新三板主题报告：从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑-20210522-安信证券-29正式版

2021-05-122021-05-142021年05月22日从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑■卫龙开启港股上市进程，讨论休闲零食赛道的投资逻辑：1）空间、行业增速；2）对标坚果炒货（洽洽食品、甘源食品）、综合型（良品铺子、盐津铺子、三只松鼠），休闲零食商业模式、盈利能力如何；3）深入剖析卫龙的核心竞争力。■中国最大的辣味休闲食品卫龙赴港上市2020年净利率近20%：公司主营调味面制品（占比65.3%）、蔬菜制品、豆制品及其他产品。其中收入9成以上来自线下经销商渠道、已覆盖57万个零售终端加速市场渗透；华东&华北营收占比40.3%。2018-2020年营收、净利润CAGR为22.4%和31.17%，2020年净利润8.19亿元、净利率近20%。通过标准化生产工艺、打造网红丰富品牌内涵，目前公司爆品开拓能力突出（两个年收入十亿+、4个年收入5亿元+）；下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾570,000个零售终端，2020年达到约90亿的消费频次。卫龙2020年在休闲食品市场、辣味休闲食品市场、调味面制品的市场份额分别为1.2%（第11）、5.7%（第1）、13.8%（第1）。■万亿级别的休闲食品，辣味食品占比20%以上、行业增速达到10%：中国是全球最大的休闲食品市场之一，2020年市场空间达到7749亿元，预计后续CAGR为7.3%，2025年有望破万亿。十大细分领域中，糖果蜜饯（24.16%）、坚果炒货（18.26%）、香脆零食（11.3%）、面包糕点（10.7%）和肉制品（10.16%）为前五大，卫龙所处的调味面制品&休闲蔬菜&休闲豆干市场为990亿元（占比10.61%）。2015-2020年，休闲蔬菜、调味面制品以及坚果炒货CAGR分别为13.76%、9.81%和8.2%、排名前三。中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从2015年的18.3%增长至2020年的20.3%，后续增速达到10.4%。■休闲零食产品类别多样、细分领域存在强势品牌，销售渠道逐渐从多元化走向融合发展：对于休闲零食企业而言，由于饮食习惯和口味偏好差异，目前尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但细分领域已形成较为强势的品牌。行业销售渠道上多为经销模式（甘源、恰恰、卫龙、盐津铺子）、逐渐从多元化走向融合发展；在不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道的基础上，各家公司逐步发力电商渠道、线上占比逐步提升，三只松鼠线上占比达到70%以上。■行业整体毛利率30%-40%、细分赛道龙头净利率可达15%以上，可关注高成长赛道的细分行业龙头：以盐津铺子、良品铺子、洽洽食品、甘源食品、三只松鼠进行细分行业对比，其中：1）规模体量：三只松鼠、良品铺子等综合型营收70亿元+、位列第一梯队，而细分龙头洽洽、卫龙营收40亿元+、净利润8亿元+，表现突出；2）盈利能力：

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司费用率.................................................................................................................9图14：卫龙股权架构............................................................................................................10图15：公司天猫旗舰店........................................................................................................12图16：卫龙京东旗舰店........................................................................................................12图17：卫龙组合礼盒............................................................................................................13图18：蔬菜制品成增长亮点.................................................................................................13图19：卫龙辣条曾推出的“苹果风”包装.................................................................................13图20：卫龙“暴走漫画”版的包装...........................................................................................13图21：调味面制品消费受众群体广阔...................................................................................14图22：公司产能利用率情况.................................................................................................15图23：卫龙生产线...............................................................................................................15图24：卫龙市占率一览........................................................................................................16图25：公司现金流及现金等价物情况（万元）.....................................................