报喜鸟(002154)景气上行革新驱动

证券研究报告|首次覆盖报告报喜鸟(002154.SZ)行，革新驱动括中高端商务男装报喜鸟(SAINTANGELO，原创)、韩国英伦休闲品牌哈吉斯HAZZYS职业装品牌宝鸟(BONO，原创)等。2)2021年计稳步扩张。①目前门店以直营为主、布局高线城市，未来以加盟模式加快下沉公个性化定制(推进外籍定制巡店、集中量体、搭配师等活动)深度绑定客群，我们估牌。E股票信息业业流通股(%)股价走势46%34%23%11% 0%-11%-23%-34%报喜鸟沪深3002022-032022-062022-102023-02作者析师杨莹m研究助理侯子夜研究助理王佳伟相关研究营业收入(百万元)5153归母净利润(百万元)48EPS最新摊薄(元/股)(%)P/E(倍)P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年2月28日收盘价请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明会会计年度13附加361501管理费用2647研发费用60财务费用4其他收益64000公允价值变动收益-90-1投资净收益25资产处置收益11000516收入6出9利润总额513所得税123利润39094股东损益246润36648EBITDA670EPS(元/股)0.25财务比率会计年度能力(%)15.7营业利润(%)87.1归属母公司净利润(%)74.4利能力.7ROE(%)11.7偿债能力2.0速动比率1.2转率0.8应收账款周转率8.0应付账款周转率3.2每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.25每股经营现金流(最新摊薄)0.49每股净资产(最新摊薄)2.21估值比率P/E21.7P/B2.5EV/EBITDA10.6财务报表和主要财务比率元)会计年度76金应收票据及应收账款收款预付账款69存货动资产586725流动资产59期借款应付票据及应付账款0负债00000流动负债61550459会计年度现金流94折旧摊销4投资损失-19-18142营现金流014投资活动现金流4141-19资现金流144筹资活动现金流145短期借通股增加000013000资现金流-12现金净增加额资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年2月28日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1.公司简介：中高端男装领军者，品牌稳步向上 61.1发展历程：重新聚焦服饰主业，2023年业绩预计快速增长 61.2业务模式：原创+代理品牌定位互补，自主生产+外协加工模式结合 71.3股东和管理层：股权结构稳定，管理层经验丰富 82.投资亮点：品牌矩阵架构清晰，兼具成长性与稳健性 102.1HAZZYS：运动休闲赛道领先品牌，成长性强 112.1.1产品品质卓越、设计低调，匹配都市青年审美 122.1.2目前直营为主、布局高线城市，未来以加盟模式加快下沉渗透 142.2主品牌报喜鸟：年轻化革新带来新活力，稳健发展 172.2.1产品注重本土化，做宽品类，做深品牌 172.2.2加盟为主，个性化定制协助会员维护 192.3宝鸟：能力扎实的职业装定制品牌，产能继续扩张 212.4其他品牌：健康成长中，辅助构建品牌矩阵 233.财务分析与盈利预测 264.估值与投资建议 325.风险提示 33图表1：公司旗下品牌矩阵 6图表2：2016-2021年公司收入及YOY/业绩及净利率(亿元，%) 6图表3：公司总市值走势图 7图表4：公司业务模式示意图 7图表5：2017-2021年公司分品牌销售收入占比(%) 8图表6：2021年公司各服装品类收入占比(%) 8 图表8：公司部分管理层基本情况 9图表9：公司核心品牌及基本情况 10HAZZYS业务销售收入(亿元，%) 11HAZZYS 图表12：HAZZYS品牌中国官网(上)及韩国官网(下) 11HAZZYS品牌收入比例(亿元，%) 11图表14：HAZZYS品牌(中国)核心产品系列 12HAZZYS列 13 ZYSHARATO 图表20：2015-2021年HAZZYS品牌(中国)门店数量(个) 14图表21：HAZZYS品牌(中国)店铺覆盖区域情况 