三条思路布局国企改革主题

.2023年为何要重国企改革？新一轮国企革深化升行开序幕新一轮国企改革深提升行动聚焦三个方。2022年国有企业改革三行收官，在制度完善、结构优、效率提升等方取得明显进展。党的二十大专门部署了深化国资国企改，2023年作为二十大的开局之年，乘势而上深入实施新一改革深化提升行。2月23日在国务院新闻办举行的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国资委表示新一轮改革主要考虑抓好三个方面1）一是加快优化国有经济布局结构，推进战略性重组和专业化整，推进新型工业化和现代化产业体系建设；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治；3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企。国有企业对标世界一行动抓手从“管理提升”转向“价值创造。在2018年，国资委遴选航天科技、中国石油等11家中央企业，开展了创建世界一流示范企业工作。2020年6月13日，国资委印发《关于开展对标世界一管理提行动的通知，以加强管系和管理能力建为主线展开部署，补齐管理短。新一轮改提升行动以提高国有企业核心竞争力和增强核心功能为重点将全面采取建设世界一流的相关行动3月3日国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部，以价值创造为关键抓手，要求国有企业将价值创造理念贯穿于企业管理运营、有效激励约束等经营决策全过程。从价值衡量角度看，国将聚焦于劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等效率效益指标的提升，我们认为国有上市企业市值或成为重要关注指。表1 二十大以来国有企业改革政策密集出台时时间 会议/文/文章 主要内容//6 党的二十大报告

深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。国国资委和中央企业将全面学习贯彻落实党的二十大精神和中央经济工作会国新办就2年中央企 部署，扎实推进提质增效稳增长，加快建设世界一流企业，乘势而上组织//7 业经济运行情况举行发布 展新一轮国企改革深化提升行动，切实加大科技创新工作力度，深入推进会 有资本布局优化和结构调整，进一步增强国资监管效能，充分发挥基础保和带动作用。//9

《关于做好3年中央企业投资管理进一步扩有效投资有关事项的通知》

一方面，要突出扩大有效投资，把稳投资工作放在更加重要的位置；另一面，要优化投资布局方向。聚焦国家重大项目、基础设施建设、产业链强补链等重点领域，推动企业在培育壮大战略性新兴产业、推进传统产业改升级、强化能源资源安全保障。深深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。要坚持分类改革方向，处理好国求是《当前经济工作的几 企经济责任和社会责任关系，健全以管资本为主的国资管理体制，发挥国有//5 个重大问题》 资本投资运营公司作用，以市场化方式推进国企整合重组，打造一批创新型国有企业。要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业。//7

张玉卓《为全面建设社主义现代化国家开好局好步作出国资央企更大献》

突出党建引领，加快建设新时代中央企业党建工作新格局；突出创造价值扎实推动中央企业提质增效稳增长；突出科技自强，着力打造创新型国有业；突出深化改革，开展新一轮国企改革深化提升行动；突出优化布局，快实现产业体系升级发展；突出守牢底线，有效防范化解大风险实实施新一轮国企改革深化提升行动，主要考虑要抓好三个方面：一是加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；二是加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；三是加快健全有利于有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发会介绍“深入学习贯彻的二十大精神全面推进中央企业高质量发展”//3//8

国资委召开中央企业提上市公司质量工作专题

要针对工作中的突出问题和薄弱环节，科学谋划、周密组织，统筹推进中业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量。表2 国资委持续推国有企业对标世界一企行动时时间 文件名称 主要内容//7 党的十九大报告

完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混合所有经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。国资委组织开展组织开展国资委组织开展组织开展 国资委遴选基础条件较好、主营业务突出、竞争优势明显的航天科技、中创建世界一流示范企业工 宝武、中国石油、国家电网、中国三峡、国家能源、中国移动、中航集团作 中国建筑、中国中车、中国广核共1家中央企业，组织开展创建世界一流示范企业工作。8年业管理达到或接近世界一流业管理达到或接近世界一流水平。国务院国资委开展管理标开展国有重点企业管理标杆创建行动，公布了管理标杆企业、标杆项目和标//0杆创建行动对标推动世界一流企业建设杆模式名单，促进国有企业不断强化管理体系和管理能力建设,推动与世界一流对标、加快向世界一流迈进。//3国资委启动国有企业对世界一流企业价值创造♦用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业；动♦要把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程。