................16图26：公司主要财务指标一览（盈利性成长性单位为%，周转能力均为周转天数-天/次）....16图27：我国休闲零食细分市场以及具体构成一览..................................................................17图28：我国休闲零食市场空间及增速...................................................................................18图29：中国休闲食品行业按口味划分的零售额.....................................................................19图30：不同口味休闲零食行业增速.......................................................................................19图31：中国辣味休闲食品具体细分市场零售额（亿元）.......................................................20图32：辣味休闲零食细分行业增速.......................................................................................20图33：辣味休闲食品销售渠道一览.......................................................................................20图34：不同销售渠道行业增速对比.......................................................................................20图35：辣味休闲食品城市分布一览.......................................................................................21图36：不同城市辣味休闲食品增速对比................................................................................21图37：各细分领域市场格局一览..........................................................................................21图38：各公司销售模式一览.................................................................................................23图39：各公司营收对比（亿元）..........................................................................................24图40：各公司归母净利润对比（亿元）................................................................................24图41：各细分赛道盈利能力对比..........................................................................................25图42：各公司营收增速对比.................................................................................................25图43：各公司归母净利润对比（亿元）................................................................................25图44：各公司存货周转天数.................................................................................................26图45：各公司应收转款周转天数..........................................................................................26图46：各公司pe（ttm）一览..............................................................................................27图47：各公司ps（ttm）一览...............................................................................................27本报告版权属于安信证券股份有限公司。4各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告表1：卫龙发展历程 6表2：公司规划两大工厂建设 15表3：各公司财务数据一览 22表4：各大休闲零食公司模式对比 22表5：具体投资机构投资一览 26单击或点击此处输入文字。本报告版权属于安信证券股份有限公司。5各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告卫龙开启上市进程，其业务发展、商业模式怎样？根据港交所文件，卫龙食品已提交上市申请，正式启动IPO，将冲击“辣条第一股”。且卫龙首次公布了一笔35.6亿元的A轮融资。领投方是CPE源峰和高瓴资本，腾讯和红杉中国、云锋基金等知名机构纷纷跟投。关于上市募集资金用途，卫龙主要是建设新工厂；审慎地对外投资或收购；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；产品研发活动以及提升研发能力；推进业务的数智化建设等。1.1.中国最大的辣味休闲食品企业，核心产品辣条贡献近27亿元公司业务可追溯至创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市寻找商业机会，其后便在此地创业，并于2001年开创出第一根辣条。公司产品从调味面制品（亦俗称辣条）发展至其他面制品，并自此通过不断创新逐渐扩展至蔬菜制品、豆制品等产品且同时保留了传统风味。目前已成为集研发、生产、加工及销售为一体的现代辣味休闲食品企业。