14图表22：2019-2021年HAZZYS品牌(中国)分模式门店数量(个) 15图表23：HAZZYSGOLF中国首店店铺形象(上海瑞虹天地太阳宫店) 15图表24：HAZZYS品牌与同业相似品牌门店数量对比(家) 15P.4请仔细阅读本报告末页声明HAZZYS算 15HAZZYS店长”活动中张碧晨出席 16图表27：2019-2021年HAZZYS品牌(中国)门店平均面积(平方米) 16图表28：2017-2021年报喜鸟品牌收入及YOY(亿元，%) 17 图表32：报喜鸟面料合作品牌 18表33：报喜鸟桑蚕丝产品系列 18图表34：报喜鸟运动西服产品示例(平驳领，无肩无衬，夹克袖) 19图表35：报喜鸟婚庆西服产品示例(戗驳领，饱满肩型，半毛衬) 19图表36：2016-2021年报喜鸟品牌门店数量(个) 20图表37：2021年报喜鸟直营和加盟门店数量比例(%) 20图表38：2019-2021年报喜鸟直营和加盟门店数量(个) 20图表39：2019-2021年报喜鸟门店平均营业面积(平方米) 20图表40：报喜鸟透明云工厂系统 21图表41：报喜鸟大规模个性化智能定制系统示例 21图表42：2017-2021年宝鸟品牌销售收入(亿元，%) 21图表43：宝鸟品牌所服务的部分机构客户 21图表44：2016-2021年公司产量、销量、存货量(亿元，%) 22图表45：宝鸟线下网点分布图 22图表46：宝鸟获得十余项专利 22图表47：宝鸟合作面料品牌 23图表48：乐飞叶品牌logo起源及品牌理念 23图表49：乐飞叶品牌核心产品羽绒派克(左)、功能性外套(右) 23表50：恺米切免烫衬衫内部嵌条图示 24图表51：恺米切品牌历史起源 24图表52：东博利尼零克重单西(左)/Flying系列产品(右) 24表53：东博利尼主题形象店铺 24 图表55：亨利格兰“云感”毛衫 25图表56：2017-2021年公司营业总收入及YOY(亿元，%) 26图表57：2021年公司各品牌占收入比重(%) 26图表58：2017-2021年公司各渠道收入占比(%) 26图表59：2021年公司各渠道收入占比(%) 26 图表61：2016-2021年同行业公司毛利率(%) 28图表62：2016-2021年公司毛利率(%) 28图表63：2016-2021年分产品品类毛利率(%) 28图表64：2019-2021年公司各渠道毛利率(%) 28图表65：2016-2021年公司销售/管理/财务/研发费用率(%) 29图表66：2016-2021年公司净利率(%) 29图表67：2016-2021年同业公司净利率对比(%) 29图表68：2020-2024年公司盈利质量/归母净利润拆分及预测(百万元，%) 30图表69：2016-2021年公司归母净利润及YOY(亿元，%) 30图表70：2016-2021年公司扣非归母净利润及YOY(亿元，%) 30图表71：2016-2021年同行业公司存货周转天数(天) 31P.5请仔细阅读本报告末页声明图表72：2016-2021年同行业公司应收账款周转天数(天) 31图表73：2016-2021年公司经营性/投资性/筹资性现金流量净额(亿元) 31图表74：2020-2024年公司重要财务指标及预测(百万元，元，倍，%) 32图表75：公司绝对估值敏感性 32图表76：可比公司估值表(股价截至2023/2/28) 33P.6请仔细阅读本报告末页声明1.公司简介：中高端男装领军者，品牌稳步向上已经形成以中高端商务男装品牌报喜鸟(SAINTANGELO，为代表的多品牌阶梯矩阵。2)2021年公司收入规模达到44.51亿元(近4年CAGR为15%)/归母净利润4.64亿元(归母净利率为10.4%，近年有明显修复)，集团所有品牌旗下品牌矩阵图表2：2016-2021年公司收入及YOY/业绩及净利率(亿元，%)营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)0-10 Y 2016年 2016年2017年2018年2019年2020年2021年40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，国盛证券研究所速发展、中期停滞亏损、后期聚焦主业快速复苏的阶段：家)、多品牌策略(推出子品牌圣捷罗，并从韩国LG公司手中拿下哈吉斯中国市场➢调整期(2012-2016)：多元化业务探索并不顺利，品牌经历调整。