复锐医疗科技-1696.HK-投资价值分析报告：能量源医美设备龙头布局大医美有望受益于板块需求复苏

证券研究报告请务必阅读正文之后第50页起的免责条款和声明复锐医疗科技背靠复星医药平台，核心附属公司Alma复锐医疗科技背靠复星医药平台，核心附属公司AlmaLasers是全球知名的能量源医美设备企业，2022H1贡献公司89%的收入。疫情后可选消费复苏，医美需求触底反弹，看好公司未来长期能量源设备和家用美容仪LMNT销售，并且注射填充业务2024年后有望放量，数字化牙科业务背靠行业龙头有望成为新增量引擎。考虑到公司依然处于成长期，给予FY2023年22xPE、0.85倍PEG，对应目标价18港元，首次覆盖给予“买入”评级。复苏696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1核心观点中信证券研究部杜一帆美妆及商业联席首席分析师▍能量源医美设备龙头企业，多元业务共驱业绩高增。复锐医疗科技背靠复星医药平台，通过收购AlmaLasers成为能量源设备龙头企业。2019年以来，公司进一步通过投资、合作等方式布局注射填充、个人护理、数字牙科三大业务。目前公司能量源领域拥有三大核心系列和丰富的热门赛道产品，在新拓业务中家用美容仪LMNT品牌已上市，溶脂针、长效肉毒素、丝素蛋白等产品正在紧密推进研发上市工作。2022H1公司总营收同增39.3%至杜一帆美妆及商业联席首席分析师徐晓芳美妆及商业首席分析师S010003▍能量源医美项目疫后复苏，新兴医美产品潜力深厚。①能量源设备全球市场稳健增长，我国低渗透+高景气带来高增速：2016-2021年全球能量源设备市场规模CAGR为3.9%，同期中国能量源医美市场规模CAGR为23.32%，需求端医美市场扩容叠加能量源医美低渗透率，供给端行业政策监管和激励共存，共同推动能量源合规市场扩容，拥有深厚技术积淀的海外品牌有望受益。②家用美容仪聚焦提亮肤色、淡纹嫩肤，赛道火热：家用美容仪赛道起于2013年，兴于2020年，至2021年时线上规模约111.8元，觅光、雅萌、初普三大品牌占据85.6%的市场份额。③溶脂针国内多款产品在研，空白市场需求大：溶脂针受益于日益增加的体重管理需求，以及对抽脂、溶脂等治疗的平替，根据弗若斯特沙利文预测(转引自爱美客招股说明书)，2023-2030年CAGR徐晓芳美妆及商业首席分析师S010003陈竹医疗健康产业首席分析师S100003宋硕医疗产业链首席分析师S120001▍能量源设备主业积淀深厚，产品矩阵+直营销售助成长。①产品端围绕能量源技术构建产品矩阵：公司能量源设备拥有三大核心系列，其中Soprano主打激光脱毛具备提效减痛优势，Harmony主打光子嫩肤、具备零痛感和精准优势，Accent主打提拉紧肤通过声波加射频实现高效无痛，此外在产后修复、缓解脱发等热门赛道也持续推新，构建完善的产品矩阵。②渠道端以直销布局全球销售网络：直销渠道利于提升品牌、缩短供应链，公司从2013年起强化直销，目前9大直销办公室覆盖全球90个国家和地区，2023年2月21日，公司宣布在迪拜建立新直销渠道，这将进一步拓展公司全球直销网络，提高盈利能力。③研发端掌握多种专利，实现治疗无痛和精准：公司深耕能量源技术20载，拥有深厚专利，其中In-motion、IMPACT两项通用技术实现提效减痛，并且通过高陈竹医疗健康产业首席分析师S100003宋硕医疗产业链首席分析师S120001▍多元化业务协同，大健康生态日益完善。公司从2019年起布局大健康生态，与能量源医美协同发展。①家用美容仪：凭借深厚的能量源设备研发基因，公司于2022年推出LMNTOne并在全球多渠道发售，具有无需凝胶、双波段强功o塑疗法通过混合分子量透明质酸钠溶液实现更强疗效，溶脂针已完成IIb期临床实验，肉毒素针(眉间纹)实现技术突破维持时间可达6个月，丝素蛋白性能资复锐齿科，背靠德国BEGO，同时开发Copulla和投资瑞克布朗布局数字牙科和生物材料等新领域，完善上下游。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1务必阅读正文之后的免责条款和声明2买入(首次) ▍风险因素：医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大；竞争失加剧的风险；流量成本上升，侵蚀利润；产品品质安全性事件；业务合作与并购整合风险；产品开发不达预期的风险。▍盈利预测、估值与评级：复锐医疗科技是能量源医美设备行业龙头，依托核心业务能量源医美设备拓展个人护理、牙科、注射填充业务板块，完成了单一业2022E-2024E，我们预计公司营业收入为3.62/4.52/5.66亿美元，YOY为57.4%/58.4%/58.6%；由于渠道直销化后需增加开拓和管理支出，使销售费用率和管理费用率提升，预计销售费用率为27%/28%/28%，管理费用率为2022/23/24年归母净利润为3.06/3.85/4.82亿港元，对应EPS为0.66/0.82/1.03华东医药、昊海生科(旗下有欧华美科)2023年PE预期平均值为31倍，当前价格对应公司FY2023年17xPE，同时考虑到港交所上市公司当前的低估值，我们给予公司FY2023年22xPE，对应目标价18港元/股。③PEG角度：根据Choice，可比公司华东医药、昊海生科(旗下有欧华美科)2023年PEG平均值为1.56倍，当前价格对应公司预期PEG为0.69倍，低于可比公司平均水平。