上交所国际板建设基础条件、影响效应及现实障碍

上交所国际板建设基础条件、影响效应及现实障碍

进入2011年以来，关于A股国际板建设问题的讨论持续升温。在今年的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林明确指出，今年的重点工作之一是研究制定国际板制度规则，推进国际板建设。之后，在上海市“两会”期间，上海市市长韩正表示现在正是国际板推出的好时机。实际上早在2010年12月18日，上海证券交易所理事长耿亮就表示，上海证券交易所积极研究和推动国际板建设，已经初步完成有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作，深入研究了信息披露、持续监管、跨境执法、投资者保护等重要问题，正为国际板的推出积极创造条件。目前我国已经初步具备了推出国际板的条件。一、国际板建设的基础条件（一）国家综合实力不断增强建设国际板，吸引境外大型公司到国内交易所上市，是国家综合实力的体现。根据国际货币基金组织的统计数据，2010年中国的GDP为5.75万亿美元，而日本GDP为5.39万亿美元，从总量来看，中国超过日本成为全球第二大经济体。以我国目前的经济体量而言，完全有能力承接一定数量的境外优质公司在国内上市融资。（二）政府政策支持2009年4月14日，国务院颁发《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，意见中，国务院明确提出在合适的时候允许符合条件的境外企业发行人民币股票，这一文件为上交所推出国际板奠定了制度基础。随后，上海市政府于2009年5月11日发布《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》，表示积极支持上交所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上交所上市，推进红筹企业在上交所发行A股。2010年12月，上海证券交易所正式发布《上海证券交易所战略规划（2011-2020年）》。推进国际板市场建设成为该战略规划的一项重要内容，被列为上交所近期战略目标（2011-2013年）之一。关于国际板建设问题，《上海证券交易所战略规划》在其“近期战略目标和主要任务”表述为：“大力推进国际板市场建设。配合监管机构，促进红筹公司加快回归A股市场，探索境外企业在境内发行上市的制度安排。遵循循序渐进、稳步推进的原则，加大全球推介力度，吸引境外优质公司上市。推进高质量国际板市场建设，提升中国资本市场的竞争力”。国家经济实力不断提升，国家和地方政府大力支持，国内证券市场规模不断扩大、投资者结构及素质明显改善，这些都为上交所国际板建设奠定了坚实的基础。二、国际板推出的影响效应（一）正面效应1、拓宽国内投资者的投资渠道，满足投资者全球化配置资产的需求我国资本市场的发展长期滞后于实体经济的发展，资本市场可供利用的投资工具远远不能满足投资者的资产配置需求。很多国内资本（尤其是QDII）在信息不对称和不熟悉境外证券市场会计、法律的情况下，贸然出海，投资于海外市场，遭受巨大的损失。国际板建立之后，国内投资者可以用人民币在国内直接购买境外优质上市公司的股票，增加了直接投资境外优质上市公司的机会，拓宽了国内投资者的投资渠道，有利于缺乏海外投资经验、不熟悉境外法律、会计制度的国内投资者参与对境外企业的投资，有助于中国投资者和资本分享全球经济的发展成果，实现资本在全球范围的优化配置，提高抗风险能力。2、树立上交所蓝筹股市场形象，提升上交所综合竞争力和国际影响力上交所一直致力建设成蓝筹股市场，蓝筹股市场要能够吸引大量优质公司上市，但上市公司的范围不能仅仅局限于国内，上交所必须通过各种方式吸引境外优质上市公司到交易所挂牌上市。国际板适时推出无疑将加快上交所蓝筹市场建设进程。随着全球经济金融一体化的深入推进，全球交易所并购活动风起云涌。2011年2月9日，伦敦证券交易所(LSE)宣布，以换股形式收购加拿大最大交易所营运商TMXGroup,LSE及TMX股东将各占55%及45%股权，合并后公司市值达55亿英镑（约686亿元），全球排行第七，上市公司数目将逾6700家，成为最多的矿业公司上市的交易所。德意志交易所集团和纽约泛欧交易所集团2011年2月15日宣布，双方达成合并协议。