中国资本市场（H+A）投资策略报告：突围中国核心资产的新征程

投资摘要——短期“夏日寒风”，中期突围，长期核心资产的新征程2第一部分：中短期行情的宏观环境——夏日寒风，三大变数未来数月仍不明朗。1）变数一，中美经贸关系“战”还是“和”？贸易战的长期趋势现在难下断言，但下半年中美贸易和谈重启并非不可能。2）变数二，中国经济政策，“放水刺激”还是“忍痛改革”？3）变数三，美国股市趋势，中短期“调整”还是“强势”？行情的节奏维持“2019年N型走势、一波三折”判断，熬过“夏日寒风”，准备“秋季行情”第二部分：突围，中国核心资产在逆境中不改变崛起的大趋势。股市突围的基础——确定性业绩基础上的“便宜是硬道理”。首先，中国经济周期性下行叠加中美贸易战、科技战的升级，中国各领域加速结构分化，部分核心资产盈利能力未受到严重损害，甚至有望强化赢家通吃的大趋势。其次，具备全球配置及长期配置吸引力的核心资产明显增多。投资的赢家之道——以长打短，核心资产是赢家的主战场。首先，大国博弈背景下的投资突围之道——以长打短，寻找未来的大趋势。中美博弈的长期化，中国继续对外开放仍是正确应对之道，中国企业开始全球布局的新阶段；中国经济将面对步入中低速发展的新阶段，必须注重社会公平和

法律、规则，消费与创新是经济转型的必然选择，消费的新模式、新需求，人工智能AI为代表的科技应用需求的爆发。其次，大国博弈背景下的投资突围之道——把握中国金融体系重构的战略机遇期。金融供给侧改革的内涵从去杠杆走向结构调整，进一步增强金融服务实体经济能力、推动资源流向更有效率、更符合经济发展方向的地方。参考80年代“里根新政”与美国股市的良性关系互动，为90年代美股大牛市奠基。资本市场投资者结构重建和规则重建，有助于资的“周期博弈的绞肉机”慢慢成为

“融资与投资并重”的“长期价值的挖掘机”。中国资本市场从偏重融21075119/36139/2019061113:26投资摘要——短期“夏日寒风”，长期突围、核心资产3◼

第三，大国博弈背景下的投资突围之道——提高上市公司治理水平和盈利能力。1)重视微观、淡化宏观，中国各领域都将加大分化，核心资产将呈现竞争力不断提升的大趋势2）借鉴美股，80年代宏观风险的洗礼和改革红利交织，美国最优秀企业的盈利能力和竞争力持续改善。3）借鉴日股，股市泡沫破灭后，具有核心竞争力的公司依然走出长牛4)中国科技公司、制造业公司开始以“自主创新”为“护城河”的高水平全球化征程，华为、申洲国际的案例分析。第三部分：伟大都是“熬”出来，精选中国各领域核心资产，让时间成为投资决策的好友投资策略：如何应对“夏日寒风”？取决于资金性质。2、3季度宏观风险的洗礼之下，核心资产有望被砸出“黄金坑”，维持“2019年类似2005、2013年是新牛市的起点，行情N型走势”的判断，而新牛市是核心资产的牛市。1）短期考核的绝对收益型资金，左侧频繁交易不如避险、不折腾；2）短期考核的相对收益型资金，做交易也不如调整持仓，精选最具性价比的核心资产，防止“伪核心资产”的基本面触雷、防止“抱团取暖”高估值拥挤交易下的短期踩踏风险；3)长线配置资金最轻松——在中国核心资产的战略机遇期，利用市场调整、逢低布局。投资主线“与时间赛跑”——1）中短期，精选必需消费相关龙头并严控性价比，乳业、啤酒、医药、燃气、教育、家电、中低端服务业等受益于减税、扶贫、稳定就业、刺激内需及相关政策；2）中长期，精选“补短板”领域的科技龙头并防止估值泡沫，聚焦政策扶持之外的真正“自主可控”的科技实力、盈利能力；3）长期，利用“黄金坑”布局中国“最硬的核心资产”，包括，难以替代或者不可复制的品牌消费品，也包括金融、地产、机场等“类债券”行业最具竞争优势的优质龙头企业。整超预期的风险、大国博弈超预期的风险

