锑行业深度报告：稀缺的“能源金属”

锑“工业味精，应用前景广阔锑：“业味精应用前广阔锑金属性能优异，应用市场广阔。锑（元素符号S，原子序数51，是全球稀有的有色重金属为银白色金属常制成棒块粉等多种形状易溶于王水，溶于浓硫酸相对密度6.68熔点630℃沸点1635℃锑性脆易碎无延展性，同时是热和电的不良导体导热率和导电率仅为铜的1/20和127锑在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑（Sb2S3中是中国的优势矿产资源主要应用领域为阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃等。图：锑块 图：锑锭 资料源四高材科有司官， 资料源湖黄官，图：锑产业链 资料源华产研院锑在工业制造中常被用作添加剂被称“工业味精从锑产业链来看游深加工方面锑矿经过冶炼加工得到氧化锑乙二醇锑锑合金等产品氧化又可继续加工为焦锑酸钠等产品下游应用方面氧化锑主要与卤素阻燃剂配合用于塑料纺织物铅锑合金主要应用于铅酸蓄电池阳极板栅焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂另外锑在红外镀膜市场掺杂市场等高科技领域也有广泛的应用由于锑的化合物有较多用途锑化合物的耗锑量已超过锑合金的耗锑量。图：锑主要产品及用途 资料源华产研院锑精矿炼工新，助绿色发展鼓风炉挥发—反射炉还原熔炼工艺是锑精矿冶炼主要工艺。该熔炼方式工艺成熟，但存在能耗高、熔炼强度低、热效率低、低浓度SO2烟气处理复杂等明显缺点在新工艺探索方面侧吹熔池熔炼处理辉锑矿工艺工业实验效果较为理想，工程化过程有待研发电炉处理辉锑矿工艺处于实验阶段从扩大实验效果分析，该工艺有望成为辉锑矿冶炼的重要发展方向顶吹技术属于较为成熟的冶炼技术在铜镍锡铅金属冶炼过程中均有成功的应用随着能源日趋紧张环境保护法规日益严格传统的火法冶炼工艺将被新的强化熔炼方法所取代采用富氧熔池熔炼取代传统的炼锑方法将是锑冶炼技术未来发展的趋势。图：鼓风炉挥发—反射炉还原熔炼工艺流程 资料锑炼工的展实锑矿冶炼的主要产物是锑锭作为合金的硬化剂用于冶金蓄电池及军工等业也是生产氧化锑的原料锑锭的加工产品三氧化二锑是一种杂质含量极低的白微细粉末该产品作为阻燃协效剂广泛用于塑料橡胶油漆纺织化纤等业。还可用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业。图：鼓风炉 图：反射炉 资料锑炼工的展实 资料锑炼工的展实化学成分%牌号b不小于化学成分%牌号b不小于砷铁硫铜杂质含量，不大硒铅铋杂质总和Sb9.0.0.2.5.8.1.3.3.0.1Sb9.5.5.5.2.4.5--.0.5Sb9.5.5.0.3.6.5---.5Sb9.0.0.5.5.8.8---.0资料源湖黄官，储量下滑，全球锑产量收缩中国锑量位球第一产量收缩中国的锑矿资源储量位居全球第一位根据USGS数据2021年全球锑矿储量约187万吨，中国锑储量达44.88万吨，约占全球的24%，俄罗斯锑储量达33.66万吨，占全球比重约18%。锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主要以硫化物及硫盐矿物的形式存在，目前已知的矿物和含锑矿物有120余种，但具工业利用价值的仅10多种。中国锑矿资源主要分布在湖南广西两省储量分别占全国的25.2%和20.9%。其中湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山锑矿田（湖南闪星锑业全资矿山。图：1年全球锑矿储量国家分布（） 图：中国锑矿储量省份分布（%） 5 玻利维亚吉尔吉斯斯坦7 缅甸澳大利土耳其

.%.%.%.%

湖南.%广西西贵甘.% 广东其他

.%G，经业究， 资料源华产研院锑矿工业类型的储量构成以单锑硫化物矿床为主，占全国锑总储量的67%，特点是规模大，以大中型为主，有的为超大型(如锡矿山锑矿田)，矿石成分简单、品位富以辉锑矿为主易采易选易炼经济价值巨大锑金钨等共生矿床占全国总储量的21%规模以中小型为主个别的为大型(如湖南沃溪金锑钨矿床)石成分较复杂以辉锑矿自然金白钨矿黑钨矿为主颇有综合利用价值锑(复)硫盐多金属伴生矿床占全国锑储量的12%规模以中小型为主个别的为大型(如广西大厂龙头山茶山等矿床)矿石成分复杂综合利用价值大但属难选冶矿石类型。图0：中国锑矿储量类型分布（%）

单锑硫化物矿床锑金钨等共生矿

属伴生矿床资料源地调科网全球锑矿产量主要集中于中国和俄罗斯，2021年合计份额占比达78%。根据USGS统计数据，2021年全球锑矿产量达10.9万吨，中国产量世界最高，约为6万吨，占全球产量比重55%，其次为俄罗斯，产量为2.5万吨，占全球产比重23%，前两大国家合计份额达78%。图1：1年全球锑矿产量国家分布（）

中国俄罗澳大利亚玻利维亚缅甸土耳其他G，经业究，中国锑矿产量收缩，带动全球锑矿产量减少。2009-2014年中国实行锑矿开采总量指标控制叠加环保政策趋严2015-2021年中国锑产量逐年下降由11万吨逐步下降至6万吨。全球锑矿产量由2015年的14.1万吨，下降至2021年的10.9万吨。图2：21202年全球锑产量（万吨） 图：21201年中国锑产量及增速 504567890

