百普赛斯(301080)立足工业客户逐鹿全球市场

1券研究报告券研究报告立足工业客户，逐鹿全球市场专注服务创新药产业链的国产生物试剂龙头，首次覆盖给予“买入”评级百普赛斯是专业提供重组蛋白等关键生物试剂的国产龙头，聚焦创新药研盖全球Top20药企和国内各大药企。我们考虑2022年疫情冲击，预计2022-2024年非新冠收入同比增速为43%/54%/49%，同比+30%/+40%/+48%。考虑到公司聚焦工业客户，客户粘性大，切入壁核心产品重组蛋白市占率低，行业较快增长，未来可期增长，2024RR进口品牌为主，替代空间大，赛道持续高景气。公司战略性覆盖创新药全产业链，构建产品壁垒，分享创新药成长红利公司重组蛋白在应用检测数据、质量指标检测、人源化领域等方面具有明显优势。公司专注服务医药企业，不仅单个产品收入高(2021年14.7万vs全产业链各个环节，针对单个靶点的试剂年销售从临床前的几万元，逐步扩展到商业化阶段的几百万元，产值随着产业链逐步扩大，与下游客户共的供应链，通过Google等渠道营销策略精准匹配潜在海外客户。公司，海外常规业务收入同比增速为44%/42%/51%，海风险提示：产品不能满足市场需求；市场竞争加剧；海外发展低预期。营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2020246.32138.47115.88943.79 1.45 57.83118.26 68.4293.722021384.9956.30174.2150.342.187.0378.675.5660.542022E500.9630.12226.2629.872.838.7660.575.3352.802023E704.7740.68317.6540.393.9711.5843.145.0134.412024E1,00542.54469.05 47.66 5.86 15.67 29.22 4.5921.85资料来源：公司公告、华泰研究预测.63.63SACNo.SACNo.S0570516120002SFCNo.BFI915研究员SACNo.S0570520010001联系人代雯daiwen@+(86)2128972078kongchuiyan@+(86)2128972228王殷杰SACNo.S0570121060025wangyinjie@+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)截至6月22日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)203.63171.3113,70593.91121.99-247.0131.51股价走势图百普赛斯(%)(人民币)相对沪深300(%)2482168553215235181(16)Jan-22Mar-Jan-22Mar-22Jun-22资料来源：Wind正文目录 与市场不同的观点和投资要点1.我们认为百普赛斯成长天花板并不低。部分投资者认为公司主要产品重组蛋白对应的2019年全球市场仅为8亿美元(根据弗若特沙利文)，成长空间有限，但我们不同意这个观点：1)全球重组蛋白行业都受到下游创新药研发驱动，处于快速成长阶段，全球行业2020-2024年的CAGR达14%，明显快于全球大多数试剂制品；2)公司希望覆盖客户产品全生命周期需求，一旦公司合作的产品进入商业化阶段，单个药物靶点需求金额会达到重组蛋白业务2021年占公司总2.我们认为百普赛斯领先优势突出，地位稳固。部分投资者认为公司行业壁垒较低，后来就较难被替换。因此可见，作为蛋白类生物试剂3.我们认为百普赛斯全球化领先优势值得高度重视。部分投资者往往忽视百普赛斯的海外外常规业务收入2018-2021年同比增全球生物试剂第一梯队。及我国重组蛋白行业均持续增长，根据弗若特沙。图表1：公司主营产品重组蛋白行业高景气，进口替代空间广阔资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究公司产品差异化优势凸显：1)平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势，可大幅节省客户的时间和成本；2)接近天然人源蛋白的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和胞表达系统，在药物研发与生产中具有独特优势；3)多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、研发成功率低，公司研发稀缺膜蛋白产品助力抗体药研发；4)预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求，客户认可度逐年提高。“全球化布局”和“聚焦工业”成为公司发展两大支点，我们预计公司2022-2024年常规收入(剔除新冠相关业务收入)CAGR达48%：的供应链，2019-2021年公司海外收入占比为63%/68%/58%。公司2021年美洲区和欧2)专注的服务工业战略：公司战略聚焦于工业客户，单个产品收入高(2021年14.7万元/个vs国产可比平均3.3万元/个)，且充分发挥直销优势，销售人效领先(剔除新冠后图表2：“全球化布局”和“聚焦工业”成为公司发展两大支点，驱动常规收入高速增长资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测GRPE图表3：2018-2024E年公司营业收入预测(按新冠拆分)单位：百万元22018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入yoy7010347.9%246138.5%38556.3%50170540.7%1,00542.5%总非新冠相关收入yoy营业收入占比(%)770100.0%10347.9%100.0%17470.5%29770.9%42442.9%84.6%65153.5%92.4%96748.6%96.2%其中：非新冠相关重组蛋白收入yoy营业收入占比(%)6796.5%9744.4%94.2%5357.5%62.2%26070.0%67.7%36540.0%72.8%54750.0%77.6%79345.0%79.0%其中：非新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入yoy营业收入占比(%)83.2%108.6%4.3%3080.0%6.0%60100.0%8.5%880.0%10.7%其中：检测服务及其他收入yoy营业收入占比(%)23.5%6142.9%5.8%107.7%5.0%2057.7%2950.0%5.9%4450.0%6.3%6650.0%6.6%总新冠相关收入yoy营业收入占比(%)7329.5%8821.5%22.9%7715.4%54-30.0%7.6%38-30.0%3.8%其中：新冠相关重组蛋白收入yoy营业收入占比(%)6124.7%657.2%16.9%5711.4%40-30.0%5.7%28-30.0%2.8%其中：新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入yoy营业收入占比(%)4.8%2394.2%6.0%203.9%-30.0%2.0%-30.0%1.0%资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测图表4：2017-2024E年公司营业收入及归母净利润预测百万元收入归母净利润%1,0008006004002000(200)1,2001,0008006004002000收入增速归母净利润增速收入增速1001005 