中国天楹-境综合服务 垃圾焚烧和环保设备-重力储能补位双碳环保主业延伸助攻

据和估值22E23E24E2021究报告中国天楹(000035)\电力及公用事业保及公用事业)本数据中国天楹以垃圾焚烧和环保设备为始，通过不断并购和买断海内外先进技年公司入局储能赛道，获得全球重力储能龙头公司EnergyVault国内独家技环保主业稳定，轻资产化入局新能源：公司垃圾焚烧发电、环保设备与工程、城市环境服务三项主业稳定发展，究报告中国天楹(000035)\电力及公用事业保及公用事业)本数据中国天楹以垃圾焚烧和环保设备为始，通过不断并购和买断海内外先进技年公司入局储能赛道，获得全球重力储能龙头公司EnergyVault国内独家技环保主业稳定，轻资产化入局新能源：公司垃圾焚烧发电、环保设备与工程、城市环境服务三项主业稳定发展，固体重力储能有望填补低成本快装机储能技术空白：应21-25年CAGR为50.12%。重力储能技术可行性高，转化效率在85%以上。时储能、选址灵活等优点，极具应用价值。抢占先机，环保+央企+政府多重助力重储绽放：EV在重力储能项目研发超5年，项目已经迭代2代，重力块运动控制技术壁许可，抢占国内先机，积极与如东政府、国网、电建、三峡等央企合作。公司原有环保全产业链可直接保障重力块原材料来源，完美适配重力储能盈利预测、估值与评级：考虑到公司形成环保+新能源双轮发展格局，我们预计22-24年公司营收分17.9x/12x/8.6x。综合相对估值法与DCF估值法，给予目标价8.1元，对应风险提示：项目推进不及预期；环保政策变动风险；国际业务风险。4/2,453.34.57/3.82总股本/流通股本(百万股)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)股价相对走势朝晖联系人袁澎9公司报告公司深度研究营业收入(百万元)21867205935831897714401增长率(%)5.83%71.68%3.95%2%EBITDA(百万元)241净利润(百万元)增长率(%)8.33%49.54%9%EPS(元/股)市盈率(P/E)20.718.617.912.08.6市净率(P/B)市净率(P/B)EV/EBITDA4.984.81报告末页的重要声明1广阔。不同于市场的观点/创新之处核心假设r4)重力储能，我们假设22年-24年重力储能项目收入为EPC收入，并投产2请务必阅读报告末页的重要声明 3请务必阅读报告末页的重要声明4请务必阅读报告末页的重要声明 5请务必阅读报告末页的重要声明造和运营重力储能项目(GESS)，切入新能源领域。公司与如东县政府签署了《新能楹业务分类6请务必阅读报告末页的重要声明茅洪菊夫妇，实控人通过持有南通乾创、南通坤德持有中国天楹19.19%的股份，严91%股份。7请务必阅读报告末页的重要声明0营业收入(亿元)06.3%YOY671000%67205.93900%800%700%600%500%400%300%200%17.6%-5.8%100%0%-100%18.4714.6%20172018201910归母净利润Y229.3%8 6420-2.6%30%-8.3%11.5%-20%20192020将持续释放。0城市环境服务垃圾处理环保设备及其他工业废弃物处理水处理业务，利率及净利率有望回升。%0%%0%毛利率净利率%%.22%.22%图表8：公司各主营业务毛利率(%)%0%市环境服务市环境服务圾处理及其他物处理务20172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率20172018201920202021海外业务剥离，资本结构显著优化，现金流投入储能业务。2019年公司收购亿元，资本结构明显改善，提高了公司抗风险能力和偿债能力。本次交易获得14.78请务必阅读报告末页的重要声明0%0%%0%75.25%75.20%62.51%62.60%54.48%53.57%Q来源：Wind，国联证券研究所投资活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额60020172018201920202021快速发展阶段。