纺织服装-《美股运动疫后复苏复盘》

证券研究报告(优于大市，维持)《美股运动疫后复苏复盘》盛开(纺织服装行业分析师)梁希(纺织服装行业分析师)联系人：王天璐2023年3月5日：动赛道的快速复苏来自①线下活动场景和大型赛事的恢复、②财政刺激带动需求大幅提振DicksSportingGoodsDeckersLululemonNike20212020.3月底部FY1PE基本翻倍，②盈利水平大幅提升3、业绩弹性来自：①前期基数水平、②渠道结构和区域布局、③品牌势能4、疫情后行业趋势：头部品牌市占率进一步提升李宁、安踏体育、特步国际、波司登、比音勒芬、滔搏、宝胜国际表：美股运动样本企业(亿美元)21财年年度收入(亿美元)21财年年度净利润(亿美元)2020.3至2021年末以Nike为核心品牌、旗下其他品牌为Converse、Jordan7.1lulemonVF旗下核心品牌为Vans、North6.2%gGoods渠道商va5230.8%sSkechers品牌运营集团aorelMountainNikeFY；LululemonFY2021(21/2/1-22/1/30)；VFFY2022(21/4/1-22/4/2)；Dick’sSportingGoodsFY2021(21/1/29-22/1/29)；DeckersFY2022(21/5/19-22/5/19)；Skechers和ColumbiaFY2021(2021/1/1-2021/12/31)数据来源：Bloomberg，市值截至2023年3月3日，海通证券研究所2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01050901050901050901050901050901010509010509010509010509010509010509%美国个人消费支出(十亿美元，左轴) 美国政府社会福利占可支配收入比重(%，右轴))伴随疫情爆发，2020年4月美国个人储蓄总额占可支配收入比重大幅增加至33.8%。此后，美国通过数轮财政法案，以带薪休假、消费补助、现金派发等方式刺激消费需求，2020年4月后，美国个人可支配收入月度均增速快速提升，储蓄存款占可支配收入比重快速下降。21Q1二次疫情影响下，储蓄额占比可支配收入再次回升，但伴随政府补助持续加码，美国个人消费支出增速自21年3月保持稳定低双位数022年2月。图：美国个人储蓄总额和占可支配收入比重图：美国个人可支配收入、个人消费支出和政府社会福利占可支配收入比重00010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509%%3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2020-2022零售环境变化时间表供应链户受封城影响，导致运输延Q，诸多运营商暂停服务输量下降25%adidas估计全球商超过70%，中国疫情形势有所缓升门店逐渐放开冠疫情导致物流拥堵，集装箱运费大幅上涨冠疫情导致物流拥堵，集装箱运费大幅上涨5%全球海运贸易同比萎缩3.8%店开店率超95%零售表现提升adidas们估计全球部供应链受到疫情影响厂持续运行2022中国，部分城市防中国大部分城市封控措位，但部分航线运降到越南全境资料来源：阿迪达斯官网，前瞻经济学人百家号，联资料来源：阿迪达斯官网，前瞻经济学人百家号，联合国贸易和发展会议海运述评2022，贸发网采购知乎专栏，百度百科，界面新闻百家号，环球网百家号，新华社百家号，人民网，澎湃新闻百家号，腾讯新4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国运动赛道恢复弹性和持续性强海外疫情爆发后，美国运动商品零售增速在20年3-5月承压，此后行业保持强劲双位数增长，并显著跑赢整体零售额增速、食品饮料和日用品商场增速。同时，2021Q2-Q4美国服装零售库存比降至2以下，为近10年新低，我们认为下游的需求高景气度叠加库存收紧，为零售折扣改善提供明显动力。2210920182.422.402.412.44720162.462.462.492.48520142.412.422.412.46320122.342.342.302.24120102.292.342.322.312019年末至2021年美国整体零售额及主要品类零售额增速(%)192021增速，%123456789123456整体零售额2.72.95.54.54.6-5.8-20.3-5.82.23.43.66.65.94.23.29.36.930.353.729.0食品和饮料店2.92.83.70.93.127.810.19.07.38.17.38.56.99.59.40.12.7服装及服装配饰店-0.64.63.82