705 46938531824674031164711 226501707201720182019202020212022E2023E2024E资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测图表5：2017-2024E年公司营业收入预测(按新冠拆分)百万元非新冠相关收入新冠相关收入%806040200(20)(40)1,2001,0008006001,2001,0008006004002000 非新冠相关收入增速新冠相关收入增速9967651424297748888777370 547773702018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测百普赛斯：专注创新药产业链布局的生物试剂国产龙头百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。北京年6月成立美国百普赛斯以布局海外销售和研发，并先后成立香港百普赛斯、深圳百普赛斯和上海百普赛斯进一步拓展市场，目前业务已覆盖国内外多家知名医药企业和生命科学服务行业龙头企业。图表6：百普赛斯主要发展历程资料来源：公司官网，Wind，华泰研究公司实控人为董事长兼总经理陈宜顶，股权结构稳定。公司控股股东和实际控制人为陈宜业于陕西科技大学生物工程专业并取得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司细胞培养致行动人，毕业于北京化工大学生物工程专业并取得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司工艺开发研究员。陈宜顶和苗景赟在生物试剂图表7：百普赛斯股权结构图(截至2022年3月31日)资料来源：公司年报，华泰研究2020-2021年新冠疫情叠加生物药行业需求增长，收入和归母净利润2018-2021年亿元(+944%yoy)，主要因为2020年疫情背景下,百普赛斯为新冠病毒的疫苗和药物研发及新冠病毒检测试剂提供相关重组蛋白和抗体等原料，收入和净利润大幅增加叠加2019年低基数导致高增速。2021年新冠疫情及生物药行业需求仍处于高位，下游客户对重组蛋白等需求持续增加，公司2021年收入3.85亿元(+56%yoy)，归母净利润1.74亿元 图表8：2017-2021年百普赛斯营业收入及其同比增速百万元营业收入同比增速%60402000806040200450450400350300250200500050038524603704720172018201920202021资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究图表9：2017-2021年百普赛斯归母净利润及其同比增速百万元净利润同比增速%1,0008006004002000(200)200806040200080604020074161111720172018201920202021资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究比较小，组蛋白、试剂发展，对上游原材料重组蛋白需求大幅增加，而百强的品牌影响力和产品竞争力，因此非新冠重组蛋白等收入疫情承压下仍保持高速增长。若剔除新冠疫情影响，百普赛斯2018-图表10：2017-2021年百普赛斯营业收入按产品拆分重组蛋白2.0重组蛋白2.0检测服务及其他100%90%8100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19.612.419.939.867.497.367.497.3214.0325.6201720182012017201820192020资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究图表11：2017-2021年百普赛斯营业收入按新冠产品拆分百万元非新冠收入新冠收入88738873400350300250200297297100174035037047002018201720192018201720192021资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究公司股权激励计划公布，调动管理层及核心员工积极性。2022年4月23日，公司公告2022年股权激励计划，拟向87名董事、高级管理人员及核心业务骨干授予限制性股票数12个月至48个月分三次解锁，每次解锁比例为30%/30%/40%，首次股权激励业绩考核锁图表12：公司2022年5月10日首次股权激励方案归属安排考核年考核年度解锁比例营业收入要求(亿元)按最低标准完成的营业收入同比增速第一个归属期202230%4.93第二个归属期2202330%6.4029.8%第三个归属期202440%8.3530.5%资料来源：公司公告，华泰研究股权激励激发经营活力，奠定业绩增长预期。公司此次激励覆盖度较广、方案合理，对2022-2024年营业收入的增速目标稳健，彰显公司对业绩增长的信心。我们认为公司实施本次激励计划有利于将进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，并有效激发管理团队的1,2001,0008006004002001,2001,0008006004002000下游生物药研发高景气驱动重组蛋白市场学领域成果转化和产品商业化进程不断提速，研发投入不断升高，据弗若斯特沙利文统计院校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临 图表13：2015-2019年全球和中国生命科学领域研究资金投入十亿元全球中国998292386581376143.449.659.771.786.620152016201720182019注：全球数据将美元汇率按1:6.5换算为人民币资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究019年市场规模已达到136亿元。生命科学研究投入。