长租公寓系列-从EQR透视美国公寓运营模式正式版

专题研究|房地产2017年07月31日证券研究报告房地产行业长租公寓系列深度报告之二——从EQR透视美国长租公寓运营模式核心观点：EQR公司简介：美国市场领先的公寓型REITsEQR(EquityResidential)成立于1969年，在1993年正式上市，是美国第一家上市的公寓型REITs，市场份额始终高居前列。2016年，EQR拥有物业数量302个，公寓房间数共计7.75万间，拥有数量为全美第三。EQR融资优势：REITs助推高效融资融资端，美国完善的REITs上市流通制度为EQR高效便捷的股权融资提供基础，实际上，这也是美国公寓企业普遍采用自持模式的核心前提。除股权融资外，EQR还以债权融资作为补充，并且得益于较低的杠杆水平、稳健的现金流以及REITs税收豁免债务优惠政策，EQR的债务资金成本处于低位。EQR投资策略：踏准市场节奏，精准投资投资端，EQR能够根据整体市场状况制定精准投资战略。EQR总共经历了3阶段发展，第一阶段，1993年2000年前后，在美国整体租赁公寓市场资产回报率较高的背景下，其借助高效多元的融资渠道顺势进行了大规模扩张；第二阶段，2000年至2005年前后，美国公寓资产价格快速上涨，资产回报率呈现下降，这一阶段EQR放慢了扩张节奏；第三阶段，2006年至今，美国公寓市场呈现分化，EQR逐步聚焦核心市场，加大核心市场布局的同时，逐步直至完全剥离非核心市场物业，并且在购置资产以及剥离资产的时点上能够踏准市场（低买高卖）。EQR运营优势：增值服务多样化，且管控效率较佳运营端，首先，EQR提供全流程、高品质的便利服务，有助于降低空置率、获得更高的租金溢价。而在运营过程中，规模化经营、信息化平台建设以及精简的人员配置（没有冗杂的后台人员）使得EQR运营成本管控较强,其中信息平台的建设是关键。租金稳定增长而运营成本相对平稳，使得EQR获得了较高的投资回报率，其NOI口径的投资回报率显著高于美国十年期国债收益率，由此获得了长期、稳定资金的青睐。借鉴意义：有质量的规模化扩张是前提，降低空置率、实现租金溢价是关键，提高运营管控效率则是保障现阶段而言，EQR在投资以及运营阶段的优势更值得我们借鉴：布局核心城市实现有质量的规模化扩张是实现市场领先的前提，通过全流程的便利服务提高出租率并产生一定的租金溢价是关键，而IT化能力以及较高的人员管控效率则是收入增长最终转化为盈利增长的保障。风险提示政策支持力度及落地节奏低于预期，租赁人口及租金增长不及预期，资产价格持续过快上涨。相关研究：房地产行业:按揭贷加速收紧，总体成交热度继续下行2017-07-24房地产行业:7月成交热度回落，租赁支持政策深化落地2017-07-24请务必阅读末页的免责声明1/37专题研究|房地产目录索引前言 5EQR公司简介：美国市场领先的公寓型REITS 6EQR发展战略：从规模扩张到聚焦核心市场 9EQR融资优势：REITS助推EQR高效融资 11EQR投资优势：踏准市场节奏，精准投资 16EQR运营优势：增值服务多样化，且管控效率较佳 27图表索引图1：自持型重资产公寓企业的运营模式 6图2：EQR的运营及盈利模式 7图3：15年末美国公寓REITs持有房间数量（万间） 7图4：16年末美国公寓REITs持有房间数量（万间） 7图5：EQR收入结构（以租金收入为主） 7图6：EQR营业利润（百万美元）及同比 7图7：美国主要公寓REITS市值（亿美元） 8图8：EQR股价及标普500走势图 8图9：EQR平均投资回报率（NOI/投资性房地产） 8图10：EQR股利分红及股息率 8图11：EQR2016年股权结构 9图12：EQR三阶段发展战略概览 9图13：EQR三阶段物业分布图 10图14：EQR物业分布（1993年和2000年） 11图15：EQR高速扩张阶段的总负债情况（百万美元） 13图16：EQR负债率和NYSE平均负债率 13图17：EQR第一阶段资产负债率与融资情况 13图18：税收豁免债务规模及成本一览 14图19：EQR发债成本较低 14图20：EQR融资高效且呈现多元化 15图21：EQR融资规模与运营房间数量 15图22：EQR租金营业成本及NOI情况（百万美元） 15图23：美国房屋自有率（%） 16图24：90年代美国出租房屋入住率（%）高位稳定 16图25：全美租金中位数及增长率 17图26：90年代美国房屋租售比（房价/年租金）稳定在15倍左右 17图27：EQR在第一阶段投资策略 17图28：EQR第一阶段运营房间数及增速 18识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明2/37专题研究|房地产图29：EQR在第一阶段以收购物业为主 18图30：EQR在第一阶段毛租金收益率（单位租金收入/单位收购成本）维持高位18图31：EQR在第二阶段投资策略 19图32：美国出租房入住率（%）在21世纪初持续下行 19图33：美国房屋租售比在21世纪初快速上涨 19图34：EQR第二阶段运营房间维持高位稳定 20图35：EQR第二阶段在资产扩张同时卖出部分物业 20图36：EQR在第二阶段毛租金收益率（单位租金收入/单位收购成本）持续下行20图37：美国公寓成交量（万间） 21图38：美国公寓交易单价（万美元/间） 21图39：EQR在第三阶段投资策略 21图40：EQR战略核心市场失业率 21图41：EQR战略核心市场租赁住宅入住率 22图42：EQR战略核心市场平均租金水平 22图43：EQR第三阶段运营房间逐年下降，逐步聚焦核心市场 22图44：EQR第三阶段以出售非核心区域物业为主，并针对性收购核心区域物业23图45：EQR在第三阶段毛租金收益率（单位租金收入/单位收购成本）波动上行23图46：EQR出售公寓均价（万美元/间） 24图47：EQR售出项目平均IRR 24图48：EQR现有物业分布图（截至2016年） 25图49：EQR营业利润结构变化（按地区） 25图50：EQR各类型物业数量和占比变化 26图51：EQR各类型房间数量（间）和占比变化 26图52：各类型物业月租金水平 26图53：美国各类型租房人数（万人） 27图54：EQR官方网站（城市选择） 28图55：EQR官方网站（区域选择） 28图56：EQR某项目的WalkScore评分 28图57：EQR官方网站（户型选择及租金信息） 28图58：EQR的单位公寓平均费用支出（美元） 29图59：EQR与Zipcar合作搬家服务 29图60：EQR与CortFurniture合作提供家具租赁优惠 30图61：EQR的居住配套与服务 31图62：EQR的租赁转移计划和租金抵扣买房服务 31图63：EQR全流程服务 32图64：EQR的空置率水平与租赁机构以及全美租房空置率对比 32图65：EQR纽约市场租金溢价（美元） 33图66：EQR西雅图市场租金溢价（美元） 33图67：EQR的同店每月租金（美元/套）总体保持平稳增长 33图68：EQR的单位公寓平均费用支出（万美元） 34图69：EQR的同店每套工资支出（美元） 34图70：EQR的同店每单元运营费用 35图71：EQR的CE值（营业费用/营业净利润）情况 35识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明3/37专题研究|房地产图72：2016年公寓型REITs的CE值比较 35图73：EQR的营业净利润NOI情况（百万美元） 35图74：EQR运营资金FFO情况（百万美元） 35图75：EQR平均投资回报率（NOI/投资性房地产） 36图76：EQR股利分红及股息率 36表1：美国REITs推行相关政策与事件 11表2：EQR股票发行列表（1993-2000年） 12表3：EQR债务发行列表（1993-2000年） 14表4：美国在持有环节对于REITS税收优惠政策 18表5：美国在交易环节对于REITS的税收优惠政策 18表6：2014年以来EQR物业剥离情况一览 24表7：2016年EQR各区域物业经营数据 25表8：EQR典型项目人员配置情况 34识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明4/37专题研究|房地产前言2015年以来，我国关于租赁市场的支持政策处于加速推进的弥补阶段，尤其是进入2017年，政策呈现加速深化推进，租赁市场作为我国多层次住房体系中的重要一环，受到越来越多的关注。