宏观因子与超预期视角下的资产风格展望：稳中有进

2022中期策略研讨会证券研究报告稳中有进——宏观因子与超预期视角下的资产风格展望姓名：王鹤(分析师)wanghe@姓名：刘扬(研究助理)liuyang88@姓名：王大霁(研究助理)wangdaji6000@0国泰君安证券2022中期策略研讨会大类资产正在交易“复苏-滞涨”预期下的配置逻辑、后疫情经济复苏和长端利率温和上行”三重预期国泰君安证券2022中期策略研讨会大类资产正在交易“复苏-滞涨”预期下的配置逻辑、后疫情经济复苏和长端利率温和上行”三重预期宏观因子视角下的资产风格：下半年资本市场隐含回报率预期会乐观一些国内增长因子和存货因子下滑收窄，信贷和通胀超预期上行概率增大。政策加码预期下，下半年资产风格表现为“复苏-滞涨”预期发酵：市场底层逻辑正在悄悄演绎超预期视角来看，权益预计震荡上行，债券中性悲观。伴随着政策与经济角力过程中的经济底逐步确认，需求端恢复确认后有未来核心矛盾演绎：关注政策、通胀等核心周期推动力。风险提示：重视上半年偶发事件的持续性预期下滑。01010202030304040505请参阅附注免责声明1国泰君安证券2022中期策略研讨会目录CONTENTS012022H1大类资产正在交易“复苏-滞胀”逻辑02宏观因子视角：下半年市场隐含回报率正在变得乐观03预期发酵：市场底层逻辑正在悄悄演绎04配置核心矛盾：关注政策、通胀等核心周期推动力05风险提示：重视上半年偶发事件的持续性2国泰君安证券2022中期策略研讨会0122H1大类资产正在交易请参阅附注免责声明330101国泰君安证券2022中期策略研讨会1.1国泰君安证券2022中期策略研讨会全球与国内的经济叠加态：阴虚DM、阳虚EM发达经济体阴虚：火旺但烦热。通胀中枢上抬，非实物资产面临估值压力，在加息缩表措施下，“融资-经济增长”关系弱化。新兴经济体阳虚：神疲且嗜卧。美元回流，疫情冲击下，需要稳经济政策措施落地，减小流动性现金和资产负债表衰退可能性。202022上半年全球主要经济体周期变动：继续前移空心为年初各经济体周期位置实心为年中各经济体所处周期位置请参阅附注免责声明数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究注：使用经济增速和通胀两个维度的缺口(HP滤波)作为周期划分。40101国泰君安证券2022中期策略研讨会美国国际资本流动净额(TIC)00020122013201420152016国泰君安证券2022中期策略研讨会美国国际资本流动净额(TIC)00020122013201420152016201720182019202020212022002000亿美元全球与国内的经济叠加态：等待拐点离岸美元流动性继续收紧。联储加息缩表周期下，非美经济体将继续承受外资流出带来的估值压力。相对表现要看基本面强弱。跨境资金流动只能被动弥补部分金融市场资金缺口，阶段性弱美元将阶段性利好非美资产。数据来源：美联储，Wind，国泰君安证券研究美元指数美国ISM制造轴甜蜜点数据来源：美联储，Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会-2001000新兴市场国泰君安证券2022中期策略研讨会-2001000新兴市场002020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05亿美元中国权益2020-012020-03全球与国内的经济叠加态：等待拐点离岸美元流动性继续收紧。联储加息缩表周期下，非美经济体将继续承受外资流出带来的估值压力。相对表现要看基本面强弱。跨境资金流动只能被动弥补部分金融市场资金缺口，阶段性弱美元将阶段性利好非美资产。这种预期已经有所反映。新兴国家资本流出，但是相新兴国家资本流出，但是相对来讲中国权益收到的影响较小请参阅附注免责声明6数据来源：IIF，Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会债券权益1.4国泰君安证券2022中期策略研讨会债券权益2021上半年：全球大类资产表现复盘益。实物资产继续高歌，但是权益和数字货币表现不佳，体现出本轮的资金收紧速度更”经济体，通胀压力传导有所发酵，EM债券表现不佳；权益市场虽然盈亏不同源但是都在下跌。 全球大类资产回报率排序：商品>现金>债券≥权益60%%%9.2%6.2%6.0%%-107%-93%-5.3%-4.6%-13.0%-13.6%-13.7%-13.3%请参阅附注免责声明7数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会%%国泰君安证券2022中期策略研讨会%%权益债券279%1.6%.9%3%3%-8.5%-11.0%2021上半年：国内大类资产表现复盘符合过热-衰退期特征：商品>黄金>债券>现金>权益。过热特征弱于海外，衰退特征有所体现。包括我国债券表现较为强势，汇率出现明显的贬值趋势等。内大类资产回报率排序：商品>债券>现金>权益请参阅附注免责声明8数据来源：美联储，Wind，国泰君安证券研究注：统计截至2022/6/80101国泰君安证券2022中期策略研讨会1.5国泰君安证券2022中期策略研讨会权益行业复盘：景气度综合横向/纵向业绩增长率排序：持续高(有色煤炭)；减弱(石化电子)；持续低(非银社服地产)；反复横跳(银行交运)景气度历史得分2021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-11-302021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-31有色金属0.80.8煤炭银行-0.50.5-1.00.50.00.5公用事业0.50.5-1.0-1.0-1.00.50.5-0.5-0.50.0商贸零售-0.5-0.5-0.8-0.3-0.8-0.80.8-0.8-0.8-0.8-0.80.0通信--0.3-0.5-0.5-