产量（万吨） 增速%）86420567890

-%-%-%-%-%-%资料源华产研院智询， 资料源华产研院新矿山投产较少现有矿山产量减少锑产量难有增长一方面新矿山投较少。国内产能稳定，根据百川盈孚数据显示，2020-2022年我国锑产能均为150000吨现有主要锑矿未公布扩产计划海外产能略有扩张塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022年7月建成投产平均年产锑1.6万金属吨另一方面受制于品位下滑资源枯竭已有矿山产量减少近年海外玻利维亚奥鲁罗金锑矿澳大利亚蓝规金锑矿俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产根据美国地质调查局数据，我国锑矿储量由2015年的95万吨下降至2021年的48万吨，而且近年来国内没有发现具有较大经济价值的锑矿床，锑资源保有量和品位均呈下降趋势此外部分锑伴生其他金属在主矿产量没有增加的情况下锑作为伴生矿产量难以增长。国家 控股股东矿山锑储量（吨）开发状态湖南有控股国家 控股股东矿山锑储量（吨）开发状态湖南有控股锡矿山矿在产湘西沅沃溪矿湖南黄金龙山锑矿在产安化渣溪锑矿木利锑业云南木锑矿在产久通锑业板溪锑矿在产贵州东锑业独山半锑矿在产华锡集团柳州华集团坑矿在产CMAP安佐布锑矿在产华钰矿业康桥奇金矿Q2投产GeoPo萨雷拉金锑矿在产俄罗斯MgPoys奥林匹金锑矿0停产中国塔吉克坦英国远锑吉尔吉斯坦吉尔吉斯坦国有卡达姆哈锑矿在产

Soockye锑矿 0 2年底投产国有曼德勒源卡森铅矿科斯菲德金矿在产在产澳大利亚Calds资源蓝规金矿资源逐枯竭红河资源希尔格夫金矿1年复产加拿大湖南有控股水獭溪矿9年3月产玻利维亚国有奥鲁罗锑矿减产格鲁吉高加矿产司高加索产公司 佐普希锑金矿 0 在产佐普希锑金矿美国 Masod 斯蒂布特金矿 3 预计6投产资料源湖省水市矿矿采权让益估告，产业究，（注至1末锡山为8数）表：2年中国锑精矿产能分企业名称省份区域产能（吨）贵州东锑业份有公司贵州西南地区湖南辰矿业限责公司湖南华中地区河池五有限任公司广西华南地区贵州晴黔富矿业限公司贵州西南地区广西高矿业限责公司广西华南地区湖南安渣滓矿业限公司湖南华中地区锡矿山星锑有限任公司湖南华中地区中国其精矿)中国其他中国其他桃江久锑业限责公司湖南华中地区云南木锑业限公司云南西南地区云南文有色属有公司云南西南地区合计资料源百盈，环保政趋严制锑供增长锑及其许多化合物有毒冶炼过程还会产生大量砷碱渣是高污染行业锑炼时要加入纯碱或片碱进行脱砷处理由此产生的固体浮渣叫砷碱渣这种渣易溶于水容易渗入生态水体污染环境多年来对砷碱渣的安全处置在全世界都没有实质性技术突破据统计锡矿山地区历史遗留的含重金属废渣达7500余万吨，其中砷碱渣15万余吨，野外混合砷碱渣60万吨。不仅如此，锡矿山地区面对着二氧化硫、氮氧化物等废气，以及采矿废石等固体废物的污染难题。环保政策及产业政策对中国锑供应有抑制作用。由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐耗竭环保政策在近年来的严格执行令锑行业整体面临较大环保压力压力要源于环保督查及特别排放要求。第二轮中央生态环保督查自2019年-2022年执行这意味着至2022年前全国锑行业的生产稳定性会受到环保督查制约对国内锑的供应形成扰动。发布时间 主要内容表：国内锑矿产业发布时间 主要内容9年特定矿种9年特定矿种国土资部印《保性开的定矿种查开管理行办》通知，锑等种的查、采行统一划、总量控制合理发、合利用

国务院布《于将锡锑子稀土列国家行保性开的定矿种通知，将矿列国实行保性开采-2年 除特别定情外，土资部停受理的钨锑和土矿查采矿登申请2年 发改委布的外商资产指目录》锑矿查、采列禁外商投产业录3年 国土资部解对锑的矿权停政策将锑综合用指从束性改指导性4年 国土资部取锑矿采总控指标管理8年2月 《排污可证请与发技规总则》8年6月 《有色属行绿色山建规》9年7月 第二轮一批央生环境护察全面动资料源华产研院国内锑业主业情况湖南黄金主要从事黄金及锑钨等有色金属矿山的开采选矿金锑钨等有色金属的冶炼及加工黄金精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等主要产品为标准金锭精锑氧化锑乙二醇锑塑料阻燃母粒和仲钨酸铵等公司拥有集矿山勘探开采选矿冶炼精炼深加工及销售于一体的完整产业链拥有2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种氧化锑生产线。2021年公司生产锑品39310吨，为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业子公司辰州矿业是上海黄金交易所首批综合类会员中国有色金属工业协会锑业分会副会长单位、中国钨业协会主席团成员。公司 资源储量 1年产量 地点 公司 资源储量 1年产量 地点 品位湖南黄

矿石量.1吨；属量金4吨锑7万，钨1

黄金3，锑品3万吨，品标吨

湖南、肃 锑.%资料源公公，司网注储、为021年据品为20年数）华钰矿业主要从事固体矿产勘察和铅锌铜锑金银等有色金属的开采、加工销售以及贸易业务2021年生产铅锑锌金属量39522吨公司2017年被西藏自治区表彰为“五类100强非公企业，2020年被西藏自治区评为“民营企业就业20强，连年被西藏自治区评为纳税大户和安全生产先进企业。公司 资源储量 1年产量 公司 资源储量 1年产量 地点 品位华钰矿

金属量铜9吨锌9吨铅2吨锑7吨，银8千克，金7

铅锌锑属量2吨，银属量4

西藏、塞尔亚、塔克斯

铅.%锌.，.%，银.gt资料源公公，司网注储、为021年据品为20年数）南化股份主要从事贸易业务和监理业务。2020年8月18日，公司拟以发行股份的方式向华锡集团购买其下属子公司华锡矿业100.00%股权；2023年1月21日资产重组事项获得中国证监会核准2023年1月31日标的资产工商变更登记手续办理完毕，公司直接持有华锡矿业100%股权。股权例矿山位置品位资源储量1股权例矿山位置品位资源储量1年产量子公司 锑矿山名称公司南化股份 华锡矿业