这种背景下，我们对长租公寓进行系统研究，其中7月21日发布了深度报告系列之一《政策暖风频吹，长租公寓崛起正当时》，该篇报告侧重梳理及探讨了租赁市场政策、行业发展趋势以及长租公寓特征等多方面内容，并由此指出：未来，长租公寓将充分享受政策以及行业红利，迎来快速发展阶段。在从宏观层面分析了长租公寓崛起的必要性及必然性之后，我们将从微观层面探讨长租公寓企业的运营模式，分析具备何种基因的运营企业能够在行业高速发展时期脱颖而出。由于，海外发达国家长租公寓市场已经发展成熟，我们将从海外市场长租公寓企业的运营模式入手，以期得出一些值得借鉴的结论。本篇报告作为系列深度的第二篇，将主要研究美国长租公寓企业的运营模式，其中以EQR(EquityResidential)作为研究的案例，通过深度研究，我们发现EQR之所以能够始终保持领先位置，主要是由于其在融资-投资-运营等三个方面具备一定的优势：融资端，美国完善的REITs上市流通制度为EQR高效便捷的股权融资提供基础，实际上，这也是美国公寓企业普遍采用自持模式的核心前提。除股权融资外，EQR还以债权融资作为补充，并且得益于较低的杠杆水平、稳健的现金流以及REITs税收豁免债务优惠政策，EQR的债务资金成本处于低位。投资端，EQR能够根据整体市场状况制定精准投资战略。EQR总共经历了3阶段发展，第一阶段，1993年至2000年，在美国整体租赁公寓市场资产回报率较高的背景下，其借助高效多元的融资渠道顺势进行了大规模扩张，为规模化经营奠定了基础；第二阶段，2001年至2005年，美国公寓资产价格快速上涨，资产回报率呈现下降，这一阶段放慢了扩张节奏，出售资产与新增资产处于相对平衡状态；第三阶段，2006年至今，美国公寓市场呈现分化的背景下，EQR采用聚焦核心市场的投资战略，在加大核心市场布局的同时，逐步直至完全剥离非核心市场的公寓物业，并且在购置资产以及剥离资产的时点上能够踏准市场（低买高卖）。运营端，首先，EQR提供了从招租获客、协助签约入住、再到入住后的租后服务等一系列全流程、高品质的便利服务，有助于其降低空置率、获得更高的租金溢价。而在运营过程中，规模化经营、信息化平台建设以及精简的人员配置（没有冗杂的后台人员）使得EQR运营成本管控较强,其中信息平台的建设是关键。租金稳定增长而运营成本相对平稳，使得EQR获得了较高的投资回报率，其NOI口径的投资回报率显著高于美国十年期国债收益率，由此获得了长期、稳定资金的青睐。尽管我国目前尚未推行REITs，EQR的融资对我国长租公寓运营企业的借鉴有限，但当前我国REITs正处于加速推进阶段，可以预期，一旦REITs正式落地，通过REITs自持公寓将成为主流的运营模式之一。就现阶段而言，EQR在投资以及运营阶段的优势更值得我们借鉴：布局核心城市实现有质量的规模化扩张是实现市场领先的前提，通过全流程的便利服务提高出租率并产生一定的租金溢价是关键，而IT化能力以及较高的人员管控效率则是收入增长最终转化为盈利增长的保障。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明5/37专题研究|房地产EQR公司简介：美国市场领先的公寓型REITsEQR(EquityResidential)成立于1969年，是一家总部位于美国芝加哥专注于经营和管理公寓的运营企业。其在1993年正式上市，成为美国第一家上市的公寓型REITs，并于2001年纳入标普500指数成分股。EQR通过收购、建造等方式获得并持有核心市场房源，并通过高标准运营，为美国高端住宅租赁市场用户提供高品质住宅租赁服务，其所持公寓在地域上主要分布在美国高端高成长性市场。EQR的发展历程经历了快速扩张到缩减规模精细化运营的过程，但EQR一直都是全美最大的公寓REITs运营商之一，市场份额始终高居前列。2015年，EQR直接或间接持有的物业已达394个，分布在12个州和华盛顿地区，公寓房间数共计10.97万个，当年拥有数量在美国公寓型REITs中位居第一。进入2016年，公司完全剥离非核心区域资产，进一步聚焦核心城市，截止2016年，EQR拥有物业数量减少至302个，分布在10个州和华盛顿地区，公寓房间数共计7.75万间，拥有数量排名第三。图1：自持型重资产公寓企业的运营模式自持型：所有权和经营权相统一REITs管理、运营入住证券化租赁关系所有者租客多个投资者数据来源：EQR官网，广发证券发展研究中心作为一个公寓运营企业，EQR收入主要是通过运用旗下公寓获得租金收入（租金收入占比稳定在99%以上），而其盈利则主要由两部分构成，一部分来自于旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后的获得的资本利得。2016年，EQR年租金收入达24.25亿美元，总营业利润约8.56亿美元。按照2017年7月28日收盘价计算，EQR市值约为244亿美元，在美国公寓型REITS排名第二，仅次于AVB（市值261亿美元）。公司自上市以来市值始终处于稳定增长中，仅在经济危机阶段有所波动，在危机结束后继续保持稳定增长。截止至17年7月28日，公司市值约为上市之初的18倍左右，年复合增长率高达12.5%，领先于标准普尔500指数6.3%的年复合增长率。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明6/37专题研究|房地产图2：EQR的运营及盈利模式EQR：美国典型公寓REITs提供入住服务所有者租客租金收入运资产增值REITs运营商营收益获得项目售出项目当前EQR市场定位在美国高端住宅租赁市场，其所持公寓在地域上主要分布在美国高壁垒、高成长性市场自建收购(主要)数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图3：15年末美国公寓REITs持有房间数量（万间）12.0010.9710.008.378.007.956.005.955.984.914.744.002.422.001.200.00EQR AVB MAA ESS CPT AIV UDR PPSMORE数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图5：EQR收入结构（以租金收入为主）3000250020001500100050001991199319951997199920012003200520072009201120132015租金收入（百万美元）赚取佣金及手续费（百万美元）

图4：16年末美国公寓REITs持有房间数量（万间）12.0010.009.918.378.007.755.996.005.284.634.004.541.452.001.300.00MAA AVB EQR ESS CPT UDR AIM MORE IRT数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图6：EQR营业利润（百万美元）及同比1200100%100080%80060%40%60020%4000%200-20%0-40%20022004200620082010201220142016营业利润（百万） 同比数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明7/37图7：美国主要公寓REITS市值（亿美元）300250200150100500AVB.N EQR.N ESS.N MAA.NUDR.N CPT.N ELS.N AIV.N数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心备注：各公司市值按照17年7月28日收盘价计算