根据协议，两家公司将合并成为全球顶级的交易所集团，成为衍生品交易和风险管理的行业领导者以及最大最知名的资本募集和股票交易市场。交易所合并风潮的背后，凸显了在技术进步、竞争和监管规则变化的压力下，全球交易所倾向于整合的趋势。国内交易所受制度限制，主要服务于国内企业上市融资。2010年全球领先的企业IPO家数和融资额似乎表明，国内交易所不必为上市资源发愁。如果仅仅满足现状，小富即安，那么上交所的国际化之路将会遥遥无期，综合竞争力和国际影响力更是无从谈起。从全球化角度而言，交易所整合是大势所趋，国内交易所面临的竞争压力日益增加，如何缩减运行成本、扩展交易平台、开发衍生金融产品是上交所急需解决的问题。国际板的建设将会从信息技术系统、交易规则、上市公司监管、交易所治理结构等方面全面增强上交所实力，在全球交易所的竞争中建立自身的竞争优势。3、完善多层次资本市场体系，推进上海国际金融中心建设国际板市场是中国多层次资本市场体系建设的重要内容。总体而言，中国资本市场包括四个层次：上交所和深交所主板市场、深交所二板市场（中小板和创业板）、三板市场（场外交易市场）和国际市场（国际板）。随着2009年10月深交所创业板市场的正式运行，我国多层次资本市场已经初步形成。当然，目前的资本市场体系仍然存在许多不完善的地方，比如交易所债券市场规模萎缩、金融期货等衍生品市场创新缓慢、场外交易市场亟待改革等。但不容置疑的是，国际板市场的推出是我国建设高效、多层次和开放的资本市场体系的应有之义。上海建设国际金融中心的总体目标中包括“基本形成国内外投资者共同参与、国际化程度较高，交易、定价和信息功能齐备的多层次金融市场体系；基本形成以具有国际竞争力和行业影响力的金融机构为主体、各类金融机构共同发展的金融机构体系”。为实现这一目标，上海必须加快国际化步伐，推动各种国际金融资源在上海的集聚。建设上交所国际板，吸引境外大型优质公司挂牌上市，有利于机构、资本、人才向上海集中。国际主要金融中心的国际板市场建设也给上海国际金融中心建设一些有益的启示：(1)主要国际金融中心几乎都有国际板数据统计显示，截至2008年底，在世界交易所联合会的53家会员交易所中，已经建立国际板的占比达到70%以上，其中外国上市公司数量占交易所上市公司总数的比重超过10%的有16家，1%-10%的有13家，低于1%的有8家，仅有16家交易所还没有外国上市公司。(2)建设国际板有利于上海聚集国际金融资源，加快与国际金融中心接轨与主要发达国家相比，国内金融资源分布仍然相对分散，北京、深圳凭借各自在政治以及地域上的优势，聚集了大量资金、优质人才、中介机构等金融资源，上海在这一方面的优势并不明显。在目前的基础上，建设国际板，引入一批具备全球影响力的境外企业到上交所上市，必将进一步吸引国际资金、机构投资者、投资银行、信息服务以及其他中介机构向上海集聚，促进上海证券市场在交易规则、监管体制、信息披露、会计制度等方面与主要国际金融中心接轨，形成围绕上交所国际板的国际性资本市场，从而推动上海国际金融中心的建设。4、增加中介机构收入，增强中介机构实力，促进中介机构国际化目前，国内证券公司投资银行业务的服务对象大部分是我国本土企业，而且国内公司上市地点以上海和深圳证券交易所为主体，因此很少有国内券商走出国门，进行海外企业上市的证券发行、承销业务等国际业务。很多国内企业在海外上市时，基本都是与境外的投资银行进行合作，国内证券公司在海外企业上市方面缺乏实践经验，与境外投行相比，综合竞争力明显不足。建立国际板，将会给国内证券公司带来更多的投资银行业务和经纪业务，这不仅有助于提高我国证券公司的整体盈利水平和综合竞争力，同时有利于推动国内证券公司等相关中介机构走向国际市场，丰富它们在发行承销、投资研究、风险管理、信息披露和上市公司持续督导等方面的专业技能，使有实力的中介机构获得更大的发展空间。5、缓解外汇储备过快增长的压力，增加外汇储备运用渠道为降低外汇储备规模，减轻人民币升值压力，缓解流动性过剩局面，我国从2007年7月5日起正式实施《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（即QDII）。受市场时机选择、金融危机导致的海外市场调整、人民币升值引起的汇率风险、国内机构海外投资管理经验匮乏等因素的影响，首批QDII出海即遭受重大损失。