考虑到公司未来产品管线放量将带来快速增长，我们给予公司FY2023年0.85倍PEG，对应目标价18港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。度EEE万美元)2万港元)00439%%%(百万美元)9(百万港元)2%%%%每股净资产(美元)每股净资产(港元).0%6复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明3国内能量源设备龙头企业，深耕医美业务多元 6 6 复星医药医美大平台加持，高管团队经验丰富 9迎复苏，多种新兴医美潜力深厚 11能量源设备：全球市场处于疫情后修复态势，国内合规市场空间大 11家用美容仪：主打提亮肤色、淡纹嫩肤，家用美容仪赛道持续火热 13款产品在研，空白市场需求巨大 15能量源主业积淀深厚，多产品矩阵+直营销售助成长 17能量源核心技术，构建产品矩阵 17渠道：持续强化直销渠道建设，北美样板效应成功 25 注射填充：4款代理产品待上市，单品兼具大空间和高品质 33家用美容仪：能量源技术B转C，LMNTOne兼具便捷性和性价比 39数字牙科：背靠复星获得优质牙科平台，进阶探索数字化和新材料 42 盈利预测及估值评级：估值洼地弹性大 46 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 科技四大业务板块 7 图4：复锐医疗科技营业收入及同比增速 8图5：复锐医疗科技归母净利润及同比增速 8 图12：2014-2030E全球能量源设备市场规模、同比增速及占比情况 11图13：中国医疗美容市场规模(按服务收入计) 12图14：中国注射类和能量源项目市场规模 12 源医美设备竞争格局 13 图20：我国线上家用美容仪规模及量价拆分 14 图22：2022双十一射频美容仪份额CR5 15 图24：我国体重管理产品市场规模及增速 16图25：我国溶脂针市场规模及增速 16 图28：光子嫩肤示意图以及不同光波的功效 20 射频美容单极和双极的区别 22 图33：上市时全球发售所得款净额使用计划 26图34：2018-2022H1公司全球渠道及数字化建设投入 26图35：2017-2022H1公司直销收入和分销收入比例和毛利率趋势 27 H北美地区销售收入及同比增速 29图38：按地区拆分销售收入及同比增速 29 UnipolarPro 31 3图45：注射填充业务销售收入及同比增速 33 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图47：混合HA在多种胶原蛋白的表达中表现更优 34 图49：活体猪实验中RZL-012注射部位组织病理学分析 35JS-001后皮下脂肪质量变化幅度 35图51：2015-2030E中国医美类肉毒素市场规模及同比增速 36图52：2016-2030E中国肉毒素注射次数及同比增速 36图53：I期和II期临床试验中实验者眼纹消除情况对比 37Daxxify果9个月后仍有效 37图55：天猫家用美容仪主要品牌粉丝数 40图56：抖音家用美容仪部分品牌粉丝数 41图57：小红书家用美容仪部分品牌旗舰店粉丝数 41图58：抖音平台家用美容仪热门产品转化率对比 42图59：2022年天猫平台家用美容仪热门品牌销售额季度环比 42图60：2022年天猫平台家用美容仪热门品牌销售额月度环比 42 图63：历史PE情况(截至2022/2/24) 48表格目录 表2：不同能量源设备相应监管规范及内容 12表3：深圳市《促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》 13表4：国内去熊胆酸溶脂针临床进展情况 16表5：激光脱毛主流设备情况对比 18Harmony 19Harmony系列配套手具情况 198：光子嫩肤主流设备情况对比 20 表10：射频美容主流设备情况对比 23 4张肉毒素注册证产品对比分析 37 8表17：丝素蛋白在生物医药领域应用场景 38 表19：个人护理板块LMNT品牌线上渠道布局情况(截至2023年2月2日) 39 表21：2020-2024年复锐医疗科技各细分业务盈利预测情况 46：2020-2024年复锐医疗科技盈利预测及估值水平 47表23：医美板块相关标的估值表(截至2023/2/24) 48复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍国内能量源设备龙头企业，深耕医美业务多元布局美丽大健康生态，长期深耕医美行业背靠复星医药大平台，由能量源设备主业向美丽大健康生态扩容。复锐医疗科技是复下的美丽大健康产业平台，于2013年在以色列创立，在当年和2016年分两次完成收购Alma全部股权，并于2017年在港交所上市。上市之后公司继续依托复星平台外拓业务，2019年与IBSA签订协议，聚焦生物重塑疗法开拓注射填充业务；2020年参投复星医药孵化的初创平台天津星魅生物科技有限公司，获得RazielTherapeutics的溶脂针产品RZL012在国内的代售权；2021年通过子公司与复星医药签订协议，获得美国Revance肉毒素Daxxify在国内的医美适应症(眉间纹)的代售权；2022年投资天津星丝奕，研发丝素蛋白相关产品。四大核心业务板块，立足B端向C端迈进。