受服装行业整未收入恢复增长，2017P.7请仔细阅读本报告末页声明报喜鸟(002154.SZ)总市值(亿元)QQ报喜鸟(002154.SZ)总市值(亿元)图表3：公司总市值走势图0报喜鸟(报喜鸟(002154.SZ)总市值(亿元)资料来源：Wnd，国盛证券研究所1.2业务模式：原创+代理品牌定位互补，自主生产+外协加工模式结合衬衫等主导产品以自制生产为主，生产基地主要位于浙江温州、上海、安徽合肥；其他工方式进行生产(包括衬衫、T恤、夹克、羊毛衫等)。图表4：公司业务模式示意图资料来源：国盛证券研究所绘制P.8请仔细阅读本报告末页声明图表5：2017-2021年公司分品牌销售收入占比(%)图表6：2021年公司各服装品类收入占比(%)2018上衣西裤衬衫T恤风衣茄克羊毛衫其他资料来源：Wind，国盛证券研究所1.3股东和管理层：股权结构稳定，管理层经验丰富吴司股权架构图资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制公司业务架构成熟，业务板块清晰。经过多年的变革、调整、探索，公司已形成清晰的际本部、凤凰销售本部、宝鸟本部和报喜鸟创投，在品牌定位一致性的原则下保证了业。P.9请仔细阅读本报告末页声明图表8：公司部分管理层基本情况姓名职务景吴志泽董事长总经理长江商学院EMBA，高级经济师。具有30多年服装运营、企业管理决策经验。现任中国服装协会副会长，浙江永嘉县政协副主席。吴利亚董事2007年入职报喜鸟控股股份有限公司从事财务工作，曾担任浙江圣捷罗服饰有限公司法定代表人。吴跃现董事副总经理财务总监2008年至2012年担任公司财务经理，2013年至2016年担任公司全资子公司浙江凤凰尚品企业咨询服务有限公司财务经理。杨芳董事曾担任上海盛世愿景管理科学研究所项目部担任咨询顾问，报喜鸟集团有限公司战略管理部战略专员、部长助理，报喜鸟商学院常务副院长，浙江同普资产管理有限公司监事。周永温监事会主席曾任中国人民解放军某部报务员，浙江省永嘉县沙头粮管所工业会计，永嘉县粮食局秘书、工业主办会计、办公室副主任，永嘉报社编委办主任、副总编，报喜鸟集团有限公司董事会办公室主任、党支部书记、总支部书记。谢海静副总经理董事会秘书2006年进入公司，曾任公司证券部副经理、证券事务代表职务。资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10P.102.投资亮点：品牌矩阵架构清晰，兼具成长性与稳健性模，渠道优化、扩展品类；成长品牌(包括恺米切、乐飞叶、亨利格兰)聚焦自身品类ANGELOHAZZYS装品牌宝鸟(BONO)。2021年三大核心品牌报喜鸟/HAZZYS/宝鸟销售收入分别➢多品牌运营平台效率提升，其他品牌做到标准、可复制的管理：公司成长中及培育micissima图表9：公司核心品牌及基本情况品牌名称品牌属性产品类型目标客户群价格带产品图示报喜鸟中高档商务30-50岁自信、儒雅、尊贵的白领、商务人士西服：3000~5000元/套哈吉斯授授权中高档英伦风格男装、女装品牌25-40岁时尚、品味的都市精英800~7000元/件职业装团购品牌有统一着装需求的高端商务组织授权高档户外休牌30-50岁户外休闲爱好者外套：999~5299元/件内搭：499~1199元/件其他品牌恺米切授权意大利专业衬衫品牌30-45岁的中产阶层、商务人士1199~1599元/件东博利尼意大利轻奢男装品牌30-45岁追求精致生活的中产阶层人士单西：2980~5980元/件：1680~2480元/条180~1680元/件P.11请P.11HAZZYS，接近主品牌报喜鸟)，2017-2021年收入HAZZYS品牌业务销售收入(亿元，%)S86420HAZZYS品牌收入(亿元)20172018201920202021资料来源：HAZZYS品牌官网，国盛证券研究所LF。YSHAZZYSHAZZYS(中国)产图表12：HAZZYS品牌中国官网(上)及韩国官网(下)HAZZYS入比例(亿元，%)0品牌代理费(亿元)资料来源：HAZZYS品牌官网，国盛证券研究所资料来源：HAZZYS品牌官网，国盛证券研究所P.12P.122.1.1产品品质卓越、设计低调，匹配都市青年审美面向的消费者主要为高线城市具备一定消费能力的年轻人群，在风格上主张将经典英伦中国线仍以服饰为主(HAZZYS韩国线除了主要的服饰品类之外，还包含高尔夫、S动与英伦休闲风相结合，运用具备防水、防风、强保暖性等功能性面料，产品图表14：HAZZYS品牌(中国)核心产品系列GENTLEBRITPHIZH.R.C(BASIC商旅系列)(BASIC休闲系列)(YOUNG系列)(俱乐部系列)版型修身、品质卓越。