率短期内震荡。1月美国核心个人消费支出(PCE)价格指数上涨0.6%，创下8月以来的最大涨幅，美联储加息预期再度升温下美元走强，人民币短期承压。中期视角下，国内经济回暖的迹象逐渐明朗，人民币价格将得到有力支撑。中国需求回暖将对全球商品市场形成提振，欧洲经济韧性强于预期，全球商品需求端整体向好，但近期美元走强对全球商品价格形成负面冲击，国内经济修复强度与美国加息和衰退预期之间的博弈决定了大宗商品的变动方面。2月末收盘3279.611783.82429.02737.24069.56357.5220.3180.1203.93.12.9022.3105.06.946.95100.22384.73925.883.1548.21824.6412.6中债财富总指数中债1-30年利率债指数中债信用债总财富指数10年国开利率10年国债利率1年国债利率美元指数美元兑人民币(在岸)美元兑人民币(离岸)人民币汇率指数南华综合指数南华工业品指数布伦特原油(美元)上期所原油伦敦现货黄金(美元)上期所黄金1月末收盘3255.712001.32580.82808.04156.96289.2219.8179.9202.93.02.902.2102.16.766.7699.82404.63961.885.5540.51923.9419.5期间涨跌0.74%-1.81%-5.88%-2.52%-2.10%1.09%0.23%0.08%0.49%3.60.417.62.82% 2.69% 2.95% 0.41%-0.83%-0.91%-2.83% 1.42%-5.16%-1.63%资产名称上证综指深证成指创业板指上证50沪深300理由股票债券汇率商品+=悲观悲观信证券研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告2.国内外大类资产月度复盘2.1国内大类资产回报排序及归因2月国内大类资产的表现可以概况为：股市回调、商品分化、债市平稳、人民币0.7%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：稳定>周期>消费>成长>金融，回报率依次为2.3%、1.4%、1.3%、-0.8%、-3.0%。(2)债券方面：12月中债口商品方面：上期所原油上涨1.4%，上期所黄金下跌1.6%，南华工业品指数下跌日，美元兑人民币汇率中间价收于6.9519，美国通胀回升抬升美联储加息预期，美元指数再度走强下人民币承压。图6：2月国内大类资产回报月度复盘经济研究所整理。经济研究所整理。图8：股票及其风格指数在2月的表现经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图9：人民币汇率和美元指数表现经济研究所整理。图10：南华各分项指数2月回报率对比经济研究所整理。图11：国债收益率和期限利差走势经济研究所整理。图12：信用债收益率和信用利差走势经济研究所整理。图13：2月国内大类资产回报月度复盘20222022-2023年国内主要资产表现情况2022-092022-102022-112022-122022年2023-012023-02商品成长股金融股消费股商品成长股稳定股信用债消费股商品周期股周期股货币基金信用债稳定股万得全A信用债万得全A消费股货币基金周期股金融股货币基金金融股信用债可转债可转债万得全A货币基金稳定股消费股货币基金金融股万得全A商品可转债可转债稳定股周期股成长股成长股金融股稳定股万得全A消费股稳定股可转债周期股周期股商品成长股万得全A商品货币基金信用债消费股信用债商品周期股金融股信用债可转债万得全A货币基金可转债成长股消费股稳定股成长股金融股济研究所整理；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告2.2海外大类资产走势复盘2023年2月海外大类资产大体排序：股票>债券>商品>黄金。(1)权益市场方面，分区域来看权益市场：发达市场>新兴市场。2月全球股票市场热度较上月有一定降温，美国和欧洲地区通胀出现短期回升，市场对央行加息预期再度提升，未来美国经济衰退风险加剧，投资者信心受挫。具体来看回报率，新兴市场录得-4.39%，标普500指数录得-2.31%，全球市场指数录得-1.76%，发达市场指数录得-1.42%。 (2)债券方面，分品种看：美国国债>高收益债>MBS,市场热度降温导致投资者相对高收益债更偏向于安全边际较高的国债。(3)大宗商品方面，商品价格整体呈现下行趋势，当月收益率为-3.46%，黄金价格有较大跌幅，在持续反弹后开启回调。图14：2月海外大类资产回报月度复盘济研究所整理；注：单位为%；每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。