铜坑矿高峰矿

锡.2吨，锌.1吨，锑.1吨，铅吨锡.9吨，锌.4吨，锑.9吨，铅.8吨

伴生矿金属锑万吨保有资储锑.6万吨

.%.%

广西壮自治河池南丹县厂镇广西壮自治河池南丹县厂镇

.%资料源公公，（：量据至20年9月30日）华锡矿业拥有铜坑矿高峰矿两座矿山分别由车河选厂巴里选厂对采掘的矿石进行选矿，选矿能力分别为180、36.30万吨/年。截至2020年9月30日，铜坑矿伴生矿产金属量锑5.87万吨2021年实际开采出矿量101.44万吨锑精矿选矿折合金属量572.81吨。截至2021年4月30日，高峰矿保有锑资源储量16.06万吨2021年实际开采出矿量32.74万吨锑精矿选矿折合金属量5968.79吨。选厂 精矿折合金属量H1锡.6.6选厂 精矿折合金属量H1锡.6.6.2.1锌.7.8.1.8锑.7.5.1.2铅.9.1.7.5锡.6.4.9.6锌.9.2.4.8锑.9.5.9.8铅.9.2.8.9车河选厂巴里选厂资料源公公，下游需求集中于阻燃剂等领域，光伏产业助推需求上升锑下游需求以阻燃剂和铅酸蓄电池为主，占比达70%。中国是全球最大的产锑国同时也是全球最大的锑需求国从国内锑市场的消费结构来看用于阻燃剂生产的锑约占锑消耗总量的55%左右铅酸蓄电池占比15%聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。锑的主要消费在阻燃行业和蓄电池行业，而太阳能光伏电池等领域需求增长迅速。图4：1年中国锑需求结构分布

阻燃剂铅酸电聚酯催玻璃陶其他资料源华产研院阻燃剂求刚占据锑费重位阻燃剂又称难燃剂耐火剂或防火剂是用以阻止材料被引燃及抑制火焰传的助剂主要应用于高分子材料的阻燃处理经过阻燃剂加工后的材料在受到界火源攻击时能够有效地阻止延缓或终止火焰的传播从而达到阻燃的作用阻燃剂分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。锑系阻燃剂在无机阻燃剂中占有重要地位，几乎是所有卤素阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛应用于玻璃、搪瓷、触媒、冶金以及化工等行业。有机卤系阻燃剂有机磷系阻燃剂无机系阻燃剂阻燃效率高高低环保性放出毒有机卤系阻燃剂有机磷系阻燃剂无机系阻燃剂阻燃效率高高低环保性放出毒、腐性气体低毒、烟、腐蚀低毒、烟、腐蚀材料相性好好差价格适中适中较低部分产存在烧烟大、出毒缺点有腐蚀气体特点

通用性差，同材需要用同的产品 添加量，影材料能、水差资料源华产研院图5：阻燃剂分类 资料源华产研院通常认为在阻燃剂中加入锑系协效剂是可以产生协同阻燃作用卤锑体系要为气相阻燃机理具体为锑系复合阻燃剂首先在固相中发生反应生成挥发性的三卤化锑作为气相燃烧反应中羟基和氢的自由基捕捉剂可降低自由基的浓度并终止燃烧链三氧化二锑阻燃机理是三氧化二锑在燃烧初期先熔融在表面形成一层致密保护膜而隔绝空气再通过内部吸热反应降低燃烧温度在高温状态下被气化，稀释空气中的氧气而达到阻燃的效果。图6：0年全球阻燃剂市场结构 图：三氧化二锑阻燃原理 .%.%.%

.%

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氢氧化溴系磷氮三氧化二锑资料源华产研院 《三氧化二对尼龙阻性能的影响研究发展动，阻燃剂未来市场规模持续扩大消费量逐年上升全球阻燃剂行业市场规模持逐年增长态势2020年全球阻燃剂行业市场规模为71.9亿美元预计到2027年市场规模将达到93亿美元年均复合增长速度约为3.74%全球阻燃剂消费逐年增长2020年全球阻燃剂需求量为290.4万吨预计2027年全球阻燃剂需求量将达到359.0万吨，年均需求增速约3.08%。图8：22207年全球阻燃剂市场规模及增速 0

市场规模（亿美元） 增速（%）0 E E E E E E 资料源华产研院铅蓄电不可，市场模稳大铅蓄电池在高低温性能组合一致性回收处理循环利用等方面具有优势长期以来广泛应用于汽车船舶航空电力通信基站银行军工风力发电和光伏发电储能系统等各个领域，已成为推动国民经济和社会可持续发展必不可少的基础性产品铅蓄电池也是化学电源中市场份额较大使用范围较广的电池产品预计在今后较长时期内不能被其他电池产品所取代，在国民经济中仍将发挥不可或缺的重要作用。图9：铅蓄电池 图：铅蓄电池结构 茂电官网 资料来源《铅蓄电池业现状与展趋势以及锑需求量讨，锑主要应用于起动型铅蓄电池正极板栅合金铅锑合金机械性能好熔点低流动性好，易于浇铸，是制备铅酸蓄电池板栅的典型材料。序号合金种类添加剂应用领域表：不同添加剂的铅锑合金序号合金种类添加剂应用领域标准锑金 %～锑、、锡铜银) 牵引蓄池低锑合金 .%～.锑、、碲硫、、砷、锡银) 少维护电池固，牵引SI电池标准钙金 .%～.%，～%、铝) 固定、气或控蓄池，SI电池.%～.%，.%～%银，低钙合金

.%～.%铝

阀控蓄池，SI电池连铸板栅)556铅/锡纯铅.%～-阀控蓄池，电部件普朗特板，柱形池贝尔7 ASAG,SAIN .%砷、.%、.%、锡ASAN) 潜艇蓄池，定蓄池斯堪维亚、大利)88锑/镉金.%锑；.%镉阀控蓄池铅蓄池铅金研》铅酸蓄电池未来市场规模稳定扩大从市场规模情况来看铅酸蓄电池是化学电池中市场份额最大使用范围最广的电池特别是在起动和大型储能等应用领域，因此我国铅酸蓄电池市场保持逐年增长。2020年我国铅酸蓄电池市场规模为1659亿元，同比增长4.67%，2015-2020年年均复合增长速度为3.62%，北京资源强制回收环保产业技术创新战略联盟预计铅酸蓄电池未来市场规模稳定扩大。从下游结构来看，铅酸蓄电池主要应用在汽车起动和电动车动力领域。图1：21200年中国铅酸蓄电池市场规模及增速 图：0年中国铅酸蓄电池下游结构