表1：卫龙发展历程年份事件2001年创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创业。开创出第一根辣条。2003年申请卫龙商标。2004年成立平平食品，我们迁入漯河工业园。2006-2010平平食品第二个工厂开始建设投产。年卫龙大面筋、小面筋相继问世。引入多位知名明星为产品代言，提升产品知名度。2010-2015调味面制品及豆制品产能扩张。年引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断改善生产工艺。在中国主要电商平台之一的天猫开设自营在线店铺，实现在线品牌推广2015年至实施一系列品牌及营销策略，以升级品牌形象。2016年2017年产能迅速扩大。成功导入全球领先的SAP信息管理系统。在京东开设自营在线店铺以进一步提升在线销售。2019年建立22个营业区并通过整合在线及线下资源建立全渠道销售及经销网络2020年卫到食品生产设施竣工投产，极大提升了自动化水平及产能。上海卫龙美味生物科技开始运营。杏林食品工厂开始建设。资料来源：公司招股书，安信证券研究中心公司产品组合种类主要涵盖以下类别：1）调味面制品，主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及亲嘴烧。2）蔬菜制品，主要包括魔芋爽及风吃海带。3）豆制品及其他产品，主要包括软豆皮、卤蛋及肉制品。本报告版权属于安信证券股份有限公司。6各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图1：卫龙旗下产品一览资料来源：公司招股书，安信证券研究中心辣条是卫龙最核心的产品品类、2020年占比65.3%。分产品来看，2020年卫龙三大类产品中，调味面制品营收26.9亿元，占比65.3%；蔬菜制品收入11.68亿元，占比28.3%；豆制品及其他产品2.63亿元，占比6.4%。蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带，这是近年卫龙销量增速最快的品类，2020年营收增速达到75.58%。图2：公司具体营收构成（万元）图3：公司三大产品营收增速豆制品及其他蔬菜制品调味面制品调味面制品蔬菜制品豆制品及其他合计450000140.00%400000120.00%350000100.00%30000080.00%25000060.00%20000040.00%15000020.00%100000500000.00%201920200-20.00%201820192020-40.00%资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心辣条的单位售价最低、仅为15元/千克，但销量高达17.95万吨。2020年卫龙共售出调味面制品1.8亿千克，每千克售价15元，贡献营收近27亿元。2020年辣条在卫龙营收中占比65.3%。2020年卫龙共售出蔬菜制品4159万千克，较2019年增长72.3%，且每千克单位售价提升至28.1元。2020年蔬菜制品实现营收12亿元，占比28.3%。豆制品及其他产品主要为软豆皮、卤蛋，该品类中有若干产品被停产，营收规模及比重都较小。本报告版权属于安信证券股份有限公司。7各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图4：卫龙三大类产品销量（万吨）图5：卫龙三大类产品单价（元/千克）2018201920202018201920202035183016251412201015861045200调味面制品蔬菜制品豆制品及其他调味面制品蔬菜制品豆制品及其他资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心1.2.线下渠道贡献90%收入，华东&华北营收占比40.3%卫龙主要依赖线下渠道，其收入9成以上来自经销商渠道。根据招股书，于2018年、2019年及2020年，卫龙向线下经销商的销售分别占公司收入的91.6%、92.6%及90.7%，向在线经销商的销售分别仅占总收入的4.5%、4.2%及5.6%。图6：公司渠道销售收入一览（万元）图7：公司渠道销售收入占比4000002018年2019年2020年100%线上线上线下渠道98%35000030000096%25000094%20000015000092%10000090%5000088%0经销直销86%2018年2019年2020年线下渠道线上资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：招股书，安信证券研究中心销售区域划分显示，卫龙已经实现全国性均衡布局，其中华东、华中地区营收领先，这两个区域合计贡献了卫龙2020年40.3%的营收。图8：公司具体业务毛利率一览 图9：按区域划分公司收入情况调味面制品蔬菜制品豆制品及其他合计40.00%39.00%38.00%37.00%36.00%35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%2018 2019 2020

西北西南华南华北华中华东100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年 2019年 2020年资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。8各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告1.3.营收、净利润CAGR为22.4%和31.17%，2020年净利润8.19亿元、净利率近20%良好的品牌知名度、广泛的渠道和美味高品质的产品推动收入增长，2018-2020年，卫龙总收入分别为27.52亿元、33.85亿元及41.2亿元，年净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；2018-2020年营收和净利润年复合增长率达到22.4%和31.17%；年利润率在2020年达到19.9%。图10：公司营收及增速图11：公司净利润及增速450000营收（万元）yoy(右轴）23.50%净利润（万元）yoy(右轴）9000045.00%40000023.00%8000040.00%3500007000035.00%30000022.50%6000030.00%2500005000025.00%20000022.00%4000020.00%1500003000015.00%10000021.50%2000010.00%50000100005.00%021.00%00.00%201820192020201820192020资料来源：招股书，安信证券研究中心资料来源：招股书，安信证券研究中心毛利率、净利率稳步提升，2020年净利率达到近20%。