公司基于抽水蓄能(PHS)原理通过专有设计、先进算法技术融入材料科学、结构设计知识成功搭建了独特的固体重力储能解决方案(GES)。EV公司主要产品为基础多9请务必阅读报告末页的重要声明存储介质零退化、无化学火灾风险等优点。tt势能转变为电能。放水过程水仅受重力作用水流在出水口形成湍流，短时间内阻力增大，流速自动降低，所以抽水蓄能不需要调节水速；同时摩擦损耗、湍流、黏性10请务必阅读报告末页的重要声明研究所研究所固体重力储能原理与抽水蓄能完全相同，仅介质不同。不同于抽蓄使用液体作为介质，固体重力储能(以下简称重力储能)顾名思义是使用固体(重力块)作为介物体积适中。8：重力储能能量转化路径19：不同时段储能系统运行状态券研究所晚于抽水蓄能十几年。我们认为其难点主要体现在2个方面，即：1)如何升降单个2)如何升降数千个重力块充放电。技术难点1：如何升降单个重力块充放电11请务必阅读报告末页的重要声明12请务必阅读报告末页的重要声明充电状态运动过程：加速上升、匀速上升、减速上升三个阶段，电能转化为势3)减速上升阶段：渐弱电动力，在自身重力作用下，重力块速度由恒定降低为20：充电过程能量转化分析放电状态运动过程：加速下降，匀速下降，减速下降三个阶段，电能转化为势1)加速下降阶段：发电机工作，在自身重力作用下，重力克服发电机阻力使重EEE=Mg(H1+H2+H3)，即重力势能全部转化为电能，且转化效率为100%。本质上是由于全部通过重力对抗发电机度，因此势能全部转化为电能发出。21：放电过程能量转化分析下降过程中，如果没有通过电动力与重力对抗，而是采用刹车机制，则在不同高图表22：刹车机制下不同运动参数的系统能量转化效率上限相对高度差(m)8090100120ms 加速度(m/s)ms0.275.00%77.78%80.00%83.33%0.487.50%88.89%90.00%91.67%0.691.67%92.59%93.33%94.44%0.893.75%94.44%95.00%95.83%195.00%95.56%96.00%96.67%0.187.50%88.89%90.00%91.67%0.293.75%94.44%95.00%95.83%0.395.83%96.30%96.67%97.22%0.496.88%97.22%97.50%97.92%0.597.50%97.78%98.00%98.33%13请务必阅读报告末页的重要声明的动力机械系统类似风力发电设备，匀速阶段的动力机械系统类似水轮机设备，从转化动能与电能。图表23：变速发电系统类似风力发电系统券研究所表25：重力储能总容量计算方法E储能能量)介质密度×重力加速度(恒定)×上升高度×重=储能效率技术难点2：如何升降数千个重力块充放电升降单个重力块的问题得到解决后，接下来，面临的是个更难的问题，即如何14请务必阅读报告末页的重要声明15请务必阅读报告末页的重要声明为50.12%，储能提升为独立主体后有望进一步提振发电侧分光配储、用户侧分布式负荷终端配储等需求。光伏新增装机-储能功率需求(GW)22E0.723E224E25E6.32021光伏新增装机-储能容量需求(GWh)0.51.61.447.512.6发电侧风电新增装机-储能功率需求(GW)0.20.91.223.24.6风电新增装机-储能容量需求(GWh)0.93.84.88.212.618.2发电侧合计-储能功率需求(GW)0.51.71.946.910.9发电侧合计-储能容量需求(GWh)1.45.36.212.220.130.8新增装机-储能功率需求(GW)新增装机-储能容量需求(GWh)累计装机-储能功率需求(GW)累计装机-储能容量需求(GWh)电网侧合计-储能功率需求(GW)0.60.811.31.61.9电网侧合计-储能容量需求(GWh)0.40.60.70.91.11.3新增装机-储能功率需求(GW)新增装机-储能容量需求(GWh)累计装机-储能功率需求(GW)累计装机-储能容量需求(GWh)用户侧合计-储能功率需求(GW)用户侧合计-储能容量需求(GWh)1.4.64.7.64.22新增一储能功率需求(GW)计新增-储能容量需求(GWh)933840.69429.4727.33储能需求催生重力储能发展，当前重力储能可分为构想阶段、商用阶段。