市场规模（亿元） 增速（%）

汽车起动电动车动通信电其0 5 6 7 8 9

资料源华产研院 资料源华产研院光伏领潜力，有望为新求增长点光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料按应用场景与工艺的不同可分为超白压（压花玻璃与超白浮法玻璃光伏玻璃主要加装在光伏组件的最外层阻隔水分和腐蚀气体等带来的影响起到保护电池片和电极的作用因此光伏玻璃的质量直接决定了光伏组件的发电效率和组件的使用年限。超白压延玻璃 超白浮法玻璃表：超白延压玻璃与超白浮法超白压延玻璃 超白浮法玻璃产品特性 表面有纹，冲击较低 平整度高透光率透光率 .% .%制作工

在浮法璃的础上用带花的轮子玻璃面人制出不同状的坑以加陷得压延玻产品

在通入护气体N及H铣中熔融玻在锡表面铺开在硬化、却后过辊转动玻带拉入火窑经退、切得到浮玻璃品成品率成品率 mm规格约% mm规格约下游应用 晶硅电池 薄膜电池华产研光伏玻璃的生产成本主要由原材料燃料动力制造费用人工费用等组成，其中原材料与燃料费用占比最高，约为41%。从原材料成本占比来看，原材料括纯碱石英砂白云石石灰石等其成本占比分别约为45%26%5%2%。因此，纯碱、石英砂和燃料费用是影响光伏玻璃产业链的关键因素。图3：光伏玻璃 图：2年光伏玻璃成本结构

原材燃料制造费人工费江赣新料网 资料源光伏玻璃位于产业链中游上游是纯碱石英砂以及石油化工类等产业主原材料为纯碱石英砂主要燃料是石油类燃料天然气等中游光伏玻璃可分为两种一种是用于晶硅电池的封装盖板玻璃另一种是用于薄膜太阳电池的透明导电膜玻璃下游与太阳能电池片光伏背板EA薄膜等一起构成光伏组件并终应用于光伏发电等领域。图5：光伏玻璃产业链 资料源锑作为澄清剂中的重要元素在光伏玻璃生产过程中锑的存在有两种方式一是用氧化（S2O3加硝酸（NaNO3二是用焦锑酸钠这两种方法都在生产中使用，也都能达到澄清消泡的目的。引入原料化学成分成分占比范围成分来源S2%-.%超白石引入原料化学成分成分占比范围成分来源S2%-.%超白石砂lO3.%-.%氧化铝、低长石等主要原料CaO%-石灰石方解石MO.%-白云石N2+O.%-.%纯碱、硝、酸钠辅助原料S23.%-.%三氧化锑粉F3<.%杂质S3<.%杂质杂质资料源头研院由于氧化锑与硝酸钠反应产生有毒气体，目前多采用焦锑酸钠作为玻璃澄清剂一是玻璃中青绿色素的氧化亚铁影响产品的色泽和透明度需用焦锑酸钠澄清剂使氧化亚铁转化为三氧化二铁杂质消失提高玻璃的色泽和透明度是在高温下通过自身分解放出气体，从而促使玻璃液中的气泡排出物质。图6：玻璃液澄清过程 图：焦锑酸钠 资料来源《全氧燃烧超白压延璃生产中的应用及其澄清机理究

资料源百百，锑酸钠又称焦锑酸钠是用氧化锑等锑产品经过碱和双氧水生产而成为白粉末可用作电视机显像管玻壳和高档玻璃生产的优质澄清剂纺织品塑料制等的阻燃剂搪瓷的乳白剂及制造铸件用漆的不透明填料等焦锑酸钠在光伏玻领域原材料中占比不大，约占0.2%。目前焦锑酸钠生产主要以双氧水氧化法和空气氧化法为主。双氧水氧化法具有工艺简单产品质量稳定收率高且无环境污染等优点但其主要缺点是对原料工业锑白质量要求苛刻、生产成本较高。图8：双氧水氧化法工艺流程 资料焦酸生工研，化学成一级品二级品S2化学成一级品二级品S25.~.0.~.0N2O.~.0.~.0S3，大于.1.3F3，大于.5.5CuO不大于.5.523不大于.1.5Pb，不于.1.5C23，大于.5.125，大于.5.8物理水，不于.3.3广华环书光伏产业快速发展我国光伏发电装机容量整体上呈增长态势能源清洁化碳减排行动使整个光伏行业发展备受重视根据国家能源局数据显示2021年全国光伏发电装机容量达30656万千瓦，同比增加20.96%；受益于光伏产业快速发展，预计未来光伏玻璃市场持续扩大，成为新的锑需求增长点。图9：21201年中国光伏发电装机容量及增速 0