专题研究|房地产图8：EQR股价及标普500走势图807060504030201002016-8-312015-8-312014-8-312013-8-312012-8-312011-8-312010-8-312009-8-312008-8-312007-8-312006-8-312005-8-312004-8-312003-8-312002-8-312001-8-312000-8-311999-8-311998-8-311997-8-311996-8-311995-8-311994-8-311993-8-31EQR 标准普尔500指数(归一化）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心作为一家公寓型REITs，EQR能够提供较高且稳定的收益率，旗下物业NOI口径的投资回报率持续稳定在7%以上，由此吸引了以养老金为代表的风险-收益偏好折中的资金。根据EQR2016年年报显示，其前5大股东占比为35.07%，满足美国对于Reits前5大股东占比不超过50%的要求。其中TheVanguardGroup,Inc（.先锋集团）是EQR第一大股东，其是全球第二大基金管理公司，管理金额高达3700多亿美元的资产，投资风格安全、平稳，着眼于长期收益。除先锋集团外，EQR的其它大股东还包括欧洲最大的养老基金管理公司APGAssetManagementUS,Inc.（APG资产管理，）PGGMVermogensbeheerBV（荷兰养老金管理公司等），它们共同的特点都是资金周期长，风险偏好低，投资风格稳健。图9：EQR平均投资回报率（NOI/投资性房地产）9.00%8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%6.00%20062007200820092010201120122013201420152016

图10：EQR股利分红及股息率2.587261.554130.521001997199920012003200520072009201120132015宣告股利（美元/股)股息率（右轴，%）数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心 数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明8/37专题研究|房地产图11：EQR2016年股权结构14.26%6.86%51.16% 5.90%4.03%4.02%3.47%3.11%3.08%2.32%

TheVanguardGroup,Inc.BlackRockFundAdvisorsSSgAFundsManagement,Inc.APGAssetManagementUS,Inc.T.RowePriceAssociates,Inc.MacquarieInvestmentManagementBusinessTrustLaSalleInvestmentManagementSecuritiesLLCMorganStanleyInvestmentManagement,Inc.InvescoAdvisers,Inc.PGGMVermogensbeheerBV数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心EQR发展战略：从规模扩张到聚焦核心市场作为美国最大的公寓REITs运营商之一，EQR在1993年上市后，在美国的宏观经济和出租公寓的整体市场环境的影响下，公司的业务战略发生多次转变。根据公司战略与资产规模，公司的发展主要可以分为三大阶段：图12：EQR三阶段发展战略概览1993年-2000年前后：2000年前后-2005年前后:2005年前后至今:快速扩张阶段；聚焦核心市场阶段、公司加快在核心市场的资产布局，同时93年上市后EQR运用资金优势在全国在适当时机（资产价格较高的时候）逐步剥离非核心区域资产实现退出并确认收益（项目退出IRR相对较高）。16年年范围内大规模收购资产实现快速扩张1200底已经完全剥离了非核心城市物业，目前持有物业均布局在40六大核心区域。调整物业类型，重点布局核心城市的中高层物业。35100030800进行短暂的多元化城市，但此后精简业务，专注公寓市25场600资产价格持续上涨导致公司20主业放慢扩张步伐，出售资产与购入（部分自建）资产15400处于相对平衡状态10200500199319951997199920012003200520072009201120132015物业数（个）地域分布（州）数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明9/37专题研究|房地产第一阶段（1993年-2000年）：快速扩张阶段。上市之后EQR借助高效多元的融资在全国范围内大规模收购资产实现快速扩张；第二阶段（2001年-2005年）：短暂的多元业务尝试阶段。公司于2000年7月通过收购GLOBE公司进军家具租赁等新业务，但后因管理问题，在2002年1月剥离，专注公寓市场。而在主业公寓方面，公司放慢扩张步伐，出售资产与购入资产（因此阶段资产价格持续上涨，公司也通过部分自建增加持有物业）处于相对平衡状态。第三阶段（2006年至今）：聚焦核心市场阶段。公司加快在核心市场资产布局的同时，逐步直至完全剥离非核心区域资产，实现退出并确认增值收益。于此同时，积极调整物业类型，逐步聚焦租金价格较高的中高层物业。图13：EQR三阶段物业分布图上市以来物业分布和数量变化西雅图波士顿旧金山纽约华盛顿洛杉矶1993年2000年奥兰治2016年圣地亚哥分布21个州分布36个州分布10个州持有物业79处持有物业1104处持有物业302处房间数2.44万间房间数22.77万间房间数7.75万间房间数500-10001000-30003000-50005000-1000010000-20000>200000<500数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心尽管EQR在公司战略上经历了多次转变，但其始终能够保持领先的市场地位，主要得益于其在融资、投资以及运营等三方面的优势：在融资端，EQR借助上市平台优势，积极通过股权融资与债权融资等方式，实现多渠道、低成本快速募集资金，为早期快速扩张奠定基础；在投资策略上，EQR能够根据整体市场状况制定精准投资战略，其在早期美国整体租赁公寓市场资产回报率较高的背景下，进行快速扩张；在后期租赁市场出现分化后，逐步剥离非核心资产，聚焦经济发展迅速、租赁房屋需求旺盛的高壁垒高成长的核心城市；运营端，EQR在运营端从招租获客、协助客户签约入住、再到入住后的租后服务提供了全流程、高品质的便利服务，为EQR降低空置率、获得更高的租金溢价奠定基础。而在运营过程中，规模化经营、信息化平台建设以及精简的人员配置（没有冗杂的后台人员）使得EQR运营成本管控较强,其中信息平台的建设是关键。租金稳定增长而运营成本相对平稳，使得EQR获得了较高的投资回报率，其NOI口径的投资回报率显著高于美国十年期国债收益率，由此获得了长期、稳定资金的青睐。下面我们将主要从上述三个方面来分析EQR的竞争优势：识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明10/37专题研究|房地产EQR融资优势：REITs助推EQR高效融资EQR自1993年至2000年前后，处于快速扩张的第一阶段，尽管其随后采取业务聚焦战略，但第一阶段的资产扩张为整个公司的发展奠定了基础。1993年底，公司在21个州持有物业79处，房间数2.44万间，地域上主要分布在德克萨斯（房间数5653个）、佛罗里达（房间数3185个）和其他中东部地区；而至2000年底，公司所持物业已遍布全国36个州，物业总数1104处，房间约22.77万间，较上市当年扩张10倍以上，在地域上重点布局东、西海岸。