.4-49.1-87.3-62.7-22.7-20.6-6.9-9.4-8.3109.3739.999.150.5运动商品及其他4.94.90.90.95.63.52.68.4-44.7-5.5-3.921.318.12.81.2-0.14.93.02.4-0.227.59.43.673.5153.68.221.040.99.98.79.5日用品商场0.75请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6各品牌历史1YR6表：美股运动品牌FY1PE中位数及抬升幅度(倍)FYPE)20192019201920192019201920192019201920192020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220222022202200请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明单位：亿美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Nike12/1-2/28-38.0%-0.6%%%-单位：亿美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Nike12/1-2/28-38.0%-0.6%%%-0.9%3.6%增速%-4.9%.8%2%增速s.4%-2.9%-3.6%.8%增速VF收入31.621.010.826.129.725.821.932.036.228.222.630.8增速4.9%-10.8%-47.5%-18.0%-5.8%22.8%103.8%22.6%22.0%9.4%3.1%-3.7%a收入9.55.73.27.09.26.35.78.111.37.65.89.614.8%23.3%21.7%2.1%18.6%2/2-5/331.6%.8%.0%.0%.8%.8%增速Dick'sSportingGoods2/2-5/2收入26.113.327.124.131.329.232.727.533.527.031.129.6增速-30.6%9%-5.0%各家品牌2020年疫情后收入放缓的时间点取决于Q1财报的覆盖时间，财报截止时间晚于3月末的收入降幅更为明显，大部分企业于20Q4实现收入增速明显回正或接近回正。单季度收入增速最快回正的公司为Dick’sSporintgGoods、Deckers、Lululemon，判断收入地区集中且品牌势能强的企业恢复速度更为明显(2020年Dick’sSporintgGoods业务集中在美国，Deckers美国收入占比69%，Lululemon美国收入占比71%)。进入21H2，考虑到供应链带来的新品发布延迟和到货率降低，以及部分品牌大中华区增速放缓，各家企业收入增速均有所放缓，其中Lululemon和Hoka仍保持较高势能。表：主要品牌疫情至今单季度收入表现Dick’sSportingGoods官网，海通证券研究所7各品牌单季度分地区收入情况综合参考已披露的各地区收入情况，收入增速恢复的先后顺序为大中华、EMEA、美洲/北美、亚洲，而21Q1欧美疫情导致的二次闭店影响明显弱于20Q2。表：主要品牌疫情至今美洲地区销售增速25.0%%.0%4.3%25.0%%.0%4.3%4%-3.0%-5.0%20.9%0%7%28.3%27.0%26.6%%%%20.0%24.0%7.2%%-46.5%%.5%22.7%29.3%2%-2.0%----s-----21.0%23.2%-21.0%23.2%-8.7%-5.5%23.3%-54.0%a表：主要品牌疫情至今EMEA销售增速0%.0%26.0%6%49.3%0%.0%26.0%6%49.3%.8%%-34.8%%47.6%-4.0%41.3%7%%-46.0%-4.0%26.8%-----s-----4.04.0%-48.0%-37.0%-7.0%-4.8%a官网，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明各品牌单季度分地区收入情况表：主要品牌疫情至今APAC地区销售增速%%4.8%-%%4.8%-6.0%-8.0%%-41.9%7%3.0%2.0%-----s------3.9%-4.7%-3.9%-4.7%-34.3%%-23.0%-22.6%VFa-26.0%表：主要品牌疫情至今大中华区销售增速.9%.9%0%-2.9%24.0%.0%.0%%%数-20.0%%-6.0%%-5.0%%3%数数数-----s-----数数数.0%数数数%数数数-33.0%-数特步国际19Q4-22Q3公司经营公告，