《关于开展对标世界一管理提升行动的通知》

到2年，国有重点企业基本形成系统完备、科学规范、运行高效的中国特色现代国有企业管理体系，企业总体管理能力明显增强，部分国有重点企国有企增政落实到的重要杆力量国有企业是将宏观调控政策落实到位的重要杠杆力量。在宏观经济面较压力年，如208年202年、204年、208等年份，宏政策逆周期调，国有控企业往往先行扩表国企业的负债和固定资产投资完额增速明显上行，在稳住经济大盘中“压舱石”作用突。国企杠杆率从控转，具备投资扩张空间。高增长阶我国国有经济布局“大而不优”带来高负债风，2015年我国开“杠杆，国有企业杠杆率持续下，至220年国有控股工业企业资产负债已低于私营工业企业2022年末为57.29，已位历史较低区间2023年国资委央企资产负债率的要求从“控”转至“稳，国资国借助财务杠杆扩大再生的空间有所上升。扩大有效投资和优化布局双向推量方面，政策明确要求2023年中央企把稳投资工作放在更加重要的位置，照“抓紧推动实施一批、系统谋划新增一批、提前研究储备一批”的项目推进接续机制，加快项目开工建；质方面，加快优化国有经济布局结的目，要国有资本从以产能过剩、经济效低的重工业领域，调整更好服务于国家战略和民生目的领域。具体而言，我们认国有企业投扩张主有以下方向：1）公共服务网络与基础设施建设，如能源、电力数字等基础设施和国重大项目建设；2）链补链强，包括对集成电路、工业母机新材料等关键领域的科技投：3“一带一路海外布：发挥要素禀赋优，“一带一路”沿线国展技术、资源、产能上的合作。图1 国有企业在稳增长阶段“压舱石”作用突出 图2 国有控股工业企业资产负债率降至较低区间国有控工业业私营工企业国有控工业业私营工企业） 私营企固定产投累计速（）0 5 0 5 02004年2005年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