目前公司拥有4大板块业务：1)能量源医美设备：依托核心子公司AlmaLasers，以B2B2C的方式销售医美设备，包括Accent (热拉提射频紧肤)、Harmony(辉煌精准嫩肤)、Soprano(冰点半导体脱毛激光)三大明星系列，以及菲蜜丽(私密护肤)、5G天使光雕(微创吸脂)、Opus超离子(去颈纹)等新兴品类；2)注射填充板块：通过合作获得的产品代理权，以B2B2C的方式销售注射填充类产品，包括Profhilo透明质酸钠生物重塑疗法产品、肉毒素产品、溶脂针、丝蛋白产品，其中Profhilo有望在2024年上市，其他产品在紧密推进中；3)美容及数字牙科：通过投资纳入的子公司，其中数字牙科业务与复星牙科合作，通过B2B方式提供解决方案；4)美容业务：以家用美容仪入手，开拓B2C新业态。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中信证券研究部从能量源到新业务持续迭代外拓，构建完善产品矩阵。复锐医疗科技核心子公司AlmaLasers拥有完善的能量源设备产品矩阵，从早期的三大核心系列(Soprano、Harmony、Accent)，拓展到生活美容和微创美容，近年来又相继布局皮肤治疗、产后修复、色素治疗等细分热门领域，产品矩阵持续完善。此外，复锐医疗科技也通过战略合作和投资的方式，布局家用美容仪LMNT品牌、注射填充针Profhilo、数字牙科业务三大新兴业务，预计未来注射填充业务中的长效肉毒素、溶脂针、丝素蛋白等产品也在将带来新的增量。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明8业绩持续高增，多元业务齐头并进疫后需求复苏，营收利润同步高增。2014-2019年间公司营业总收入CAGR达11.36%，2020年受疫情影响总营收下滑6.58%，2021年伴随海外疫后需求复苏，公司营收持续高增，2022H1营业总收入同增39.28%至1.75亿元。归母净利润同样伴随总营收恢复高增，2022H1同增25.9%至0.21亿元。营业总收入(亿元)yoy 02014201520162017201820192020202122H1中信证券研究部归母净利润(亿元)yoy35160%140%025100%60%0.1540%0%0.05-20%-40%-60%2014201520162017201820192020202122H1中信证券研究部业务拆分看，能量源设备占比超88%。公司产品主要分为能量源医美设备(EBD)、注射填充、美容及数字牙科及其他业务。其中EBD业务发展时间较长，2017-2019年间CAGR达11.63%，2022H1同增34.7%至1.55亿元，营收占比88.92%；牙科、注射填充的业务开拓较晚、占比较低，2022H1时营收占比分别为4.19%和2.16%；其他业务2022H1营收占比4.73%。中信证券研究部销售模式拆分看，直销客户为主，北美和亚太占比高。复锐在收购Alma后持续推动渠道直销化，通过子公司在当地直接介入销售和营销，更好地提升品牌形象、促进产品销售。从渠道上看，2022H1公司直销渠道销售收入占比达64.8%。从地区上看，2022H1北美、亚太、欧洲分别占比40.06%、27.47%、17.5%，三大地区合计占比超过85%。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明9H单位：%)%H单位：%)中东及非4.81%27.47%北美,40.06%渠道结构优化叠加规模效应显现，盈利能力提升。直销模式占比提升驱动毛利率持续上行，2022H1公司毛利率同比微增0.04pct至57.1%。但是渠道直营化后公司需自行承担宣传费用的投放和渠道开拓工作，使得销售费用率提升，叠加产品结构的多元化使高毛利能量源设备占比有所下降，多方面因素综合使得公司毛销差(毛利率-销售费用率)缩小。同时规模效应使公司管理费用率和研发费用率下降，部分对冲毛销差缩小，净利率波动上5%0%5%0%5%0%5%0%毛销差毛利率净利率(右轴)2014201520162017201820192020202122H1%%%%201520162017201820192020202122H1复星医药医美大平台加持，高管团队经验丰富复星医药间接控股71%，设立中国子公司开拓国内业务。截至2022H1，复星医药以间接持股的形式，通过香港能悦合计控股复锐医疗科技71.13%，为公司实控人。2020年复锐医疗科技成立复锐天津子公司，用于开拓国内业务。在复星医药的支持下，目前天津子公司已投资福州瑞克布朗、天津星魅等多家公司，并成立天津星丝奕，逐步开拓注射填充和牙科业务，版图不断扩张。文之后的免责条款和声明10高管团队深耕行业数十年，经验丰富。公司主席刘毅先生拥有北京航空航天大学生物医学工程博士学位，同时担任复星医药副总裁，且于2021年1月成为复星全球合伙人，深耕医药行业20余年，对公司风向及政策把握具有独到的前瞻见解。公司主要管理层在相应领域均具有丰富的专业经验。介从事质量保证、医疗器械检测、任复星医药副总裁,并持有北京航物医学工程博士学位。Dayan设备行业拥有逾20年经验,具备运10年。持有巴伊兰大学经济及物流学学士荣誉学位,曼彻斯AEzioni先生在医疗设备行业的环球营运、供应链管理、精益持有以色列理工学院工业工程理学荣誉学位,并获得美国质会认证的六式码黑带资格。AviOFarbstein先生在医疗美容器械行业拥有逾35年经验,在能量源设备研发领域的丰富经验始于一种率先引入手术领域的学学士学位。