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明各品牌2020年分地区收入占比SkechersNikeDeckersSkechersNike13%31%美洲31%美洲EMEA31%41%EMEA41%19%50%19%APAC69%A69%20%220%ColumbiaVFColumbiaVF7%17%14%17%美国美国加拿大美国美国加拿大2%APLAEMEA15%APLAEMEA15%50%7%50%7%28%北美以外地28%64%71%64%71%加拿大5%Lululemon官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明各品牌单季度分渠道收入情况从渠道拆分表现看，我们认为①疫情影响之下，自营线下店铺收入增速受损最大，其次为经销，而电商渠道则成为最为重要的增长动力，各家企业20Q2-Q4电商增速基本保持40%以上，②DTC模式在零售环境向好时，显示较高业绩弹性，但较强的品牌势能仍是前提条件。Lululemon线下自营店铺收入占比最高，2020占比38%，21年亦显示了较高的利润恢复弹性，③21年产品供应短缺时，品牌对DTC渠道有更多资源倾向。表：主要品牌疫情至今经销销售增速-5.0%25.9%-2.0%-5.0%25.9%-2.0%-22.9%-5.3%-7.0%-27.7%-6.6%24.7%-0.8%-54.9%-55.0%-46.0%%%24.8%%4.5%-4.0%24.5%6%.7%21.7%-8.0%1.4%2.9%%20.7%%2.0%-2.9%-9.1%sVFa表：主要品牌疫情至今DTC销售增速28.0%2.8%.0%24.8%22.6%28.0%2.8%.0%24.8%22.6%-9.7%.9%%7%.7%0%.0%8.5%%22.8%.0%%-4.0%.8%-7.9%.8%20.0%3.0%.9%.0%.8%4.3%-6.9%%29.8%2.2%21.7%.3%-37.0%-31.8%.0%25.7%.7%-2.0%-3.0%.0%sVFa表：主要品牌疫情至今电商渠道增速.3%-5%29.8%-7%.8%.7%.8%%.9%%.0%.8%22.6%VFaLululemon官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明各品牌单季度分渠道收入情况表：主要品牌疫情至今DTC销售占比6%.5%40.0%42.6%.0%6%.5%40.0%42.6%.0%.3%24.5%6%.3%.5%0.4%.8%42.0%48.9%46.6%41.2%.3%48.2%46.0%.3%.3%.0%.5%29.8%49.3%.7%%41.9%.0%%41.0%6.4%44.7%.5%27.6%.5%6%.8%42.8%%41.9%.3%44.3%46.3%4.4%40.9%9.4%47.5%.7%9.4%.8%27.3%6%%41.3%.9%.9%44.2%41.5%41.349.6%49.6%5.4%.7%49.3%sVFa表：主要品牌疫情至今电商渠道销售占比22.9%41.5%22.9%41.3%22.9%41.5%22.9%41.3%42.8%0.4%.0%24.8%20.0%44.7%1.2%20.0%4.4%41.2%26.9%28.0%23.8%23.0%49.3%223.0%23.0%.0%%%Nike美国直营店(家)NikeNike美国直营店(家)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Lululemon、Dick’sSportingGoods官网，海通证券研究所除Lululemon外，各家企业20Q1-20Q2净利润均先后出现亏损，我们判断主因闭店导致收入承压、带动折扣率加深、经营杠杆效益降低，但也使得21Q1-21Q2低基数水平下，业绩大幅翻倍增长，Lululemon是唯一没有在疫情期间出现亏损的企业，而利润反弹最为显著且具有持续性的为Dick’sSportingGoods。表：主要品牌疫情至今单季度净利润表现单位：亿美元单位：亿美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q331.6%.5%31.6%.5%.1.0%-4.6%增速.8%-32.9%.8%-32.9%.5%.1-58.8%-8.8%-6.8%-0.9%增速s-54.9%.7-54.9%.7-37.6%337.6%04.4%增速VFVF净利润4.7-4.8-2.92.63.50.93.24.65.20.8-0.6-1.2-25.4%-118.5%213.7%80.8%49.1%-9.7%-117.3%-125.5%a-47.9%-47.9%.517.4%-82.9%增速6.3%-30.6%36.0%增速ngGoods-31.9%.6-211.8%-31.9%.6-211.8%7.8%.5%%-28.0%-27.6%增速各品牌年度盈利水平回顾2021年各家品牌净利率基本均创近5年新高，我们认为主要由于疫情导致产品供应紧缺，航运输送受阻，2021Q2-Q4美国服装零售库存比降至2以下，为近10年新低，而运动商品的强劲零售增长则显著改善折扣环境，大幅提升盈利水平.