风险提示：海外市场调21075119/36139/2019061113:264第一部分：逆境中的蓄势夏日寒风，短期宏观最确定性的仍是不确定性，三大变数压制股市、夯实长期战略底部区域行情节奏，维持“2019年N型走势、一波三折”判断，熬过“夏日寒风”、迎接“秋季行情”21075119/36139/2019061113:26中短期行情的宏观环境——夏日寒风，三大变数未来数月仍不明朗5融研究院整理变数一，中美经贸关系，中短期怎么保持战略定力？“战”还是“和”？变数二，中国经济政策，中短期怎么做好自己的事？“放水刺激”还是“忍痛改革”？变数三，美国股市趋势，中短期“调整”还是“强势”？夏日寒风，短期宏观最确定性的仍是不确定性，因此，博弈宏观变量对股市的短期影响并频繁交易，可能事与愿违。(5)05(15) (10)S&P/GSCI

农产品价格指数黄金价格美元兑人民币汇率Barclays美国国债指数Barclays美国综合债券指数Barclays美国公司债指数JP

Morgan新兴市场美元债券指数美元指数欧元美元汇率Barclays美国高收益债券指数JP

Morgan新兴市场汇率指数MSCI新兴市场拉美指数中国企业债总全价指数中国国债总全价指数美元日元汇率S&P/GSCI

工业金属指数日经225指数泛欧斯托克50指数美国标普500指数MSCI新兴市场指数上证综指纳斯达克综合指数MSCI新兴市场亚洲指数香港恒生指数20190503至20190603涨跌幅%(美元计价)美股指数和波动性布伦特原油价格数据来源：WIND，兴业证券经济与金21075119/36139/2019061113:26变数一，中美经贸关系——中短期“战”还是“和”？6究院整理第一阶段要求日本开放金融市场和资本市场1983年11月里根总统访日，和中曾根首相达成一致，设置日美间日元美元委员会，推动日本实现金融自由化1984年3月美国财政部长和日本举行会谈，要求实现金融自由化1984年4月大藏省废除外汇期货交易的实需原则，针对日本国内投资者的欧洲日元债券解禁1984年5月《日美间日元美元委员会报告书》、《金融自由化与日元国际化的现状和展望公布》1984年6月大藏省废除日元兑换限制第二阶段广场协议，围绕汇率博弈1985年1月G5华盛顿声明，开始直接干预美元汇率1985年3月美国上院要求讨论对日报复措施1985年6月G10财政部长会议通过《国际货币制度改革报告书》1985年9月《广场协议》，一致同意修正高位美元1987年2月《卢浮宫协议》，一致同意将汇率行情稳定在目前水准第三阶段求1987年8月美国上院通过《综合贸易法案》，包括超级301条款1989年5月布什政府宣布超级301的适用情况（包括日本的超级计算机等）1989年7月新凯旋门峰会，宇野首相和布什总统举行会谈1990年4月日美构造协议公布“中间报告”，布什总统宣布将日本从不公平贸易国家的名单中除去1989年6月日美构造协议发布《最终报告》贸易战是大国博弈的表现形式而已，从中短期的角度，无所谓谈不成，也无所谓谈不成。谈成也只是阶段性的，后面还有摩擦；谈不成也只是阶段性的，后面还会继续谈。参考日美两国上世纪80年代在经济领域的摩擦，持续数年，范围从贸易摩擦到科技、金融、经济结构等全方面的争夺。日本面对美国的压力，采取了以谈判争取和解的策略，一方面被挤牙膏式的对外让步，另一方面加大对内经济刺激，加速了资产泡沫的破灭，为日本经济迷失的30年埋下伏笔。日美贸易战历程向日本提出具体的经济结构改革要数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研21075119/36139/2019061113:26贸易战对短期风险偏好的影响将弱化，对中长期宏观预期仍偏负面贸易战短期形势对资本市场的影响仍偏负面，但趋于弱化。5月份A股和港股的调整一定程度上释放了贸易战升级、华为事件的利空冲击。随着中美经济关系恶化的后果进一步体现，下半年中美贸易和谈重启并非不可能，因此，未来数月全球风险偏好像持续受压的弹簧，可能在某个阶段突然反弹。贸易战的长期趋势现在难下断言，是理性主义与民粹主义民族主义的对决，究竟是“以打促和、改善原有全球经济体系”？还是“中、美经济走向脱钩、两个体系”？后续关注在关税、资源、科技、金融、制度改革等领域是否升级摩擦。走一步看一步，关注贸易战后续的关键时间节点、政策。6月17日美国针对中国3000亿美元商品加征关税的听证会。6月28日日本G20领导人会议。◼8月中旬美国针对华为的科技战是否升级或者缓和。7民粹主义占上风的国家表现美国2016年特朗普当选英国2016年英国脱欧公投英国2014年苏格兰举行“独立”公投法国2018年“黄马甲“事件意大利2018年右翼民粹主义候选人萨尔维尼赢得竞选墨西哥2018年左翼民粹主义候选人奥夫拉多尔赢得竞选希腊2015年希腊左翼联盟Syriza成为执政党土耳其2018年民粹主义政治强人埃尔多安获得总统连任波兰右翼民粹主义候选人卡钦斯基赢得竞选匈牙利2018年右翼民粹主义总理欧尔班获得连任巴西2018年右翼民粹主义候选人博尔索纳罗赢得竞选西班牙左翼政党Podemos日渐强盛加泰罗尼亚2018年举行“独立”公投究院整理全球民粹主义逐渐上升数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研21075119/36139/2019061113:26斗则两败，和则两利，以打促和、改善原有全球体系是理性选择8如贸易战升级，美国科技股难以独善其身。以科技产业为例，美国公司是科技产业链上的重要环节，中国亦是美国的重要市场。标普500指数科技行业成分股中，对中国市场收入依赖度较高的公司不在少数。如贸易战升级，人民币汇率的稳定性以及港股联系汇率制都将受到负面影响，甚至阶段性影响外资对于中国股票资产的配置节奏。70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%高通公司美光科技QORVO博通超威半导体IPG光电美信集成产品应用材料英特尔思佳讯解决方案科天半导体康宁公司英伟达西部数据惠普公司苹果公司亚德诺拉姆研究赛灵思铿腾电子安西斯标普500科技股对中国收入依赖度较高的公司来自中国的收入占比32.521.510.50-0.5-16.006.206.406.606.807.002019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-01200150100500(50)(100)(150)(200)9000800070006000500040003000200010000