4%2%0%8%6%4%2%0-0-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2国企估值修中国色估值系的重特征国有企业具有鲜明中国特色标，如我前期报告《中国特色估值体系下的国企重估之》所，国有企业支持财收入功能开始上升，盘活国有资产、提经效益在土地财政消减的大背景具有充足的动力。央企考核体系逐渐完善，经营质量要求提升。国企增提效要求强化，在资委对中央企考指标的演变中得以体现2019年国资委提“两利一率，即净利润、利润总额、资产负债；2019年末将营收利润率和研（&）经费投入强度纳入考核指，形“两利三率”指标体系更加突出投资回报，增强央企创新；2021年国资委引入全员劳动生产率指标，形“两利四率”考核指标体，2022年基于提出“两增一控三提高”的总体要求，通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家中央企；2023年中央企考核指标一利五率，国资提出“一增一稳四提升”的年度经营目。从考核指标的具体变化来看1）净资产收益率OE）替换净利润指标，直接体现出国资委对中央企业资本回报质量要求的提高引导中央企更加注重净资产创利能力和收益水；2）营业现金比率替换营业收入利润率指标，体现国资“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要，中央企业将更加注重现金流的安。估值体系重塑的核心在于核心竞争力确立下OE等盈利指的改善。从价值创造的角度看国企改革至此，中央企高质量发目标瞄准核心竞争力的提，未来不管是体机制完善还是结构布局的调整，最终在经营层面都将体现为效益指标的显著改善这是构筑中国特色估值体系、推动国央企估值重塑的核心；从估值认可的角度看对盈利质量、现金流安的重视，更加符合资本市场投资者的审美，能够更有效向各方投资传递优质国有上市企业的投资价。图3 中央企考核体的动态调整三条思路布局国企改主题激励机制：权激盈利善股权激励大幅增加，理顺利益机。在019年1月1日，国资委印发的《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》为央企股权激励打开政策空间2020年5月国资委再度印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引为央企控股上市公实施股权激励提供了系统、明确的实践指导。从数量上，央企上市公司自2019年起实施股权激励的次数明显增，2021年2022年中央企业和地方国企股权激励次数共计达到105次、82次。股权激励企业业绩具有提振作。股权激将核心员工奖励条件上市企未来的业绑定，对公司经营具有正向促进作。以T股权激励授予当年-1、T1T2分别授予前一年、后一年、后二年，统计2010-019年以来实施股权激励的国有企业经营数据，发现样本内国有企业OE中位在股权激励授予当年T期、后一年T1期）均呈现小幅改善的趋势，其中中一年（T1）的OE改善尤为明显。从盈利增速看，在股权激励授予当年至后两年，国有企业扣非净利润增速中位数均保持在16以上，央企授予后一表现出盈利增速的显著提升。国有上市公股权激励偏向中长驱动。衡量股权激对员利益的绑程度，一看激工具，二激励数和激励时，三看考核目。在激励工具，限制性股具有定价折扣优势，其中第一类限制性股票激励对象需在授予时出资认购，锁定资金压更大；激励数量上，股权激励数量占比越大、激励有效期越长中长期驱动激越强；从考核目标看当考维度较多目标较高时公司对未来发展信心较，基本面出现改善的概率也较。国有上市公司股权激励偏向中长驱，2010年以来国有企业激励标的物以第一类限制性股票为主，占比67.8，其次是期权，占比29.1，第二类限制性股票占比3.1；股权激励的数量占总股本的比在1-4区的国企占比较；激励有效期以4-7年居多，一般对应2-5年的业绩考核周期。表3 国企股权激励政策不断完善时时间 文件名称 主要内容//8

《国务院关于印发改革有资本授权经营体制方的通知》

♦强调完善中长期激励机制。♦授权国有资本投资、运营公司董事会审批子企业股权激励方案。♦支持国有创业投资企业、创业投资管理企业等新产业、新业态、新商业式类企业的核心团队持股和跟投。♦♦中央企业控股上市公司股权激励计划报国资委同意后，中央企业审批分期实施方案；♦支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励。《国务院国资委授权放权//5 清单（9年版》//1

《关于进一步做好中央业控股上市公司股权激工作有关事项的通知》

♦优化科学制定股权激励计划；♦完善股权激励业绩考核方案；♦支持科创板上市公司实施股权激励；♦指导健全股权激励管理体制。♦♦阐明上市公司股权激励原则、考核指标、管理办法、实施程序等《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》//3//7

《提高央企控股上市公质量工作方案》

♦支持符合条件的上市公司科学高效规范地开展中长期激励，建立健全骨管理、技术人员激励机制，运用上市公司股权激励以及科技型企业股权和红政策，加大对科研人员的激励力度。图4 央国企上市公司股权激励次数逐渐增多中央国企业地方国中央国企业地方国企业000

100500.5.0.5.0

图5 股权激励驱动企业改善基本改善（ROE,）T图5 股权激励驱动企业改善基本改善（ROE,）国有企业 中央国企 地方国企；包含正在流程中的股权激励，截至2023年2月末

；统计样本为2010-2019年实施股权激励的国有企业当期T1 当期T T1 T250国有企业 中央国企 地方国企

图7 国有企业激励标的物以第一类限制性股票为主图6 实施股图6 实施股权激励的国有企业业绩变化（扣非净利润增速，）0%0%0%0%0%0%0%第一类制性票第二类制性票 期权；统计样本为201-2019实施股权激励的国有企业

；统计样本为2010-2022实施股权激励的国有企业图82010年国有企业股权激励数量占总股本比例分布 图9 2010年国有企业股权激有效期分布50 500050000

005000(,] (,] (,] (,] (,] (,]

