行业轮动系列报告之二：猪周期下看起伏

如何建模预测畜牧养殖业绩趋势母猪存栏、生猪出栏、存栏框架短期(3个月)观察生猪存栏去化压力，中期(6个月)观察能繁母猪隐含产能，长期(10个月以上)观察能繁母猪存栏史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。•农林牧渔，重点在牧•畜牧养殖，重点在猪农林牧渔市值分布农林牧渔市值分布业5林业业5畜牧业渔业种植业林业农产品加工100%40%40%1020%550%0所致目录对于非金融企业，一般存在销售收入(R)等于产销量(N)乘销售价格(P)的数量关系。把销R=N∗PdR=P∗dN+N∗dP+dN∗dP=++∗=++ 1−=++ 1−mdC1−mdCdN− m−kCm−kCN•设生产成本为C，期间费用率k，基期毛利率m，则利润(NI)等于(售价P-成本C)*数量N-期间费用NI=N*(P−C)−kPN 1−kdPdN m−kPN目录养殖屠宰饲料成本人工成本厂房折旧商超养殖屠宰饲料成本人工成本厂房折旧商超集贸•畜牧养殖适用生产成本可变模型，成本变化看粮食饲料•从生猪繁育周期看：长期出栏能力上限由能繁母猪决定，短期下限由仔猪养殖规模决定渠道猪55%猪55%出厂价鸡65%9%批发价深深加工线上•6个月：可通过处置仔猪降低未来产出和亏损，但不能显著增加出栏•10个月：可通过增加闲置母猪妊娠比例小幅增加出栏肉价上行外购仔猪长期产能业信心之后降低母猪存栏增降低母猪存栏降低出栏存降低出栏肉价下行处置仔猪减少育肥损2013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12012013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-1•国民行业产能≠上市公司行业产能:上市公司属于行业内佼佼者，畜牧养殖具有成长逻辑产能释放调整=(行业固定资产同比)*1,lag产能释放调整=(行业固定资产同比)*销量因子=max(单季度生猪出栏同比，产能释放调整)图5：生猪出栏大部分时间总量稳定，年中低两头高图6：畜牧业上市公司产能增速大于行业表观统计25000单季度生猪出栏(万头)22省市生猪平均价(元/公斤，右)0005050畜牧业固定资产同比单季度生猪出栏同比60%40%%图8：猪饲料价即可反映养殖成本变化505022个省市:平均价:生猪主产区平均价:白羽肉鸡(右)86420.100年月年范围年月年月年范围年月年月，单位：元公斤年月年月，肉鸡配合饲料范围年年月年年月dCdC•先用财报业绩同期数据建模，揭示业绩景气度与指标间的客观经济联系•再以滞后处理的可观测值输入模型持续跟踪yoyyoy=F1+F2+F3∗=F1+F2+F3−F4 m−kC 1−mdCdN m− m−kCN指标类型指标名称公布时间、频率数据处理滞后处理生猪出栏年初至今累计值T季+1月下旬公布T季加工成单季度销量/产能能繁母猪存栏t+1月下旬公布t月无固定资产增速季报(T-1)/(T-5)季增速价格每周末每周一月价格每周末每周一月度平均、同比月度平均、同比不用处理不用处理猪主产区平均价：白羽鸡不用处不用处理T-4季(T-3)-T季均值业绩/成本弹性因子季报季报期间费用率毛利率成本因子平均价：育肥猪配合饲料周月度平均，推后2月不用处理2013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-12013-3-12012013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-12013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-1yoyyoy变量拟合回归模型反以正系数约束回归增速下跌约0.8%%40%%度营收yoy实际单季度营收yoy预测单季度营收yoy跟踪利润yoy景气度建模R20.00%%%%%单季度利润yoy实际单季度利润yoy预测单季度利润yoy跟踪目录2012-3-12012-7-12012-11-12013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12012012-3-12012-7-12012-11-12013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-1•6个月后生猪出栏能力由当前时点能繁母猪存栏中妊娠母猪的比例刚性约束•出栏系数=单季度生猪出栏/能繁母猪lag6m•年中低，年末高：反映养殖企业合理安排母猪中妊娠比例•长期提高趋势：反映规模化养殖技术提高，仔猪存活率高则降低母猪储备需求图12：生猪出栏和6个月前能繁母猪存栏周期基本一致25000单季度生猪出栏(万头)能繁母猪存栏lag6m(万头，右)0000503-17-111-13-17-111-13-17-111-13-17-111-13-17-111-13-17-111-13-17-111-13-17-111-13-17-111-13-17-111-13-12013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-10•(t+6)月生猪出栏潜在产能=t月能繁母猪存栏*((t+6)月上年同期出栏系数)•(t+6)月生猪潜在需求=(t+6)月上年同期单季度生猪出栏中期供给紧张信号：潜在产能-潜在需求<-1000万头，肉价、股价、利润景气度同时进入上行周期供给紧张信号对行业股价表现划分效果较好供给紧张信号对行业股价表现划分效果较好中信二级畜牧区间平均日收益全样本平均日收益05景气区间行业指50-1050000-150-150未来6个月供给紧张未来6个月需-供(千万头)22省市生猪批发价(元/kg，右)04-12015-4-12016-4-12017-4-12018-4-12019-4-12020-4-12021-4-12022-4-1分条件分条件•短期(3个月)观察生猪存栏去化压力，中期(6个月)观察能繁母猪隐含产能，长期(10个月以上)观察能繁母猪存栏Q图16：中位数法预测合理存栏(万头)栏中位数未来两季度市场需求合理存栏量Q1191492944233442Q3160033960343603由于实际消费与肉价负相关，只有存栏较低且肉价较低时中位数法对短期肉价有预测能力50000000000生猪存栏(万头)22省市生猪平均价(元/公斤，右)-3-72-11-3-73-11-3-74-11-3-75-11-3-76-11-3-77-11-3-78-11-3-79-11-3-70-11-3-71-11-3-75050，光大证券研究所，存栏数据截至年月，肉价数据截至年月底年月年月年月年月•行业波动风格长期保持成长，市值风格由小变大，反映养殖业规模化集中趋势00000000000长类价值类平衡类示•报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被队曲虹宇(联系人)肖植桐(联系人)，独立、客观人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。业及公司评级体系tCtS-tC个月的投资收益率领先市场基准指数S%至tS%；9-tC个月的投资收益率落后市场基准指数S%至tS%；tSc明光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于t669年，系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批