卫龙的销售毛利率逐年攀升，2018年为34.7%，2019年为37.1%，2020年上升至38%。毛利率上升主要由于产品销量和平均售价上升。辣条等廉价零食的原材料及包装成本都很低，招股书显示，卫龙2020年原材料成本及包装材料成本，分别占总收入的27.8%、13.5%。近三年其分销及销售费率为8.5%、8.3%、9.0%，卫龙2018年、2019年、2020年的净利润率分别为17.3%、19.4%、19.9%。根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国休闲食品行业平均净利润率约为10%。图12：公司盈利能力图13：公司费用率40.00%毛利率净利率10.00%销售费用率管理费用率35.00%9.00%8.00%30.00%7.00%25.00%6.00%20.00%5.00%15.00%4.00%3.00%10.00%2.00%5.00%1.00%0.00%0.00%201820192020201820192020资料来源：招股书，安信证券研究中心资料来源：招股书，安信证券研究中心1.4.卫龙Pre-IPO获投36.5亿元，腾讯、高瓴上市前入股卫龙的主要股东是刘卫平和刘福平是两人，双方通过驻马店平平以及德龙彩印与卫龙产生关本报告版权属于安信证券股份有限公司。9各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告联交易。上市前，刘卫平、刘富平家族实际控制卫龙92.17%的股权，公众持股不足8%。CPE源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯分别持有卫龙2.32%、1.17%、0.64%的股份。卫龙计划在2021年5月4日，向现有股东（不包括前投资者）宣派股息5.60亿元，且计划于2021年5月派付该股息。图14：卫龙股权架构资料来源：招股书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。10各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告从产品、品牌和渠道出发，卫龙成为“辣条”龙头的秘诀何在？2.1.下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾570,000个零售终端，2020年达到约90亿的消费频次2.1.1.线下：下沉市场具备强大管控能力，已覆盖57万个零售终端加速市场渗透卫龙执行严格的经销管理制度，建立起了一个庞大的经销商体系。2019年期间新增了1,297名经销商，主要由于为了进一步推进渠道下沉并加强零售业务；2020年期间新增1,490名经销商，终止了与2,132名经销商的业务合作，主要为了优化渠道资源分配，提高对经销商的管理效率，且持续强化经销管理并淘汰了业绩增长速度不及公司预期、业绩下滑和未能在一定时间内进行活跃交易的经销商。从策略上加强了经销网络，赋能经销商对零售终端进行更有效的管理和服务、提高终端网点的服务质量、提升单店销售和扩大货架空间。下沉市场的渗透能力表现突出，目前已覆盖的57万个零售终端、约7成位于低线市场。低线城市也是整个辣味休闲食品最大的市场。根据招股书，2020年低线城市销售额占整体的63.3%，并且未来五年低线城市的年复合增长率将达到11.8%，优于一、二线城市6.9%、8.1%的增速。公司拥有遍及全国并快速下沉的销售网络。截至2020年12月31日，我们与1,900多家经销商合作，我们覆盖的零售终端网点超过57万个，低线城市零售终端网点占比大约70%。截至2021年3月31日，产品透过经销商出售给130多个国家或地区的购物商场、超市及便利店运营商。根据弗若斯特沙利文统计，全国范围内目标销售终端网点超过300万，未来渠道发展空间巨大。2.1.2.线上：扩展线上及直销渠道，营收占比近10%通过在线渠道（包括直销模式下和在线经销模式下）销售产品，以补充线下渠道，营收占比10%。公司拥有专责的电商团队，通过对在线用户及销售数据分析，创造更契合消费者消费习惯的产品组合，并不断提升在线用户互动以及后端服务能力。同时，通过在线渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品进行市场测试，对新品研发与大规模生产及线下分销起到重要的指导作用。在在线直销模式下，通过在线自营店直接向消费者销售产品；在在线经销模式下，把产品销售予在线零售商及在线经销商，于其平台或在线店铺向消费者进一步分销产品。于往绩记录期间，2018年、2019年及2020年在线渠道（包括在线直销及在线经销模式）产生的收入分别为人民币232.0百万元、人民币250.8百万元及人民币381.8百万元，分别约占同一时期总收入的8.4%、7.4%及9.3%。于COVID-19疫情期间，在线销售大幅增长，是由于2020年第一季度在线渠道的产品销量相比2019年第一季度增加51.4%。卫龙还运营有天猫旗舰店等直销渠道，营收占比3.7%。于往绩记录期间，第三方在线平台的线上自营店产生的收入分别为人民币106.9百万元、人民币106.8百万元及人民币151.1百万元，分别约占同一时期总收入的3.9%、3.2%及3.7%。通过高品质产品和随时可触达的全渠道覆盖，实现了高频消费，小包装产品在2020年达到约90亿的消费频次。本报告版权属于安信证券股份有限公司。11各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图15：公司天猫旗舰店 图16：卫龙京东旗舰店资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心卫龙线上经销商数目为22，在线经销（包括在线零售商及在线经销商）产生的收入分别为人民币125.1百万元、人民币144.0百万元及人民币230.7百万元，分别约占同一时期总收入的4.5%、4.2%及5.6%。2.2.新品崛起、已开拓6大爆品，打造网红品质、丰富品牌内涵2.2.1.产品组合：新品逐步崛起，开拓能力突出（两个年收入十亿+、4个年收入5亿元+）目前辣味休闲食品已经开发了包括甜辣、酸辣在内的多种辣味口味，以满足更广泛的消费者需求，推动行业的发展。且在辣味休闲食品行业内出现了若干有潜力的细分市场，例如海带、魔芋等辣味休闲蔬菜制品。得益于其健康的产品属性、优异的口感及持续的产品创新，该等产品对消费者产生了极大的吸引力。以魔芋制品产品为例，其本身具备高膳食纤维、低碳水化合物、低脂肪的健康属性，因而广受欢迎。根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国人均年消费魔芋量不足0.1千克，而日本的人均年消费量约为2.0千克，显示魔芋制品在中国仍有巨大的增长潜力。