图表14：2015-2024E年全球和中国生物科研试剂市场规模全球806040全球80604020008060402006015013111410598908378101114161821232612240201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E注：图中全球市场数据按1:6.5汇率换算美元为人民币资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究图表15：2019年全球和中国生物科研试剂市场用户结构100%90%80%70%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%663.8%72.4%36.2%27.6%全球全球资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究类、蛋白类和细胞类三大类别：等。2)蛋白类：主要指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括抗体、3)细胞类：主要指围绕体外细胞进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括用于培养细图表16：生物科研试剂分类类别定义产品类型举例海外龙头国产龙头分子类主要指核酸以及小分子进行的实验中所需要用到的试剂类型核酸为主要组成成分的产品专用于核酸及小分子合成、剪切以及连接的单个产品或试剂盒专用于核酸、外泌体的提取及纯化、产品回收、染色、修饰的单个产品试剂盒用于克隆的产品其他与核酸相关的产品DNAladderDNA聚合酶试剂盒DNA提纯试剂盒感受态细胞DNAloadingbuffer赛默飞诺唯赞蛋白类主要指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型重组蛋白抗体蛋白芯片专用于蛋白的修饰、纯化、电泳的单个产品或试剂盒其他人Furin转化酶重组蛋白兔单克隆抗体蛋白质微阵列蛋白纯化用的离子交换树脂WesternBlotbufferBio-Techne义翘神州百普赛斯细胞类主要指围绕体外细胞进行的实验中所需要用到的试剂类型细胞为主要组成成分的产品专用于细胞培养、转染、凋亡、裂解的单个产品或试剂盒其他人骨髓瘤细胞转染试剂细胞培养用抗生素赛默飞奥浦迈资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究.3%。生物试剂的67%和21%。图表17：2019年我国蛋白类生物试剂市场拆分资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究重组蛋白下游延伸生物药开发，市场增长动力强劲一定功能和活性的蛋白质。由于化学合成特异功能性蛋白可行性较低，而DNA可通过较成熟的重组技术合成，特定基因剂研发和生产过程不可或缺的关键生构建和扩增、细胞转染、细胞培养、蛋白纯化及成品冻干等步骤。图表18：百普赛斯重组蛋白主要生产流程资料来源：公司招股说明书，华泰研究抗体药和以CAR-T为代表的免疫疗法在靶向治疗、免疫治疗中扮演核心角色，其研发和临床前研究阶段、临床试验申请、临床试验阶段、产品上市申请、产品上市及上市后监测白可用于生物药的研发、生产及应用等各环节，是不可或缺的关键原料之一。公司重组蛋白在产业链环节对应收入随着生物药产业链延伸而逐步放大，单个靶点临床公司成长空间也随之逐渐打开。百普赛斯聚焦生物药研发产业链，深度为客户提供专业图表19：公司重组蛋白在生物药研发生产中提供的全生命周期解决方案资料来源：公司招股说明书，华泰研究重组蛋白市场受益于下游生物药行业高需求以及药物研发支出持续增长。重组蛋白是单克隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物、细胞免疫治疗等生物药和免疫疗法的研发和生图表20：2015-2024E年全球药物研发支出十亿美元十亿美元227.0217.7208.3199.3190.8182.4174.0165.1156.7149.85000500250200201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究图表21：2015-2024E年中国药物研发支出十十亿美元47.65041.035.130.025.321.117.414.311.910.550454035302520201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究e益于蛋白类产品组合多样化、多品牌协同效应明显，Bio-Techne在蛋白类科研试剂市占11-Aug12-Feb12-Aug13-Feb13-Aug14-Feb14-Aug15-Feb15-Aug16-Feb16-11-Aug12-Feb12-Aug13-Feb13-Aug14-Feb14-Aug15-Feb15-Aug16-Feb16-Aug17-Feb17-Aug18-Feb18-Aug19-Feb19-Aug20-Feb20-Aug21-Feb21-Aug22-Feb图表22：Bio-Techne收盘价及PE倍数(截至2022年6月17日)美元600500400300200000x收盘价(左轴)PE(右轴)x60402000806040200资料来源：Wind，华泰研究，进一步赋能其业务布局。图表23：2010-2021年Bio-Techne营业收入和净利润及其同比增速百万美元营业收入净利润%60504030200(10)(20)1,0001,000900800700600500400300200000营业收入增速净利润增速201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Bio-Techne年报，华泰研究图表24：2013-2021年Bio-Techne内生增速20500205002522964346201320142015201620172018201920202021资料来源：Bio-Techne年报，华泰研究图表25：2015-2021年Bio-Techne中国区收入及其同比增速和占比百万美元大中华区收入大中华区收入增速大中华区收入占比009080706050403020087.668.68.857.848.039.134.936.22015201620172018201920202021%5045403530252050资料来源：Bio-Techne年报，华泰研究断提升，推动我国市场重组蛋白总体规模的扩大。高校、科研机品产量提高的追求，医疗卫生机构对于防疫监测的重视等都为生物科研试剂带来了更高的需求，推动其市场规模的扩张。发展驱动我国重组蛋白市场快速增长，预计2024年市场规模达19亿元。近年来，中国从政策层面及科技研发支持方面加大对生物医药的重视及投入，中国生物制药企药行业接轨，重组蛋白作为生图表26：2015-2024E年全球和中国重组蛋白生物科研试剂市场规模十亿元1210864203.30.4208.59.8 2024E3.90.620162017 201820192020E 2021E2022E2023E注：全球市场规模将美元按1:6.5的汇率换算为人民币资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 21% 21%我国重组蛋白科研试剂市场仍然主要由国外品牌占据，公司产品进口替代未来可期。