累计装机容量（万千瓦） 增速（%）7 8 9 0

资料源华产研院预计2025年2030年050年光伏玻璃领域将消耗锑需求量分别达.7、.、.45万吨，年复合增长率分别为31.、6.7、3。发展光伏已成为全球主要国家推进能源转型的核心内容和应对气候变化的重要途径，也是我国深入推进能源革命促进大气污染防治的重要手段根据国家发改委能源研究所的预测，到2025，全国光伏装机总量将达到7.3亿千瓦，占全国总装机的24%，全年发电量为8770亿千瓦时，占当年全社会用电量的9%。到2035年，全国光伏总装机规模达到30亿千瓦，占全国总装机的49%，全年发电量为3.5万亿瓦时，占当年全社会用电量的28%。到2050年，光伏成为中国的第一大电源，全国光伏发电总装机规模达到50亿千瓦，占全国总装机的59%，全年发电量约为6万亿千瓦时，占当年全社会用电量的39%。产品光伏玻（玻产品光伏玻（玻陶瓷）全球光新增机量G） 中国光玻璃产量万吨） .5.0.6.7.1.2焦锑酸需求万吨） .3.1.3.6.1.6锑需求万吨） .4.6.1.1.7.2资料源聚材招说书I，测实现超锑国产，带下游多样化高纯锑主要用于半导体材料的掺杂剂、锑化合物半导体材料和高纯锑合金等方面。目前国内高纯锑主要以6N-7N为主，军工领域特殊用途也会有少量锑。国内外的高纯锑提纯方式主要有化学提纯法、物理提纯法以及物理-化学提法，化学法借助氧化、还原、络合等化学反应分离杂质过程。国内高纯锑市场主要应用于三个方面，红外镀（硫系玻璃、芯片掺杂外探测。东方电气预计整个国内市场年需求量（5N-7.5N）为20吨。图0：高纯锑1 图：高纯锑2 高锑展状锑半导应进， 资料源江秦新料网规格 主要用途 涉及的行业表规格 主要用途 涉及的行业硫系玻等半导体合金电子冷元、药及化等锑化铟锑化、铟锑、单掺杂等N-.N高锑展状锑半导应进，红外镀膜市场方面红外镀膜应用于硫系玻璃硫系玻璃是以硫化物硒化物锑化物为主要成分的玻璃，用于红外成像系统，包含夜视设备(h-vondevic)，红外热像仪(thmalagingcama)，运动控制系统(motioncontoltems)等。芯片掺杂方面芯片的制作基于晶圆需要在切磨抛后的晶圆片上进行加工形成芯片而晶圆的制作主要工艺为单晶提拉工艺中需要进行掺杂掺杂工艺为轻掺与重掺，高纯锑主要应用于轻掺。图2：硫系玻璃 图：芯片 长红科官， 高锑展状锑半导应进》中国锑行业仍以初级产品为主但包括高纯氧化锑在内的各系列氧化锑乙醇锑锑酸钠以及阻燃母料等深加工产品的占比逐步提高目前国内能生产高锑企业数量较少，根据智研咨询数据显示，2012-2017年国内高纯锑产量呈上升趋势，2017年国内高纯锑产量不足10吨。峨半高纯的高纯锑制备工艺研究和生产试制始于上世纪60年代经过多年的研究发展与技术攻关，高纯锑生产规模也逐年扩大，现有6N-7N高纯锑生产线工艺先进技术成熟提纯效率高能耗低产品质量国内领先2021年实现了超纯锑国产材料的替代摆脱对进口高纯材料的依赖推动相关产业技术升级又一次进步。图4：21207中国高纯锑产量及增速 502

产量（吨） 增速（%）4 5 6

资料源智咨，锑化铟具有极窄的禁带宽度极小的电子有效质量和极高的电子迁移率其3～5μm光谱范围内属于本征吸收拥有近百分之百的量子效率使其成为了制中波红外探测器的首选材料，应用前景和商业需求巨大。锑化镓晶体在红外探测和激光领域有很好的发展前景，以锑化镓为衬底发展起来的二类超晶格结构红外探测器性能优异在中红外波段有重要应用如制作种用途的军用红外探测器件以及用于火灾报警和环境污染检测的传感器等。图5：锑化铟 图：锑化镓 资料源上有网 资料源厦中晶官，测算计到25年锑求量到8万，15年复增长率%。预计2025年阻燃剂铅酸蓄电池光伏玻璃其他领域将消耗锑需求量分别达.35、1.0、.7、.68万吨，2022025年复合增长率分别为2.92%、0.49、31.1、5。2021年国内阻燃剂产量达96.70万吨，假设阻燃剂含锑量为4%2021年国内铅酸蓄电池产量达25187.4Ah对应的锑需求量为1.06万吨，假设每10000Ah蓄电池消耗0.42万吨锑金属。2021年国内光伏玻璃产量达1019.05万吨其中焦锑酸钠占比0.15%每100吨光伏玻璃消耗0.072吨锑金属2021年国内其他领域锑需求为1.38万吨锑进口与锑出口分别为1.2万吨和0.02万吨。结合阻燃剂铅酸蓄电池光伏玻璃和其他领域来看预计到205年消耗的锑金属量将达到.8万吨202-225年复合增长7.%锑供需缺口为.万吨。表：中国锑供测产阻燃剂总产量万吨）.0.0.9.7.4锑需求万吨）.8.8.0.3.5铅酸蓄池总产量kA).0.7.7.0.1锑需求万吨）.6.7.8.7.8光伏玻（玻陶瓷）总产量万吨）.5.0.6.7.1焦锑酸需求万吨）.3.1.3.6.1锑需求万吨）.4.6.1.1.7其他（括聚催化）锑需求万吨）.8.5.2.0.8锑总需（万）.6.6.2.1.8锑供给万吨）.0.0.6.1.7锑进口万吨）.2.7.2.7.2锑出口万吨）.2.2.2.2.2净出口万吨）-.0-.5-.0-.5-.0供需缺（万）-.6-.2-.6-.5-.1上有网普有预测供应端收缩叠加需求端扩张，推动锑价上升供应端收缩叠加需求端扩张未来锑供需缺口将持续扩大推动锑价上升据M数据自2021年以来锑价格整体呈上升趋势锑锭价格从2021年1月的51000/吨上升至2023年2月的88000元吨。2021年全球锑产量为10.9万吨同比降低1.44%全球锑需求达到11.03万吨同比增加3.47%锑出现供需缺口未来由于新矿山投产较少锑矿储量减少采矿成本逐年上升环保政策趋严抑制锑供应增长而受益于光伏玻璃澄清剂和阻燃剂市场需求增长下游需求预期向好，锑价将逐步上涨。图7：22204年全球锑行业供需情况 产量（万吨86420