卫龙正在开拓新的品类，且旗下爆品逐步显现，卫龙于2020年打造了2个年零售额价值过人民币10亿元的品类、4个年零售额价值过人民币5亿元的爆品。公司旗下调味面制品、蔬菜制品以及豆制品及其他产品三轮驱动，目前公司成功拓展了蔬菜制品、豆制品等新细分品类，推出诸如“风吃”和“亲嘴烧”系列等品牌，其中“风吃海带”深受消费者喜爱，上市后一年内零售额实现上亿元。卫龙于2020年打造了2个年零售额价值过人民币10亿元的品类、4个年零售额价值过人民币5亿元的爆品。2019年和2020年，新产品的收入分别达到公司当年总收入的36.0%及12.7%。其中包括魔芋爽及海带在内的蔬菜制品成为重要看点，收入贡献比例从2018年的10.8%上升至2020年的28.3%，而在今年一季度，蔬菜制品较2020年同期有147.6%的增长。2018-2020年营收CAGR达到98%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。12各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图17：卫龙组合礼盒 图18：蔬菜制品成增长亮点30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

收入占比营收增速(右轴)140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2018 2019 2020资料来源：淘宝旗舰店，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心2.2.2.品牌升级：打造网红新品，丰富品牌内涵品牌经久不衰、年轻的品牌调性深入人心、拥有横跨多个年龄圈层的庞大粉丝群。通过契合消费者喜好、高性价比的产品以及随时随地让消费者能够触达的全渠道覆盖，实现了高频消费，小包装产品（指适于直接消费的最小产品包装）在2020年达到约90亿的消费频次。发展初期的卫龙凭借产品的味美、质优及价实，成为千禧一代人青春记忆中的经典。公司在消费者的青少年时期培养味觉记忆，建立卫龙品牌和消费者之间早期的情感基础，并打造丰富的高质量的产品组合，以满足消费者多元化需求，从而增强品牌黏性，有效提升品牌的活力。公司持续通过娱乐化品牌营销，打造卫龙潮流有趣的品牌形象，深度占领消费者心智，让年轻人自发地转发或转帖于各社交媒体渠道的市场营销活动，成为品牌的传播者。借助互联网及社交媒体，通过热点话题、跨界联名等创新营销，增强品牌的年轻化与时尚感，并在年轻消费者中形成情感共鸣。举例来讲，卫龙不仅为新品起名GiftBig，同时还为旗下的辣条制作一系列苹果风的广告。龙还将借势营销延伸到产品力层面，通过对产品包装进行升级，将传统的辣椒红色调升以黑白灰为主的设计。且通过各类跨界营销，展现了品牌的营销创新，如与暴走漫画合作推出表情包。图19：卫龙辣条曾推出的“苹果风”包装 图20：卫龙“暴走漫画”版的包装资料来源：卫龙旗舰店，安信证券研究中心 资料来源：卫龙旗舰店，安信证券研究中心2.2.3.消费偏好：调味面制品具备年轻群众基础，25岁及以下是卫龙最大的消费客群（占比本报告版权属于安信证券股份有限公司。13各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告55%）在消费者购买休闲食品时，辣味是首选口味之一。调味面制品已经成为中国消费者喜爱的休闲食品之一，48.3%的受访者表示喜爱调味面制品。在1995年之后出生的受访群体中，14.6%表示调味面制品是他们最喜欢的休闲食品品类，在所有休闲零食品类中位于第二；在1985年之后出生的受访群体中，11.7%表示调味面制品是其最喜欢的休闲食品品类，在所有休闲零食品类中位于第三。卫龙95.0%的消费者的年龄在35岁及以下（80后、90后和00后），且55.0%的卫龙消费者的年龄在25岁及以下，是卫龙最大的消费客群。图21：调味面制品消费受众群体广阔资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心整理根据沙利文报告，Z世代及千禧一代消费者是中国休闲食品行业中的主力消费族群，占有中38.2%的人口和69.2%的休闲食品消费。就品牌知名度而言，公司亦是中国知名度最高，最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌，是25岁及以下年轻人心目中休闲食品第一品牌。2020年11月，哔哩哔哩推出2020哔哩哔哩百大年轻人喜爱的中国产品活动，调味面制品大面筋荣获「前十大最受年轻人喜爱的中国产品」大奖。2.2.4.生产工艺：为“垃圾食品”正名，全自动标准化生产、保障产品质量安全截至2020年12月31日，公司在河南省拥有四个工厂，分别为平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂及卫到工厂。公司与设备生产商合作，开发和升级了自动化生产线。截至202012月31日，致力于设备自动化研究的团队有12位主要成员。共有五大类设备和机器，包括调粉设备、熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，所有该等设备及机器提高了生产效率。目前蔬菜制品的绝大部分关键生产工艺，调味面制品、豆制品及其他产品的大部分关键生产工艺实现了自动化。通过自动化的生产工艺，可以精确控制生产工艺中每个关键步骤的温度、压力和处理时间，从而使质量控制变得容易，可以生产出高质量的产品。且自动化生产工艺可以有效降低人工和能源成本。随着自动化程度逐渐加深，每吨能耗逐渐降低。例如，魔芋产品的平均电单耗量，2020年较2019年下降8.9%、较2018年下降11.5%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。14各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图22：公司产能利用率情况 图23：卫龙生产线2018年2019年2020年100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：卫龙食品微博，安信证券研究中心此外，公司现拟于中国华南或华东地区增设2家工厂，该等工厂计划于2023年开始投产，预计于2025年全面运营。该等工厂预计每年使各种产品的产能增加399,600吨。表2：公司规划两大工厂建设产品设计年产量估计完工时间估计投资额目前状态（吨）（百万元）蔬菜制品、豆制品及其他厂房仍在建，生产线杏林工厂1308002023年400正在规划阶段，尚需产品采购及安装调试云南工厂调味面制品、蔬菜制品、1976002022年690土地规划阶段豆制品及其他产品资料来源：招股书，安信证券研究中心2.3.