中国目前国内试剂生产企业在研发实力、质量控制和品牌影响力等方面和国际知名企业相比仍图表27：2019年中国重组蛋白试剂市场竞争格局552.8%19.8%16.3%.4.1%4.9%.Bio-TechnePeproTech翘科技普赛斯近岸生物资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究我们认为Bio-Techne等全球龙头发展历史对国产蛋白试剂企业具有启发意义。以Bio-Techne为代表的海外龙头公司具有长达几十年的积淀，拥有平台化的开发体系、专业化BioTechne，达数万种，并进一步向实验耗材和科研仪器等实验室全场景需求拓展，逐步成长为今天的全球龙头。新，进一步扩展产品矩阵、提以万计，因此多数客户更倾向于从一个供应商采购以提高效率。因此品种丰富度越高，企业优势越明显。而国内公司多专注于特定细分赛道，产品矩阵尚处于发展阶段。2020年服务逐步得到国内外客户认可，夯实国产品牌在存量市场竞争力。百普赛斯：聚焦工业，布局全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制(CMC)等研发及生产环节。图表28：百普赛斯主要产品和服务及收入情况产品类型主要产品系列名称主要产品系列描述2021年业务2021年收入CAGR收入(亿元)同比增速(2018-2021)重组蛋白肿瘤靶点蛋白CAR-T靶点蛋白免疫检查点蛋白病毒蛋白Fc受体蛋白生物素标记蛋白荧光素标记蛋白肿瘤细胞表达的特异性蛋白，可以用于肿瘤靶向治疗药物的开发可以被CAR-T免疫细胞作用的蛋白，以用于治疗肿瘤及其他疾病药物的开发调节免疫激活程度的蛋白，用于免疫治疗药物的开发病毒相关蛋白，用于疫苗、诊断试剂及治疗药物的开发与抗体Fc结合，以决定抗体功能的蛋白，主要用于抗体药开发及优化用生物素标记的药物靶点和生物标志物蛋白，主要用于药物筛选和优化用荧光素标记的药物靶点和生物标志物蛋白，主要用于药物筛选和优化3.2652%64%试剂盒和抗体等血药浓度定量检测试剂盒用于测定临床前和临床血液样本中的抗体药浓度的试剂盒0.4100%抑制剂筛选试剂盒SARS-CoV-2试剂盒类产品预偶联磁珠系列产品抗独特型抗体检测抗体快速、高通量的进行抗体或抑制剂药物筛选和验证的试剂盒用于新冠病毒抑制剂筛选、中和抗体筛选、抗体滴度检测、抗原检测等的试剂盒将生物素化蛋白偶联到链霉亲和素磁珠上，用于免疫捕获、细胞刺激等实验的产品主要能够识别血液中的药物抗体，并产生特异性结合的抗体用于检测病毒抗原或其他生物标志物抗原的抗体生物分析检测服务分子互作分析测试服务抗独特型抗体开发服务实现对蛋白、抗体及Fab片段等相互作用的定性定量分析，主要服务包括抗体筛选、表征、一致性评价以及生物大分子间相互作用等抗独特型抗体制备服务及特异性检测体内抗体药水平的服务0.258%77%资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究公司通过多年的技术积累，自主研发了六大技术平台，并以此支持各类产品的研发。百普研发的高表达宿主与载体平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达技术平台等六大技术平台及核心技术，开发了多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，满环节对于重组蛋白的需求。1)公司产品平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势多维度的应用检测数据可大幅节省客户的时间和成本。下游客户在靶点药开发和应用中对重组蛋白等关键原料的质量要求较高，如果自行对蛋白用量、缓冲液等条件进行-2天的时间，且一般需进行多次测试。如已有相关应用检测数据，客户可以直接参考使用提供的方案，因此数据丰富程度可有效降低客户的实验时间和成本。百普赛斯单个重组蛋白平均应用检测数据个图表29：百普赛斯及同类公司重组蛋白产品个数及应用数据个数情况(截至2021年3月31日)公司检测数据0-1个的蛋白数量检测数据2-5个的蛋白数量检测数据6-15个的蛋白数量产品数量合计应用检测数据个数总数量单个产品平均应用检测数据个数Bio-techne2273.87%5,63300.00%5,860100.00%16,1672.76PeproTech1.40%70498.60%00.00%714100.00%2,0412.86义翘神州4,2701,98931.75%50.08%6,264100.00%8,6471.38近岸生物3,32591.05%3278.96%00.00%3,652100.00%3,3380.91金斯瑞41136.86%70400.00%1,115100.00%1,9931.79平均值1,406-1,800-30-3,236-6,2962.13百普赛斯9210.62%1,44279.76%749.62%1,808100.00%5,5913.09资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究除了产品检测指标数量，公司在质量指标的检测方法上也具有优势。重组蛋白存在定量准确性、活性及活性数据丰富度、纯度、均一性、批间一致性、产品稳定性、内毒素含量、蛋白标记度等质量指标，针对每个指标的检测方法精度越高、维度越多，则该项指标越可信，可以更好的评估蛋白的质量控制，有助于降低蛋白质量波动对实验响。图表30：百普赛斯在质量指标上的优势指标名称定义检测方法定义标准百普赛斯优势定量准确性重组蛋白的含量或浓度的准确性，对药物实验和检测结果有重要影响紫外-可见分光光度法BCA法利用紫外-可见分光光度法在一定波长范围内测定蛋白产品的吸光度，用于蛋白产品的定量利用化学反应，可以根据反应后颜色的变化得知蛋白产品的浓度不同测试点，测定值偏差小于15%BCA、电泳等三种方式进行定量准确性检测活性及活性数据丰富度重组蛋白具有的生物学功能，及其在不同检测方法下得到验证的数量多少ELISA法SPR/BLI细胞检测方法将已知的抗原或抗体吸附在固相载体表面，使酶标记的抗原抗体与其反应，可以用来检测蛋白产品的活性以及生产批次的差异通过表面等离子共振技术以及生物膜干涉技术检测蛋白与蛋白间以及蛋白与抗体间的亲和力值利用流式细胞术可以对蛋白产品的活性以及蛋白产品的生物学功能进行检测有活性，与对照品比较偏差低于30%亲和力数值，与对照品比较偏差低于2倍有活性，与对照品比较偏差低于2倍采用ELISA法、SPR/BLI、细胞检测多种检测方式，单个产品活性数据丰富度优于行业平均水平纯度目的蛋白在产品中占总的蛋白量的比例电泳法高效液相色谱法(HPLC法)本方法可以使蛋白质按分子大小分离，可以在胶图上显示蛋白的分子量大小与纯度利用高效液相色谱中分子筛的方法按照分子的大小进行分离，从而可以对蛋白的纯度进行检测>90%>90%使用电泳法，重要产品还使用高效液相色谱法检测，行业主要采用单一电泳法，百普赛斯HPLC检测比例高于可比公司均一性重组蛋白产品中蛋白主要聚集状态的含量以及和天然蛋白聚集状态的一致性MALS法基于蛋白分子量与光散射强度直接相关来测定蛋白绝对分子量的技术，最终通过公式直接计算出分析物的绝