0.50.0石油石化0.50.0-1.0-1.0-1.0-0.50.0基础化工0.3-0.3医药生物0.8-0.8-0.8-0.3-0.8-0.3-0.80.8-0.8-0.8-0.8-0.3钢铁-0.50.5-1.0-1.0-1.0-0.5纺织服饰0.5-0.50.0-0.8-0.8-0.8-1.0-0.5电力设备0.80.8-0.5国防军工--0.80.0-0.5-0.5-0.5计算机-0.8-0.3-0.8-0.8-0.8-0.80.3-0.5-0.5-0.5-0.8-0.5汽车0.3-0.3-0.3-0.8-0.8-0.8-0.8-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5美容护理-0.5-1.0-1.0-1.0-1.0-1.00.0-0.5-0.50.0-0.5-0.5电子0.50.00.8-0.8-0.8-0.8-0.8食品饮料0.30.8-0.8-0.8-0.8--0.3-0.80.3-0.8轻工制造0.80.8-0.80.8-0.8-0.8-0.8-0.5-0.5-0.8-0.5-0.8交通运输0.5-0.3-0.8-0.8建筑装饰0.50.5--1.0-1.0-0.5-0.8传媒-0.5-0.5-0.5-0.5-0.50.0-0.5-0.8-0.8-0.8-0.5-0.8机械设备0.30.8-0.8-0.3-0.8-0.3-0.80.8-0.8-0.3-0.8-0.8环保-0.80.3--0.8-0.8-0.8-0.8农林牧渔-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0家用电器-1.0-1.00.5-1.0-1.0-0.5-1.00.5-1.0-1.0-1.0-1.0房地产-0.5-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-0.5-0.5-0.5-0.8-1.0社会服务-0.8-0.8-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0综合-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0建筑材料0.50.5-1.0-0.50.00.00.8-1.00.5-1.0-1.0-1.0非银金融0.50.5-1.00.5-1.0-0.5-1.00.5-1.0-1.0-1.0-1.0请参阅附注免责声明9数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会1.5国泰君安证券2022中期策略研讨会权益行业筹码变动：产业资本看好趋势：从交运、轻工转向钢铁、通信、金融等。产业资本历史得分2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月钢铁-0.6.2-0.6.4-0.4-0.8-0.2-0.2-0.2-0.6.6通信--0.4-0.4-0.8.6-0.2.6-0.2.6银行-0.2-0.2-0.6.6-0.2-0.2-0.6.6-.6非银金融-0.8-0.8-0.4-0.4-0.4-0.6-0.2-0.2-0.6-0.2-0.2.6石油石化-0.2-.-纺织服饰-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.8-0.4.4农林牧渔-0.4-0.8-0.4-0.8-0.8-0.4-0.8-0.2-子-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6.2交通运输.6.61-0.2.6-0.2-0.2-0.8-0.4-0.2.6-0.2综合...6.6-0.2-0.2有色金属-0.6-0.6-0.6-0.6-0.8-0.4-0.4-0.4轻工制造..2-0.6-0.8-0.4-0.4-0.8-0.4公用事业.6.6.6-0.2-0.2-0.6-0.6-0.4-0.4-0.8.4-0.4商贸零售.6.6-0.2-0.6-0.8-0.2-0.8.4-0.4-0.8-0.8-0.4国防军工-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.4煤炭-0.4-0.8-0.4-0.8-0.4-0.8.6-0.2-0.6-0.8-0.4-0.4基础化工-0.4-0.6-0.6-0.8-0.6-0.6-0.6-0.6食品饮料.6-0.4-0.4-0.8-0.2-0.8-0.4-0.2-0.6-0.6-0.2-0.6建筑材料-0.4-.6-0.2-0.2.6-0.2-0.2-0.2-0.6电力设备-0.8-0.6-0.8-0.8-0.6-0.8-0.8-0.4-0.4-0.8.4-0.6计算机-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6传媒-0.8.4-0.2-0.6-0.2-0.8-0.4-0.8-0.6-0.6-0.6汽车-0.8-0.6-0.6-0.6-0.4-0.6-0.6机械设备-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6环保.6.6-0.8-0.4-0.4-0.8-0.6-0.4-0.6-0.6家用电器.-0.6-0.2-0.8-0.4-0.4-0.8-0.8社会服务-0.4-0.8-0.4-0.8-0.4-0.4-0.4.4-0.4-0.8-0.8建筑装饰-0.8-0.4-0.8-0.8-0.4-0.8-0.8-0.4-0.4-0.8-0.4-0.8医药生物-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6房地产-0.2-0.8-0.4-0.8-0.4-0.8-0.6-0.6美容护理-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6-0.6请参阅附注免责声明10数据来源：美联储，Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会1.5国泰君安证券2022中期策略研讨会权益行业筹码变动：北向资金继续轮动：阶段性看好周期和可选消费。