图14：EQR物业分布（1993年和2000年）EQR第一阶段物业和数量变化1993年2000年分布21个州 分布36个州持有物业79处 持有物业1104处房间数2.44万间 房间数22.77万间房间数0 <500 500-1000 1000-3000 3000-5000 5000-10000 10000-20000 >20000数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心EQR在物业上的扩张主要通过大规模收购实现，快速扩张的背后得益于高效融资的支持，而这主要得益于美国资本市场融资渠道便利为EQR融资提供了良好的外部环境，进而保障了公司多元化的融资渠道。具体来看，首先，美国1960年允许设立REITs，并在1991年允许权益型REITs上市流通，这为公司登陆资本进行股权融资奠定基础。根据EQR公告统计，首次上市至2000年间，EQR共计发行股票43次，融资规模达32.19亿美元，资金主要用于收购物业。并且公司的股权融资呈现多样化，主要包括普通股、存托凭证、优先股，其中包含多次员工持股计划以及股息再投资计划，在增加公司资金的同时也建立了有效的激励机制，有助于运营效率的提升。表1：美国REITs推行相关政策与事件时间政策与事件1960年美国艾森豪威尔总统签署《房地产投资信托法案》，允许设立RETIs1976年美国REITs简化补充案，允许REITs成为公司1986年通过《税收改革法案》，取消房地产资产加速折旧的规定，并放宽了REITs对房地产进行规范的制约1991年允许权益型REITs上市流通1993年克林顿签署《综合预算调整法》，让养老金更容易投资于REITs数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/37专题研究|房地产表2：EQR股票发行列表（1993-2000年）发行时间发行股数发行股票类别发行价（美元/股）发行规模（百万美元）备注Jan-945,750,000CommonShares29.00157.4Jun-941,569,270CommonShares29.43-32.8747Jul-949,200,000CommonShares31.25271.7Oct-942,735,320CommonShares29.34-30.1781Jun-956,120,000PreferredShares25153Nov-955,000,000DepositaryShares25125Jan-961,725,000CommonShares29.37550.7Feb-962,300,000CommonShares29.567.8May-962,300,000CommonShares30.5111.3May-9673,287CommonShares30.5-员工持股计划May-961,264,400CommonShares30.75-Sep-964,600,000DepositaryShares25115Sep-962,272,728CommonShares3375Nov-9639,458CommonShares30.441.2员工持股计划Dec-964,440,000CommonShares41.25177.4Mar-971,921,000CommonShares4688.3May-977,000,000DepositaryShares25(股息率8.60%)169.5Jun-978,992,023CommonShares44.06-45.88398.90Sep-9711,000,000DepositaryShares-264Sep-971,650,000DepositaryShares股息率7.25%39.6Oct-973,315,500CommonShares45.25150Dec-97736,296CommonShares48.8536Dec-97467,722CommonShares51.312522.8199784,183CommonShares35.63-42.083.2员工持股计划Jan-984,000,000CommonShares50.4375195.3Feb-98988,340CommonShares50.62595Feb-981,000,000CommonShares48-Mar-98495,663CommonShares47.915623.7Apr-98946,565CommonShares46.545944.1199893,521CommonShares-3.7员工持股计划19981,023,184CommonShares-50.7股份购买计划Sep-99800,000PreferredShares50(股息率8%)401999147,885CommonShares-5.2员工持股计划199922,534CommonShares-1股份购买计划199936,132CommonShares-1.5股息再投资计划Mar-001,100,000PreferredShares50(股息率8.5%)55Mar-00220,000PreferredShares50(股息率8.5%)11May-00420,000PreferredShares50(股息率8.375%)21Aug-001,000,000PreferredShares50(股息率8.5%)50识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/37专题研究|房地产Dec-00180,000PreferredShares50(股息率8.375%)8.7752000149,790CommonShares-5.4员工持股计划200013,187CommonShares-0.6股份购买计划200034,752CommonShares-1.7股息再投资计划数据来源：Bloomberg，EQR年报，广发证券发展研究中心除股权融资外，EQR还以债券融资进行补充，期间公司共进行10次债权融资，融资规模共计16.95亿美元，循环融资贷款额度7亿美元。而从负债率情况来看，公司以股权融资为主的融资结构使得公司财务表现较为稳健，在公司第一阶段高速扩张时期总负债率反而持续下行阶段，总体控制在50%以下，而（总债务/总市值）口径的负债指标也长期低于纽交所上市公司平均水平。图15：EQR高速扩张阶段的总负债情况（百万美元） 图16：EQR负债率和NYSE平均负债率700070%600060%50004000

50%40%30%300020%200010%10000%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160EQR负债率NYSE平均负债率19931994199519961997199819992000数据来源：Wind，EQR年报，广发证券发展研究中心 数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心备注：（1）图中负责率=总债务/总市值；（2）NYSE平均负债率为纽交所上市企业的平均负债率；（3）市值为当年年末市值图17：EQR第一阶段资产负债率与融资情况60%股权融资2.78亿55%债权融资1.23亿股权融资11.72亿股权融资1.53亿债权融资3.45亿50%股权融资5.57亿45%债权融资2.21亿40%股权融资0.47亿债权融资2.98亿股权融资5.98亿35%债权融资1.49亿股权融资4.12亿债权融资5.42亿30%19931994199519961997199819992000资产负债率（总债务/总资产）数据来源：Bloomberg，EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明13/37专题研究|房地产表3：EQR债务发行列表（1993-2000年）发行时间发行规模（百万美元）发行类别实际到款（百万美元）发行利率May-94125无抵押票据122.98.50%Dec-94100浮动利率票据98.63个月LIBOR+0.75%Apr-95125无抵押固定利率票据123.17.95%Aug-96150无抵押固定利率票据1497.57%Oct-97150无抵押固定利率票据-7.13%Nov-97200无抵押固定利率票据-6.55%Feb-98300无抵押固定利率票据-6.63%Aug-98100公开债务发行99.7LIBOR+0.45%Sep-98145无抵押固定利率票据144.56.15%Jul-99300无抵押固定利率票据2987.10%数据来源：Bloomberg,EQR年报，广发证券发展研究中心EQR稳健的财务杠杆，加之其在运营端长期以来优秀的表现贡献了稳定的现金流使得公司维持较高的信用评级，公司的发债成本维持较低水平，仅高于同期限无风险利率1-2%。于此同时，值得一提的是，由于REITs在美国受到税收优惠政策利好，使公司免税部分债务成本进一步降低，以2016年为例，当年总负债89.9亿美元，其中税收豁免债务6.3亿美元，该部分债务平均成本仅1.1%。图18：税收豁免债务规模及成本一览141.2121100.880.6640.420.2002010201120122013201420152016豁免债务(十亿美元)总债务（十亿美元）豁免债务成本（%）