近年构想阶段(2014-2020)：国内外各设计院和公司均对新型重力储能提出构建和设设较为困难。点。，，深井吊车能力有限等问题。细化控制等问题。16请务必阅读报告末页的重要声明公司产品投入商用。hh17请务必阅读报告末页的重要声明yy速等特点，系统稳定性和经济性兼顾。18请务必阅读报告末页的重要声明类别代表企业技术指标时间研发进程优点难点产品＞10s海面沟通的管道架建设ty＞10s长时间(6~14h)储能地区度差司2017提出方案采用定滑轮组和减重墙设计究院道机车RES级容量储级案储能介质境对缆动发电一体储能效率直线同步rici址旋转问题度差gyVault17碳，选址灵活秒级别的误差控制19请务必阅读报告末页的重要声明trici电动绞盘的工作稳定性，重物的旋转址晃动以及固定问题级这已成为制约双碳进程的关键因素。储能使用全生命周期度电成本(LCOE)量化储能技术在整个生命周期中的单位放电电SkWh不及时散热会发生安全事故。20请务必阅读报告末页的重要声明21请务必阅读报告末页的重要声明抽水蓄能存在水头损失，选址困难，建造周期长。根据文山电力《重大资产置、广泛的材料来源和熟练的人力资源。元)kWh)kWh).69.84.9.545614.41%6.28%76.99380.22743669309Hour重力储能成本介于电化学与抽水蓄能之间，部分省份补偿标准可能已经使其具备商产业链，容易迅速扩大建设规模，从而追赶风光建设速度。我们认为，重力储能技术在抽蓄与电化学之间的空白地带将具备实用价值。(EV项目)压缩空气池硫电池池子电池(元/KW)500(元/kWh)00年7222请务必阅读报告末页的重要声明命/年101010102802500120003000用率20.50.50.50.55%%40%-60%80%85%70%90%扩展拓展碳限，环境安全性低50-100%Pe/min力库容量受选址限制储能时长受电芯技术限制美元的许可费，获得授权在中国独家使用许可技术建造和运营重力储能系统 技术授权：EV公司授权中国天楹在中国区(含香港、澳门)独家使用许可技术储能设施。23请务必阅读报告末页的重要声明24请务必阅读报告末页的重要声明项目建设提供强有力保障。1“十四五”新增滩涂发电项目、海上风电项目环境服务有限公司负责县域范围内环卫项目运营“重力储能发电”试点项目及其装备制造项目的开发研究联合如东国有企业在如东县建设：储能中心(重力加速储能项目)、氢能中心(可再生绿氢制合成氨技术)、零碳能源互联网中心和智能网联中心(未来城市虚拟电厂)区域能源互联网中心平台，包括如东存量和新增的并网风电、光伏等零碳发电数建设零碳供热基础设施平台公司(如采用地源热泵、水源热泵、绿电储热等零碳供热方式)；投资建设零碳交通基础设施平台公司(如为如东县建立全方位的零碳交通体整县屋顶分布式光伏(园区、企业、大型公建等)项目质沼气制天然气特许试点项目2345678环保主业项目储备丰富，各类型业务协同发展。截至2021年底，公司运营垃圾焚烧发电项目已达12个(含试运行)，处理规模达11550吨/天，全年合计实现生活垃圾入库量409万吨，实现上网电量10.7亿度。在建及筹建的垃圾焚烧发电目司未来业绩。时间中标单位项目名称项目主要内容项目期限2021/10/112021/11/162021/12/212022/1/252022/2/62022/3/222022/4/8购与服务区垃圾处理合作项目营活垃圾分类收集服务项目包工、现场安装、启动作美丽乡村环卫一体化项目四个镇区以及所辖54个行政村农村环卫作业市场化服务区环卫项目25请务必阅读报告末页的重要声明26请务必阅读报告末页的重要声明源生产商(Cemex)和风场建造商(Simem)合作，回收粉煤灰、报废风力涡轮叶片纤表42：EV公司官方提供的重力块来源重力块材料来源可深度拓宽，与公司垃圾焚烧、固废资源化业务完美契合。我建筑垃圾(砖石、水泥、混凝土)：砖石、水泥、混凝土能够经过专业破碎制砂相对合格粒度的原料可以再生成重力块。复合纤维材料(风电叶片)：风电叶片和机舱罩所用复合材料(UP树脂、环氧树、。