[,) [

[,) [,) [,]；统计样本为201-2022年实施股权激励的国有企业

；统计样本为2010-2022年实施股权激励的国有企业筛选兼股权激和业绩改善潜的国有企业标：优激励力度的激励总数占总股比例大于1；利益绑定较的第一类限制性股票激，有效期在4年以上；业绩预期改善的：基于nd盈利预测（预测家数超过5家，2023年预期同比增速改善或2023年一致预测净利润高增（预测同比增速大于50）的公司。表4 筛选兼具股权激励和业绩改善潜力的国有企业标的优势整组整引入略投资者重组整合仍是下一阶国企改革深入推进的主之。党的十八大以，以供给侧结构性改革为主线国有企业重组整合密集推。国企改革三年行期间，共有4组7家中央企业16组37家省属国有企业以市场化的方式实施了战略性重组开展专业化整合210次，新组建和接收中国星网、中国稀土集团等8家中央企203年2月3日“权威部门话开局”系列主题新闻发布上，国资委表将持续用好重组整合这个重要抓手，加快国有资本布局优化和结构调。国企重不断聚焦重点领域、关键环。从重组目的来看2019年以来国企上公司多元化战略、战略合为目的的重组比例增多；从行业上看，2019年以发生重组并购国企多分布于传统产业低碳转型公用事业、基础化工、有色金属、建筑装等、高端制（电子、计算机、军工、生命健康领域（如生物医药。从2022年至今上市央企实的16起重组整合事看，属军工、水泥等细分领域的居多。战略性重组和专业化整合“两手抓域整机会。伴随新一轮国企深化改革，围绕国有资本优化布局和建设世界一流企业目标，国企并购重组的潜在机遇丰富，下一阶段中央企业重整聚焦在两个方面：一是中央企业和地方国有企业内部的专业化进一步加，实现“一企一业、一业一企，主责主业更加聚焦二是产业化整的推，更大力度布局前瞻性战略性新兴产，突破现有领域，以市场化方式与各类所有制进行股权合作。具体而言建关装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能等领域的专业化整机会。图10 国企重目的向战略合作、多元化战转变 图11 20192022年发生重组上市国企行业分布合 多元化略 战略合作 整 其他 000 0 0 0 5公用事业基础化工电子房地产交通运公用事业基础化工电子房地产交通运机械设建筑装医药生计算机商贸零有色金建筑材电力设非银金国防军农林牧轻工制社会服环传家用电器煤炭美容护石油石食品饮银纺织服表5 2022年以来上市央企重组并购事件首次披露

交易标的所股票代码 股票名称 行业

日期 重组事件 重组目的

属行业600378.SH 昊华科技 化学制品 2023-02-01 昊华科技筹划定增收购中化蓝天100权

横向整合 综合类行业300114.SZ 中航电测 军工电子 2023-01-12 中航电测拟定增收购成飞集团100股权 横向整合 工业机械000815.SZ 美利云 造纸 2022-10-31 美利云拟定增收购天津聚元100股权苏州力神100股权

多元化战略 电气部件与设备600345.SH 长江通信 通信设备 2022-07-30 长江通信拟定增收购迪爱斯100股权 战略合作 互联网软件与服务600372.SH 中航电子 航空装备 2022-05-27 中航电子换股吸收合并中航机电 横向整合 航天航空与国防300140.SZ 中环装备 环保设备

中环装备拟定增收购环境科技100权,中节能石家庄19股权,中节能保19股权,中节能秦皇岛19股权,中节沧州19股权和承德环能热电14股权

战略合作 环境与设服务000999.SZ 华润三九 中药 2022-05-09 华润三九收购昆药集团28股权 战略合作 中药复合型公用600720.SH 祁连山 水泥 2022-04-26

祁连山拟定增收购公规院,一公院,二公院的100股权及西南院,东北院和能院的100股权

买壳上

事业,公路铁路,建筑工程,建筑品600726.SH *ST华源 电力 2022-04-23 华电能源定增收购锦兴能源51.00股权 多元化战略000877.SZ 天山股份 水泥 2022-04-16 天山股份拟增资宁夏赛马获其51股权 战略合作 建材600449.SH 宁夏建材 水泥 2022-04-16 宁夏建材拟换股吸收合并中建信息