Avi执行副总裁Hirshnzon先生在质量及合规领域拥有逾30年的专业经验,其中21年来自医疗器械行业。持有Technion以色列理工位。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明11▍能量源医美疫后迎复苏，多种新兴医美潜力深厚全球市场稳健增长，我国低渗透和高景气带来高增速医美能量源种类百花齐放，疫情扰动致全球市场增速短期承压。根据P＆SIntelligence统计，2014-2021年全球能量源设备市场规模CAGR为5%，其中激光类/脉冲类/射频类/超声波类CAGR分别为4.5%/5.4%/6.8%/4.2%，各种类同步高增。受疫情影响，2020年能量源设备市场短暂承压，2021年迎来复苏，市场规模同增4.62%至2375亿美元，其中激光类/脉冲光类/射频类/超声波类市场规模分别占比42%/29%/21%/9%，激光类占比最高。图12：2014-2030E全球能量源设备市场规模(百万美元)、同比增速及占比情况激光类脉冲光类射频类超声波类合计合计YOY0001305344531328235548209496209470235522313470%EEEEE2027E2028E2029E2030E-10%-15%PrescientStrategicPSIntelligence预测)，中信证券研究部我国医美市场扩张带动医美器械增长，能量源市场空间广阔。根据爱美客招股书，2016-2021年中国医疗美容市场规模CAGR达19.56%，其中非手术类市场规模CAGR达26%，轻医美趋势下非手术类增速更高。细分来看，注射类和能量源为最热门的两个项目，根据亿渡数据，2016-2021年其市场规模CAGR分别为21.15%和23.32%，能量源项目在低渗透和高景气加持下增速更高。随着能量源设备推广加速和消费者接受度进一步提升，能量源设备市场规模预计将继续保持高增。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明1200000EEEEEEEEE.00%.00%.00%.00%.00%说明书)，)能量源医美项目市场规模(亿元)注射类医美项目市场规模(亿元)14001200100080060040020002016201720182019202020212022E2023E2024E说明书)，行业政策持续加码，监管与激励叠加助力行业成长监管趋严，强化审核加厚行业壁垒。近年来国家监管范围扩大至医用能量源设备，其中激光类、强脉冲光类、射频类设备至少采取Ⅱ类医疗器械管理，超声类设备建议采取Ⅲ类医疗器械标准进行管理。由于II、III类管理严，审核时间长，通常需要3-5年时间，监管范围的扩大将加厚行业壁垒。此外，2021年6月10日国家八部门联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，也将进一步促进行业的规范化发展。针对性监管法规《关于强脉冲光脱毛类产品分类界定的通知》/5/25/8/31《半导体激光治疗机(第二类)注册技术审查指导原则》/3/10《半导体激光脱毛机注册技术审查指导原则》/3/10《射频美容类产品分类界定指导原则》(征求意见稿)/4/1622年医疗器械分类界定结果汇总》2/7/1322年医疗器械分类界定结果汇总》2/7/13督管理局，国家市场监管总局，中信证券研究部激励加大，深圳率先发放补贴激励行业发展。2022年7月26日，深圳印发《促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，用于支持电子类医疗美容产品发展，对于取得Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械注册证的激光、光子、射频及超声设备分别给予最高300万元和500万元一次性奖励。我们预计此措施通过正向激励将有效刺激能量源厂商加快设备注册申请，未来行业将进一步往合规方向发展。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明13 eiq eiq30% Alma复锐类型补贴条件及内容类医美子展和改革委员会，中信证券研究部海外品牌占据主要市场，国内飞顿市占率领先能量源技术起源于上世纪60年代的欧洲，至上世纪90年代时Cynosure、科医人、Alma等美国和以色列企业相继成立，引领能量源在医美行业中的普及。相比之下我国能量源设备行业起步较晚，2001年奇致激光、深圳GSD等公司相继创立，填补国产空白。根据MedicalInsight数据，2016年全球能量源设备市场CR5为51%，其中赛诺秀凭借蜂巢皮秒获得最高市占率16.2%，Alma市占4.4%排名第5。根据艾媒咨询数据，2020年我国激光能量源医美设备行业CR5为81%，其中飞顿(Alma)市占率32%居首且远超其他品牌，国产品牌奇致激光凭借IPL奇致皇后等热门产品市占率18%居第二。0.80%40%0%MedicalInsight证券研究部%%赛诺龙,5%,6%半岛医疗,科医人,科医人,及投资决家用美容仪聚焦于提亮肤色，淡纹嫩肤，功效有效性关注度最高。不同的护肤需求对应着不同的产品选择，其中护肤品主要面向补水、美白等基础护肤需求，而医美主要面向抗老、修复等功能性护肤需求。美容仪聚焦于提亮肤色，淡纹嫩肤，可频繁多次使用，并且根据魔镜对美容仪社交维度关注度的声量统计，在购买和使用家用美容仪的过程中，消费者对仪器功效的关注度远超其他维度。