需求量（万吨）0 1 2 E G，经业究，图8：0203年锑价格变化（元吨） --1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1M投资建议行业投建议锑“工业味精应用多元锑有独特的热缩冷胀性，无延展性在常温下会被空气氧化通常被加工成锑合金和锑氧化物应用于阻燃剂蓄电池光伏玻璃军工等领域常作为添加剂参与工业制造“工业味精之称因为锑资源储量稀缺、用途广泛，我国将锑视为战略性资源。我国锑储量及矿山锑产量全球第一锑供应持续收缩我国锑资源丰富锑储量及矿山锑产量世界第一2021年我国锑储量为44.9万吨矿山锑产量6万吨，全球占比分别为24%和55%。我国曾在2009-2014年实行开采总量控制制度，由于新矿山投产较少现有矿山锑矿开采难度加大伴生矿受制于主矿产量增长，自2019年来锑矿产量持续收缩，供需逐渐趋紧。下游需求集中于阻燃剂等领域高纯锑实现国产锑需求预期增长消方面，2021年我国锑下游总消费量约7万吨，其中阻燃剂的锑消费量最大占比55%需求方面我国阻燃行业需求刚性蓄电池行业需求稳定光伏行业需求潜力巨大军需不容小觑在传统消费领域阻燃剂铅蓄电池锑合金消费随着2023年经济恢复出现预期回升在高纯锑消费领域2021年我国实现超纯锑国产材料的替代摆脱对进口高纯材料的依赖带动锑下游需求多样化极大地推进了我国半导体、合金等产业的发展。光伏玻璃用澄清剂潜力巨大。2021年光伏玻璃在我国锑下游需求占比10%左右预计2025年光伏玻璃产量达3006.81万吨光伏领域锑需求达2.17万吨，2021-2025年CGR达到31.1%全球绿色能源产业快速发展伴随着光伏发电成本大幅下降叠加国内碳中和政策推行光伏行业规模持续扩大焦锑酸钠在分解温度范围内不必经过由低价到高价的转变就能直接分解放出氧气因此作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择拉动锑消费成为新的需求增长点供需偏紧锑价中长期偏乐观受制于新矿山投产少旧矿山产量下滑环政策趋严预计锑精矿不会产生大的增量随着制造业复苏对于锑精矿的需求将提升，锑精矿供应预计将偏紧。2022年锑精矿供需缺口扩大，为-1.02万吨，我们预计未来三年锑精矿仍维持短缺状态，锑价中长期偏乐观。投资建议锑资源战略地位较高供应端新增矿山投产较少老矿山受制于位下滑等因素开采难度加大锑供应增量有限随着光伏玻璃领域需求快速释放及新兴应用领域拓展锑需求稳步增长锑基本面有望持续向好建议重点关注矿开发龙头标的湖南黄金锑矿产量有明显增量标的华钰矿业矿山资源注入且矿有产量增长标的南化股份。重点公司湖南黄金：锑龙头，湖南黄金资源整合平台金为主锑为特色公司为湖南黄金集团唯一上市平台实控人为湖南省国资委截至2021年末公司保有资源量金144.0吨锑29.3万吨钨10.0万吨公司主力矿山“沅陵沃溪金锑钨矿“平江黄金洞金矿“平江万古金矿现有规模化生产线黄金冶炼产能80吨/年精锑冶炼3万吨/年公司矿产金产量规模近年来在5-6吨左右。根据公司“十四五”规划，到2025年，力争实现自产黄金10吨，利润10亿元的战略目标。省内资源整合积极推进甘肃加鑫探转采2021年公司与控股股东签《业培育协议书，拥有平江县黄金矿产项目优先购买权。2022年2月8日，子公司黄金洞矿业与巨龙矿业签《探矿权转让合同以收购平江县曲溪金矿探矿权，推动平江县资源整合。公司旗下的甘肃加鑫4个探矿权完成矿产资源储量评审案工作，目前积极推进探转采。锑价高位光伏用锑成新需求增长点随着光伏行业的快速发展光伏玻璃清剂领域用锑需求有望快速增长供应端全球锑矿产量近年来持续下行预计锑供需格局或将推动锑价中枢上行公司作为锑领域龙头充分受益于下游光伏行业快速发展。股权激励绑定员工利益彰显公司发展信心2022年8月公司公告股权最激励草案计划授予管理层和核心技术人员46人合计864万股限制性股票占股本的0.72%，解禁条件包括OE、净利润增长率、应收账款周转率等指标，还要求不低于对标企业75%分位数或同行业平均水平。投资建议公司矿产种类丰富内外同时开拓矿产资源锑价受益于光伏发展，我们预计公司2022-2024年分别实现净利润4.52、5.64、6.87亿元，同比增速分别为24.4%/24.9%/21.7%，按照2月24日收盘价计算，对应PE为47、38、31倍，维持“推”评级。项目年度营业收（百元）,6,0,9,0增长率%）.2项目年度营业收（百元）,6,0,9,0增长率%）.2.7.7.2归属母司股净利（百元）增长率%）.3.4.9.7每股收（元）.0.8.7.7PE（价）PB.9.6.3.1Wn预注股为3年2月24日收价）华钰矿业：铅锌为基，金锑发力公司是主营有色金属的跨国矿业公司公司主营产品包括铅锌铜锑银黄金等实控人刘建军通过西藏道衡投资有限公司间接控制公司截至2021年公司保有资源量铜2.50万吨、锌106.04万吨、铅66.23万吨、锑40.52万吨、银1451.07吨、金118.52吨。公司主力矿山为国内的“扎西康矿山“拉乌矿山和海外塔铝金业“康桥奇矿山公司2021年铅锌锑金属量产量为3.95万吨、银金属量产量60.74吨、铜产量103.50吨。多个矿山项目同时推进，公司进入高速增长期。公司共有9个矿山，其中西康矿山拉乌矿山康桥奇矿（金锑矿在产贵州泥堡埃塞提格雷在建设期随着康桥奇矿山的达产贵州泥堡埃塞提格雷的建成投产未来公司产量将进入高速增长期，金、锑产量增长显著。塔铝金业康桥奇矿山正式投产，公司成为全球锑精矿重要生产商之一。2018年公司取得塔铝金业50%股权。2022年4月塔铝金业康桥奇矿山试产2022年7月投产，2023年为产能爬坡阶段。项目规划年产黄金2.2金属吨、锑1.6万金属吨项目达产后公司将拥有每年2.1万吨锑金属的产出大大提高公司在锑业的地位，成为全球重要锑精矿生产商之一。业务分拆公司矿产资源丰富矿山产量持续提升新增产能或将于2024年继续释放假设22-24年铅精矿销售价格分别为8957.40元/吨8710元/吨、8710元/吨锌精矿销售价格分别为13200.33元/吨12300元/吨12300元/吨银精矿销售价格分别为3248.87元/千克3640/千克3640元/千克精矿销售价格分别为26634.46元/吨29250元/吨33150元/吨金矿销售价格分别为274.39元/克、290.50元/克、290.50元/克。