其他并购的

信息科技询与其它务600961.SH 株冶集团 工业金属 2022-04-08 株冶集团定增收购水口山有限100股及株冶有色20.8333股权003031.SZ中瓷电子通信设备2022-01-29 国联万众94.6029股权和氮化镓通信003031.SZ中瓷电子通信设备2022-01-29 国联万众94.6029股权和氮化镓通信基 战略合作 电子元站射频芯片业务600072.SH中船科技航海装备中船科技拟定增收购中船海装100股权,中船风电发展88.58股权,新疆海为 电力,重型电2022-01-13 100股权,洛阳双瑞44.64股权和凌久 多元化战略 气设备电气10股权600150.SH中国船舶航海装备2022-01-12 中国动力与关联方共同增资中船柴油机 战略合作 电气部件与获其部分股权 设备600482.SH中国动力航海装备中国动力与关联方共同增资中船柴油机 电气部件与2022-01-12 获其部分股权 战略合作 设备

战略合作 金属非金属半导体设备图12 下一阶国企重整合方向国企引战投加速，优化国企经营机制。引入战略投是推动国有企业经营机制转换的关键力。通过引入战略投资者可以直接、快速地对股权结构进行调，促多层次的合和资源共。2020-222年国企改革三年行动期引入战投上市国企数明显增多，战投获配投入资金也显著提；行业上，2022年引入战投的国企多处于电子、军工、计算机、医药生物、交运等板块。当国有资本投资管理体系改革提上重要议事日程之，引战投仍然是继续优企业科学决策机、产业布局的重要途径。图13 2020年以来引入战的国企上市公明显增

图14 200年以来国企的战略投资者获配投入资金（亿元）量50

000000000000000

） 表6 022年以来引入战略投资者的国有企业代码名称行业公司属性公告日期融资类型获配股数（万股）600178.H东安动力汽车中央国有企业2023-03-01增发6340.58688475.H萤石网络计算机中央国有企业2022-12-20首发2249.21000920.Z沃顿科技基础化工中央国有企业2022-12-16增发2531.06688172.H燕东微电子地方国有企业2022-12-09首发5395.97002140.Z东华科技建筑装饰中央国有企业2022-12-01增发14720.17301165.Z网络通信地方国有企业2022-11-14首发673.94001872.Z招商港口交通运输中央国有企业2022-10-10增发57670.95601018.H宁波港交通运输地方国有企业2022-09-30增发364697.10002552.Z宝鼎科技机械设备地方国有企业2022-09-29增发1832.92688459.H哈铁科技机械设备中央国有企业2022-09-28首发3270.10300446.Z乐凯新材电子中央国有企业2022-09-23增发41268.96688387.H信科移动-U通信中央国有企业2022-09-19首发20019.52600980.H北矿科技有色金属中央国有企业2022-09-10增发217.11688439.H振华风光国防和军工中央国有企业2022-08-19首发520.61688247.H宣泰医药医药生物地方国有企业2022-08-18首发226.70688203.H海正生材基础化工地方国有企业2022-08-09首发239.81600039.H四川路桥建筑装饰地方国有企业2022-08-01增发10937.50688375.H国博电子国防和军工中央国有企业2022-07-13首发791.59301175.Z中科环保环保中央国有企业2022-06-30首发2522.25688297.H中无人机国防和军工中央国有企业2022-06-17首发618.24301238.Z瑞泰新材电力设备地方国有企业2022-06-10首发2876.08688120.H华海清科电子地方国有企业2022-05-30首发157.32688119.H中钢洛耐建筑材料中央国有企业2022-05-27首发6750.00301153.Z中科江南计算机地方国有企业2022-05-10首发270.00600938.H中国海油石油石化中央国有企业2022-04-14首发123981.48601607.H上海医药医药生物地方