辣味休闲食品、调味面制品细分龙头，盈利能力突出卫龙为细分赛道行业龙头，2020年在中国休闲食品市场、中国辣味休闲食品市场、中国调味面制品的市场份额分别为1.2%、5.7%、13.8%。在后两大细分赛道，市场份额远超第二名且均超过2-5名企业市场份额之和。2020年，在中国休闲食品市场，公司在约3,000家年营收额超过人民币20.0百万元的本土及跨国休闲食品公司中排名第十一位，并在所有本土公司中排名第七位、市占率为1.2%。中国辣味休闲食品市场份额中卫龙为5.7%、排名第一。2020年按零售额计，公司在中国调味面制品市场中排名第一，市场份额达到13.8%，是第二名市场份额的6.3倍，超过第2–5名企业的市场份额之和。卫龙在中国辣味蔬菜休闲制品市场中排名第一，市场份额达到10.8%，是行业第二名的6.0倍，超过第2–5名企业的市场份额之和。本报告版权属于安信证券股份有限公司。15各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图24：卫龙市占率一览资料来源：公司招股书，安信证券研究中心公司盈利性、成长性表现突出，2020年卫龙实现经营活动现金流7.1亿，但在投资活动上支出的现金就有8.8亿，因此其账面上现金及现金等价物并不算太多。盈利能力持续提升，净利率2020年达到近20%。且从周转能力看、整体保持稳健，贸易应收款项的平均周转日数均在授予客户的信贷期范围内，公司并无超过90天的贸易应付款项。图25：公司现金流及现金等价物情况（万元）经营活动现金净额（万元）现金及等价物800007000060000500004000030000200001000002018 2019 2020资料来源：wind，安信证券研究中心

26：公司主要财务指标一览（盈利性成长性单位为%，周转能力均为周转天数-天/次）20182019202080706050403020100毛净营净存应应利利收利货收付率率润账账款款盈利性 成长性 周转能力资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。16各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告万亿级别的休闲食品，辣味食品赛道表现如何？3.1.休闲食品：卫龙所处三大赛道为千亿级别、渗透率为10.61%中国是全球最大的休闲食品市场之一，2020年市场空间达到7749亿元，预计后续CAGR7.3%，2025年有望破万亿。休闲食品是指在正餐以外的时间里或休闲时间食用的包装食品。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2020年中国休闲食品行业的市场规模为7,749亿元，2015年至2020年年复合增长率为6.6%。受居民可支配收入增长、城镇化进程加快、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现以及零售渠道不断改善等因素的推动，中国休闲食品市场将持续增长，预计2020年至2025年年复合增长率将达到7.3%。按零售额计算，2025年中国休闲食品行业的市场规模预计将达到人民币11,014亿元。根据弗若斯特沙利文报告，休闲食品按品类可分为10个类别，分别为：(i)糖果、巧克力及蜜饯；(ii)种子及坚果炒货；(iii)香脆休闲食品；(iv)面包、蛋糕与糕点；(v)饼干；(vi)肉制以及水产动物制品；(vii)调味面制品；(viii)休闲蔬菜制品；(ix)休闲豆干制品；及(x)其他休闲食品。糖果蜜饯（24.16%）、坚果炒货（18.26%）、香脆零食（11.3%）、面包糕点（10.7%）和肉制品（10.16%）为前五大休闲零食细分市场，卫龙所处的调味面制品&休闲蔬菜&休闲豆干市场为990亿元（占比10.61%）。且对比2015年和2020年，糖果、饼干和其他休闲市场份额出现下滑，其中糖果从26.45%下降至24.16%；聚焦2020和2025年，调味面制品从5.32%升至6.1%、蔬菜制品从3.12%升至4.97%，卫龙所处的三大赛道市占率从10.61%升13.3%。27：我国休闲零食细分市场以及具体构成一览资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心整理制图本报告版权属于安信证券股份有限公司。17各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告2015-2020年，市场规模复合年增长率最高的三个类别分别为休闲蔬菜、调味面制品以及坚果炒货，其复合年增长率分别为13.76%、9.81%和8.2%。这一趋势预计在2020年至2025年将继续保持，且增速进一步提升，2020-2025CAGR分别17.72%、10.28%以及8.96%。卫龙所处的休闲蔬菜、调味面制品和休闲豆干制品保持高增长，在休闲零食赛道领先。图28：我国休闲零食市场空间及增速资料来源：招股书，安信证券研究中心整理3.2.辣味食品：行业增速10%、在休闲食品占比20%以上，休闲蔬菜（13.76%）和调味面制品（9.81%）行业增速排名前二根据弗若斯特沙利文报告，休闲食品按口味亦可以分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类。辣味休闲食品是指原材料包含一种或多种辣味调料的休闲食品；非辣味休闲食品是指原材料中不含辣味调料的休闲食品。辣味在中国饮食习惯中历史悠久。按零售额计，中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从2015年的18.3%增长至2020年的20.3%，后续增速达到10.4%。随着近年来辣味休闲食品领域不断推陈出新，众多食品生产商持续开发新型辣味休闲食品以适应不断变化的消费者偏好，推动了辣味休闲食品行业的增长。中国的辣味休闲食品行业的零售额由2015年的1,026亿元增长至2020年的1,570亿元，年复合增长率为8.9%，高于休闲食品行业同期年复合增长率。根据弗若斯特沙利文报告，预计中国辣味休闲食品行业2020至2025年将按照10.4%的年复合增长率增长，至2025年零售额将达到2,570亿元；而同期预计中国非辣味休闲食品行业年复合增长率为6.4%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。18各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图29：中国休闲食品行业按口味划分的零售额非辣味休闲食品（亿元）辣味休闲食品（亿元）辣味零食占比（右轴）1200025.00%1000020.00%15.00%10.00%40005.00%200000.00%2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E年年年年年年资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心