我们预计2022-2024年营业收入分别为10.83、17.45、24.75亿元，同比增速分别为-23.1%、61.1%、41.8%具体拆分来看华钰矿业收入主要分为扎西康矿山拉屋矿山康桥奇矿山、柯月铅多金属矿和其他业务：扎西康矿山方面我们预计2022-2024年矿山年采选量稳定在65万产量保持稳定铅锌锑银精矿年产量分别为1.5万吨2.07万吨0.3万吨、60吨，因此预计扎西康矿山营业收入2022-24年分别为6.82、6.91、7.03亿元，同比增速分别为1.65%、1.31%、1.69%。拉屋矿山方面我们预计2022-2024年矿山年采选量稳定在1.52万吨，产量保持稳定，铜、锌、银精矿年产量分别为100吨、350吨250千克，因此预计拉乌矿山营业收入2022-24年分别为543.23、521.50、521.50万元，同比增速分别为5.58%、-4%、0%。康桥奇矿山方面，由于矿山2022年7月投产，我们预计2022山年采选量为85万吨，金、锑精矿产量分别为0.5吨、2000吨，2023年产能爬坡，金、锑精矿产量分别为1.5吨、6000吨，2024年接近满产金锑精矿产量分别为2.0吨15000吨因此预计康桥奇矿山营收2022-24年分别为1.90、6.11和10.78亿元，2023-24年同比增速分别为220.93%、76.4%。柯月铅多金属矿方面，我们预计矿山2023年逐步投产，2023年矿山年采选量为20万吨，铅、锌、锑、银精矿产量分别为5040吨、4122吨、1386吨、1533.1千克，2024年矿山年采选量为40万吨铅锌锑银精矿产量分别为10080吨8244吨2772吨、30678.2千克因此预计柯月铅多金属矿营收2023-24年分别为1.86、3.82和3.93亿元，2024年同比增速为105.66%。其他业务方面，我们预计2022-24年其他业务营收年增速20%，因此预其他业务营收2022-24年分别为2050024600和29520万元。从毛利率角度看我们预计公司2022-24年总毛利率分别为46.7%49.6%和54.3%其（1铅精矿方面预计2022-24年毛利率分别为56.46%55.22%和55.22%（2锌精矿方面预计2022-24年毛利率分别为63.64%60.98%和60.98%（3）锑精矿方面，受益于锑价上涨预期，预计2022-24年毛利率分别为75.97%78.12%和80.69%（4银精矿方面，预计2022-24年毛利率分别为50.75%56.04%和56.04%（5金方面，预计2022-24年毛利率分别为38.04%43.20%和44.926其他业务2022-24年毛利率预计分别为0.49%、0.40%、0.32%。表：华钰矿业营业收入测算扎西康山铅精矿量（）.5.0.0.0单价（/吨）.7.0.0.0收入（元）.7.0.0.0锌精矿量（）.7.0.0.0单价（/吨）.2.3.0.0收入（元）.7.8.0.0锑精矿量（）.1.0.0.0单价（/吨）.6.6.0.0收入（元）.5.4.0.0银精矿量（克）.6.0.0.0单价（/千）.7.7.0.0收入（元）.5.2.0.0营业收（万）.5.4.0.0 拉屋矿山 锌精矿量（）.9.0.0.0单价（/吨）.2.3.0.0收入（元）.2.1.0.0银精矿量（克）.5.0.0.0单价（/千）.7.7.0.0收入（元）.1.2.0.0营业收（万）.3.3.0.0 康桥奇山 金产量吨）.0.0.0单价（/克）.9.0.0收入（元）.4.0.0锑精矿量（）.0.0.0单价（/吨）.6.6.0.0收入（元）.9.0.0营业收（万）.3.0.0 柯月铅金属矿 铅精矿量（）.0.0单价（/吨）.7.0.0.0收入（元）.4.8锌精矿量（）.0.0单价（/吨）.2.3.0.0收入（元）.6.2锑精矿量（）.0.0单价（/吨）.6.6.0.0收入（元）.5.8银精矿量（克）.0.0单价（/千）.7.7.0.0收入（元）.3.6营业收（万）.8.4其他收（万）.7.0.0.0总收入万元）.7.1.8.4增速.%.%.%Wn公公，预测（注1年价当度收入销量测，EE假值设销和量同）估值分析我们选取以锑黄金为主要业务的湖南黄金以铅锌为主要业务的驰宏锌锗可比公司湖南黄金主要从事黄金及锑钨等有色金属矿山的开采选矿金锑钨等有色金属的冶炼及加工2021年自产金产量5.2吨自产锑产万吨。驰宏锌锗主要从事铅、锌、锗等金属的采选、冶炼，2021年公司锌精矿产量24.13万吨，铅精矿产量8.99万吨。以2月24日收盘价测算可比公司2023年平均PE为24倍华钰矿业2023年PE为26倍略高于可比公司PE平均值由于华钰矿业2022-2024年业绩增速较高2022-2024年复合增长率达到60.67%高于可比公司平均45.58%的复合增长率，因此华钰矿业有一定估值溢价。股票代码公司简称收盘价E（元）E（倍）表9：华钰矿业可比公司股票代码公司简称收盘价E（元）E（倍）.SZ湖南黄金（元）.8A.0E.8E.7AEE.SH驰宏锌锗.7.1.5.9平均.SH华钰矿业.9.7.9.5测；注：价为3年2月4日投资建议公司矿产种类丰富多个矿山项目同时推进公司进入高速增长期。我们预计公司2022-2024年分别实现净利润2.21、3.64、6.25亿元，EPS分别为0.39、0.65和1.11元，对应2023年2月24日收盘价的PE分别为42、26、15倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。项目年度营业收（百元）,8,3,5,5增长率%）-项目年度营业收（百元）,8,3,5,5增长率%）-.8-.1.1.8归属母司股净利（百元）增长率%）.1.6.7.7每股收（元）.7.9.5.1PE（价）PB.5.1.7.3Wn预注股为3年2月24日收价）南化股份：华锡矿业注入，成为锡、锑重要供应商资产重组落地打造区域有色资源龙头企业公司成立于1998年主要事贸易业务和监理业务。