对分子量，从而体现蛋白产品均一性>90%，与天然分子量一致采用更高精度MALS/HPLC联用的方法，行业通常采用HPLC检测批间一致性各批次重组蛋白的各项质量指标的相似度批次间重复以上所有方法批次间重复以上所有方法不同测量方法，蛋白产品活性/纯度差异<30%重视批间一致性检测，批次检测覆盖率达100%产品稳定性重组蛋白在不同温度和条件下，各项质量指标保持稳定的程度加速/冻融实验将蛋白产品在不同的时间进行37度或者不同物理状态(固体-液体)实验,然后用HPLC或者ELISA的方法进行稳定性检测在加速实验观测时间范围内，蛋白产品活性或者纯度差异低于30%重视产品稳定性，批次检测覆盖率达100%内毒素含量内毒素是重组蛋白生产中由于环境等外源性因素及表达宿主等内源性因素而引入的热源物质，含量高会影响客户端的下游细胞培养和动物免疫实验鲎试剂检测法当鲎试剂与微量内毒素作用时，可发生一系列酶催化反应，形成肉眼可见的胶状凝固物质(凝固蛋白)，从而检测蛋白产品的内毒素含量低于给定产品设定标准内毒素含量<1EU/ug，达行业平均水平蛋白标记度给定含量的蛋白，其中成功标记上蛋白的标记物数量与蛋白总量的比值生物素标记度检测荧光素标记度检测蛋白标记生物素后，需要用标记度检测试剂盒对蛋白产品的标记度进行检测蛋白标记后，需要用ELISA或者分光光度计法对蛋白的标记度进行检测和对照品一致和对照品一致各批次都有明确的标记数据和质量标准资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究2)公司重视人源蛋白表达系统，聚焦人用药物开发常见的四种表达系统表达出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。重组蛋白的主流表达系统包括原核细菌表达系统、真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞蛋白表达系统、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。公司根据下游应用及生产需要，选符合相应需求的重组蛋白。图表31：各蛋白表达系统的异同及优劣势原核细菌蛋白表达系统真核酵母蛋白表达系统真核昆虫细胞蛋白表达系统真核哺乳动物细胞蛋白表达系统宿主大肠杆菌等毕氏酵母/酿酒酵母等被杆状病毒感染的昆虫细胞等CHO细胞、HEK293细胞等生产工艺复杂度简单较简单较复杂生产周期2-3天5-7天6-8天7-20天生产成本低较低较高大分子量蛋白表达难度难较难较容易较容易是否需要蛋白重折叠部分需要不需要不需要不需要是否产生内源性内毒素是否否否与人源天然蛋白结构相似性低较低较接近接近蛋白糖基化程度无低高资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究基于人源HEK293细胞表达系统的重组蛋白是生物药研发首选。接近天然人源蛋白的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和成功率，某些人源大分子蛋白只能在人源细HEK修饰、蛋势。业内多数的重组蛋白种类数量超过95%，相比国内另一龙头义翘神州占比仅51%。公司更专能够提升客户的研发及生产的成功率。HEK统的进一步改进满足市场需求，并在稀有产品形成技术优势。问题，可以有效满足下游客户需求，而同行业可比公司较少有困难表达的蛋白，或是胞及原核细胞表达系统表达类似产品。图表32：百普赛斯和可比公司HEK293困难表达蛋白产品对比产品名(均用HEK293表达)R&DSystemsPeproTech义翘神州近岸生物百普赛斯人DLL3重组蛋白有无无无有人PSCA重组蛋白无无无无有人BLAME重组蛋白有鼠源细胞表达His-tag版本无无有有生物素标记的人IL2重组蛋白有原核表达版本有原核表达版本有原核表达biotin化标版本有原核表达版本有生物素标记的人CD39重组蛋白有鼠源细胞表达His-tag版本无有昆虫细胞表达His-tag版本有昆虫细胞表达His-tag版本有资料来源：各公司官网，百普赛斯招股说明书，华泰研究由于多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、研发成功率低，目前上市的抗体药中以多次跨膜蛋白作为靶点的较少见。膜蛋白在细胞过程中起到关键作用，也可以作为白血病等非实体瘤的药物发现的关键标靶。根据JACS，约1/3的真核蛋白是膜蛋白，且有超40%的药物针对的是膜蛋白靶点，然而由于空间结构较为复杂、表达和纯化较困难，现在仍缺乏获得稳定且有活性的膜蛋白的通用技术手段。膜蛋白产品的稀缺降低了抗的进程。公司凭借膜蛋白表达平台技术优势有望未来实现进一步增长。公司基于人源HEK293表达系统的技术积累以及自主搭建的困难药物靶点膜蛋白的表达及纯化平台，成功研血病等非实体瘤药物发现关键标靶的稀缺产品，相较国内外龙头进度领先。随着抗体药研发和细胞免疫治疗的兴起，关键靶点的膜蛋白的需求迎来快速增长，我们认为公司会凭借其膜蛋白领域的产品优势带来的市场增长红利，进一步提高市场地位。图表33：公司成功研发部分人源稀有膜蛋白产品R&DSystemsPeproTech义翘神州百普赛斯百普赛斯全长人CD20膜蛋白×××√全长人CD133膜蛋白×××√√人CCR5GPCR膜蛋白×××√资料来源：各公司官网，华泰研究4)预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求，客户认可度逐年提高标记重组蛋白和非标记重组蛋白按照是否预先标记生物素或者荧光素基团进行划分。预标记蛋白可更精准地识别、区分及筛选相应的抗体、重组蛋白等，简化了研发人员图表34：标记蛋白和非标记蛋白的异同非标记重组蛋白标记重组蛋白是否含有标记无生物素、荧光素等工艺流程正常长，复杂生产成本正常较高销售价格正常较高应用领域广泛，用于分子互作、动物免疫、抗体筛选等生物药研发、生产全环节集中，主要用于血药浓度检测、免疫原性检测等生物药检验环节表达系统针对同一靶点或种属蛋白，使用相同表达系统进行表达资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究公司预标记蛋白数量占比领先，收入占比呈上升趋势。药物研发所需要进行表征质量的检测实验增长驱动对标记重组蛋白需求逐年上升。由于自行进行化学标记会产生批间差异大或蛋白失活的风险，客户越来越倾向于购买预先标记的重组蛋白。公司标记上涨且大部分为非标记蛋白，剔除新冠影响后标记蛋白占比达30.2%，整体呈上升趋势。