图19：EQR发债成本较低9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1995 1997 1999 2002 2004 2006 2008 2010 2013 2015发行利率无风险利率数据来源：Wind，EQR年报，广发证券发展研究中心 数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心备注：图中无风险利率为与EQR发行债券同期限的国债收益率识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明14/37专题研究|房地产图20：EQR融资高效且呈现多元化股权融资为主金融具备完善的REITs上市发行制度是便捷制度完备EQR能够采用自持运营模式的核心平均入住率95%EQR高效融资优质运营贡献稳定现金流稳健经营负债率总体保持在50%以下低成本辅助债权融资低负债率REITsREITs具备税收豁免债务优惠政策税收优惠数据来源：Wind，广发证券发展研究中心EQR高效且多元化的融资为其第一阶段的资产扩张提供了资金支撑（尤其是96年至98年期间，公司融资频率较高且融资规模较大，与公司资产规模集中扩张时期相符）。以1997年公司收购总部位于纽约的Wellsford公寓REITs为例，此次收购总价值10亿美元，其中公司发行普通股1080万股，价值4.44亿美元，发行A、B系列可转换优先股1.58亿美元，每股可转换普通股0.625股，此外承担抵押债务和无抵押票据共计3.45亿美元，其他债务0.34亿美元和其他兼并费用0.23亿美元，此次收购使公司新增物业72处，房间1.9万间，新增物业规模占收购前规模的25%。运营资产规模高速扩大加上信息平台的建设在一定程度上使得EQR在运营成本端产生了一定的规模效应，从而使得其营业净利润呈现更为高速的快速增长。以EQR扩张最为集中的96年-98年为例，期间公司租金收入增长1.9倍，而运营成本增长了1.6倍，营业净利润（NOI）则增长了2倍。图21：EQR融资规模与运营房间数量1600EQR大规模融资阶段与251400其物业规模高速扩张时1200期相吻合20100015800600104005200001994199519961997199819992000融资规模（亿美元）运营房间数（万套）

图22：EQR租金营业成本及NOI情况（百万美元）30002500规模扩张使得运营成本2000端出现一定的规模效应1500100050001991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015租金收入营业成本营业净利润(NOI)数据来源：Wind，EQR年报，广发证券发展研究中心 数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明15/37专题研究|房地产EQR投资优势：踏准市场节奏，精准投资在解决了资金层面的问题后，如何利用资金端优势，实现优异的投资回报是自持公寓型企业可持续发展的关键。实现优异的投资回报取决于两点，首先依靠的是精准的投资策略，包括投资区域以及投资时点选择，这个是获得较高投资收益的基础。其次是在运营管控能力，包括招租运营（出租率和单位租金水平是关键）以及运营过程中的成本管控。本部分我们将重点分析EQR精准的投资策略，而下一部分则侧重分析其出色的运营管控能力。前文我们已经指出EQR自上市以来的发展分为3个阶段，每个阶段的背后实质上体现了公司投资策略的转换，而转换投资发展策略的目的是为了更好的适应宏观经济与市场行业的变化。首先，来看EQR发展的第一阶段（高速扩张阶段），实际上，在前一部分本篇报告已经从融资的角度阐述了EQR的高速扩张时期，我们认为高效多元的融资是第一阶段高速扩张的投资战略能够执行的基础，而高速扩张的投资战略则体现了公司对市场状况的精准把握。具体来看，美国拥有全球最大的住房租赁市场，90年年代住房自有率在70%以下，人口流动大，同时租房权益保障完备催生了巨大的租房需求，约近1/3美国人选择长期租房居住，美国租赁市场空置率平均仅为8%左右，而租金更是长期处于稳定增长的状态中。图23：美国房屋自有率（%）图24：90年代美国出租房屋入住率（%）高位稳定70.069.094.093.369.093.068.067.092.066.091.065.090.064.063.063.889.062.062.988.088.961.087.060.059.086.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心旺盛的租赁需求带动租金持续上涨，导致美国房屋租售比均稳定在15左右，合理的租售比使得自持公寓的运营模式能够实现相对较好的投资回报率，而Retis上市流通制度在解决融资问题的同时，其在持有环节的税收优惠也进一步提高了物业投资回报率，此外，上世纪90年，储贷危机前后美国资产价格普遍较低，物业收购资本化率高达8%左右，为EQR低价收购优质物业提供了可能。正是在这种背景下，EQR在这一阶段采取了顺势扩张的投资战略，为规模化经营奠定了基础。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明16/37专题研究|房地产图25：全美租金中位数及增长率90020%80015%70060010%5005%4003000%200-5%100019912007-10%19881989199019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620082009201020112012201320142015租金中位数（美元/间）同比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图26：90年代美国房屋租售比（房价/年租金）稳定在15倍左右25201510501988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015租售比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图27：EQR在第一阶段投资策略融资端协助资产价格低， 资产收购， 实现规模上收益率高 顺势扩张 快速扩张数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明17/37专题研究|房地产表4：美国在持有环节对于REITS税收优惠政策国家持有环节房地产税营业税城市建设税贸易税所得税计税基础物业价值利润美税率1%-3%15%-35%国REITS优惠无租金收入用于分红的部分免税数据来源：NAREIT，广发证券发展研究中心表5：美国在交易环节对于REITS的税收优惠政策国家交易环节转让税印花税契税营业税土地增值税贸易税所得税计税基础交易价格出售利得美国税率0.5%-1%15%-35%REITS优惠无用于分红部分免税数据来源：NAREIT，广发证券发展研究中心图28：EQR第一阶段运营房间数及增速25120%20100%1580%60%1040%520%00%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000房间数(万间）同比数据来源：Wind，EQR年报，广发证券发展研究中心