北向资金历史得分2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月农林牧渔-0.7-0.3-0.7-0.7-0.3基础化工-0.8-0.7-0.7-0.7钢铁-0.7-0.3-0.3-0.3-0.7-0.7-0.7-0.3有色金属-0.8-0.7-0.7-0.7-0.3-0.7器-0.3-0.7-0.7-0.7-0.3食品饮料-0.8-0.7-0.3-0.3-0.7-0.7纺织服饰-0.7-0.7-0.7-0.3-0.3-0.7-0.7轻工制造-0.7-0.3-0.3-0.3-0.7-0.8-0.7-0.7-0.3-0.3-0.7公用事业-0.7-0.7交通运输-0.7-0.7-0.3房地产-0.7-0.3-0.7-0.7-0.3-0.3-0.7商贸零售-0.8-0.7-0.7-0.3-0.7-0.7-0.3社会服务-0.7-0.3-0.7-0.7-0.3-0.7-0.7-0.7-0.3-0.8-0.7-0.7-0.7-0.7建筑材料-0.3-0.7-0.7-0.3-0.3-0.7建筑装饰-0.7-0.3设备-0.7-0.7-0.8-0.7-0.7-0.3-0.7-0.7计算机-0.3-0.7-0.7-0.3传媒-0.8-0.7-0.3-0.3-0.7-0.7-0.7-0.3行-0.7-0.7-0.7-0.3非银金融-0.8-0.3-0.7-0.7-0.7-0.7-0.7-0.7-0.3-0.7-0.3-0.7-0.7-0.3-0.7-0.3机械设备-0.3-0.3煤炭-0.7-0.3-0.3石油石化-0.8-0.7-0.3-0.7-0.3保-0.8-0.7-0.7-0.7美容护理-0.3-0.7-0.3请参阅附注免责声明11数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会1.6国泰君安证券2022中期策略研讨会大类资产正在交易的信息：利率关系向长期回归中美无风险利率关系L型：相关关系的大幅摇摆代表中美周期错位加剧，未来摇摆大概率向长期正相关收敛。短端：企业实际借贷成本、境外美元借贷成本正在有效下降，利好周期性风格。长端：实际利率与估值处于尾部区域，正相关性有所弱化。未来长端实际利率上升或将有效抬升权益整体估值。21-22年：无风险利率关系大幅摇21-22年：无风险利率关系大幅摇摆3212022年2022年22021年年2.62.72.82.933.13.23.33.4国债10Y(%)数据来源：Wind，国泰君安证券研究长端利率长端利率与估值之间关系：市场交易的预期2020-2022年2.02.22.42.62.83.03.23.43.62.02.22.42.62.83.03.23.43.6实际利率(%)请参阅附注免责声明12数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：股票指数使用中证800周度；无风险利率使用10Y与非食品CPI周度0101国泰君安证券2022中期策略研讨会1.7国泰君安证券2022中期策略研讨会大类资产正在交易的信息：锁利润的空间与确定性总结：利率交易经济运行逻辑本身；周期交易短端政策利率下行；成长交易贴现率(×)风险偏好提升(√)。未来观察三重利好因素能否兑现：美元走弱、中国后疫情经济走向复苏、长端利率温和上行。实际利率与估值之间的关系进一步弱实际利率与估值之间的关系进一步弱化中债国债到期收益率:1年:月中债国债到期收益率:10年:月银行间质押式回购加权利率:7天:月周期风格相对回报，逆序右轴4.0.0%2019-012020-012021-012022-01权益风格的盈利预期或将出现分权益风格的盈利预期或将出现分化-5.9%-23.4%-32.4%周期成长金融消费2021H22022H120%0%0%172%-96%注：中信二级行业分类，成长包括TMT和国防、金融包含银行保险、消费包含食品饮料、汽车、零售与农林牧渔风风险偏好上抬是近期成长风格占优的主逻辑 exfp40%30%20%-10%02004006002017-012018-012019-012020-012021-012022-01请参阅附注免责声明13数据来源：Baker,Bloom,DavisandWang(2013)，国泰君安证券研究中国不确定性指标使用的是南华早报相关词汇的统计版本国泰君安证券2022中期策略研讨会02视角：下半年市场请参阅附注免责声明14140101请参阅附注免责声明15国泰君安证券2022中期策略研讨会2.1国泰君安证券2022中期策略研讨会宏观因子回归步骤首先，构建六个最重要的宏观因子。结合实操经验和基本面逻辑下的宏观变量(Y=AKL)和金融摩擦(价格粘性、投资行为和政策)两重因素，我们通过标准化底层指标构建了六个主要宏观因子，并通过动态因子模型(DFM)和HP波等技术处理。这六个宏观因子分别为：增长G、存货I、信贷C、通胀I、名义利率N和期限T。其次，将大类资产滚动年回报对宏观因子组进行线性回归(OLS)。按照宏观因子最多滞后两期做遍历性检验，通 (OLS)，我们得到了影响各类资产回报的宏观因子系数。回归模型如下：ri12rolling=ai,0+ai,1Growtht+ai,2Invt+ai,3Creditt−1+ai,4Inft+ai,5Nominalt+ai,6Termt+ei,ti={A股，沪深300，中证500，港股，利率债指数，信用债指数，南华商品指数，布伦特原油，上海金，人民币汇率}最后，分析宏观因子解释力度，预判宏观因子走势，得到各类资产表现的相对回报排序和绝对回报区间。