2019-032019-022019-022019-012018-122018-122018-112018-102018-102018-092018-082018-072018-072018-062018-052018-052018-042018-032018-032018-022018-012018-01陆股通当日净买入（亿人民币，右） 陆股通累计净买入（亿人民币）数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理院整理中美国债利差和人民币汇率中间价：美元兑人民币（逆序）中美10年期国债收益率利差（%，右）外资对中国股票资产配置节奏受影响数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究21075119/36139/2019061113:26伴随着贸易战负面影响的释放，下半年不排除重启和谈的可能性92019年6月17日，美国对中国3000亿美元商品加征25%关税召开听证会2019年6月28-29日，G20召开2019年8月14日，美国对华为贸易禁令生效2019年6月底，美2020年2月-6月，美国2020年国2020大选民主党2020大选各州初选，两11月，党内辩论第一轮开党全国代表大会决定本大选终始，此后至2019年党总统、副总统候选人选12月共有6轮辩论2019年10月1日，中华人民共和国成立70周年2020年9月，两党候选人电视辩论PollDateBiden

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+5Biden民调领先Trump3000290028002700260025002400230022002100200035373941434547492017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05与金融研究院整理美股走势影响Trump支持率Trump支持率 SPX

Index

（右）数据来源：bloomberg，公开资料，兴业证券经济21075119/36139/2019061113:26变数二，中国经济政策中短期“放水刺激”还是“忍痛改革”？10面对中美贸易战的负面冲击，中国政府多次强调要“保持战略定力，首先做好自己的事，保持冷静清醒”，但是，投资者对于经济政策的预期依然会有分歧，不同的经济形势的确会有不同的政策侧重。首先，在经济形势以及贸易战形势有较大变化之前，中国的经济政策将保持战略定力，已成一致预期。一方面，面对美国的极限施压，展现定力与担当，以战促和、以拖待变，等待美国国内经济、资本市场的变化。另一方面，对内，加强社会综合治理，解决好自身存在的发展不平衡不充分问题，不搞“放水、刺激”而是“精准滴灌”