图29：EQR在第一阶段以收购物业为主8765432101993-1995 1996 1997 1998 1999 2000收购房间数(万间）处置房间数（万间）数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图30：EQR在第一阶段毛租金收益率（单位租金收入/单位收购成本）维持高位1020%918%816%714%612%510%48%36%24%12%00%19961997199819992000单位收购成本(万美元）毛租金收益率数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明18/37专题研究|房地产第二阶段是进入21世纪初期的多元化业务尝试时期。受互联网泡沫的破灭以及911事件的影响，美国经济出现短暂下滑，出租公寓市场也结束了此前的高增长态势，进入了调整阶段，全美出租房的出租率在2000年之后持续下行至90%以下。而EQR2001年物业出租率也从上年的94.8%下降到93.8%，2002年更是下降到92.5%，2003年92.4%仍在低位徘徊，直到2006年才重新回到94%以上。图31：EQR在第二阶段投资策略收益率降低资产维持稳定收购资产价格攀升卖出期间曾尝试家租金维具租赁等多元持稳定化业务，后又退出自建数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心而在资产端为刺激经济复苏，美联储启动连续降息，在降息作用下资产价格快速上升，资产的租售比呈现快速上涨。而对于EQR而言，其单位收购成本也从02年近8万美元/套到快速攀升至05年近20万美元/套。资产价格大幅攀升而单位租金水平相对停滞导致毛租金收益率开始大幅度下行。在这种行业背景下，EQR的扩张力度有所放缓，远小于第一阶段，并且由于收购成本的过快增长导致公司开始通过部分自建的方式来增加物业。图32：美国出租房入住率（%）在21世纪初持续下行94.093.393.092.091.090.089.088.088.987.086.0数据来源：Wind，公司公告，广发证券发展研究中心

图33：美国房屋租售比在21世纪初快速上涨252015105019881990199219941996199820002002200420062008201020122014租售比数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心备注：图中租售比=房价/年租金识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明19/37专题研究|房地产此外，值得一提的是，该阶段初期公司尝试进军家具租赁等新业务，公司于2000年7月以6480万美元收购以家具租赁业务为主的GlobeBusinessResources,Inc，但在2002年1月公司即以3000万美元出售其家具租赁业务，逐步精简业务，专注公寓市场。图34：EQR第二阶段运营房间维持高位稳定 图35：EQR第二阶段在资产扩张同时卖出部分物业2430%2220%2010%180%1614-10%12-20%10-30%20012002200320042005房间数(万间）同比

2.521.510.502001 2002 2003 2004 2005收购房间数(万间）处置房间数（万间）建设完工（万间）数据来源：Wind，EQR年报，广发证券发展研究中心 数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图36：EQR在第二阶段毛租金收益率（单位租金收入/单位收购成本）持续下行2512%2010%158%6%104%52%00%20012002200320042005单位收购成本(万美元）毛租金收益率数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心第三阶段是进入2005年后的聚焦核心区域时期。该阶段初期持续宽松的货币开始发酵并推动了美国市场的次债危机，流动性大幅提升下资产价格的升幅更大，随着整体市场公寓价格的提升，全美公寓的资本化率（收购当年的净租金回报率）已降至5%以下，资产收购活动的财务压力和潜在风险都大大增加。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明20/37专题研究|房地产图37：美国公寓成交量（万间） 图38：美国公寓交易单价（万美元/间）18.0016.0016.0014.0014.0012.0012.0010.0010.008.008.006.006.004.004.002.002.000.000.0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心公司在此时开始判断全美公寓租赁市场已经进入分化，前期全市场高投资回报的情况逐步消失，而发达地区由于经济高增长，就业率提升，人口密集且消费水平较高，对中高端租赁型公寓的需求依旧旺盛，核心城市无论是出租率还是租金水平均具备一定的优势，基于这种背景下，EQR由此确定了聚焦核心市场的战略。图39：EQR在第三阶段投资策略市场出现分化格局资产更迭实现核心区域聚焦核心区域收购核心需求旺盛，供给壁区域资产垒高，潜力大提供资金非核心区域需求弱，供给壁垒出售非核心核心区低，潜力有限域资产数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图40：EQR战略核心市场失业率15%10%5%0%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015波士顿洛杉矶纽约美国平均华盛顿特区旧金山数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明21/37图41：EQR战略核心市场租赁住宅入住率100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%20052006200720082009201020112012201320142015旧金山波士顿华盛顿特区美国平均数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

专题研究|房地产图42：EQR战略核心市场平均租金水平400035003000250020001500100050002017E20032004200520062007200820092010201120122013201420152016美国平均波士顿华盛顿特区纽约数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心公司聚焦核心市场的投资战略主要体现在两点上，第一，针对性收购核心城市的优质物业，加大核心市场的布局力度；第二，逐步直至完全剥离非核心地区的公寓物业。此外，值得一提的是，在这一阶段，公司在投资时点上也能踏准市场精准投资，主要体现为，在次债危机之后，资产价格尚未上涨之前加大核心市场布局力度，而在市场回暖、资产价格持续上涨之后加大非核心市场的退出力度。具体来看，首先，公司该阶段针对核心城市的布局，均位于重要市场稀缺地段的新建物业，并且投资时点上均选择在次债危机之后、美国公寓市场尚未回暖之前，例如，根据EQR年报，其在2010年集中购入了多处核心市场稀缺地区资产，首先，其在2010年2-3月收购纽约曼哈顿3处高端公寓，共计房间1200余个，同年以1.67亿美元和2亿美元的价格分别购入位于华盛顿和圣地利哥的物业，这两处物业均建于2009年，预期收益率分别为7.0%和8.5%。在2013年，EQR聚焦核心市场的速度加快，2013年1月，公司完成收购Archstone约60%的资产的交易，交易对价65亿美元，这些物业主要分布在华盛顿、洛杉矶等EQR的战略核心城市，该交易进一步加强了EQR在重点城市的布局。