主打英伦休闲风格，在经典主打英伦休闲风格，在经典英伦风格中融入时尚都市元素设计。风格偏向活泼，产品以T恤、HAZZYSROYALCLUB运动系列，卫衣为主，多以英国皇家猎犬产品融合了户外运动和英伦休闲头为标志，主张体现充满趣味时尚的风格，具备相对较强的功人生态度。性，主张打破束缚，释放活力。饰行业竞争激烈、格局分散，我们认为HAZZYS之所以能够在众多中高端服饰品牌中脱颖而出，根本原因离不开其优质的产品基础：细菌增长、保持卫生及舒适度的作用。P.13P.13ZZYS资料来源：天猫，国盛证券研究所资料来源：天猫，国盛证券研究所与都市时尚结合，多采用具备英伦风情的条纹格纹、千鸟格、粗线针织、牛角扣、双排身，整体款式设计低调但有腔调，使得消费人群在穿着时能够彰显自我内涵。例如ZYSH古英伦休闲感。未来品牌将持续对休闲品类进行创新和年轻化更迭，此前推出HAZZYSHARATO品HAZZYSHARATO」线下概念活动资料来源：ELLE，国盛证券研究所较于国际一线轻奢品牌来说性价比更高。据天猫数据，HAZZYS品牌polo衫售价在SHAZZYSHAZZYS中高端品P.14请P.14选择方案。图表19：HAZZYS品牌及相似风格品牌产品价格对比(元/件)注：产品价格数据系旗舰店吊牌价，剔除童装及部分价格相对异常的款式，选取成人主流款价格数据。局高线城市，未来以加盟模式加快下沉渗透S品牌(中国)线下门店合计401家，其中直营店铺301家(店数占比75%)/加盟店铺100家(店数占比25%)。图表20：2015-2021年HAZZYS品牌(中国)门店数量(个)图表21：HAZZYS品牌(中国)店铺覆盖区域情况0HAZZYS门店数量(个)P.15请P.15图表22：2019-2021年HAZZYS品牌(中国)分模式门店数量(个)图表23：HAZZYSGOLF中国首店店铺形象(上海瑞虹天地太阳宫店)0HAZZYS加盟门店数量(个)HAZZYS直营门店数量(个)1051002019资料来源：HAZZYS品牌官方微博，国盛证券研究所城市的直营门店(截至2022H1末)达到544家。考虑HAZZYS定位相较以上同业品牌在高线城市市场的合理开店数量有望达到500家左右(目前高线直营渠道实际政区，对于高线城市及商圈的大范围覆盖对于低线城市有望形成品牌辐射效应、未道收入的比例约10%~15%)。近年公司持续开拓优质加盟商、并主动关闭低效店铺，完善供应商管理，协助加盟商进行员工培训等，我们预计未来将持续提升低线开店图表24：HAZZYS品牌与同业相似品牌门店数量对比(家)ZZYSHAZZYS(直营)Tommy比音勒芬(直营)门店数量(家)门店数量(家)00资料来源：GYbrand，国盛研究所测算，仅供参考注：一线~三线城市数量信息来自GYbrand。P.16P.16于业内较高水平。HAZZYS动中张碧晨出席图表27：2019-2021年HAZZYS品牌(中国)门店平均面积(平方米)资料来源：HAZZYS官方微博，国盛证券研究所HAZZYS直营平均营业面积(平方米)HAZZYS加盟平均营业面积(平方米)118117进驻天猫、京东、唯品会、抖音等多个电商平台，组建抖音运营中心、我们跟踪其直播传的辐射效应，利用短视频等新型媒介(包括微信、抖音、小红书等渠道)进行品牌宣。P.17请P.172.2主品牌报喜鸟：年轻化革新带来新活力，稳健发展“打造更适合中国人体型的西服”作为品牌产品层面的核心追求。2)自报喜鸟品牌开始实施战略转型以来，品牌坚持以年轻化、高端化为主线，在产品品类、材质面料、定020年报喜鸟品牌收入表现平稳，2021年则增长迅图表28：2017-2021年报喜鸟品牌收入及YOY(亿元，%)报喜鸟品牌代言人张若昀86420报喜鸟品牌收入(亿元)报喜鸟品牌收入YOY20172018201920202021拓宽西装品类，打造符合多场景、多用途下的多样化产品系列。的差异进行针对性的版型设计及改进：比例、上提袖窿使得其和腋下部分更服帖、打造适合中国人的垫肩尺寸及厚度来修P.18P.18图表30：报喜鸟三大核心西服版型图表31：报喜鸟天猫旗舰店西服套装分类资料来源：天猫，国盛证券研究所化持续开发具备高性能的商务男装。