2.3国内大类资产估值分析中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：(1)国内股票市场估值下行，但除金融股外仍处于历史中位数水平之上，沪深300和创业板指数估值分别位于51.67%和55.00%的历史水平。债券市场估值处于历史较高水平，其中，可转债、十年期国债、国开债估值延续了上期的下行趋势，而各评级下五年期中期票据的估值开始上行。商品市场，除农产品外的各南华商品指数估值分位数均下降，其中南华金属和贵金属估值降幅最大，除南华贵金属外，其余商品指数估值均位于历史分位数水平85%之上。(2)从波动率的角度，各类股票市场波动率较上期均下行，仅消费股波动率处于历史较高水平，沪深300和创业板指波动率均位于70.00%的历史水平，债券市场波动率处于历史较低水平，债券市场相对平稳。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图15：国内主要大类资产估值分位数图16：国内主要大类资产波动率估值分位数2.4国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价(ERP)来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差 (口径I)，或者(股票市盈率+股息率)/利率债收益率(口径II)。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2023年2月以来，I，II两个口径下中国股债性价比有一定下跌，2月分位数分别为81.67%和80.00%，位于历史较高水平，这表明市场普遍认为未来中国股票相比于债券将有着更高的III下均触底(估值分位数接近历史区间最低值)，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。静态来看，目前中国股债性价比显著优于美国。海外跨资产间比价：本月美股下跌、商品回落，美国股票和商品比价下行，略高于历史均值水平，欧股2月略有上行，美股和欧股比值下行，今年以来美、欧股指比价整体呈现先上升再下降的趋势，整体波动不大。图17：中国股债性价比走势经济研究所整理。图18：美国股债性价比走势分析来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：股债性价比I请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图20：美、欧股指比价经济研究所整理。经济研究所整理。经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告3.市场隐含宏观信息和情绪分析3.1债市情绪指数与预警指数我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。近期债市情绪指数触底反弹，提示10年期国债收益率上行趋势。图23：国内债市情绪指数经济研究所整理。图24：国内债市预警指数经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告3.2全球资金流向复盘根据彭博统计的新兴市场资金流向，2月1~23日海外非居民部门购买新兴市场股票净买入47.91亿美元，新兴市场债券净流入47.02亿美元，新兴市场股、债净流入0.83亿元，净流入规模持续回升，1月底、2月初净买入的速度达到历史最快水平。图25：外资流入、流出新兴市场的日度跟踪从主要基金的资金流动看资金2月对资产的排序偏好为：股票>债券>商品。(1)股票市场：2月股票的资金净流入仍显著高于固定收益市场资金净流入，其中大盘资金流入量最多，广义市场、小盘和中盘资金次之，分行业来看，健康、必选消费这类防御性板块主题基金是资金主要的流入项，金融、能源、可选消费、信息技术等主题基金是资金主要的流出项。(2)债券市场：2月固定收益基金中，全债、市政债、企业债和政府债有较大规模的净流入，MBS和新兴市场债有小幅净流入，通胀挂钩债和优先级债券资金有一定规模流出。按评级来看，投资级BBB及以上的品种资金净流入较大，投资级A以上、高收益债的品种资金净流入次之。 (3)商品市场：2月各大宗商品主题基金延续了净流出的趋势，其中贵金属流出规模最大。资金整体流动情况与上期相似。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图26：全球主要基金分板块资金流向(2月)经济研究所整理。风险提示美联储鹰派持续时间较长、海外地缘冲突尚未缓解、美欧推行逆全球化对供应链和产业链的压力等。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数