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明14证券研究部效技术类型肤质问题及场景产品功能作用部位感其他产品使用时间提及品牌操作方式作用原理0000证券研究部三阶段发展推动行业规模破百亿，家用美容仪认知基础已成。我国的家用美容仪行业起步于2013年Foreo硅胶洁面仪；2015年以雅萌为代表的海外品牌进入国内市场，推动国内家用美容仪市场快速成长；2020年在疫情冲击和新兴渠道推广作用下，小品牌出清、行业均价快速提升，行业规模破百亿，在2021年时线上家用美容仪规模达111.8亿元。近10年的铺垫也使家用美容仪具备了较高的认知基础，根据丁香医生2022年3月进行的调研，知晓家用美容仪的消费者比例高达95%，其中拥有家用美容仪的消费者占比达20%。不知晓,买买,23%备购买,购,16% 均价(元，右轴)销 均价(元，右轴)0020182019202020210证券研究部复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明15信证券研究部行业集中度下降，品牌竞争加剧。根据魔镜数据，2020年以来美容仪线上品牌数量持续增加，CR5较为平稳，2022M1时约为40%。分品牌看，2022年双十一时国产品牌觅光市占率45.1%居首，海外品牌雅萌次之，市占率分别为30.1%。2.2%M花至,4.9%初普,初普,雅萌,证券研究部CR5品牌数(右轴)0%Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-2100信证券研究部溶脂针市场尚无合规产品，多款产品在研跟进。溶脂针的核心成分为去氧胆酸，将其注射到脂肪层可破坏和溶解脂肪细胞，再依靠代谢将溶解液排除体外，实现减脂功效。2015年艾尔建美学推出Belkyra溶脂针，以去氧胆酸作为核心成分，可消减下巴脂肪，是唯一获得FDA认证的溶脂针产品。Belkyra的去氧胆酸专利将于2025年到期，国内诸多企业也在加紧布局。爱美客在招股书中提及其正在研发Belkyra的仿制药，预计将于2023年进入临床试验阶段。2021年11月南京诺瑞特医药科技有限公司的去熊胆酸注射液进入III期临床试验，是当前国内唯一进入临床试验阶段的去熊胆酸溶脂针项目。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明160987名称成分注射液酸-酸股说明书，中信证券研究部体重管理需求大，合规产品推出后空间巨大。随着生活水平的提高和生活压力加大，体重管理需求日益提升。根据弗若斯特沙利文预测(转引自爱美客招股说明书)，2020-2025年间我国体重管理产品规模CAGR有望达38.2%，预计在2026年将突破百亿元。溶脂针一方面受益于体重管理需求的提升，另一方面也将作为全新品类替代原本抽脂、冷冻消融等减脂市场，根据弗若斯特沙利文预测(转引自爱美客招股说明书)，2023-2030年行业CAGR将达61.93%，预计到2023年时溶脂针行业规模可达39.27亿元。体重管理产品市场规模(亿元)05050EEEEEEEEEEEE说明书)，复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明17▍能量源主业积淀深厚，多产品矩阵+直营销售助成长复锐医疗科技旗下Alma(医疗美容)拥有激光、射频、超声波和等离子等能量源技术，向用户提供治疗多种临床适应症的全面医美解决方案。公司EBD产品主要由多个系列组成，包括3个核心系列：Soprano系列、Harmony系列、Accent系列，以及多个新推产品系列。通过核心管线的深耕，以及适用技术的平移，公司构建起完善的B2B能量源医美设备矩阵。Soprano系列主打激光脱毛。Soprano系列首发于2006年，是公司最早的产品之一，经过多轮迭代于2018年推出SopranoPlatinum。该产品拥有三种波长和双手具，可以同时针对不同深度的皮肤组织进行治疗，实现全程高效舒适。同时公司也推出可连接智慧诊所数据中心的SopranoTitanium，推动公司产品的数字化转型。激光脱毛疗程长且存在痛感。激光脱毛依靠激光热能破坏毛囊，较传统的非激光脱毛方式在效果上有显著优势，但是自身也存在一定缺陷，例如在治疗过程中存在一定痛感；并且由于激光仅对生长期的毛发有效，而对退行期和休止期的毛发无效，因此需要多轮治疗、疗程周期长，对单次治疗提效提速有需求。Soprano四重技术满足市场需求。Soprano拥有四项核心技术。1)DP双脉冲技术：连续的预热和加热组合式脉冲，双重作用联合摧毁毛囊。2)ICE制冷技术：制冷速度快、效率高。3)10Hz超高重复频率：垂直叠阵式半导体激光器联合微通道冷却技术，确保激光器稳定作业。4)IN-Motion快速滑动技术：采用滑动模式大面积覆盖治疗区域，通过DP双脉冲和IN-Motion快速滑动，提高脱毛效率，疗程短市场优于竞品；通过ICE制冷技术，可减少脱毛过程中的痛感。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1文之后的免责条款和声明18光官网，中信证券研究部与竞品相比，Soprano的疗程更短且痛感更少。根据新氧官网数据，在疗程方面，Soprano单疗程需3-5次、总时长3-5个月，在疗程次数上少于科医人的LightSheer，在单疗程总时长上优于赛诺龙GentleLasePro-U的12-18个月。