。其次，在中美贸易战的影响下，未来数月经济中短期下行压力和就业压力可能将加大，那时候政策是延续过去十年“大放水、大刺激”的维稳老路？还是继续保持战略定力、忍痛改革？不论哪种选择，现在都还没到时候。融研究院整理55.0053.0051.0049.0047.0045.0057.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02PMI:新出口订单PMI:从业人员2017

年中国货物出口带来的就业（万人次）数据来源：2017年度商务部课题《全球价值链与中国贸易增加值核算研究报告》，网址/www/201811/20181130164119212.pdf数据来源：WIND，兴业证券经济与金21075119/36139/2019061113:26保持战略定力——“滴灌”+结构性政策和社会政策托底11融研究院整理“稳就业”——1）政策有望进一步加大社会保障、扶贫力度。扶贫支出过去三年复合增长率接近70，2019年有望进一步提高。2）加大对第三产业的支持力度，特别是跟民生、科技“补短板”相关的消费服务、养老、教育、科技创新、金融科技等，提供更多新工作岗位。2017年，第一、二产业分别流出552万人、526万人，第三产业新增吸纳就业人员1115万人。3）打黑除恶为代表的社会治理，保持社会稳定。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%01000200030004000500060002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亿元全国公共财政：扶贫支出同比增速（右）第一产业第二产业第三产业2017年新增就业人员（万人）150010005000(500)(1000)数据来源：WIND，兴业证券经济与金21075119/36139/2019061113:26“稳投资”将侧重“补短板”在一季度经济开局不错的背景下，经济政策大概率不会选择激进型刺激，将选择“精准滴灌”，“补短板”政策发力、减税降费等市场化改革继续推进。◼

2019年基建投资向上，政策节奏提前，但是全年来看力度有限。高杠杆率制约政策空间，融资渠道受限约束地方政府投资冲动12600020000018000016000014000012000010000080000600002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03PPP项目投资额:总投资（亿元）PPP项目数:总入库（个，右）150001400013000120001100010000900080007000理3002802602402202001801601401201002006/3/12006/10/12007/5/12007/12/12008/7/12009/2/12009/9/12010/4/12010/11/12011/6/12012/1/12012/8/12013/3/12013/10/12014/5/12014/12/12015/7/12016/2/12016/9/12017/4/12017/11/12018/6/1中国-5%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%121314 15 16 17中国非金融部门杠杆率在全球所处分位数1819

非标融资存量同比固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比，右轴固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比，右轴3/4位数 1/4位数数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整21075119/36139/2019061113:2613

货币政策选择“精准滴灌”，金融供给侧改革发力

2月26日中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习，习近平指出要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。信贷结构将优惠，选择精准滴灌，2019年1季度信贷仍有超过40投向了地产领域。金融供给侧改革有利于最终打破刚兑、构建真正市场化利率机制，优化资源配置效率。但是，短期来看，在主动处置风险过程中，中小银行负债成本将面临信用风险重定价的过程，推升其负债端成本进而推升资产端的收益率，警惕资金面的分化对信用派生机制的影响。3.70003.60003.50003.40003.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002019-06-042019-05-282019-05-212019-05-142019-05-072019-04-302019-04-232019-04-162019-04-092019-04-022019-03-262019-03-192019-03-122019-03-052019-02-262019-02-192019-02-122019-02-052019-01-292019-01-222019-01-152019-01-082019-01-01

同业存单:发行利率(股份制银行):6个月

同业存单:发行利率(城商行):6个月同业存单:发行利率(农商行):6个月季度新增贷款，十亿（人民币信贷收支表口径）1.住户贷款，十亿1.1消费性贷款1.1.1购房贷款1.1.2消费贷1.2经营贷款2.企业贷款2.1企业短贷&票贴2.1.1企业短期贷款2.1.2企业已贴现票据2.2企业中长期贷款2.2.1房地产开发贷2.2.2除地产开发贷以外的企业中长贷(住户贷款+开发贷)/新增贷款2017Q14,220.01,850.01,640.01,150.0490.0210.02,660.0-116.3963.7-1,080.02,670.0352.12,317.952.182018Q14,859.31,746.71,400.0988.5411.5333.53,084.7544.0598.7-54.72,448.5813.01,635.552.682019Q15,805.81,810.01,430.01,120.0310.0383.94,484.11,833.31,050.0783.32,562.7660.01,902.742.5419年1季度信贷大部分仍投向了地产领域，但与去年同期相比有所下降（单位：十亿元）团队整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院固定收益21075119/36139/2019061113:26中国经济短期有下行压力但无失速风险14-5.000.005.0010.0015.0020.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04东部地区:房地产开发投资额:累计同比中部地区:房地产开发投资额:累计同比西部地区:房地产开发投资额:累计同比未来数月，投资者对中国经济及政策的预期可能不断出现摇摆，分析在于政策刺激力度“大放水，还是不放水”，以及经济下行压力。我们判断，政策不会大放水大刺激，经济有下行压力但无失速风险。◼