图30：不同口味休闲零食行业增速辣味休闲食品非辣味休闲食品14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心辣味休闲食品包括七大品类：(i)辣味休闲肉制以及水产动物制品；(ii)调味面制品；(iii)辣味休闲蔬菜制品；(iv)辣味香脆休闲食品；(v)辣味种子及坚果炒货；(vi)辣味休闲豆干制品；及(vii)其他辣味休闲食品。其中：调味面制品：2025年达到672亿元，年复合增长率将达到10.3%调味面制品在年轻消费者群体中的受欢迎度进一步提升。根据弗若斯特沙利文调研显示，调味面制品已经成为年轻消费者最喜爱的休闲食品之一。按零售额计算，2020年中国调味面制品市场规模为412亿元，2015年至2020年年复合增长率为9.8%。预计年复合增长率将达到10.3%，2025年市场规模将达到人民币672亿元。休闲蔬菜制品：2025年达到512亿元，年复合增长率18.1%、细分排名第一休闲蔬菜制品是指由海带、魔芋、海苔、藕丁等蔬菜制成的休闲食品，而膨化蔬菜片不包括在这个类别中。辣味休闲蔬菜制品是指由蔬菜制成并添加了一种或多种辣味调料的休闲食品。包装类的休闲蔬菜制品于上世纪90年代末才得以面世。但得益于优异的口感、健康的食材，辣味休闲蔬菜制品在越来越多的中国消费者中受到欢迎。魔芋、海带等新产品的推出进一步推动辣味休闲蔬菜制品成为中国辣味休闲食品行业中增长最快的类别。根据弗若斯特沙利文报告，中国辣味休闲蔬菜制品市场零售额已从2015年的115亿元增长至2020年的人民币223亿元，年复合增长率为14.2%，且预计2025年将进一步达到人民币512亿元，2020年至2025年年复合增长率将达到18.1%。休闲豆干制品：2025年达到128亿元，年复合增长率8.5%休闲豆干制品是指由豆类制成并添加了一种或多种辣味调料的休闲食品。其原材料包括各种豆类，例如大豆，豌豆和蚕豆等。大多数休闲豆干制品是豆腐的再加工产品。豆腐干在中国烹饪传统中已有2,000多年的悠久历史。自上世纪90年代以来，包装类的休闲豆干制品在中国消费者中开始流行。根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国辣味休闲豆干制品零售额为85亿元，预计2020至2025年年复合增长率为8.5%，2025年达到人民币128亿元。本报告版权属于安信证券股份有限公司。19各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告图31：中国辣味休闲食品具体细分市场零售额（亿元）其他辣味辣味休闲豆干辣味坚果辣味香脆休闲辣味休闲蔬菜调味面制品肉质及水产合计3000250020001500100050002015 2020 2025E资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心

图32：辣味休闲零食细分行业增速20.00%2015-2020CAGR2020-2025CAGR18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%6.00%4.00%2.00%0.00%肉调辣辣辣辣其合质味味味味味他计及面休香坚休辣水制闲脆果闲味产品蔬休豆菜闲干资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心3.3.渠道分布：低线城市占整体辣味休闲食品市场份额63.3%，后续电商渠道成看点、增速将达到17%中国辣味休闲食品的销售渠道主要分为四种类别，分别为：1）传统渠道，主要包括小型杂货店、非连锁便利店、批发市场及夫妻店；2）现代渠道，主要包括购物商场、超市及连锁便利店。3）电商渠道，主要指在线销售平台。4）其他渠道，主要包括餐饮渠道、宾馆、机场、火车站及公车站、网吧、高速公路服务区等。传统渠道+现代渠道占比达到70%以上、电商渠道占比11.5%，后续电商渠道增速最快、将达到17%。按零售额计，2020年传统渠道及现代渠道的整体市场份额分别达到43.1%及31.8%，电商渠道的整体市场份额则达到11.5%。以现代和传统渠道为代表的线下销售渠道的完善，尤其是线下销售渠道向低线城市的进一步下沉，提升了辣味休闲食品的可触达性。此外，由于年轻消费者在线购物需求的增加，在线渠道也在蓬勃发展。传统及现代渠道占据中国辣味休闲食品市场份额的绝大部分。随着线下渠道向低线城市的进一步渗透及效率提升，预计2020年至2025年，传统渠道和现代渠道将分别以年复合增长率10.5%及8.5%增长，而随着网络的持续渗透和年轻消费者的在线购物需求上升，预计同期电商渠道年复合增长率将达到17.4%。图33：辣味休闲食品销售渠道一览 图34：不同销售渠道行业增速对比其他渠道电商渠道现代渠道传统渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年 2020年 2025E

2015-2020CAGR2020-2025CAGR25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%传统渠道 现代渠道 电商渠道 其他渠道资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心低线城市占整体辣味休闲食品市场的份额最高，2020年占比达到63.3%。2015至2020年低线城市辣味休闲食品市场的年复合增长率为9.8%，预计2020至2025年的年复合增长率本报告版权属于安信证券股份有限公司。20各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告将进一步提高至11.8%，高于一线城市和二线城市辣味休闲食品的增长率。图35：辣味休闲食品城市分布一览图36：不同城市辣味休闲食品增速对比100%低线城市二线城市一线城市14.00%2015-2020CAGR2020-2025CAGR90%80%12.00%70%10.00%60%8.00%50%40%6.00%30%4.00%20%2.00%0%0.00%2015年2020年2025E一线城市二线城市低线城市资料来源：招股书，安信证券研究中心资料来源：招股书，安信证券研究中心3.4.竞争格局：休闲食品CR15仅为22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头中国休闲食品市场较为分散，CR5为10%、CR15仅为22.4%，其中6家为跨国公司。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2020年中国前十五大休闲食品公司的市场占有率22.4%，CR5仅为10%。