表：主要品牌疫情至今单季度净利润表现43.8%3%44.7%3.4%8%44.8%46.0%44.3%48.9%0%.5%.8%.0%.0%48.2%s46.6%4.3%47.9%5%47.7%%47.6%2.1%49.3%4.6%VFVF.5%.7%.3%.5%.7%.4%.5%-3.8%a47.0%4.6%49.5%%49.8%48.9%4.3%6%48.9%8.1%.8%%%.9%.0%.7%.9%ngGoods29.0%%28.9%%9.2%.8%%.3%6%Dick’sSportingGoods官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明各品牌库存情况回顾库存角度看，各家品牌库存压力可控，品牌库存增速显著高于收入增速的情况基本出现在2020年前2个季度，伴随2020年下半年供给开始表：主要品牌疫情至今单季度库存水平单位：亿美元单位：亿美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3增速1.0%.8%486增速s增速.0%-5.0%8%44.6%.9%48.0%VFVF增速-31.2%33.6%a增速-8.8%-6.6%.0%4%增速1.3%9%.8%9.3%gGoods增速-9.8%-4.0%44.6%48.9%Lululemon、Dick’sSportingGoods官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15%Deckers广告和促销费用率10%15%Deckers广告和促销费用率10%7.4%6.8%6.1%5.9%5.9%5%0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Deckers旗下的Hoka品牌FY19-22单季度基本均保持30%以上收入增速，显示强劲的成长势能，并于FY23Q1占到公司收入比重50%以上，成为最重要的第一增长曲线。FY23Q1HOKA国际业务受EMEA地区带动，收入同比增长66%，同期品牌DTC新客户同比增长48%，留存客户同比增长58%，其中18-34岁消费者增速领先，发展动力强劲且均衡。值得注意的是，公司近年广告和营销费用率逐步提高，但仍低于包括Adidas、Nike等在内的诸多运动品牌公司。KAHOKAFYFYQDeckers120%60%HOKA入占比(%)100%50%80%40%60%30%%40%%20%.11.0%10%0%0%QQQQQQQQQQQQQFY18FY19FY20FY21FY22FY23Q116请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全球运动市场历史竞争格局变化020年疫情均是龙头品牌在全球和美国提升市占率的绝佳机会。表：全球、美国运动服饰历史品牌市占率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务海内外运动企业估值表表：海内外主要运动企业估值情况净利润(亿)PE(X)公司名称股票代码市值(亿)202020212022E2023E202020212022E2023ENIKENKE.N1854.257.360.548.761.032.430.738.030.4AdidasADS.DF274.24.321.26.01.663.513.045.5172.5LululemonLULU.O381.56.19.812.714.362.339.129.926.7安踏体育2020.HK2607.751.677.273.394.550.533.835.627.6VF集团VFC.N102.24.112.28.18.625.18.412.611.9李宁2331.HK1648.217.040.144.956.197.041.136.729.4PumaPUM.DF85.70.83.13.63.9108.527.723.622.2DeckersDECK.N110.93.84.54.95.729.024.522.419.4特步国际1368.HK242.15.19.19.912.247.226.624.419.9申洲国际2313.HK1176.051.133.746.255.323.034.925.521