新工艺、新技术、新面料、色彩及版型的研究与开发，近年来公司研发费用投入稳多个头部企业(包括泷定纺织、浙江三德纺织、韩国泰明、日本魅雅金等)达成战略合作，通过面料的协同共创驱动优质产品的革新。高度适配存在出行需求的商务人士；在运动西服品类中，使用具备弹力、抗皱、透气、防污、防水的高性能面料，以满足商务人士出差或休闲需求。据公司公告，报喜鸟可机洗西服获得中国纺织工业联合会颁发的“2021年度十大类纺织创新产品”图表32：报喜鸟面料合作品牌图表33：报喜鸟桑蚕丝产品系列资料来源：天猫，国盛证券研究所资料来源：天猫，国盛证券研究所年来报喜鸟开发运动西服品类，在满足商务着装需求的同时具备休闲舒适的特性，受到消。P.19P.19求。平均来看，报喜鸟品牌西服主流款式价格在3000~5000元/套。2)以穿着场景的细分化去扩充细分品类。以商商务克袖型、宽松肩型、收腰位略下移，在保留西服款式设计的同时增强运动休性。2)使用弹力、防污、防水的面料，兼顾舒适性与实穿性，有效解占比。喜鸟运动西服产品示例(平驳领，无肩无衬，夹克袖)图表35：报喜鸟婚庆西服产品示例(戗驳领，饱满肩型，半毛衬)资料来源：报喜鸟微信公众号，国盛证券研究所资料来源：天猫，国盛证券研究所过去几年疫情对报喜鸟品牌开店节奏产生扰动，后续店数有望平稳有增。1)店数：维护、售后等服务方面给予加盟商指导。P.20P.20图表36：2016-2021年报喜鸟品牌门店数量(个)图表37：2021年报喜鸟直营和加盟门店数量比例(%)报喜鸟品牌门店数量(个)2021，国盛证券研究所图表38：2019-2021年报喜鸟直营和加盟门店数量(个)图表39：2019-2021年报喜鸟门店平均营业面积(平方米)0报喜鸟加盟门店数量(个)报喜鸟直营门店数量(个)20190报喜鸟直营平均营业面积(平方米)报喜鸟加盟平均营业面积(平方米) 报喜鸟品牌通过覆盖全国的线下门店直接触达消费者、采集数据，结合大数据系统整合计定制业务占报喜鸟品牌业务比例稳定在25%~30%之间，2022年因疫情原因占比估体、搭配师等活动，把握个性化消费需求。据公司官网信息显示，消费者可以通过色等，一人一版、一衣一款，以全渠道营销网络为基础，以云数据平台为核心(透把控、精准营销。大规模个性化智能定制系统，以消费者的个性化订单为基础，与原材料供应商、外P.21P.21图表40：报喜鸟透明云工厂系统图表41：报喜鸟大规模个性化智能定制系统示例的CAGR平稳增长；2020年因参与防疫物资的生产与销售、当年品牌收入迅速提升；稳健增速。图表42：2017-2021年宝鸟品牌销售收入(亿元，%)图表43：宝鸟品牌所服务的部分机构客户9876543210宝鸟品牌收入(亿元宝鸟品牌收入(亿元)20172018201920202021资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：宝鸟品牌官网，国盛证券研究所进一步规范化，宝鸟通过升级产品研发及生产、强化团队管理与服务水平，有效加强大客户订单的发展，并持续积极拓展新的大客户。P.22P.22在生产方面，宝鸟旗下的三个工业园服务于公司多品牌的产品批量生产与个性化定制，持稳步2021年以来则恢复正常。过去5年(2016-2021年)公司销售量/生产量CAGR分别为需。图表44：2016-2021年公司产量、销量、存货量(亿元，%)图表45：宝鸟线下网点分布图0201620172018201920202021销售量(万件)生产量(万件)销售量(万件)生产量(万件)资料来源：宝鸟品牌官网，国盛证券研究所图表46：宝鸟获得十余项专利资料来源：宝鸟品牌官网，国盛证券研究所顶级的产品。P.23P.23图表47：宝鸟合作面料品牌资料来源：宝鸟品牌官网，国盛证券研究所2.4其他品牌：健康成长中，辅助构建品牌矩阵A飞FashionintoTechnology完美图表48：乐飞叶品牌logo起源及品牌理念图表49：乐飞叶品牌核心产品羽绒派克(左)、功能性外套(右)资料来源：乐飞叶官方微信公众号，国盛证券研究所资料来源：乐飞叶官方微信公众号，国盛证券研究所cia2)恺米切专注制作上乘品质衬衫，以精湛的意大利工艺闻名于世，衬衫价格健康成长，并开发适合中国市场的高性价比单品。