0101请参阅附注免责声明16国泰君安证券2022中期策略研讨会主要GDP相关指标的经验加权权重2国泰君安证券2022中期策略研讨会主要GDP相关指标的经验加权权重六因子构建过程：增长使用月度综合指标对季度GDP加以估计。考虑到指标的重要性，我们选择使用八个指标：中长期贷款同比增速、海关出口货运量同比增速、铁路货运量同比增速、工业用电量同比增速、工业增加值同比增速、社会消费品零售额同比增速。基于此，我们使用两种增长因子估计方法。DFM。另外还使用DFM方法估计指标的隐含变量趋势。版本1版本2版本3-2021年8-2011年1-2007年%%%货运同比%%%-------数据来源：Wind，国泰君安证券研究两种两种估计方法下的增长因子走势比较数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101请参阅附注免责声明17国泰君安证券2022中期策略研讨会2.2国泰君安证券2022中期策略研讨会六因子构建过程：信贷在考虑了一阶导和二阶导的综合预期下，使用标准化的社融增量/GDP同比、三种信贷指标三种信贷指标的走势：不同阶思维的综合信贷脉冲社融增量/GDPM2:同比43210-2-320032006200920122015201820215数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101请参阅附注免责声明18国泰君安证券2022中期策略研讨会2.2国泰君安证券2022中期策略研讨会六因子构建过程：存货、通胀、名义利率、期限存货：考虑到出口拉动在我国的重要性，存货因子的估计使用了国内企业存货、出口和采购经理人(PMI)三方面的数据。其中，国内企业存货使用工业企业存货累计同比；出口使用出口金额同比和工业企业出口交货值同比；速的简单平均。权将非食品CPI和PPI当月同比合成通胀因子，并使用HP滤波平滑。名义利率：名义利率因子为国内广义无风险利率与通胀之差。广义无风险利率被定义为货币基金、国债10Y、美债期限：期限因子为远近端的期限溢价，表示为债券的期限利差(10Y-2Y)与股票(国证800价值-国证800成长)风0101请参阅附注免责声明19国泰君安证券2022中期策略研讨会2.3国泰君安证券2022中期策略研讨会宏观因子模型效果：整体解释能力较优考虑到经济增长内生性变化，我们选择三个区间(05-21年、11-21年和16-21年)做回归分析。总体而言，宏观因子对大类资产回报的解释力较强。因子模型的解释力(R^2)在40-80%左右，其中对权益和债券的解释力动态视角看，近年来宏观因子对大类资产回报的解释力出现分化。对全A和中证500而言，解释力有所下降。相比于05-21年，最近5年的R2分别下降了0.12和0.22。对沪深300/港股/利率/信用/商品/黄金而言，解释力继续上升。相比于2005-21年，最近5年的R2上升了0.1~0.2左右。因因子模型解释力(R^2)在40-80%左右沪深300中证500民币汇率-2021-20212-2021数据来源：Wind，国泰君安证券研究01请01请参阅附注免责声明20国泰君安证券2022中期策略研讨会 名义利率正弦波相位210.502012-012015-012018-012021-01信贷3210正弦波相位2.3国泰君安证券2022中期策略研讨会 名义利率正弦波相位210.502012-012015-012018-012021-01信贷3210正弦波相位宏观因子组合状态总结六六宏观因子周期趋势总结增长因子正弦波相位0.220存货因增长因子正弦波相位0.220015.-04.502012-012015-012018-012021-012012-012012-012015-012018-012021-014432102012-012015-012018-012021-01 通胀正弦波相位数据来源：Wind，国泰君安证券研究0.80.40.-04.-0.82012-012015-012018-012021-01正正弦波相位期限2012-012015-012018-012021-0101请参阅附注免责声明01请参阅附注免责声明国泰君安证券2022中期策略研讨会2.4国泰君安证券2022中期策略研讨会增长因子砸坑，下半年企稳可能呈浅V复苏增长因子砸坑，先上后稳，后续主要看稳增长政策和消费反弹力度。；工业增加值同比增速深V至接近10%。增长因增长因子6月迎来拐点，后续温和走平4 20201720182019202020212022数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：指标无单位，已经过标准化处理0101国泰君安证券2022中期策略研讨会2 存货因子新订单PMI国泰君安证券2022中期策略研讨会2 存货因子新订单PMI国内企业存货10-2警惕存货因子的上行预期存货因子在主动去库后，可能会在经济复苏过程中出现小幅补库行为。工业企业存货和出口量预计继续下行，但在疫情防控好转后，出口将阶段性恢复，并且PMI新订单也将出现明显上行。总体看，存货存货因存货因子可能在三季度出现上行请参阅附注免责声明201720182019202020212022请参阅附注免责声明数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：指标无单位，已经过标准化处理0101国泰君安证券2022中期策略研讨会210-0.5国泰君安证券2022中期策略研讨会210-0.5-2上调信贷因子的上行节奏信贷因子维持高位，预计到4季度或受到信贷脉冲的拖累信贷因子动能上修，全年不信贷因子动能上修，全年不弱M2: 信 贷因子贷因子请参阅附注免责声明201720182019202020212022请参阅附注免责声明数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：指标无单位，已经过标准化处理0101国泰君安证券2022中期策略研讨会3210-2-3通胀CPI:国泰君安证券2022中期策略研讨会3210-2-3通胀CPI:非食品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比通胀因子继续维持高位通胀因子维持高位，一是CPI上行，二是PPI下行斜率放缓。