2020年8月18日，公司拟以发行股份的方式向华锡集团购买其下属子公司华锡矿业100.00%股权2023年1月21日本次资产重组事项获得中国证监会核准；2023年1月31日，标的资产工商变更登记手续办理完毕公司直接持有华锡矿业100%股权资产重组完成后华锡集团为公司第一大股东实控人为广西省国资委有色金属采选业务将成为公司主要利润增长点公司将成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司。矿产资源储量丰富锡锑为优势金属华锡矿业主营有色金属采选主要品为锡锌、铅锑精矿。公司主力矿山为“铜坑矿和“高峰矿两大矿山共权益金属量锡19.07万吨锑15.30万吨另有金属锌281.74万吨铅22.76万吨铜9.39万吨2021年金属锡产量约为6547吨锑产量约为6542吨锌产量约为3.59万吨，铅产量约为7855吨。在建项目投产将提高产品产量延长矿山可开采年限巴里选矿厂拆迁提标升级改造项目现已完工项目采用新工艺新设备最大限度回收有用金属和有用元素达产达标后公司将拥有每年锡精矿金属3276吨、铅锑精矿金属18414吨、锌精矿金属32400吨、磁硫精矿49500吨、混合硫砷精矿90300吨的产出。铜坑锌多金属矿3000吨/日采选工程项目2018年起处于停工状态，公司正在开展新增采矿品种扩大矿区开采范围及探矿权转采矿权申请工作项目完成后铜坑矿采矿证许可年生产规模由237.6万吨/年变更为330万吨/年，开采矿种增加锌矿，提升公司在有色金属领域的影响力并解决现有铜坑矿开采年限剩余不足10年问题。公司业务分拆：华锡矿业矿产资源丰富，矿山产量有提升空间。假设22-24年，锡精矿销售价格分别为207574.80/吨、188000元/吨、188000元/铅精矿销售价格分别为9500.27元/吨9100元/吨100元/吨锌精矿销售价格分别为18793.69元/吨17220元/吨17220元/吨锑精矿销售价格分别为52568.02元/56250/吨56250元/吨我们预计2022-2024年公司营业收入分别为5.1335.0038.14亿元同比增速分别为32.6%582.0%9.0%。具体拆分来看南化股份收入主要分为铜坑矿高峰矿公司原有业务及其他业务铜坑方面由于2022年2月铜坑矿发生安全生产事故铜坑矿井下自2022年2月26日起至2022年4月22日暂停采掘作业我们预计2022-2024年矿山年采选量分别为100万吨、140万吨、160万锡锌锑铅精矿年产量逐年回升因此预计铜坑矿营业收入2022-24年分别为7.359.059.99亿元同比增速分别为3.22%、23.06%、10.41%。高峰方面由于2022年1月高峰公司发生安全事故公司井下自2022年1月11日起至2022年4月1日暂停采掘作业。我们预计2022-2024年矿山年采选量分别为24万吨32万吨36万吨锡、锌锑精矿年产量逐年回升因此预计高峰矿营业收入2022-24年分别为11.45、14.28、15.89亿元，同比增速分别为-27.16%、24.74%、11.27%。其他业务方面我们预计2022-24年其他业务营收年增速5%因此预计其他业务营收202224年分别为59824.5、62815.98和65956.78万元。公司原业务方面，假定2022-24年营收增速为5%，毛利率维持在8.83%。从毛利率角度看我们预计公司2022-24年总毛利率分别为8.8%41.0%和42.3%其（1锡精矿方面预计2022-24年毛利率分别为56.64%65.43%和65.43%（2锌精矿方面预计2022-24年毛利率分别为30.83%36.12%和36.12%（3）锑精矿方面，受益于锑价上涨预期，预计2022-24年毛利率分别为71.47%75.11%和78.04%（4铅精矿方面，预计2022-24年毛利率分别为31.58%39.56%和39.56%（5其他业务2022-24年毛利率预计分别为4.36%、4.81%、5.27%。表：南化股份营业收入测算A E E 铜坑（河选）锡产量吨）.8.0.0.7单价（/吨）.8.0.0.0收入（元）.3.3.4.3锌产量吨）.7.0.0.9单价（/吨）.2.9.0.0收入（元）.8.4.6.6锑产量吨）.7.0.8.0单价（/吨）.6.2.0.0收入（元）.2.8.0.8铅产量吨）.7.0.2.6单价（/吨）.1.7.0.0收入（元）.1.2.7.4营业收（万）.3.6.7.2 高峰（里选） 锡产量吨）单价（/吨）.8.0.0.0收入（元）.2.9.0.2锌产量吨）单价（/吨）.2.9.0.0收入（元）.8.8.2.1锑产量吨）单价（/吨）收入（元）.2.0.8.3铅产量吨）单价（/吨）收入（元）.1.3.3.6营业收（万）.2.0.3.1其他收（万）.5.5.8.8营业收入华锡业.1.1.9.2（万元）增速.%.%.%南化股原业务收入（元）.2.0.5.0营业收入南化份（万元）增速.%.%.%Wn公公，预测（注1年价当度收入销量测，EE假值设销和量同）估值分析我们选取以锡锌铜铟为主要业务的锡业股份以锑黄金为主要业务的湖南黄金湖南黄金主要从事黄金及锑钨等有色金属矿山的开采选矿金锑钨等有色金属的冶炼及加工2021年自产金产量5.2吨自产锑产1.76万吨锡业股份主营业务为锡锌铜铟等金属矿的勘探开采选矿和冶炼及锡的深加工，2021年公司生产有色金属33.51万吨，其中：锡8.22万吨、铜12.49万吨、锌12.46万吨、铟65吨、铅3242吨，银197吨。2023年1月31日，华锡矿业工商变更登记手续办理完毕，公司直接持有华锡矿业100%股。2022年公司业绩主要由原有业务贡献，2023年华锡矿业并表以2023年2月24日收盘价测算可比公司2023年平均PE为23倍南化股份2023年PE为23倍，与可比公司PE平均值持平。股票代码公司简称收盘价E（元）E（倍）表2：南化股份可比公司股票代码公司简称收盘价E（元）E（倍）.