20个产品数量个产品数量收入占比%1,4001001,200118590801,0008907080060506004040030202009351100100万元以上50-100万元05-50万元0-5万元注：截至2021年底公司产生收入的重组蛋白产品2219个资料来源：公司年报，华泰研究图表35：百普赛斯及可比公司标记蛋白及非标记蛋白数量占比标记蛋白非标记蛋白100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%百普赛斯义翘科技Bio-百普赛斯义翘科技资料来源：各公司官网，华泰研究图表36：2017-2020年百普赛斯标记蛋白收入及收入占比%00908%00908070605040302007060504030200标记蛋白收入标记蛋白收入占比559.731.416.39.82017201820192020资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究KUU图表37：公司及同业公司重组蛋白数量(截至2021年12月31日)6,0005,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000065007,0065005860586029892219义翘神州百普赛斯近岸生物Bio-义翘神州百普赛斯近岸生物资料来源：各公司官网及年报，华泰研究图表38：公司重组蛋白按收入分层(截至2021年12月31日)对于生物科研试剂厂商而言，科研和工业用户各有侧重亮点。生物科研试剂的工业用户一一般使用生物科研试剂进行教学或科1)高等院校和科研机构等科研用户所获得的科研经费较为充裕，生物科研试剂作为生命科学基础研究、基础医学研究等方面学术成果产出的必要条件，需求量也随之稳定增拓展市场；另一方面，科研用户由于其组成性质，相当一部分高等院校的研究生毕业2)药物研发企业、外包研发机构等工业用户也是生物科研试剂的重要用户。在药物研发、生产工艺改进和质量控制等环节中，生物科研试剂的应用十分广泛，试剂企业可为工续提供服务。21图表39：科研试剂的工业客户和科研机构客户对比科研用户工业用户客户集中度需求分散、类多量少客户需求相对集中客单价低高试剂要求相对容错率高对产品质量要求较高价格敏感度低高试剂企业机会利于试剂企业拓展市场；研究生毕业后转变为工业客户可提供整体解决方案，为后续商业化阶段持续提供服务资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究工业客户更关注产品质量、产品供应稳定性及后期技术支持服务。科研机构采购重组蛋白具有品种分散、订单金额较小等特点，而工业客户根据热门靶点采购，且更认可批间差异斯充分发挥其产品在各项质量指标图表40：工业和科研客户在选取供应商时主要的考察指标指标分类指标名称工业客户抗体发现及免疫抗体等筛选与表征工艺开发及优化临床前研究临床研究科研客户质量供应链品牌及质量体系服务定量准确性活活性及活性数据丰富度纯度均一性均一性批间一致性产产品稳定性内毒素含量蛋蛋白标记度供应稳定性货期货期品牌影响力质量体质量体系技术支持服务√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√价格√品种及数量丰富度资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究公司专注药物研发及生产环节，提供专业性更强的产品。公司产品覆盖了绝大部分经临床验证过的疾病靶点和生物标志物，可应用在生物药和细胞治疗中的靶点发现及验证、候选药物的筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等从药过程的主要环节。同时，在研发实验中为辅助作用的重组蛋白需求则较小，例如主要用于跨种属交叉等概念性验证辅助实验的动物种属蛋白。公场需求强烈的热门靶点，主力产品靶有较多临床案例，有效满足工业客户药物研发需求。公司战略聚焦于工业客户，专注于热门靶点，单个产品盈利能力强。百普赛斯采用精准服场策略，以客户需求为导向，产品以热门靶点为主，单个蛋白创收能力处于行业前列。相比国内其他竞争对手，公司单个重组蛋白e226050460504030200图表41：百普赛斯及可比公司单个重组蛋白平均收入(截至2021年12月31日)万元/个8066.737066.7314.6714.671.784.76Bio-Techne近岸生物义翘神州百普赛斯资料来源：各公司官网及年报，华泰研究分别为68.6%/65.0%/66.3%/65.1%，直销收入占比稳定。其中，直销客户主要来源于医响力较强，终端客户粘性较强，更倾向于直接自公司采购。直销虽然前期投入成本高，但一旦建立良好的客情关系，后续导入新的SKU将水到渠成。我们认为公司有望利用直销图表42：2018-2021年公司主营业务直销收入及占比%0090807060504030200百万元300251%0090807060504030200百万元30025125020050005005966472018201920202021资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究图表43：2018-2020年公司直销客户组成家1,6001,4001,2001,000800600400200家1,6001,4001,2001,00080060040020001,800333525119313516317772018201920182019资料来源：公司招股说明书，华泰研究23人1,2001,0008006004002000左人1,2001,0008006004002000左轴-销售人员人数右轴-人均销售收入(非新冠)972诺唯赞万元400350300250200500050088百普赛斯14 义翘神州注：人均销售收入按非新冠相关收入计算资料来源：各公司年报，华泰研究图表44：2018-2021年公司销售人员数量及销售人效(非新冠)人0090807060504030200左轴-销售人员人数万元4003503002502005000500 42 右轴-人均销售收入(非新冠)5043882018201920202021注：2020-2021年人均销售收入按非新冠相关收入计算资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究图表45：2021年公司及同业公司销售人数及人效(非新冠)对比百普赛斯客户主要集中在生物医药产业链相关企业，因此工业客户收入占比较高，2018-2020年直销收入中工业客户占比为图表46：2018-2020年百普赛斯直销中工业客户收入占比%93.893.893.390.390807060504030200201820192020资料来源：公司招股说明书，华泰研究高占比的工业客户后端市场增长带来公司长线发展动力。一方面，目前我国生物试剂行业工业客户占比尚低于全球，工业客户市场潜力可观；另一方面，工业客户全产业链均对重组蛋白有需求，目前公司产品已应用于药物研发、生产和质量控制等环节，随着公司进一，有望为工业客户后续的商业化阶段持续提供服务。2426.137.2726.137.273.962.867.964.235.858.332.141.7场布局领先，国际化影响力不断提升公司重视海外发展，拓展全球市场。百普赛斯海外布局时间较早，2013年创新药肿瘤自免管线热度开始攀升，公司抓住窗口期切入海外市场，发展策略为先在海外拓展市场，海售体系，国际品牌影响力逐步提高，目前产品和服务已经覆盖全球60多个国家和地区。客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德企业。外收入持续增长，2018-2021年公司海外收入CAGR达60%。