输入型通胀在上半年逐渐被验证，另外叠加国内稳增长加码，整体上游通胀主题持续时间将进一步被拉长。在消费修复情形下，通胀因子维持高位，年末之前难以下行通胀因子维持高位，年末之前难以下行请参阅附注免责声明2420172018201920202021请参阅附注免责声明24数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：指标无单位，已经过标准化处理0101国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源：Wind，国泰君安证券研究3210国泰君安证券2022中期策略研讨会数据来源：Wind，国泰君安证券研究3210-2-3名义利率因子走平，期限因子拐点在4季度名名义利率因子小幅上升66货币基金43210201720182019202020212022因子5数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：指标无单位，已经过标准化处理期限因子上行但预计4季度出现拐期限因子上行但预计4季度出现拐点因子权益期限利差利差201720182019202020212022请参阅附注免责声明250101请参阅附注免责声明26国泰君安证券2022中期策略研讨会中证500EX国泰君安证券2022中期策略研讨会中证500EX民币汇率大类资产相对回报与落入区间判断：稳中求进，名义利率有所上抬；关键点在于信贷和通胀是否会超预期上修。”叠加2022022年下半年：资产相对排序与区间估计[10%,25%]A股、沪深300[10%,A股、沪深3003456789数据来源：国泰君安证券研究相相对回报率和波动率预期相对收益率波动率增大数据来源：国泰君安证券研究0101请参阅附注免责声明27国泰君安证券2022中期策略研讨会2.6国泰君安证券2022中期策略研讨会大类资产观点总结力。商品：弱现实、强预期格局未变，震荡下行。供给端看俄乌冲突引发大宗商品供应短缺难以缓解，需求端看稳增长政策的“强预期”利率剩余上行空间有限。风险望回升至6.6附近，但中期仍有贬值压力。国泰君安证券2022中期策略研讨会03发酵：市场底层逻辑正在演绎请参阅附注免责声明28280101国泰君安证券2022中期策略研讨会3.1国泰君安证券2022中期策略研讨会预计发酵观察：指标总结与四种形态随机游走型交易者可以被认为是市场流动性提供方，在某些时刻与动量型交易者能够促使市场波动放大；而大部分均值回归型和小部分动场压舱石作用。在某些政策激励和市场结构畸形状态下，均值回归可能长时间被其他力量压制，形成较为严重的估值偏离，也就是所谓的泡沫。最终的泡，动量交易者放大，最终形成价值回归。不同的预期模不同的预期模式：随机游走、动量与均值回归数据来源：Florianetal(2022)，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明0101国泰君安证券2022中期策略研讨会3.2国泰君安证券2022中期策略研讨会投资行为变化：股东账户数处于低位筹码视角来看，有三个可以跟踪的指标。一是股票的股东账户数变化；二是私募的仓位变化；三是北上资金仓位变股东账户数:账户数变化是观测羊群效应的一个重要指标，它能够代表随机游走/噪音交易者的情绪高低。我们可以通过某种统计方式来刻画股票账户数变动特征。不仅账户数绝对水平的表现与股票指数之间有明显关系，两两个沪深300股东账户数监测指标0%%动回报扩散指数右轴动回报扩散指数右轴沪总深300半账户数年度滚0201420152016201720182019202020212022账账户数相对变化也是板块相对表现的滞后指标%%-80%化化中证500相对总账300回报轴轴%201420152016201720182019202020212022数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：扩散指数=∑1{各公司账户数增加}-0.4数据来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明注：扩散指数=∑1{各公司账户数增加}-0.40101国泰君安证券2022中期策略研讨会3.2国泰君安证券2022中期策略研讨会投资行为变化：长线资金加仓仓位水平：公募基金行业的考核情况和仓位限制，择时效应较低。和2018年的底部区域，但距离两次周期的绝对底部仓位水平仍有5个百分点左右的距离。从配置比例上来看，过去几个月对于沪深300的增配现象较为明显，另外港股处于相对于A股的增配阶段。华华润信托阳光私募股票多头指数成分基金平均仓位变化资料来源：华润信托，国泰君安证券研究保险资金保险资金中权益占比与隐含权益占比之间的关系请参阅附注免责声明31数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101重要股东净增持(亿元)国泰君安证券2022中期策略研讨会2015重要股东净增持(亿元)国泰君安证券2022中期策略研讨会20152016201720182019202020212022投资行为变化：产业资本减持量缩小月维持在200亿元以下，是近几年来的最低水平。除了近期减持规模创新外，通过复盘历史表现我们可以看到，当产业资本出现稳定产业产业资本减持情况得到阶段性修复0000000000请参阅附注免责声明32数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会EPS超预期领先沪深300相对回报0沪深预期E60%50%40%30国泰君安证券2022中期策略研讨会EPS超预期领先沪深300相对回报0沪深预期E60%50%40%30%20%20162017201820192020202120222023请参阅附注免责声明33市场观点分布：整体谨慎，但边际转暖影响投资的先行条件是投资预期的改变。