P.24P.24米切免烫衬衫内部嵌条图示：恺米切品牌历史起源资料来源：天猫，国盛证券研究所资料来源：天猫，国盛证券研究所➢东博利尼：低调轻奢男装品牌，目前仍处于培育期。1)东博利尼(TOMBOLINI)是系列(提供私人定制服务)，明星产品包括零克重单西(轻、薄、软、透，重量不超际广场等购物中心开设主题形象店，未来品牌将集中资源打造标杆型店铺，低成本图表52：东博利尼零克重单西(左)/Flying系列产品(右)博利尼主题形象店铺资料来源：东博利尼官方微信公众号，国盛证券研究所资料来源：东博利尼官方微信公众号，国盛证券研究所是报喜鸟集团旗下原创品牌，由英国籍新锐设计师亨利格兰于1999年开创，倡导2)在产品方面，亨利格兰以快乐自由的小熊猫家族故事为背景，融合舒适动感与现P.25P.25亨利格兰品牌故事：亨利格兰“云感”毛衫资料来源：天猫，国盛证券研究所资料来源：亨利格兰官方微信公众号，国盛证券研究所P.26P.263.财务分析与盈利预测/59.5亿元，同比分别+2.3%/+16.2%/+12.5%。图表56：2017-2021年公司营业总收入及YOY(亿元，%)图表57：2021年公司各品牌占收入比重(%)50营业总收入(亿元)营业总收入YOY20172018201920202021资料来源：Wind，国盛证券研究所图表58：2017-2021年公司各渠道收入占比(%)图表59：2021年公司各渠道收入占比(%)201840%➢分渠道来看：近年电商迅速扩张，直营、团购渠道稳健增长，加盟表现相对平稳。慢(CAGR为3%)。我们判断后续电商渠道依然有望保持快速增长。P.27P.272017~2021年间收入增长最快的品牌是HAZZYS(CAGR为22%)，其次为宝鸟YS渠道相对成熟、未来预计平稳有增，我们预计2022-2024年主品牌收入分别图表60：2020-2024年公司营业总收入拆分及预测(百万元，家，%)2020A2021A2022A2023A2024A营业总收入(百万元)33,787.74,451.4,451.44,552.4,552.95,5,289.55,952.7YOY116%118%22%116%13%报喜鸟收入(百万元)1,276.31,611.51,624.71,843.91,973.7YOY1%26%1%13%7%报喜鸟门店数量779796814834854—净变动(家)-1817182020哈吉斯收入(百万元)1,232.61,452.41,494.81,807.52,136.0YOY22%18%3%21%18%哈吉斯门店数量393401426471516—净变动(家)18254545宝鸟及其他品牌、其他业务收入(百万元)1,278.81,387.51,433.41,638.11,843.0YOY27%9%3%14%13%资料来源：Wind，国盛证券研究所测算素影响，2023年及以后有望平稳回升，我们综合预计2022-2024年公司毛利率分别戈尔，海澜之家)对比来看，直营/加盟/团购毛利率分别为65%/78%/65%/45%，除团购外近年均P.28P.28图表61：2016-2021年同行业公司毛利率(%)图表62：2016-2021年公司毛利率(%)报喜鸟九牧王七匹狼尔尔2018资料来源：Wind，国盛证券研究所70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表63：2016-2021年分产品品类毛利率(%)图表64：2019-2021年公司各渠道毛利率(%) T恤资料来源：Wind，国盛证券研究所子商务加大品宣推广力度、店铺重新装修。2)近年公司管理费用有所下降(2017年15.2%VS2021年9.1%)主要系公司优化效率、降本增效效果较好。3)财务费用率较对平稳。P.29P.29 报喜鸟九牧王七匹狼海澜之家图表65：2016-2021年公司销售/管理/财务/研发费用率(%) 报喜鸟九牧王七匹狼海澜之家%%%%%%%% 销售费用率资料来源：Wind，国盛证券研究所重回正常水平，未来则有望稳中有升。2016公司净利率较为异常(主要系当前公司计提2021年公司归母净利率水平分别为1.0%/1.7%/6.5%/9.7%/10.4%。