2017-2021年，公司海外收入在总收入占比分别为74%/64%/63%/68%/58%，海外市场已成为公司重要的收入来源。其中，公司海外常规业图表47：2017-2021年百普赛斯海外收入、占比及同比增速百万元海外收入海外收入增速%80604020008060402002502005000500224.4 海外收入占比224.41162.863.534.344.120172018201920202021资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究图表48：2017-2021年百普赛斯海外常规收入及同比增速%百万元%海外常规收入海外常规收入增速60136.140502040008063.56044.14020034.390.120603002017201820192017201820192021资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究外收入占比较多的美国设立子公司并建立销售年公司海外图表49：2017-2021年百普赛斯主营业务收入地区占比海外占比中国占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182012017201820192020资料来源：Wind，华泰研究图表50：2017-2020年百普赛斯海外收入销售模式占比%0090807060%0090807060504030200440.465.159.640.238.961.134.959.820172018201201720182019资料来源：公司招股说明书，华泰研究25%90807060504%908070605040302002021年公司在欧洲设立子公司ACROBIOSYSTEMSGmbH和ACROBIOSYSTEMS图表51：2018-2021年百普赛斯海外常规业务收入按地区拆分百万元美洲区欧洲区亚太区6040604020008060402002202720144744129720182019202201820192020资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究图表52：2018-2021年百普赛斯海外常规业务收入按地区占比区欧洲区亚太区100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202201820192021资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究公司海外收入占比领先。国内另一家蛋白类生物试剂领先者义翘神州也布局海外市场，情下海外销售大增导致海外收入占比大幅提高。若剔除新冠影响，综合来看，百普赛斯海外收入占比处于国图表53：2017-2021年百普赛斯和义翘神州、诺唯赞海外收入占比对比义翘神州百普赛斯唯赞81.578.1773.967.964.258.352.548.013.60.046.962.814.50.820172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究企参与行业展会等方式获取潜在供应商情况。公司针对海外客户精准锚定营销方式，综合采取互联网营销、学术期刊、行业会议等方式，精准高效地与对公司产品有需求或潜在需求的目标客户群体进行营销推广。长。公司在Google等海外头部搜索引擎，通过付费搜索竞价排名和自然搜索结果优化等方式进行产品推广，精准锚定对重组蛋白等相关产品有兴26图表54：2017-2020年公司互联网推广费用及在营业收入占比百万元互联网推广费用百万元互联网推广费用8642010.6 3.12.1 2.420172018201201720182019%9876543210资料来源：公司招股说明书，华泰研究研发管线围绕生物药开发，稳固长线增长动力公司持续关注具有发展潜力的新业务。除重组蛋白和检测服务外，公司其他业务主要围绕辅助原料。考虑公司持续加大研发费用投入、扩张研发人员，通过技术创新满足下游需求。公司近年来不冠重组蛋白领域的优势，满足持续增长的生物药行业对重组蛋白的市场需求。2017-2021年，公司研发费用持续增长，由于2019-2020年公司收入同比增速较快，研发费用率被动降低。2020年起公司大幅扩张研图表55：2017-2021年百普赛斯研发费用及研发费用率百万元研发费用研发费用率%00908070605040302007060706050403020059.5530.6521.3118.2810.4420172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究图表56：2017-2021年百普赛斯研发人员数量及占比人402000806040200研发人员数量研发人员占比22696950474820172018201920202021%0090807060504030200资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究线丰富，其中，公司主要自研产品从医药研发企业等在研发过程中的实际痛点出发，精准锚定下游高景气的工业客户，有利于公司巩固长期发展驱动力。同时，公司计划进一步强化相关实验室及研发团队建设，并计划在欧洲通过新建实验室或外延式并购的方式，和全球医药研发企业进行27图表57：公司在研的主要自主研发项目编号项目名称主要研发内容1CAR-T细胞免疫治疗产品与技术开发平台为加速CAR-T细胞疗法的研发进程，公司开发的一系列可支持CAR-T细胞疗法开发的产品和技术平台，包含用于T细胞培养的淋巴细胞培养基、用于刺激T细胞扩增的细胞因子、应用于CAR-T质控的抗体及蛋白产品和基于类CAR细胞的活性分析平台、以及用于CAR-T免疫原性分析的抗独特型抗体产品等2困难药物靶点膜蛋白表达和纳米盘组装平台建立基于昆虫细胞表达技术和哺乳动物细胞可诱导表达技术的困难药物靶点膜蛋白的表达平台、纯化平台，同时开发可用于CAR细胞阳性率检测的膜蛋白nanodisc组装技术，满足研发人员对于膜蛋白的需求3Elisa产品开发利用公司现有的生物素标记的蛋白产品，开发一系列抗体定量和筛选的ELISA试剂盒4高通量SPR药物筛选及分析平台SPR技术是实时的记录动力学过程，可以采用直接固定或捕获的方法将配体(Ligand)偶联到生物传感器表面，再去结合目标分析物(Analyte)，该过程不需任何标记物，对样品本身无任何损坏，且测定的样品种类丰富该技术具有高灵敏度特点5体外诊断关键组分及技术研发(含新冠病毒)进行新冠病毒抗体滴度检测试剂盒开发以及相应的胶体金技术等产品及技术平台的开发，用于病毒感染的体外诊断测定，快速有效，能够帮助临床判断是否感染的初筛辅助6肿瘤免疫治疗前沿靶点蛋白的开发根据文献报道和临床实验案例对前沿性肿瘤免疫治疗靶点进行表达生产和活性分析7抗体药开发磁珠产品及技术开发通过预偶联生物素标记蛋白产品到磁微球表面得到用于抗体药筛选和免疫捕获等应用环节的产品和技术8病毒蛋白(含新冠蛋白)研发针对包括新冠病毒在内的不同病毒的结构性和非结构