两方面跟踪：一是股票市场的卖方预期，包括盈利的调整方向和调整幅度；二是宏观和固收市场的对于宏观经济金融变量的预期调查数据，如各类卖方团队债市情绪指数和调查问卷统计等。权益市场方面，盈利预期的变动能够较为充分的反映市场超预期变动情况。EPS增速与实际大盘走势之间有较明显的相关性。从相对EPS角度来看，沪深300指数的EPS预期同比与中证500的预期同比之差也对二者相对收益有预测力。EPSEPS一致预期领先沪深300回报1沪深300EPS预期同比增速，右轴20162017201820192020202120222023-5%%%%数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：沪深300指标标准化2016/01=1数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：沪深300与中证500指标标准化2016/01=10101请参阅附注免责声明34国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会市场观点分布：部分投资者开始乐观我们将超预期变化总结为四种主要形态：一般来度。或相反，乐观者下调预期的幅度远大于悲观者下调预期的幅度。出现这种现象，主要是由于市场信息存在互相但后续逐渐向发散演化，因此大概率将形成交易量的放大。从形态上而言，集中预期往往孕育着一波较大级别的变预期逐0101国泰君安证券2022中期策略研讨会3.3国泰君安证券2022中期策略研讨会市场观点分布预预期发生平移 预期更加集中资料来源：国泰君安证券研究预期发生翻转预期发生翻转预期更加分散预期更加分散请参阅附注免责声明0101------------------20182018201820192019201920192020202020202020------------------20182018201820192019201920192020202020202020202120212021202120222022国泰君安证券2022中期策略研讨会当前超预期状态与后市展望•统计过去5年的市场月度预期数据，我们发现从集中维度来看，由于市场整体覆盖度的上升，整体盈利预期的集的四分位数之差或者是离散程度正在上升。除了观测去趋势特征外，我们可以做征。另外，伴随着沪深度的沪深沪深300和中证500的集中指标历史变动10cet300cet500.450.350.250.1520182019202020212022数据来源：Wind，国泰君安证券研究沪深3沪深300和中证500的集中指标相对变化与相对收益表现2520%0.410%5%0-0.42018-5%2018-0.8-0.80101国泰君安证券2022中期策略研讨会平移指标与沪深300表现3.4国泰君安证券2022中期策略研讨会平移指标与沪深300表现当前超预期状态与后市展望。翻翻转指标与沪深300表现1沪深300平移指标0-0.2-0.4-0.6-0.81沪深300翻转指标0平移指标与中证500表平移指标与中证500表现-0.2-0.4中证500平移指标 数据来源：Wind，国泰君安证券研究翻翻转指标与中证500表现1中证500翻转指标中证500翻转指标0请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明0101国泰君安证券2022中期策略研讨会3.5国泰君安证券2022中期策略研讨会当前超预期状态与后市展望那么，如何从这些超预期观察指标来研判当前市场状态？根据我们设置的8种超预期信号，目前对于权益大势的判政策与经济角力过程中的经济底逐步确认，需求端恢复确认后有望获得更强的支根据我们在《4月金融数据预判市场风格的沪深300沪深300和中证500的集中指标相对变化与相对收益表现请参阅附注免责声明38数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2022中期策略研讨会置核心逻辑演绎请参阅附注免责声明39390101国泰君安证券2022中期策略研讨会 请参阅附注免责声明国泰君安证券2022中期策略研讨会 请参阅附注免责声明40资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究4-5月货币财政政策梳理充分认识政策推出的积极性和力度货币政策保持积极(量充裕价宽松)降息降准可能性仍在，结构性货币政策加码是大概率事件财政政策增量和冗余度把握4月政治局会议强调“谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”几个增量措施：政策杠杆约束放宽；城投融资放宽；地产指导政策或专项再贷款等4月15日全面降准25bp，对小微和三农定向额外再降准25BP公开市场操作截至2022年5月已上缴8000亿(截至5月10日)，全年将总计上缴11000多亿元结存利润。0101国泰君安证券2022中期策略研讨会4.1国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识政策推出的积极性和力度专项债发行节奏前置得到确认财政部两次要求专项债发行提速。与过往年份的专项债节奏后置不同，2022年1-5月地方债合计发行3.32万亿元，万亿元，占比接近70%，预计上半年将达成新增专项债“基本发行完毕”要求财政收入和就业压力加大带来更大的政策实施超预期可能性专项债发行节奏要求时间部门发行演算财政部22年新增地方政府专项债3.65万亿元。向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，要求各地2022年一季度早发行、早使用。一季度已发行9国务院常务会议2021年提前下达的额度5月底前发行完毕，2022年下达的额度9月底前发行完毕。