目前在中国休闲食品市场，共计约3,000家年营收额超过人民币20.0百万元的本土及跨国休闲食品公司，行业龙头市占仅为2.3%。休闲食品细分赛道集中度更高、龙头市场份额显著，其中调味面制品和蔬菜制品龙头市占率达到13.8%和10.8%。2020年，卫龙在中国辣味休闲食品行业中市场份额排名第一，市场占有率为5.7%，CR5达到10.7%；细分领域的调味面制品赛道，CR5为18.4%，行业龙头市场份额达到13.8%，是第二名市场份额的6.3倍，超过第2–5名企业的市场份额之和。辣味蔬菜休闲制品赛道中，CR5达到15.7%，行业第一名市场份额达到10.8%。图37：各细分领域市场格局一览20.00%CR5第一名18.40%18.00%15.70%16.00%13.80%14.00%10.70%10.80%12.00%10%10.00%8.00%5.70%6.00%4.00%2.30%2.00%0.00%休闲食品辣味休闲食品调味面制品辣味蔬菜制品资料来源：招股书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。21各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告对标A股休闲零食公司，卫龙规模体量、盈利能力、成长性突出？我们选取盐津铺子、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子、甘源食品作为对标公司，其中洽洽、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子、甘源食品2020年净利润率分别为15.2%、12.35%、3.07%、4.36%、15.27%，卫龙的净利润表现整体突出。表3：各公司财务数据一览20202020年pe年营yoy归母净yoy市值（亿ps代码公司产品细分赛道（ttm净利率收（亿（%）利润（亿（%）元）（ttm））元）元）002557.SZ洽洽食品瓜子70%坚果炒货002991.SZ甘源食品坚果、种子类坚果炒货300783.SZ三只松鼠坚果49.5%、烘坚果炒货、面焙16.5%包糕点肉类25.46%、糖糖果蜜饯、坚603719.SH良品铺子果糕点24.12%、果炒货、肉制坚果17%品烘焙占比面包糕点、肉002847.SZ盐津铺子34.75%、鱼肉制品27%调味面制品、卫龙辣味休闲食品蔬菜制品、休闲豆干52.899.358.0530.73268.0031.394.8515.22%11.725.701.796.7169.4437.775.4815.29%97.94-3.723.0126.21198.0946.251.973.08%78.942.323.440.95199.8655.872.344.35%19.5939.992.4288.83164.4361.687.8812.34%41.2021.738.1924.41近700亿19.87%资料来源：wind，安信证券研究中心4.1.业务模式：销售渠道逐渐从多元化走向融合发展表4：各大休闲零食公司模式对比产品品类坚果炒烘焙、糕点肉质糖果、果豆制品辣条蔬菜制生产销售货脯品自产、设臵原料地生产厂和销地生产厂，在合以经销商为主的全国性洽洽食品√（90%√（3.88%，肥、哈尔滨、包头、阜销售网络（有1000多个以上）薯片）阳、重庆、长沙、滁州经销商，占比80%左以及泰国等地均设立生右），线上线下互为补充产基地。√（90%经销为主(占比80%以甘源食品均为自产上）经销商数量超过以上）1,000家联盟工厂模式，由政府√√√√负责工厂建设，公司负线上占比70%以上+线三只松鼠(13.25%责招商及联合投资，整(49.5%)（16.52%)（7.9%）下)合上游优质供应商进行入驻。在完成产品研发、样品通过线上（50%左右）、√√√√试吃、产品定型等环节良品铺子(25.46%(10.16%线下渠道（门店的零售(16.9%)(24.12%)后，委托供应商进行生))与外卖渠道）产。√√湖南浏阳、江西修水、直营商超树标杆（占比√√(占比广西凭祥、河南漯河共32%）、经销商渠道全面盐津铺子（8.27%（9.91%（37.45%)27.71%）有4个生产基地，95%拓展（占比近60%）、新）)以上均为公司自己生产零售跟进覆盖平平工厂、漯河卫来工√√√依赖线下渠道，其收入9卫龙（65.3%（28.3%厂、驻马店卫来工厂及（6.4%)成以上来自经销商渠道))卫到工厂资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理本报告版权属于安信证券股份有限公司。22各项声明请参见报告尾页。新三板主题报告在研发模式上，主要有自主研发模式以及与第三方联合研发模式。在采购生产模式上，主要有自主生产、委托加工和OEM等模式。在销售模式上，主要有连锁销售、线上销售、个体经营零售、超市卖场销售等四种模式。4.1.1.产品类别：形成了丰富的产品类别，细分领域存在强势品牌由于我国地域广阔，各地的饮食习惯和口味偏好存在差异所致。目前，我国尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但已出现在细分领域或部分区域形成较为强势的品牌，如“辣条”领域的卫龙以及瓜子领域的恰恰等。且多为自产模式，通过自产、设臵原料地生产厂和销地生产厂。为了适应消费者在零售口味、消费能力和产品功能等方面的需求，休闲食品形成了丰富的产品类别。休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数量众多，产品同质化较为严重。部分优质企业开始利用自身的研发优势，推出顺应市场需求的休闲食品，开拓新的增长点，扩大自身优势，提升行业竞争力和市场地位。其中洽洽食品主要是以瓜子炒货类为主，2020年，经典红袋等瓜子产品销售额10%以上增长。藤椒瓜子单品类全年实现销售额含税近1亿元；蓝袋系列瓜子含税销售额突破10亿元。甘源食品主要是以豆类为主；三只松鼠以坚果类为主，日坚果销售超10亿元，位列天猫混合坚果品类TOP1。良品铺子和盐津铺子均为多品类发展，以烘焙糕点、肉质为主。（公司年报）4.1.2.销售模式：多为经销模式，逐渐从多元化走向融合发展销售渠道上多为经销模式、逐渐从多元化走向融合发展。休闲食品行业的销售渠道主要包括连锁终端门店、各类超市、电子商务平台、食品零售店（便利店）、街边摊等。随着休闲食品行业的发展和消费需求的变化，销售渠道呈现不断融合的态势，目前已出现线下连锁门店、线上电商平台、本地生活服务平台等多元化渠道相互融合发展的品牌企业。图38：各公司销售模式一览资料来源：wind，安信证券研究中心细分领域大单品模式公司依托经销模式，其中甘源食品、洽洽食品以及卫龙达到80%以上。本报告版权属于安信证券股份有限公司。23各项声明请参见