首先，投资增速会下行，其中房地产投资是变数，但不会成为大风险，库存较低和利率稳定的环境下，投资仍有惯性。产业链的复苏预期可能面临货币环境微调之后的确认；地产投资棚改政策转向，三四线地产的下行周期大概率尚未结束，一二线周期复苏对冲三四线回落。510152025301819固定资产投资完成额累计同比增速，%制造业 基建房地产7.507.006.506.005.505.004.504.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01首套平均房贷利率101520253035402010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01住宅地产广义库存去化周期（月）分地区房地产开发投资增速（%）015 16 17数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26中国经济短期有下行压力但无失速风险15消费：前面四个月增速的下降主要受到与地产相关的消费以及汽车消费的拖累，其他消费保持稳定，其中，汽车零售销量增速已经是历史最低。后续，减税效应的释放和促进消费的政策有助于消费企稳。出口：将进一步受到加征关税的影响必须消费,

1.8%必须消费,

2.2%必须消费,

2.2%必须消费,

2.1%可选消费,

1.8%可选消费,

0.9%可选消费,

1.2%地产相关消费,1.0%地产相关消费,0.3%地产相关消费,0.7%地产相关消费,0.6%可选消费,

1.0%汽车,

1.6%汽车,

-0.8%汽车,

-1.0%汽车,

-0.9%石油,

0.3%石油,

0.6%石油,

0.4%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2019-032019-04必须消费 可选消费 地产相关消费石油,

1.3%金银珠宝汽车石油其他200-20-404060801001202019-042018-092018-022017-072016-122016-052015-102015-032014-082014-012013-062012-112012-042011-092011-022010-072009-122009-052008-102008-03销量:零售:狭义乘用车:当月同比% -1.22 0.280.690.170.12-0.640.03-1.50-1.00-0.500.000.501.00-0.1W1

orl-d0.13ChinaUSA-0.31 -0.31AsiaNAFTAEuro

areaROW所有中美进口商品增加25%的关税对全球实际GDP的影响,不同颜色的柱状图表示不同的估计方法消费增速下降主要受到地产相关消费和汽车消费拖累GIMF

Year

1 GIMF

LR GTAP CFRT数据来源：IMF，兴业证券经济与金融研究院整理2018-12 2019-02数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26变数三，美国股市趋势，中短期“调整”还是“强势”？未来数月，关注中美贸易战、中国降速对于全球经济乃至美国经济的负面影响。1季度美国GDP超预期，主要源于净出口超预期（中国抢出口的效应消退），但是美国“内需”——居民消费、企业投资均在走弱。美国国债长短期限利差已经出现倒挂，往往预示着经济衰退的到来和美股的阶段性顶部。金融研究院整理1640.0045.0050.0055.0060.0065.002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03制造业PMI美国日本欧元区全球中国5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.0010/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/03

16/1217/0918/0619/03个人消费支出6.00GDP分项实际GDP拉动率，%固定资本投资 库存变化净出口政府消费投资100100010000-3005004003002001000-100-200600

2019/052017/122016/072015/022013/092012/042010/112009/062008/012006/082005/032003/102002/052000/121999/071998/021996/091995/041993/111992/061991/011989/081988/031986/101985/051983/121982/071981/021979/09

利差倒挂的时期10Y-2Y（BP）10Y-3M（BP）标普500（右，对数坐标）数据来源：WIND，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，Bloomberg，兴业证券经济与21075119/36139/2019061113:26全球经济下行对美股EPS的影响开始显现173%14%22%32%37%38% 38%41%45%55%58%0%10%20%30%40%70%公用事业房地产金融非必须消费电信工业医疗能源必须消费原材料科技标普500公司分行业来自美国以外地区的收入占比27.78%17.05%0.23%-1.51%1.19%508.112%01510504540353025-0.0500.00.250.3标普500指数季度EPS（右）同比增长-30.0-15.0-20.0-25.015.010.05.00.0-5.0-10.0标普500公司盈利增速，%，分行业0.20%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%-12.80%盈利增速收入增速标普500公司收入&利润增速（Factset数据）美国收入占比>50%6.20%美国收入占比<50%7.30%美股基本面的不确定性，推动美股调整◼