5月底前任务，9月底前任务剩余2.4万亿4财政部要求再次提速，22年的大部分专项债发行任务需在二季度之前完成6月底前任务剩余2.4万亿资料来源：Wind，财政部，国泰君安证券研究财政财政面临的经济压力加大0%60%40%20%%%-60%个大城市城镇个大城市城镇业率财政收入同比%31调查失%0101国泰君安证券2022中期策略研讨会政策思路4.1国泰君安证券2022中期策略研讨会政策思路信用扩张从供给端为债市带来压力政策提升对宏观加杠杆的偏好从“抓紧谋划增量政策工具”到“适当提高宏观杠杆率，企业适当加杠杆，居民稳杠杆”宏观加杠杆仍有空间，根据BIS测算，我国政府部门杠杆率为美日等发达经济体的一半通过政府端信用扩张，弥补企业和居民部门贷款的下滑4月人民币贷款相比同期减半，企业和居民部门有效需求不足，二季度新增人民币贷款可能下滑至3.6万亿通过专项债的方式，叠加市场预期的特别国债，从政府端加大投资弥补贷款下滑趋势时时间部门4月29日政治局会议抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度5月13日央行负责人宏观杠杆率会有所上升但保持在合理区间5月24日央行、银保监会：金融机构货币信贷形势分析会加大信贷投放力度。金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。5月25日稳住经济大盘的电视电话会议财政部：加快地方政府专用债券发行使用，督促地方加快专项债支出进度。央行：适当提高宏观杠杆率，加强逆周期调节，支持财务可持续的企业适当加杠杆，居民家庭部门稳杠杆资料来源：国务院，央行，银保监会，国泰君安证券研究政府部门杠杆率稳步提政府部门杠杆率稳步提升6560555045403530居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率(右轴)请参阅附注免责声明42数据来源：Wind，国家资产负债表研究中心，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会200%150%100%50%0%-50%4.1国泰君安证券2022中期策略研讨会200%150%100%50%0%-50%信用扩张从供给端为债市带来压力财政主导的信用扩张，可能对债市资金形成虹吸通过专项债与特别国债等信用扩张方式，与人民币贷款形成增速差。财政总预算存在缺口，市场预期特别国债发行规模约2万亿，在防疫和基建等领域发挥稳增长作用。地方政府专项债发行增速明显，由于发行节奏前置，截至5月末已发行3.3万亿，6月底前仍有近1-1.5万亿的发行任二季度和三季度预计是专项债与特别国债的发行窗口二季度和三季度预计是专项债与特别国债的发行窗口政府信用扩张阶段性弥补人民币贷款下滑12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000新增政府专项债新增特别国债数据来源：Wind，财政部，国泰君安证券研究专项债与特别国债新增同比人民币贷款新增同比(右轴)请参阅附注免责声明数据来源：Wind，财政部，中国人民银行，国泰君安证券研究注：同比使用滚动同比表示，即近一年发行总额与同期的增长率25%20%5%0%-5%30101国泰君安证券2022中期策略研讨会4.1国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识政策：货币供需缺口的修复货币供需缺口系数与长债利率出现背离。资金在金融体系的相对充裕度上升。但由于窗口指导效应过强，本轮可能直接从票据融资跳转到信用，因此对于债券的影响偏弱。货币供需缺口显示国债长端利率或存在货币供需缺口显示国债长端利率或存在机会，债市看法由中性偏弱转为中性110Y收益率，右轴.543.522018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-0144数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会机关团体和财政存款同比，%M1同比502015201620172018201920202021202244.1国泰君安证券2022中期策略研讨会机关团体和财政存款同比，%M1同比50201520162017201820192020202120224充分认识政策：财政拉动后半段发力财政拉动系数=(财政存款余额+机关团体存款余额)同比-M1同比。处于上升周期，可持续关注稳增长风格的机会。该系数指标具备较明显的周期特征，周期长度在3.5-4年左右。财政拉动中后期，经济下行压力出现缓解，债市承压、权益中稳定和金融出现相对收益。从过去1个季度的表现来看，我们可以发现财政相对拉动和沪深300的超额收益都出现了显著上行。向后看，财政的发力仍将持续，但从周期角度看或将进入中后段。三季度仍可以持续关注稳增长风格的机会。财政拉财政拉动系数处于中后程，稳定与金融风格的相对收益性价比仍有数据来源：Wind，国泰君安证券研究50-5-20财政相对拉动财政相对拉动系数沪深300相对全A超额收益，右轴20122013201420152016201720182019202020212022请参阅附注免责声明20%%%%%50101国泰君安证券2022中期策略研讨会4.1国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识政策：信贷压力在弹簧极值位信贷压力指标=(各项垫款+融资租赁)/企业贷款占比。实体经济压力先行指标，是搏政策放宽的逻辑。信贷压信贷压力指标处于近年来的高位%%信贷被动压力指标，即融资租赁和各项垫款的占比融资租赁+各项垫款，右轴(新增，亿)300000020132014201220132014数据来源：Wind，国泰君安证券研究201520162017201820192020202120222021请参阅附注免责声明60101国泰君安证券2022中期策略研讨会4.1国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识政策：信贷压力在弹簧极值位跷跷板。