性进行重组表达和活性分析9抗体药开发试剂盒包含抑制剂筛选试剂盒和血药浓度检测试剂盒，用于高通量的候选抑制剂药物筛选和临床前及临床样本血样分析10基因定点整合细胞株高通量开发平台通过位点特异性重组技术筛选基因定点整合细胞株，旨在方便、快速的实现外源基因在HEK293细胞中的有效表达，增强细胞株表达稳定性，缩短细胞克隆株的研发周期11蛋白衍生修饰标记产品及技术平台通过对蛋白质的化学活性基团的作用以及对特定序列的酶学反应，将生物素及多种荧光素修饰标记到蛋白质特定位置以利于后续检测分析的技术平台12纳米颗粒靶点抗原表位展示平台搭建纳米颗粒抗原展示平台，借助纳米颗粒将抗原展示在颗粒外表面，增大了抗原分子量，利于被抗原递呈细胞捕获和交叉递呈，以解决分子量较小的抗原、免疫原性低的问题13药物筛选的功能细胞株的开发通过构建稳定细胞株用于药物筛选和活性分析的技术14高整合性蛋白理化性质分析技术平台综合利用静态光散射(MALS)和动态光散射技术(DLS)测定蛋白粒径变化和蛋白分子量，对蛋白进行区分，定性和稳定性研究，结合产品其他性能数据，以利于产品质量和对应工艺的优化15高灵敏荧光素定点标记蛋白的研发荧光素标记的蛋白四聚体是通过荧光素标记的链霉亲和素结合生物素标记的目标蛋白而形成的。荧光直标的蛋白四聚体可用于流式筛选免疫检测点靶点蛋白的中和性抗体或CAR-T细胞的阳性率检测16定向进化酶产品与技术开发通过分子设计和结构设计，对天然蛋白质加以定向改造，最终获得性能符合研发需求的酶产品17假病毒研发及服务平台开发新冠S蛋白假病毒相关生物试剂，并建设假病毒相关服务平台。资料来源：公司年报，华泰研究1)国特定领域产品种类已可以和海外龙头竞企业质量控制和品牌影响力尚不如海外领先者。市场快速发展+资本关注度提高刺激本土企业加快进口替代的步伐。随着本土企业科研能力的提升、产品质量的提高、品牌优势的增强，国产市场占有率将扩展，并通过价格、服业对于进口产品的依赖。我们认1)产品质量高、品牌影响力强的企业将在未来的市场竞争中更具竞争力，通过加强质量控制和产品可靠度实现弯道超车。2020-2021年全球抗击新冠疫情中，国产生物试剂2)随着靶向治疗及免疫治疗等精准医疗技术进一步创新发展，能够解决生物药研发及生疫原性、药物半衰期、生产质量稳定性等更复杂的问题，产品创新能力强、市场结合度高的企业将快速发展。3)有实力建立起组织严密的直销团队直接服务终端客户，可提供经销模式无法比拟的配套服务。国产龙头凭借更高的供应链效率、更快的服务响应速度抢占进口品牌的客户；式进一步增强品牌影响力和产品信任度。28盈利预测和估值公司营业收入、毛利率和费用率预测关键假设：(一)公司营业收入和毛利率：1)重组蛋白：a)非新冠相关重组蛋白：同比增长。根据弗若特沙利文，全球重组蛋白市场规模2020-2024年CAGR为CAGR蛋白产品优势明显、聚焦工业客户、全球化布局初见成效等核心优势显著，我们预计发展快于行业平均。考虑到公司下游生物药研发需求强劲，驱动重组蛋白赛道持续高增速略有提高，我们预计公司2022-2024年非新冠相关重组蛋白收入同比增长/50%/45%。b)新冠相关重组蛋白：2020-2021年公司新冠相关重组蛋白收入0.61/0.65亿元，占重组蛋白收入的28%/20%。公司新冠相关重组蛋白可用于新冠检测试剂盒以及抗体开发等。考关蛋白产品需求降低，收入逐步下降。因此我们预计2022-2024年新冠相关重白收入同比增速为-12%/-30%/-30%。公司重组蛋白2019-2021年毛利率为90.8%/94.7%/96.0%，过去几年毛利率逐步增加，主要是因为规模效应体现。公司新冠产品主要用于药物研发，与非新冠产品毛利司公司其他常规试剂业务主要围绕生物药研发，包括非新冠相关抗体和试剂盒，以及磁珠、培养基、填料等辅助原料。2021年非新冠相关抗体、试剂盒及其他试考虑到下游生物药开发需求强劲，公司生物药开发相关抗体和试剂盒销售有望实现高速增长，且目前基数仍较低，我们预计22-24年该业务收入同比增速为/80%。2021年疫情下全球对新冠相关药物开发抗体和检测试剂盒需求仍处于高位，带动公司新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入0.23亿元。由于新冠病毒存在的长期化和突变株的不断出现，目前对于检测试剂盒及后续不同类型疫苗和针对突变株的疫苗和治疗药物的研发仍然存在需求，但未来随疫情进一步得到控制、新他试剂收入同比-15%/-30%/-30%。293)检测服务及其他：检测服务及其他业务属于初期拓展阶段，业务规模较小。2020-2021年检测服务体量小、基数较低导致增速较高。考虑到伴随客户粘性的逐渐提升，我们预计公司2022-2024年检测服务收入保持快速(二)费用率：加大销售费用投入，扩大销售人员队伍。随着规模效应逐渐体现，未来销售费用年摊销股权激励费用较多，管理费用率相应上升；随后摊销费用逐年减少，且随着收入规模效应逐渐体现，未来管理费用率逐步降低。因此我们预计2022-2024年研发费用率15.5%，同比+3.0pct，主要由于公司加大研发用投入，研发费用率上升；随着收入规模效应逐渐体现，未来研发费用率逐步降30图表58：2019-2024E年公司盈利预测单位：百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入YOY毛利率103.388.5%246.3138.5%91.9%385.056.3%92.6%501.030.1%92.9%704.840.7%92.8%1004.642.5%92.8%重组蛋白YOY在收入占比毛利率97.394.2%90.8%214.0119.9%86.9%94.7%325.652.2%84.6%96.0%422.029.6%84.2%96.0%587.183.3%96.0%821.239.9%81.7%96.0%非新冠重组蛋白YOY在重组蛋白占比97.3100.0%153.257.5%71.6%260.570.0%80.0%364.740.0%86.4%547.050.0%93.2%793.145.0%96.6%新冠重组蛋白YOY在重组蛋白占比60.828.4%65.17.2%20.0%57.313.6%40.1-30.0%6.8%28.1-30.0%3.4%抗体、试剂盒及其他试剂YOY在收入占比毛利率19.991.7%39.8100.0%10.3%49.624.6%9.9%89.0%73.548.3%10.4%90.0%117.259.4%11.7%91.0%非新冠相关非新冠相关YOY在抗体、试剂盒及其他试剂占比8.040.0%16.685.5%41.7%29.930.4%60.3%59.850.0%81.3%107.691.8%新冠相关YOY在抗体、试剂盒及其他试剂占比11.960.0%23.294.2%58.3%19.739.7%13.8-30.0%18.7%9.7-30.0%8.2%检测服务及其他YOY在收入占比毛利率6.05.8%50.3%12.4107.7%5.0%44.5%19.657.7%51.4%29.450.0%5.9%55.0%44.150.0%6.3%55.0%66.250.0%6.6%57.0%销售费用率