2019年标普500ESP一季度盈利同比增速已经降至0附近，其中科技股盈利领

60%50%跌。全球经济下行对美股EPS的影响开始显现，根据Factset统计，海外收入占比大于50

的标普500指数成分股盈利同比下降12.8

，远低于国内收入业务占比大的公司。科技股对海外收入的暴露最多。下半年经济下行+贸易摩擦升级，盈利增速有进一步下调可能。理数据来源：Factset，兴业证券经济与金融研究院整21075119/36139/2019061113:26随着美国经济下行，高收益债风险可能暴露，进一步反作用于经济和美股整理1820000400060008000100001200014000160001800020000美国投机级债券、贷款到期规模（百万美元）010203040506070201816141210864202019/062018/062017/062016/062015/062014/062013/062012/062011/062010/062009/062008/062007/062006/062005/062004/2003/2002/2001/2000/1999/1998/1997/1996/1995/1994/1993/美国高收益债利差（BP）美国制造业PMI-右（逆序）2011年之后，美国非金融企业债务率不断提高。投机级债务蓬勃发展。2020年将进入投机级债券、贷款到期的高峰期经济下行周期中，投机级债券的利差可能快速飙升，反作用于企业的资产负债表和经济。过去20年，利差和PMI呈现明显的负相关关系。50607080901001102006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/09美国各部门债务占GDP比重（%）

非金融企业 居民 政府美国高收益债利差和PMI呈明显的负相关关系0606060606060606060606

06数据来源：WIND，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院21075119/36139/2019061113:26美股基本面下行VS估值处于高位19282624222018

16

1412101990/1/311992/1/311994/1/311996/1/311998/1/312000/1/312002/1/312004/1/312006/1/312008/1/312010/1/312012/1/312014/1/312016/1/312018/1/31美股估值仍处于偏高水平forward

PE 3/4位数

中位数

1/4位数22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00科技医药金融电信非必须消费工业必须消费能源房地产原材料2004年以来标普500分行业PE3/4位数 最新值 中位数 1/4位数美股的估值仍处于偏高水平。标普5000指数Forward