综合考虑未来毛图表66：2016-2021年公司销售净利率(%)图表67：2016-2021年同业公司净利率对比(%)2016201720162017201820192020202120%15%10% 201620172018201920202021资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所年归母净利润分别为0.26/0.52/2.10/3.66/4.64亿元，扣非后归母净利润为0.05/-公司经营业绩表现受到影P.30P.30归母净利润(亿元)201620172018201920202021图表68：2020-2024年公司盈利质量/归母净利润拆分及预测(百万元，%归母净利润(亿元)2016201720182019202020212020A2021A2022E2023E2024E毛利率663.4%63.9%63.2%63.4%63.7%销售费用率339.6%39.6%37.8%38.1%37.8%研发费用率1.6%1.6%1.7%1.7%1.7%1.7%管理费用率7.0%7.0%7.4%7.0%7.1%7.0%归母净利率9.79.7%10.4%10.7%11.4%11.8%归母净利润(百万元)366.5464.4488.1605.6702.8YOY74.4%26.7%5.1%24.1%16.1%资料来源：Wind，国盛证券研究所测算图表69：2016-2021年公司归母净利润及YOY(亿元，%)图表70：2016-2021年公司扣非归母净利润及YOY(亿元，%)6543210-1 3 2 1 0543210-1-52016201720182019201620172018201920202021 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所水平也有所改善。转天数处于行业正常水平。➢应收账款周转回归正常水平：2017-2021年公司应收账款周转天数分别为报喜鸟目前应收账款周转天数仍高于九牧王、海澜之家等同业公司，但已逐步接近行业内正常水平。P.31P.31图表71：2016-2021年同行业公司存货周转天数(天)图表72：2016-2021年同行业公司应收账款周转天数(天)02018资料来源：Wind，国盛证券研究所02018资料来源：Wind，国盛证券研究所公司经营性现金流管理基本正常。2019-2021年公司经营性现金流净图表73：2016-2021年公司经营性/投资性/筹资性现金流量净额(亿元)86420经营性现金流(亿元)投资性现金流(亿元)筹资性现金流(亿元)201620172018201920202021资料来源：Wind，国盛证券研究所P.32P.324.估值与投资建议中我们对各业务及公司盈利质量进行了拆分及预测，核心结论如下：亿元，增，我们预计2022-2024年主品牌收入分别16.2/18.4/19.7亿元，同比分别13%/+7%。境好转、公司业绩表现反弹。综合来看我们预计2022-2024年公司业绩分别/7.0亿元，同比分别+5.1%/24.1%/+16.1%。图表74：2020-2024年公司重要财务指标及预测(百万元，元，倍，%)2020A2021A2022E2023E2024E33,7884,4514,5535,2895,9532.33366464488606703增长率YoY(%)74.4EPS(元)00.250.320.330.420.48P/E(倍)21.21.7资料来源：Wind，国盛证券研究所测算e得出合理目标股价约7.00元/股，对应目标总市值约为图表75：公司绝对估值敏感性永续增长率gKE1.65%1.73%1.81%1.90%2.00%2.10%2.21%永续增长率gKE9.30%9.76%10.25%10.76%11.30%11.87%12.46%13.08%13.74%8.437.947.497.076.676.305.955.625.318.548.057.587.146.746.366.005.665.358.678.167.687.236.816.426.065.715.398.828.297.799.008.828.297.799.008.447.937.336.906.507.4577.336.906.507.457.006.596.125.775.446.206.125.775.446.205.845.509.438.828.257.737.256.806.386.005.649.719.058.467.917.406.936.506.105.7310.039.338.708.117.587.086.636.