而此后，美国公寓市场开始回暖，资产价格呈现较快增值，完成该笔交易后，EQR并购战略开始收紧，投资趋于谨慎。图43：EQR第三阶段运营房间逐年下降，逐步聚焦核心市场185%160%14-5%12-10%10-15%8-20%6-25%42-30%0-35%20062007200820092010201120122013201420152016房间数(万间）同比数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明22/37专题研究|房地产图44：EQR第三阶段以出售非核心区域物业为主，并针对性收购核心区域物业4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016收购房间数(万间）处置房间数（万间）数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图45：EQR在第三阶段毛租金收益率（单位租金收入/单位收购成本）波动上行60504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016单位收购成本(万美元）毛租金收益率

8%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心其次，EQR在积极拓展核心城市布局的同时逐步剥离非核心城市物业，并且在剥离时点上也能够踏准市场节奏实现精准退出，获得较高的增值收益。具体来看，2006年10月，在资产价格大幅上涨且次债危机尚未大规模爆发之前，EQR以10.86亿美元的价格剥离掉Lexford物业，该部分物业主要包括289处物业，主要建造于1976-1989年，由公司于1999年合并Lexford公寓REITs时并入旗下，收购价7.34亿美元。此后，公司继续在2009-2012年分别剥离9亿美元、7.5亿美元和12.5亿美元的资产。而2013年之后，美国公寓市场开始回暖，资产价格持续上涨，这种情况下，公司在2016年加速剥离非核心市场物业，在2016年实现了对非核心区域物业的完全剥离（16年公司运营房间数量同比下降30%）。根据EQR年报，其在16年一季度以4.12亿美元的价格售出于2011年购入的WoodlandPark（收购价1.3亿美元），获得37.2%的IRR；以3.9亿美元的价格售出于2010年购入的RiverTower（收购价2.17亿美元），获得IRR为14.1%；紧接着向喜达屋附属公司售出2.33万间房源，剥离对价高达53.65识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明23/37专题研究|房地产亿美元，项目IRR为11.3%，该笔交易为公司史上最大的出售交易，也使得公司在16年的净利润实现大幅度提升。与喜达屋附属公司的交易交易完成之后，公司完全剥离了所有非核心区域的项目，自此之后公司将完全聚焦于核心区域的运营。表6：2014年以来EQR物业剥离情况一览剥离对价IRR剥离标的购入年份购入价（百万美元）剥离时间（百万美元）StarwoodSale（23262间）--2016536511.30%WoodlandPark（1811间）20111302016412.537.20%RiverTower（323间）2010217.6201639014.10%8处物业（1857间）--201539013.40%10处物业（3092间）--20144678.90%数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图46：EQR出售公寓均价（万美元/间）252015105020062007200820092010201120122013201420152016数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

图47：EQR售出项目平均IRR16%14%12%10%8%6%4%2%0%20062007200820092010201120122013201420152016平均IRR数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心当前，EQR的投资布局已经完全聚焦于美国高成长性市场的高端住宅租赁市场，通过十余年的布局深耕，截至2016年底，EQR所有的物业均聚集在六大核心区域，核心区域营业利润占比为100%，而在08年时，占比仅为54.7%。具体来看，EQR将波士顿、纽约、华盛顿、南加州（包括洛杉矶、奥兰治、圣地亚哥）、旧金山和西雅图等六大沿海岸地区作为公司发展的核心市场，着力于发现这些市场中，尤其是核心地段的公寓投资机会。纵观六大核心城市，经济增速快就业水平高，经济发展带动住房需求快速回升。而在供给端，核心区域开发成熟，新建房屋供应能力有限。在这种背景下，EQR的战略布局将使其充分建立核心区域公寓的“护城河”，并充分享受未来区域经济发展、居民消费能力增强所带来的租金增长红利。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明24/37专题研究|房地产图48：EQR现有物业分布图（截至2016年）西雅图波士顿纽约旧金山华盛顿南加州100%54.7%（洛杉矶、奥兰治、圣地亚哥）20082016核心区营业利润占比数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图49：EQR营业利润结构变化（按地区）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016纽约华盛顿旧金山洛杉矶波士顿西雅图奥兰治圣地亚哥非核心地区数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心表7：2016年EQR各区域物业经营数据城市物业数公寓房间数(间)营业利润占比（%）平均租金（美元/月）核心城市纽约401063217.93751华盛顿471563717.62341旧金山541295919.73064洛杉矶701585718.32382波士顿26700710.72819西雅图37709682161奥兰治1236843.92028圣地亚哥1335053.92089核心城市小计299763771002674识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/37专题研究|房地产非核心及其他其它市场113601146未合并子公司2945//数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心最后，值得一提的是，EQR在第三阶段的产品投资策略上，也在积极配合核心市场核心地区战略。EQR转变初期以花园式洋房为主的产品布局，但自2006年起，EQR便开始将重点放在市中心核心区域分布较多、交通便利、需求旺盛的中高层物业，不断提高中高层型（Mid/High-Rise）物业的占比，不断剥离花园型和平房型物业。从价格来看，中高层物业的平均租金水平相对较高，增加中高层物业占比符合公司核心区布局战略，同时有利于提高公司租金收入。图50：EQR各类型物业数量和占比变化 图51：EQR各类型房间数量（间）和占比变化120025000010002000008001500006004001000002005000000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016花园型中高层型平房型军用住房花园型中高层型平房型军用住房数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心 数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心图52：各类型物业月租金水平16001400120010008006004002000花园型 中高层型 平房花园型中高层型平房数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明26/37专题研究|房地产EQR运营优势：增值服务多样化，且管控效率较佳在确定聚焦核心城市，并逐渐转向以单位租金较高的中高层房型的投资策略以后，EQR在运营端从招租获客、协助客户签约入住、再到入住后的租后服务提供了全流程、高品质的便利服务，为EQR降低空置率、获得更高的租金溢价奠定了坚实的基础。