PE处于2004年以来的较高水平。分行业来看，科技、电信、工业、能源、原材料行业PE都处于2004年以来3/4位数上方。经济与金融研究院整理数据来源：WIND，Bloomberg，兴业证券21075119/36139/2019061113:26降息可能也难以扭转美股的中短期跌势，除非中美贸易战缓和20随着美股及全球金融市场的动荡，三季度末有望传来布谷鸟的声音利差倒挂、全球金融市场动荡，联储9月降息预期明显提升，如此，新兴市场及人民币汇率面临的压力将减轻。临近2020美国大选启动，特朗普将急需成果来提高支持率，与中国恢复贸易谈判的动力更强。会议加息概率减息概率1.25-1.51.5-1.751.75-22-2.252.25-2.506/19/20190.00%31.60%0.00%0.00%0.00%31.60%68.40%07/31/20190.00%65.10%0.00%0.00%15.50%49.60%34.90%09/18/20190.00%92.90%0.00%12.30%42.70%37.90%7.10%10/30/20190.00%96.00%5.30%25.50%40.60%24.50%4.00%12/11/20190.00%98.50%17.80%34.90%30.60%11.80%1.50%01/29/20200.00%99.10%24.30%33.30%23.50%7.90%0.90%03/18/20200.00%99.30%26.50%30.80%19.60%6.20%0.70%04/29/20200.00%99.50%27.40%28.50%16.80%5.00%0.60%06/10/20200.00%99.50%27.60%26.40%14.70%4.20%0.50%融研究院整理联邦基金利率期货反应的降息概率数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金21075119/36139/2019061113:26降息可能也难以扭转美股的中短期跌势21我们统计了联储首次降息后标普500指数的表现，发现降息后美股涨跌不一。89年、95年、98年降息后美股上涨，而2001年、2007年降息后美股开始了下跌趋势。分化来自基本面的差别。89年标普500EPS维持上升趋势，降息推动PE带动标普500指数上涨，但是在89年底，当EPS进入下降趋势时，标普500指数进入宽幅震荡，直到90年底，EPS出现好转趋势才开始上涨。95年降息主要因为通胀低迷，基本面处于稳健增长的状态，PE和EPS双轮驱动指数上涨98年亚洲金融危机期间联储降息，加上美国企业基本面迅速修复，推动指数上涨。而01、07年的情况恰恰相反，降息并没有扭转基本面下行的趋势，指数一路下行。大类资产表现来看，联储进入降息周期之后一年，80年代后期以来5次降息周期中有3次新兴市场MSCI指数跑赢标普500指数，除了95年之后亚洲金融危机临近以及2007年之后全球金融危机。联储首次降息前三个月和后一年美股走势数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26降息可能也难以扭转美股的中短期跌势22联储首次降息前三个月和后一年美股走势数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26降息可能也难以扭转美股的中短期跌势23联储首次降息前三个月和后一年美股走势数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26联储降息之后大类资产走势24数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26中短期行情的节奏——维持“2019年N型走势、一波三折”判断25维持“2019年N型走势、一波三折”判断，熬过“夏日寒风”，准备“秋季行情”4月下旬之后，我们持续提醒行情调整。“夏日寒风”的调整在三季度的一段时间仍将延续，构筑N型走势的底部。8月之后，我们判断有望迎来具有可操作性的中级行情——“爱在深秋”。一方面，随着美股及全球金融市场的动荡，三季度末有望传来布谷鸟的声音：联储9月降息预期明显提升；临近2020美国大选启动，特朗普将急需成果来提高支持率，与中国恢复贸易谈判的动力更强，如此，新兴市场及人民币汇率面临的压力将减轻。另一方面，8月份中国上市公司中报业绩将展现两极分化，各领域具有核心竞争优势的核心资产们将明显受益于减税降费、补贴、刺激内需、扶贫、混改等各种形式的“精准滴灌”政策红利，其动态市盈率或者股息率吸引全球机构资金加大配置力度。究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研21075119/36139/2019061113:2626第二部分：突围，中国核心资产在逆境中不改变崛起的大趋势股市突围的基础——确定性业绩基础上的“便宜是硬道理”投资的赢家之道——以长打短，核心资产是赢家的主战场21075119/36139/2019061113:26股市突围的基础——确定性业绩基础上的“便宜是硬道理”自上而下，疾风知劲草，中国经济周期性下行叠加中美贸易战、科技战的升级，中国各领域加速结构分化，部分核心资产盈利能力未受到严重损害，甚至有望强化赢家通吃的大趋势这一轮经济下行周期中，A股非金融上市公司盈利能力的下降幅度非常温和，远小于以往库存周期盈利能力下台阶式的波动。以受资产减值损失影响较小的2019年一季度非金融上市公司数据观察，ROE2.15%，较去年同期仅下降了0.13个百分点，且高于2014-2017年一季度的水平。2.13%2.26%2.00%1.53%1.61%2.05%1.30%0.80%1.80%2.30%3.80%3.30%2.80%2019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q1A股非金融上市公司ROE27究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研21075119/36139/2019061113:26重视微观的变化：中国各领域核心资产的盈利动能修复上市公司从粗放式扩张到苦练内功是ROE下降幅度趋缓的原因。2015年以来，A股非金融上市公司固定资产同比增速从13%下降至2019年一季度仅3.5%的增速。因此，即使GDP增速继续放缓，上市公司总资产周转率也保持了平稳，净利率下降幅度也非常温和。28究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研21075119/36139/2019061113:26重视微观的变化：中国各领域核心资产的盈利动能修复