在疼痛感方面，Soprano依托ICE制冷技术实现无痛，术后仅少部分人出现轻微红肿，而其他产品在治疗中均有微痛，且术后有小概率出现水泡或者疼痛情况。但是Soprano的治疗价格远高于竞品，且作用周期较短。名称(中文/英文)anoICE毛eer翠绿宝石激光脱毛GentleLasePro-U公司名称以色列Alma美国科医人以色列赛诺龙-凯黛乐NMPANMPA、FDANMPA、FDA、CEnm 疗程3-5次，每次间隔约1个月3-6次，每次间隔约1个月2-3次，可在6个月后再次治疗周期效脱毛。。疼痛感无痛，术后仅少部分人轻微红肿人水泡微痛，术后仅少部分人轻微红肿文之后的免责条款和声明19Harmony系列主打光子嫩肤。Harmony系列是融合了激光和超声技术的能量源医美首次推出于2007年，历经两代迭代于2020年更新至HarmonyXLProSpecialEdition，国内版本为飞顿黑金DPL超光子。根据飞顿Alma官网对产品的介SpeedAFT等技术模块，可治疗超过65种经FDA批准的医学和美学适应症。名称HarmonyXLHarmonyXLProHarmonyXLProSpecialEdition7年4年0年(较上代新增3个)arSkinPro时间模块开发多款手具模块，针对性治疗不同适应症。Harmony系列的技术模块主要通过一系列的手具来实现，每种手具都具有其独特的原理和技术，可应对不同的适应症，包括血管病变、嫩肤、祛疤、脱毛、紧肤等。在2014年的新款Pro中，其引入了使用非剥脱激光技术的ClearSkin模块，治疗体验得到进一步提升。名称介绍图示毛囊炎、瞄准光束增加皮下血管可视化、接技术实现无创rLift提供理想解决方案kin疤DAFTelErYAG点阵激光，改善肤色肤质，减少面部色素和毛孔，也可以加合和组织再生eBodyAlma研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20光子嫩肤痛点在于安全性和体验感。根据科医人美学微信公众号，光子嫩肤主要依靠500-1200nm脉冲强光加热灼烧真皮层，以此刺激胶原蛋白再生，达到嫩肤效果。由于照射难以精准控制，因此使得光子嫩肤存在光子能力不均匀、皮肤表面易烧伤、治疗流程体感不佳等困境，在安全性和体验感上不同厂商的产品差距较大。学微信公众号，中信证券研究部Harmony综合多项核心专利，具备零痛感、精准嫩肤的优势。Harmony使用In-motion专利速滑治疗模式配合3HZ超高频率，能量安全均匀释放，同时治疗全程应用全球唯一的四挡冷却精细调节技术，可根据治疗需要和求美者耐受度选择适当的冷却参数，多技术的综合使用使其精准提效和零痛感的优势。根据新氧官网数据，黑金DPL超光子为唯一使用金DPL超光子的治疗效率最优。同时Harmony的非剥脱、均匀能量释放、以及冷却调节等多项技术可有效减痛，和Profile超级平台相比疼痛感更轻、无需表麻、且术后恢复时间更短。但是Harmony的治疗同样定价更高，且作用周期与竞品基本相同。产品名称飞顿黑金DPL超光子M22王者之冠IPL皇后光子Profile超级平台公司名称以色列Alma美国科医人武汉奇致激光美国Sciton公司NMPANMPAFDA、CENMPANMPA、FDA能量源激光和超声波激光和强脉冲光强脉冲光激光和强脉冲光义DPL(染料脉冲光)，精准窄谱光、多脉冲BBL(宽普光)，最高血管性疾病(敏感肌肤、红血丝、面部潮红、激素性皮炎等)、色素性疾病(晒斑、脂溢性角化、黄褐斑、雀斑等)、嫩肤、祛斑、祛红纹身肤治疗价格2980元/次1000元/次1000元/次2820元/次是否麻醉可无麻可无麻可无麻表麻复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明21名称时长分钟间周期治疗散热时间；TRL米国官网，新氧官网，全联美容微信公众号，中信证券研究部Accent系列主打提拉紧肤和塑形。Accent系列是三大系列中最晚推出的产品，其经过多轮迭代将射频技术(UnipolarPro)和超声波技术(ColdShearWave)相结合，实现精准聚焦治疗。2016年公司推出热拉提产品，手具数量增加，持续时间延长。2021年公司进一步推出黄金热拉提2.0，增加眼部提拉功能，产品性能进一步增强。名称AccentXLAccentUltraVAccentPrime(ThermolLift)ThermolLiftThermolLift2.0时间9年1年6年9年21年声波声波射频+超声波射频+超声波--时间--ma打造多样化手具矩阵，应对四大治疗场景。作为主打全身的综合性平台，Accent系列配备了12款具备不同功效的手具，满足不同身体部位的治疗需求。根据Alma官网介绍，该系列手具可应对四大应用场景，其中嫩肤2款、身体和面部塑性5款，皮肤紧致5款，复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明22tAlma研究部射频美容围绕单/双射频展开竞争，双射频可控性更强。射频依靠电流产生电磁能来产生热量，演化出两种技术路线：以双极射频为主的热拉提和以单极射频为主的热玛吉。其中，双电极可控制人体内部电流走向，实现射频可控，但仅能作用于浅层真皮，综合使得热拉缇能耗效率和安全性高、但作用面积小且浅，需结合超声波技术才能实现深层加热。相比之下，单电极难以预测电流方向，使得热玛吉仅可作用于固定深度，且需大电流量，治疗时的疼痛感也更强。观察微信公众号，中信证券研究部观察微信公众号，新氧，中信证券研究部Accent结合射频与超声波，实现多深度、无痛感的治疗。