普益财富发布的2010年银行系QDII运行统计数据显示，到2010年12月中旬总共有125款银行QDII到期，公布到期净值的61款产品平均累计收益率为-17.63%。QDII的表现严重地挫伤了投资者的投资热情，外汇储备的运用受到一定的负面影响。2011年1月11日中国人民银行公布的数据显示，截至2010年末，国家外汇储备余额为28473亿美元，同比增长18.7%。受持续的贸易顺差、人民升值引发的热钱流入影响，我国外汇储备的规模持续增长，外汇储备保值增值的压力进一步增大。由于国际板以人民币计价，境外上市公司在国内筹集人民币资金之后，如果有需求并符合监管规定，可以向国家外汇管理部门申请兑换成外汇资金汇到境外，这在一定程度上可降低我国外汇储备规模。图1：历年外汇储备规模(2000-2010)资料来源：国家外汇储备管理局（二）负面效应推出国际板会对目前的国内资本市场带来一定的负面影响，主要表现为挤占国内企业融资资源，引发挤出效应。中国证券市场首要功能是为境内企业提供融资服务，国内资本应该优先满足国内企业的融资需求。与发达国家相比，我国股市的融资功能仍然落后。中国人民银行公布的《2009年中国金融市场发展报告》显示，2009年，我国证券市场直接融资占比为19.5%，较2008年的17.6%提高了1.9个百分点。Wind统计数据显示，2010年证券市场全年直接融资金额达2.76万亿元，若以全年实际新增信贷规模8万亿元进行简单估算，2010年我国证券市场直接融重将达到30%，较2009年大幅增长。尽管如此，与美国、日本、德国等发达国家50%~80%的直接融资比重相比，我国直接融资比重依然过低。虽然创业板的开启在一定程度上缓解了中小企业融资难的困境，但证券发行市场融资额度远远落后于企业的实际需求。建设国际板在一定程度上会对我国企业融资产生挤出效应，加剧我国企业尤其是中小企业的融资难问题。在目前我国企业直接融资渠道并不畅通的情况下，建设国际板要全面权衡、统筹兼顾，谨慎推出。三、国际板推出面临的现实障碍我国证券市场自诞生以来有了长足的发展，在市场制度建设、法律法规、信息披露、投资者利益保护等方面取得了可喜的进步。由于我国资本市场新兴加转轨的阶段性特征，国际板的推出并非一帆风顺，必然会面临一些现实困难。（一）交易所自身的治理结构缺陷目前，世界各主要交易所都在为争取上市资源、吸引企业上市使出浑身解数，交易所合并风潮迭起。国内交易所所自诞生起就带有浓重的行政色彩和非市场化的运作模式，交易所缺乏为客户提供优质服务的动力和压力。随着资本市场规模的扩大，上交所面临的挑战越来越大，会员制的治理结构在运作模式、产品创新、技术系统、市场监管等方面很难满足证券市场发展的客观需要。上交所要成为有国际影响力的交易所，积极探索由会员制向公司制转型，不断完善法人治理结构，已经迫在眉睫。（二）国内外法律、会计制度差异带来的监管难题国际板推出必然面临国内外制度差异带来的难题。目前，我国股票市场在公司治理、信息披露和会计准则方面均与国外有着较大差别。例如，在公司治理结构方面，国内上市公司要求强制设立监事会，而英美法系等实行公司单行监督机构的国家，公司不设监事会；在会计准则方面，我国会计准则与国际财务报告准则之间的接轨程度并不高，而不同的会计准则必然会对企业经营业绩造成影响。同时，建设国际板还需要有与之相适应的监管制度。但中国证券市场上，上市公司圈钱、信息披露失真、内幕交易、操纵市场、欺诈行为等损害投资者利益的现象屡见不鲜。这些现象充分反映了国内证券监管制度在法律制度建设、市场监管、投资者利益保护和服务水平方面与成熟的国际化交易所相比差距较大。可以预见，上述这些差异将是我国国际板顺利推出必须解决的问题。图2：A股首发市盈率趋势图(2009.6-2011.1)资料来源：Wind资讯（三）证券市场基础制度尚显薄弱，A股市场仍然不够成熟完善的证券市场基础制度是既是证券市场有效定价的基础，又是市场交易主体公平公正交易的保证。与成熟市场相比，我国股票发行实行审核制而非注册制，发行定价机制市场化改革缓慢，信息披露机制不够健全，证券市场监管行政色彩较浓。上述一系列问题直接导致了A股市场的三高现象：高发行价、高市盈率、高超募资金。尽管监管部门对新股发行体制、发行定价机制进行了一系列市场化改革，但不可否认，我国证券市场市场化程度有待进一步提高。A股市场的不成熟是妨碍国际板推出的重要因素。Wind数据统计显示，