ETF分级产品套利课件

2010年12月数量分析组ETF分级基金产品套利研究

套利方式第一类：基础份额跨市场套利第二类：拆分合并套利第三类：单级套利混合套利总结内容概述2套利原理：捕获一级市场与二级市场价格差异溢价套利（二级市场价格高于基金净值）在二级市场买入一篮子股票使用一篮子股票在一级市场申购ETF在二级市场卖出ETF折价套利（基金净值高于二级市场价格）在二级市场买入ETF在一级市场赎回ETF，得到一篮子股票在二级市场卖出一篮子股票套利时应考虑交易成本第一类：基础份额跨市场套利3套利原理动态对冲方式使用股指期货对冲使用ETF对冲使用组合方式对冲第三类：单级套利5套利原理

C=A+B，其中C是基础份额，A和B是拆分后的单级份额。 A和B包含基于基础ETF期权，可以通过Delta动态对冲的方式复制A和B的payoff,那么，A和B就分别有一个公允价格；以A为例，如果A的交易价格大于公允价格，可以卖空A，用动态对冲的方式复制A的payoff进行套利；反之，如果A的公允价格大于交易价格，可以买入A，并通过动态对冲的方式卖空与A相同payoff的期权进行套利第三类：单级套利6BS理论价格模拟 以ETF50为例，期权存续期3个月，从2010-01-04到2010-03-31，A和B的期权行权价格2.5，在不考虑交易成本的情况下，按一定交易频率动态复制Option的payoff，可以得到理论的公允价值的分布。给定置信区间后，如果A或B交易价格超过了套利置信区间，则可以进行套利操作第三类(续)——套利区间7动态对冲方案下Gamma与交易成本的平衡考虑

按照一定交易频率进行动态的Delta对冲会将期权的高阶项残留下来，理论上如果增加对冲的频率可以将高阶项的影响降低，但是增大对冲的频率会引入更多的交易成本，套利者应注意在两者之间取得一个平衡第三类(续)——套利区间9对冲方式：卖空基础份额ETF卖空股指期货利用组合方式对冲第三类:单级套利10第三类：单级套利——使用ETF进行对冲卖空ETF

目前某些ETF的申购可以通过一部分现金加一部分股票的形式进行。而现金部分一般是在T＋1日办理现金替代的交收以及现金差额的清算，在T＋2日办理现金差额的交收，这就提供了T+1的卖空机制，参考深100ETF交易成本ETF申购费、二级市场交易手续费、ETF折溢价成本资金占用成本：现金申购需要额外占用准备金若ETF不允许百分之百以现金申购，则需要买入股票，并增加申购份额，从而增加交易成本及资金占用量假设ETF规定现金替代最大比例为50%，申购费率0.5%，股票单向交易成本0.3%，则做空ETF交易成本约为: 2*（申购费率+50%*购买股票成本+卖出ETF成本+0.50%*ETF收取股票交易成本） =2*(0.5%+0.15%+0.3%+0.15%)=2.2%11复制方法：估计股指期货收益率与基础份额ETF收益率相关性，从而决定对冲所需股指期货数额以上证50ETF为例，对历史数据进行回归，得到股指期货系数为0.943，残差平方和为50ETF收益率方差的7.25%。即，对每100万元的50ETF，采用价值94.3万元的股指期货复制，跟踪误差约为50ETF收益率方差的7.25%第三类：单级套利——使用股指期货对冲13卖空股指期货虽然比较方便，且交易成本很低，但复制误差较大。因此我们考虑用股指期货与ETF结合的方式进行复制。此时有根据上式计算，当，每100万元50ETF对应卖空66.0万元股指期货，并卖空30万元50ETF，跟踪误差由10.24%降至5.19%第三类：单级份额套利——

ETF与股指期货相结合14复制方法：首先做空一定数量的股指期货，来对冲目标ETF的大部分风险，然后通过做多一些个股的方法，对冲余下的风险，从而得到更小的跟踪误差。股指期货及个股的权重通过优化方法获得第三类：单级份额套利——股指期货与个股结合15三种做空方法效果比较：第三类：单级份额套利——

ETF与股指期货相结合做空ETF做空股指期货做空0.3ETF及0.66股指期货做空股指期货，做多个股（样本外）跟踪误差约为0%10.24%5.19%4.45%交易成本2.2%0.075%0.71%0.17%17如果市场上同时存在两种分拆方案： 方案一：C=A1+B1 方案二：C=A2+B2两种方案中隐含的看涨期权到期日相同，标的资产相同，份数不同、执行价格不同。由于A1、A2、B1、B2标的资产相同，且delta均大于0，因此可以在四者中选择相对公允价值最便宜的买入，最贵的卖出，利用动态对冲的方法保持投资组合净delta为0，从而达到对冲或套利的目的。第三类：单级份额套利——使用其它分拆方案的份额进行对冲18混合使用多种套利方法例如，若基础份额一级市场价格低于二级市场价格，而二级市场上A+B高于基础份额价格，则可在二级市场买入股票，用于在一级市场上申