从招租获客开始，首先在客群上，EQR将客群锁定在千禧一代中高素质、高学历、高收入的青年群体。相较于中年人士，青年更加注重事业的追求与生活的品质，租房对比住房提供了更多的便捷性与灵活性，而EQR的公寓多位于核心城市的核心地段，能很好满足的青年人的租房需求。除此之外，根据JointCenterforHousingStudiesofHarvardUniversity的调查研究显示，在美国，促使一个家庭首次购买房屋最重要的因素是当他们拥有孩子时，需要通过买房确定未来孩子的抚养与教育问题，所以首次购房者大多数都是有孩子的。但随着全美整体青年人结婚年龄与生育年龄的推迟，相应的首次购房需求也在推迟。EQR锁定的青年高端群体在这种趋势下其租房周期也会相应延长。（事实上2016年EQR所有租客仅有7%中止租赁选择购房）。图53：美国各类型租房人数（万人）5000450040003500300025002000150010005000结婚无小孩结婚有小孩单亲其他类型家庭单身其他非家庭人群数据来源：AmericasRentalHousing2015，广发证券发展研究中心锁定主力客群后，从招租渠道上，EQR自90年代起便引入了信息系统以实现从租房到入住的全流程一站式服务，其便捷性从招租开始就得以体现。通过EQR的官方网站，租客可以便捷的点击进入所在城市查找房源相关信息，并选择想要居住的区域。在房源展示页面，网站完整的展示了公寓的社区配套、内部共有设施，以及周边的公园、餐饮、交通系统等公共设施。值得一提的是，EQR的所有项目均能直接链接到著名的独立第三方社交网站WalkScore的评分页面中。WalkScore基于周边百货商店、便利店等公共设施与公寓的距离对公寓进行打分，分值在1-100之间，分值越高越便捷。WalkScore的评分可以客观的反应公寓所处的区位以及生活便捷程度以免租客受到虚假宣传的误导。EQR此举既是对自身项目所处区位的充分自信，另一方面，有助于消除租客信息不对称的痛点，进而有助于公司线上导流。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明27/37专题研究|房地产图54：EQR官方网站（城市选择） 图55：EQR官方网站（区域选择）数据来源：EQR官网，广发证券发展研究中心 数据来源：EQR官网，广发证券发展研究中心除了对项目整体情况有详尽介绍，EQR对项目中不同户型各自的租金、面积、户型图、配套（床、浴室）均有全面展示。网站上展示的内容还包括公寓的管理团队以及已入住租客对公寓的评分。这种从客观到主观、全方位多层次的展示使得租客可以在线下实地观察之前就能够对项目有非常直观的了解。租客如果发现中意的公寓，可以直接通过网站预约看房，或联系运营人员进行更详尽的了解，在网站上也可以对房源进行直接预订。图56：EQR某项目的WalkScore评分 图57：EQR官方网站（户型选择及租金信息）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，EQR年报，广发证券发展研究中心自2016年公司对官网升级以来，公司官网已经成为了最主要的宣传渠道，其导入客流的占比从2015年4季度的45.8%提升至2016年四季度的50.8%。官网来自于移动设备的流量也在2016年增长了33%（2016年PC端38%的流量来自于移动设备）。此外，EQR始终奉行“老带新”原则，希望通过老客户介绍新客户，老客户在此过程中，可以获得EQR的礼物。此举进一步扩大了EQR的招租渠道，同时维系了与老客户的关系，使得招租成本进一步节省。得利于在信息化平台的完善构建以及“老带新”措施，公司的单店招租费用自08年起便处于下降的趋势，2016的单店招租宣识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明28/37专题研究|房地产传费用仅为87美元，与2009年的峰值相比，下降了近36%。图58：EQR的单位公寓平均费用支出（美元）1601401201008060402002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016单店招租宣传费用数据来源：EQR年报，广发证券发展研究中心EQR以“服务化、社区化、便捷化、灵活性”四大宗旨构建自己的服务体系。其服务从租前到租后贯穿“租赁生命周期”的全流程。招租获客伊始，公司除了通过线上官网建设扩大影响力，降低招租获客成本外，公司还通过与行业龙头公司合作提供了两项重要的租前服务（搬家、家具供应）提高租客的签约率。租前服务的第一项是搬家服务，EQR与美国最大的汽车租赁服务公司Zipcar进行合作。Zipcar能够提供卡车、混合动力车、豪华车等多种车型，可满足不同层次不同用户的用车需求，其车辆数高达12000余量，覆盖全美多个城市，驾驶费用为每小时8美元-10美元之间，为没有车的租户搬家提供了极大的方便。图59：EQR与Zipcar合作搬家服务Zipcar租客服务页面汽车租赁35美元年费50美元免费（普通客户年费70美混合动···豪华英里驾驶券卡车元）力车车+25美元申请费···每小时8-10美元租客租客租客租客EQR数据来源：EQR官网，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明29/37专题研究|房地产针对合作，Zipcar为EQR的租户专门设置了页面，并未EQR的租户提供了一定的优惠措施，EQR只需要60美元（35美元年费（普通客户年费70美元）+25美元申请费）注册成为用户，并在注册后可获得50美元的免费英里驾驶券。第二项服务则是针对有添置新家具需求的租户，EQR则与家具租赁龙头CortFurniture合作，CortFurniture能够提供包括沙发、椅子、镜子等各式家具，并且客户可以按照心仪的风格来对家具进行设计搭配。在合作过程中，CortFurniture同样也为EQR的租户设置了专门的页面，租户仅需选择交货城市以及租赁时长即可获得来自CortFurniture的服务。此外，EQR客户在家具租赁期满3个月情况下，可在第一个月自动获得家具租赁75折的优惠。图60：EQR与CortFurniture合作提供家具租赁优惠CortFurniture租客服务页面家具租赁（/equity）选择交货城市、租第1个月75折···赁时长及心仪风格沙发椅子镜子租客租客租客···租客租赁期满3个月EQR数据来源：EQR官网，广发证券发展研究中心EQR的租客搬入新房之后，有30天的体验期，在体验期间，如有不满意，可以无条件换房或退房。如租客决定退房，则仅需支付实际居住天数的租金即可，剩余租金将被全部退还（但与申请入住相关的费用将不能退还）。我们认为这充分体现了EQR以客户为导向的服务理念，有助于提高入住率。租客入住EQR的公寓之后，由于EQR的公寓多地处核心区域，交通便捷，且周围有丰富的商业配套、便利店等，租客可以享受到较为优质的公共服务。以纽约71BroadwayApartments公寓为例，其周围包含3个公园、1个购物中心，周边邻近多个地铁站，是多条公交路经之所。而在社区内，EQR的租户可以享受非常齐全的配套设施待遇，例如在71BroadwayApartments所处社区内，包含了干洗房、健身房、游泳池、UPS站点等。而在社区管理上，EQR的每处物业均配有经验丰富的公寓经理，统筹管理公寓中的大小事务，部分公寓还提供一周7天，每天24小时的全天候服务。EQR还配备了专门的调查员，定期走访了解租客的反馈意见。除了配套完善之外，EQR的对服务质量也提出了很高的要求。日常服务请求承诺在48小时之内解决，EQR的日常服务包括对：室内电灯开关和出口，空调，热水器，冰箱，灶台，洗碗机，洗衣