随着流动性环境改善以及上市公司开始更加重视现金流，经营性现金流明显好转。这也为上市公司更好的回馈股东创造了基础。A股非金融上市公司经营性现金流2018Q4、2019Q1同比分别增长了18%、50%，显著好于净利润增速。拆分2018年下半年经营性现金流变动的构成，可以看到，应收项目的减少是现金流改善的主要原因。在收入增长尚属稳定的情况下，2019Q1应收账款甚至同比下降了1.5%。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%60.00%50.00%2019Q12018Q2018Q2018Q2018Q2017Q2017Q2017Q经营性现金流同比-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1应收账款同比增长营业收入同比增长2017下半年（亿元）2018下半年（（亿元）较同期变化（亿元）占经营活动现金流净额变动的比例净利润95767054-2523资产减值准备293351552222净利润+资产减值准备1250912209-301-5固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧601964574398无形资产摊销6317441132长期待摊费用摊销315332170待摊费用减少0000预提费用增加0000处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失14-247-261-5固定资产报废损失792771994公允价值变动损失-108-175-67-1财务费用265930784187投资损失-2559-22143466递延所得税资产减少-440-481-41-1递延所得税负债增加-65461112存货的减少-5553-4263129123经营性应收项目的减少-6855-2052480385经营性应付项目的增加1485712312-2545-45未确认的投资损失0000其他-961292254经营活动现金流量净额差额(特殊报表科目)-26961588516经营活动现金流量净额差额(合计平衡项目)119180经营活动产生的现金流量净额2113826788564910029A股上市公司经营现金流改善2 3 4 1 2 3 4数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26以消费龙头企业为代表的一批核心资产ROE维持高景气水平尤其是消费行业，包括白酒、白电、食品、小家电、旅游、生物医药等，ROE或者持续维持在高景气的水平，或者已经从低谷走出。虽然社会消费零售金额增速在下降，但是需求侧和供给侧结构的升级大趋势下，龙头企业的竞争优势越来越明显。2010年以来虽然上证综指还在原地徘徊，但是以消费龙头企业为代表的一批核心资产却走出了长牛行情。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03ROE酒店及餐饮白酒生物医药白色家电食品景区和旅行社小家电02004006008001000120014002019/022018/092018/042017/112017/062017/012016/082016/032015/102015/052014/122014/072014/022013/092013/042012/112012/062012/012011/082011/032010/102010年10月以来股价表现（2010-10-1定基为100）格力电器中国国旅爱尔眼科伊利股份贵州茅台 恒瑞医药上证综指30数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26核心资产回报率开始提升315.76%6.12%7.44%7.16%7.22%6.22%5.59%5.75%7.21%7.8%9.7%10.1%7.52%7.9%6.5%6.1%6.0%5.8%7.7%8.1%6.05%6.8%11.4%13.2%12.8%12.5%9.8%9.4%9.1%6.5%9.45%11.01%10.67%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%20082009201020112012201320142015201620172018金融机构人民币一般贷款加权平均利率A股非金融ROIC中位数MSCI成分A股ROIC中位数以ROIC衡量资本的回报率，2010年之后中国A股非金融公司的ROIC持续下降，甚至低于一般贷款加权利率，在2015年之后有所改观。以加入MSCI指数的A股公司作为龙头公司代表，ROIC在2015年之后明显提升，并且和整体的差距进一步加大。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21075119/36139/2019061113:26自下而上，具备全球配置及长期配置吸引力的核心资产明显增多院整理32当前贸易战+联储加息熔断时期低点15年阶段性低点14年市场启动前13年钱荒时期12年创业板底部08年金融危机底部05年底部水平2019/5/312019/1/42016/1/272015/8/262014/6/192013/6/272012/12/42008/10/282005/6/6上证综指点位2898.702440.912638.302850.712017.651942.371949.461664.93998.23当前TTM市盈率000001.SH上证综指12.9311.0812.8713.209.009.6410.2413.4916.88000016.SH上证509.418.578.548.537.137.678.7712.7412.29000300.SH沪深30011.7510.3010.9411.088.228.889.6012.8013.27399005.SZ中小板指23.4819.0430.7131.6527.3426.1220.7515.24399006.SZ创业板指53.2228.2754.8658.1952.7848.9029.15000905.SH中证50026.3716.3739.4642.3925.5228.5826.4217.79当前市净率000001.SH上证综指1.381.251.471.641.231.321.402.071.64000016.SH上证501.141.011.201.382.151.68000300.SH沪深3001.381.261.381.511.211.301.412.081.63399005.SZ中小板指2.982.654.084.343.273.252.812.50399006.SZ创业板指4.083.526.395.915.584.402.54000905.SH中证5001.821.562.7081.831.56数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究21075119/36139/2019061113:26已在估值低位，若继续调整，核心资