Accent系列的相位移动技术科通过雷达式的定位导航，精准控制波的相位移动到皮下特定深度。通过调整射频手具上的发射源相位，使每个射频波呈现横向与纵向双向聚焦于皮下特定深度，最大程度地减少热弥散作用，提高加热效率，实现精准加热、分层抗衰，并且热能的聚焦使得治疗的体痛感更小、作用周期更长，在多方面较竞品优势显著，价格也在竞品中处于中游水平。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明23热玛吉ThermageFotona4D极塑提拉AlmaSoltaMedical德国Fotona欧洲之星NMPANMPAFDA、CENMPA、FDA 声波 最大深度4.5mm，可达脂肪层SMAS筋膜层可达脂肪层筋膜层、脂肪层之间任意快速调节单一深度可覆盖皮肤的浅层、中层和深层面积感，需表麻疗程多疗程，因人而异2-3次，可在6个月后进行再次治疗3-5次，每次间隔28天周期，减少热弥散，实现精好能量源技术平移，扩充完善产品矩阵。在推出三大产品系列后，公司继续探索皮肤治疗、产后修复、色素治疗等不同的细分领域，扩大核心技术的适用面。根据飞顿中国官网，有多款主推产品，共同构成公司能量源产品矩阵。(1)PixelCO2尖峰二氧化碳超脉冲激光：用于皮肤治疗，其采用高功率超脉冲CO2激光和混频超声波能量，可在皮肤上形成微通道并“推拉”药品深度渗透。(2)308Excimer准分子光治疗系统：用于白癜风治疗，其采用氙灯激发的308nm准分子光，可抑制T细胞的活性、破坏皮肤中的硫氢基、加强酪氨酸酶的活性，刺激白癜风毛囊内残余的黑色素细胞增生，达到治疗效果。(3)SINON宝石之光皮肤色素激光：用于消除色素，其采用694nm调Q红宝石激光，可使黑色素、纹身等色素小颗粒骤然受热破裂，而邻近的正常组织不被破坏。(4)LegatoII丽芙美瘢痕治疗仪：用于产后修复，其采用PixelRF技术和IMPACT技术，可在皮肤上产生微通道递送药物，并使用超声波提升吸收和促进胶原新生。(5)FemiLift菲蜜丽私密青春激光：用于产后修复，其采用点阵CO2激光技术，可在微消融的情况下刺激胶原蛋白形成，修复女性私密处壁黏膜质素。请务必阅读正文之后的免责条款和声明24产品名称图示推出时间作用领域作用原理核心技术配套设备CO碳超光12年治疗上形成微剥脱通道并混频超声波扫描式、多点聚焦式像台60瓦高功率高性能超化碳激光科束滑Excimer子光治疗12年内残余的黑色素细破坏皮肤中的硫氢高纯度氙灯激发单频nm2款手具(308光系NON素12年粒如黑色素、纹身然受热而发生瞬间爆邻近的正常组织不被颗粒碎屑经淋巴系统体表694nm调Q红宝石激光s2Hz重复频率&全系列寸系统-II瘢痕治疗仪12年修复上创建微通道后涂抹子，通过超声波透皮吸收率，同时热效组织新生青春激光13年修复融的情况下刺激胶原，修复女性私密处膜质素产品推新不断，持续探索新领域。近年来医美手术种类不断增多，细分赛道持续火热。Alma基于自身在能量源设备上的技术积累，不断推出新品，探索吸脂、去纹、性健康、生发等不同领域，开拓产品边界。2019年以来公司上市多款新品，其中5G天使光雕和Opus超离子在国内已经上市。(1)Beautifill5G天使光雕：全球首款基于能量源的吸脂设备，为LipoLife系列最新产品。其沿用了LipoLife的温控技术和环状光技术，通过激光溶脂加微创吸脂达到治疗效果。(2)Opus超离子：用于去颈纹，其沿用了In-motion速滑技术，并采用超离子+单极射频双能量源，通过非气化剥脱和热重塑，促进人体修复和胶原新生。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明25(3)AlmaDuo：可用于双性的性健康治疗，采用低强度体外冲击波疗法(LI-ESWT)配合专利电液施压器，通过脉冲压差引发自愈反应，诱导新血管形成，提升性能力。(4)AlmaTED：用于生发治疗，采用ImpactDelivery技术，通过超声波将护发营养液深层导入，达到高效生发。产品名称图示推出时间作用领域作用原理核心技术配套设备lG光雕19年光作用在脂肪层，选择性加热水分子，打tifillnseAngel发射光插管 部肌肤产生非气化剥，同进胶子+单极射频IPOLAR原新生AlmaDuo21年法-lmaTED22年治疗表皮导入护发营养液pactDelivery-AlmaLasers，中信证券研究部渠道：持续强化直销渠道建设，北美样板效应成功持续推进分销转直销。公司有两种销售渠道，通过直销或者销往经销商的方式将产品销往美容机构，然后医疗美容机构使用公司的设备对终端客户进行医疗美容。2018年之年期间，公司陆续收购分销商，扩充团队，增大渠道投入，推进分销转直销，在全球形成9大直销渠道。截至2022H1，公司全球雇员数量800+，预计未来直销进一步推进，雇员进一步增加。2023年之后，公司将形成“线上线下同时布局、直销为主”的格局。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明2600000002023年之后：直销为主2019-2022年：分销转直销800+雇员9大直销渠道100+分销商研发审批线下2018年之前：分销2018年之前：分销为主采购生产线上分销商子分销商中信证券研究部制定直销策略着重加强数字化营销手段及加强全球销售渠道。公司于2017年9月上市，全球发售所得款项净额总额约为771.3百万港元。