27请务必阅读报告末页的重要声明称处理方式(过去)、煤渣水泥、混凝土碳、玻环保领域多年，积累的项目经验和技术优势促进公司业务之间形成协同效应，公司高价值的环境服务专家。28请务必阅读报告末页的重要声明国家级“环保装备制造业规范条件企业”、国家级“制造业单项冠军”，以国际EPC为战略导向带动装备制造的产能输出，与马尔代夫AlkeInsaat、法国Valo'MarneSAS签订了垃圾焚烧发电厂设备承包合同。环保全产业链技术均可为新能源业务保驾护航。我们认为公司原有垃圾焚烧项擎驱动战略。4.1盈利预测关键假设r4)重力储能，我们假设22年-24年重力储能项目收入为EPC收入，并投产29请务必阅读报告末页的重要声明百万元202020212022E2023E2024E垃圾焚烧发电,71445OY2%2%,5174,6889621,02664140%40%城市环境服务9,084885974OY0%0%%,205.57270881,103177及其他OY1.99%8%8%%5484614481,004OY%00%00 %第二阶段年数(年)9.5%7%4.2公司估值与评级绝对估值法图表48：DCF敏感性测试性WACC1%0.38%0.38%0.41%12.5412.57%%%%%.36%10.8610.899.389.409.429.459.479.519.548.068.08913586.896.905.865.86.87.88.89.91.924.944.954.954.964.974.984.944.954.954.964.974.984.99WACC值百分比,296.104.88%第三阶段(终值)26,048.78核心资产%)363.049%85%价值20,468.90,777,297.00每股价值(元).11相对估值法1.环保业务，可比公司选取首创环保、三峰环境、瀚蓝环境等，参考可比公司比公票价X(亿元)(元)022E023E024E022E023E024E600008.SH5.12.98601827.SH120.819.23600323.SH168.349.9219.88900014.SZ亿纬锂能1817.595.721.763.094.4154.3930.98100207.SZ欣旺达522.430.390.851.41.8335.7521.7100712.SZ永福股份79.4242.870.711.051.4360.3840.838002060.SZ粤水电104.78.70.320.380.4927.1922.8944.4329.10230请务必阅读报告末页的重要声明31请务必阅读报告末页的重要声明x综上，我们认为公司传统主业稳定增长，重力储能业务获得国内独家授权，将天楹盈利预测值020A021A022E023E024E营业收入(百万元)738317%64.8增长率(%).83%1.68%3.95%4241归母净利润(百万元)增长率(%).33%9.54%市盈率(P/E)市净率(P/B)4.98推将影响公司营收情况。税收、产业政策变动均可能影响公司业绩。图表52：财务预测摘要Excel万元2020212022E2023E2024E万元202122E23E24E38762329356251618675935831977收账款+票据12511280147917810093289314323084963294064464682693911931468443677749726782908582962962962960900002051229726212779公允价值变动收益-152000在建工程420510350220益646100010861106471037910070000资产409440834072406900流动资产合计661772217832177171743344000503782449922804244992651900短期借款000税432440付账款+票据25602085830615581267150119304035650141434900流动负债合计528748务比率2122E23E24E能力83133471104511832125855.83%71.68%3.95%2%12172573163991%15.48%25.88%8%1%本35