当权益表现偏弱时，国债利率往往震荡向下；当权益表现偏强时，国债利率往往震荡向上。宏观对冲效应增强。权益与债券在权益与债券在信贷压力高企后，往往会表现为经典的跷跷板请参阅附注免责声明7请参阅附注免责声明数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会4.1国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识政策：信贷压力在弹簧极值位大小盘来看，稳增长主线下的沪深300相对于中证500的超额或主要来源于大金融之外的成分股。格来看，消费平均表现相对较好，成长风格在短期内有一定机会。产业链看，伴随着本轮通胀由PPI向CPI的传导，下游的机会大于上游。大类行业看，整体风格特征或不明显，相对来讲设备制造、消费等的机会大于其他行业。风格偏风格偏向消费和成长，产业链偏向下游数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业偏向消费和设备制造请参阅附注免责声明480101请参阅附注免责声明49国泰君安证券2022中期策略研讨会654321020150-2-34.2国泰君安证券2022中期策略研讨会654321020150-2-3充分认识外部通胀压力给国内大类资产带来的风险和机遇中美名义利差倒挂，从跨境资金角度形成利率上行压力近两个月外资边际流出人民币债券市场，跨境资金流出体现为人民币汇率贬值，短期压力仍存中美实际利差处于历史平均水平附近，外资带来的利率上行压力较为温和中美名义利差2010年以来首次倒中美名义利差2010年以来首次倒挂 % 2 0201数据来源：Wind，国泰君安证券研究1010Y美债收益率基本跑平通胀预期%%.5.0美债期货隐含通胀预期-10Y美国:国债收益率:10年数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2022中期策略研讨会4.2国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识外部通胀压力给国内大类资产带来的风险和机遇下行期的几次上沿位置被打破请参阅附注免责声明50数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2022中期策略研讨会长期名义利率或将迎来新一轮康波周期8国泰君安证券2022中期策略研讨会长期名义利率或将迎来新一轮康波周期864数据来源：Sylla-Wilson-WrightPriceQuotationsinEarlyU.S.SecuritiesMarkets1790-1860dataset，Jorda-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，国泰君安证券研究20充分认识外部通胀压力给国内大类资产带来的风险和机遇期美美债长期利率走势二次确认195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024请参阅附注免责声明51数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会4.2国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识外部通胀压力给国内大类资产带来的风险和机遇件下，留给欧元区货币政策的空间不大。俄乌冲突和疫情加剧了供应瓶颈。德国通胀压力到达历史性高德国通胀压力到达历史性高位德国德国CPI(%)7531005200720092011201320152017201920219数据来源：Wind，国泰君安证券研究景气程度看景气程度看，留给欧元区的政策空窗期不长200320052003200520072009201120132015201720192021数据来源：Wind，国泰君安证券研究00101国泰君安证券2022中期策略研讨会4.2国泰君安证券2022中期策略研讨会充分认识外部通胀压力给国内大类资产带来的风险和机遇联储预测：当前期限利差预测美国经济衰退的概率不高，但短期内经济大概率增速放缓。纽约联储通过10y-3m期限利差，利用Probit模型估算期限利差对美国经济衰退的预测概率，2022年4月，模型显示攀升至9.5%后开始回落。克利夫兰联储模型利用期限利差预测经济衰退概率和实际GDP增速，根据其模型结果，当前的期限利差数据显示，未来一年美国经济陷入衰退的概率从3月的4.6%下降至4月的2.7%，美国GDP增速在2022Q3下滑至低点后开始反克利夫兰克利夫兰联储模型显示美国GDP增速将阶段性放缓-5%1963196819731978198319881993199820032008201320182023美联储加息周期实际GDP同比数据来源：Wind，国泰君安证券研究纽约联储模型纽约联储模型显示美国经济陷入衰退概率不大%60%40%20%-20%经济衰退衰退概经济衰退衰退概率数据来源：Wind，国泰君安证券研究0101国泰君安证券2022中期策略研讨会联储开始加息后美债4.2国泰君安证券2022中期策略研讨会联储开始加息后美债充分认识外部通胀压力给国内大类资产带来的风险和机遇联联储开始加息后美债长短端利率都开始升高，但不对称0美债2Y变动(bp)美债10Y变动(bp)50bptt+30t+60t+90t+120t+150t+180t+210t+240数据来源：Wind，国泰君安证券研究加息周期开始加息一次后联邦利率(%)2Y升高00√√60√√√√√√√√75√√√×√√请参阅附注免责声明540101国泰君安证券2022中期策略研讨会劳动/技术密集型行业的每股盈利与收入增速之间负相关60.58604国泰君安证券2022中期策略研讨会劳动/技术密集型行业的每股盈利与收入增速之间负相关60.5860419971999200120032005200720092011201320152017201920212-0.2