根据公司2018年年度报告，公司对所得款项净额使用用途进行调整，11.2%(8639万港元)将用于扩大全球销售渠道建设，所得款项净额的3.7%分销商子分销商中信证券研究部净额使用计划(百万港元)86399000扩大全球销售渠道投资全球数字营销中信证券研究部H港元)扩大全球销售渠道(百万港元)全球数字化投入(百万港元)2132100000中信证券研究部成功制定并执行直销策略，效果显著。2017年起，公司试图挖掘更多内生增长动力，计划扩大全球销售团队以及建立更多直销业务，先后在美国、中国大陆、中国香港、印度、印度、韩国、澳大利亚、德国、英国、以色列建设9大直销渠道。公司采取“抓大放小”的方式，重点把握市场份额的大区域进行直销模式，在其他较小的区域采取分销模式。全球主要大市场由经销模式转向直销模式，从而加速提高直销收入占比。直销模式可以减少中间环节，毛利率高于经销模式。因此随着渠道结构改变，2017-2022H1复锐医疗科技毛复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明27直销分销 %% 57.1%57.1% 55.0%%%%%54%56% 54.0% 53.0%%% 51.0%20182019中信证券研究部迪拜直销渠道覆盖中东市场，进一步扩大全球直销布局。公司一直积极寻求在合适的战略市场开展直营，以提高与客户互动的效率及成效，加强与客户及终端用户的关系，并提高品牌知名度。公司自2008年以来一直通过分销渠道在阿联酋及中东其他国家提供美丽健康解决方案。迪拜近年来对美丽健康产品及服务需求大幅增加，成为具备高潜力的战略市场。根据2023年2月21日公告，公司正在阿拉伯联合酋长国迪拜建立新直销业务渠道，将促进本公司推广美丽健康生态系统中的全面产品组合，并提升阿联酋客户的整体体验，加强本公司的产品于阿联酋的竞争力。预计新的直销业务渠道将会成为中东市场的贸易枢纽，并将以能量源设备业务作为起步，再逐步扩展到本公司的美丽健康生态系统业务单元，例如个人护理、注射填充及美容牙科。随着迪拜新直销业务渠道的成功开拓，本公司将进一步扩大全球直销布局。模式道扩张美国、加拿大直销拿大直销平台销商进军中国天津子公司香港附属公司印度附属公司韩国附属公司澳大利亚附属公司--德国、奥地利、英国直销司属公司-以色列直销办公室 迪拜直销--洲--请务必阅读正文之后的免责条款和声明28北美、欧洲、亚太地区持续保持高收入占比。2017-2022H1，北美、欧洲、亚太地区合计收入占比在80%以上，持续贡献大部分的收入。2019年1月15日，公司的附属公司Alma收购以色列分销商Nova的60%的股权，实现了分销转直销的策略，整合以色列销售渠道获得更多的市场机遇，导致2019年北美、欧洲、亚太地区的收入份额有一定的下降。但是，2020-2022H1，北美、欧洲、亚太地区的收入份额持续上升至85%。这表明北美、欧洲、亚太地区具有更高的消费力，随着公司全球销售渠道各区域推进，我们认为北美、欧洲、亚太地区仍然保持可以保持高收入占比。25%27%20%0%中信证券研究部北美：加强直销和营销团队的重大投资的效果突出，具有样板效应。2017年，公司推出塑形设备Lipolife，成为首个可以用于脂肪组织渗透、抽吸、采集、滤除、转移的激光器。塑形仪及脱毛仪提供的解决方案市场知名度提高，在终端用户间逐渐普及，从而销量增加，带来收入提升。2018年，公司对北美洲的直接销售团队及营销团队做出重大投资。2019-2021年北美地区收入从4800万美元增长至1.12亿美元，CAGR为54%，显著高于2016-2018年的CAGR的9%。2019年北美地区同比增长28%，2020年虽受到疫情影响仍然实现同比正增长(YOY+15%)。2021-2022H1疫情影响减弱叠加新品推出，Alma品牌力持续提升，北美销售渠道收入持续高增。复锐医疗科技(01696.HK)投资价值分析报告|2023.3.1请务必阅读正文之后的免责条款和声明292017发布Lipoife2019发布FDA唯一脂肪移植设备BeautiFill2016发布Soprano2017发布Lipoife2019发布FDA唯一脂肪移植设备BeautiFill2016发布SopranoICEPlatinum2020推出Opusma2022H1发布AlmaTED图37：2016-2022H1北美地区销售收入(百万美元)及同比增速4000亚太YOY8545453916%497% 44-10%44-0.3% 95%3129%2016201720182019202020212022H10%0%40%20%%2021发布AlmaDuo和Opus2018对北美直销团队重大投资中信证券研究部欧洲、亚太、中东及非洲、拉丁美洲：建设直销渠道较晚，疫情期间影响明显，未来可期。2017-2019年，公司在德国、波兰、爱尔兰、英国、土耳其等地区销量大幅增加，欧洲整体需求增加，尤其是对AccentPrime系列需求十分强劲。2020-2021年，欧洲分部受疫情影响增速下降显著。欧洲地区同比增速在疫情期间(2020年)和疫后(2021年)都低于北美地区。类似地，我们在亚太地区、中东及非洲、拉丁美洲看到同样的趋势。这要是因为，2019-2022年公司陆续在北美之外的分布建设直销渠道，恰逢新冠疫情肆虐全球，不利于直销团队打通渠道、推广产品，导致同比增速表现较差。我们预计未来9大直销渠道将同北美地区的经验一样，驱动业绩增长。欧洲北美亚太中东及非洲