万达信息 深度研究报告：全维度健康服务-国寿多维支持正式版

证券研究报告万达信息（300168）深度研究报告国寿多维支持，倾力打造大健康产业闭环蛮牛健康提供全维度健康服务，融入国寿生态形成大健康产业闭环部署。蛮牛健康已上线，为用户提供健康管理、就医诊治、购药等全维度健康服务。蛮牛健康的健康管理服务与中国人寿的保险业务协同，能够方便保险客户进行健康管理，帮助保险公司降低赔付风险；另外，也可以纵向延伸公司智慧城市板块市民云业务所涉及的医疗卫生服务。公司创新业务（蛮牛健康）、传统业务（医卫等信息化建设）有望深度与中国人寿（保险、投资等多板块）协同，可通过提供会员制产品、协助健康险开发、市场营销、医疗健康创新项目孵化等多样化的商业路径落地。公司传统医卫信息化建设具备实力，支付方入场使得公司商保直付建设具备先发优势。我国医疗卫生支出中个人支付比例远高于发达国家，医保基金结余率持续走低使得国家财政压力加大，与此同时，我国健康险支付占比仅为3%（2018年），多方面体现出我国健康险市场亟需发展，商保承担的医保职责有望提升。中国人寿作为我国保险行业龙头，在客户规模、渠道覆盖等方面具备优势。中国人寿作为支付方进场，使得公司在商保直付建设领域具备先发优势。业务、资金获国寿力挺，产品、运营等还需磨炼。中国人寿的保险、投资、银行三大板块能够为公司带来强大的资源支持，此次与国寿的关联交易及国寿对万达的增资有利于公司业务范围打开、现金流改善及债务问题解决。依靠自身大医卫积累的海量数据也可成为公司的独特优势。蛮牛健康作为互联网+健康产品，更加考验产品开发能力、产品运营能力以及供应链布局、管理实力。因此后续还需公司多维度深度打磨。盈利预测与估值：公司技术实力领先，在传统医卫等领域具有极强竞争力；考虑到在中国人寿的支持下公司的创新业务有望得到大力发展，公司业务路径拓宽，我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.25元、0.36元和0.52元。参考可比公司平安好医生估值水平，我们认为公司合理价值在470亿元，对应目标价39.5元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示：原大股东破产清算进程不及预期；蛮牛健康产品发展节奏存在不确定性；与中国人寿业务协同进展存在不确定性。主要财务指2019A2020E2021E2022E主营收入(百万)2,1252,6073,5044,715同比增速(%)-3.6%22.7%34.4%34.6%归母净利润(百万)-1,397299426619同比增速(%)-702.3%121.4%42.7%45.1%每股盈利(元)-1.180.250.360.52市盈率(倍)-1228559市净率(倍)1111109资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2020年8月26日收盘价

公司研究IT服务2020年08月27日强推（首次）目标价：39.5元当前价：28.37元华创证券研究所公司基本数据总股本(万股)118,758已上市流通股(万股)118,050总市值(亿元)336.92流通市值(亿元)334.51资产负债率(%)64.9每股净资产(元)2.412个月内最高/最低价30.5/10.7市场表现对比图(近12个月)2019-08-28～2020-08-26152%99%46%-7%19/0819/1019/1220/0220/0420/06沪深300 万达信息证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载万达信息（300168）深度研究报告投资主题报告亮点公司创新业务蛮牛健康上线，与公司传统业务以及中国人寿（保险、投资、银行板块）可形成良好互动，并可能产生出会员制产品、线下互联网医院建设、医疗健康创新项目孵化等多样化的商业变现路径。投资逻辑创新板块。蛮牛健康上线，公司与中国人寿健康管理领域协同开始落地。传统板块。公司在传统医卫信息化领域具备优势；中国人寿作为支付方介入，公司商保直付建设赢得先发优势。盈利预测公司技术实力领先，在传统医卫等领域具有极强竞争力；考虑到在中国人寿的支持下公司的创新业务有望得到大力发展，公司业务路径拓宽，我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.25元、0.36元和0.52元。参考可比公司平安好医生估值水平，我们认为公司合理价值在470亿元，对应目标价39.5元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

未经许可，禁止转载万达信息（300168）深度研究报告目录一、大型流量入口及其多样化的变现价值.............................................................................................................................7（一）国寿系资源圈形成保险端流量入口.....................................................................................................................7（二）市民云与蛮牛健康形成能力圈的双重巩固效应.................................................................................................8（三）大流量的汇聚具有丰富的商业化变现想象空间.................................................................................................91、基于蛮牛健康提供的健康管理服务及可能的收费形态.....................................................................................102、数据助力，协助国寿新型保险开发.....................................................................................................................103、打造线下医院互联网诊疗平台.............................................................................................................................104、承接国寿系公司信息化建设.................................................................................................................................105、接入社会化的第三方服务公司，增加流量变现场景.........................................................................................116、形成资本运作平台和项目孵化平台.....................................................................................................................11（四）蛮牛健康提供全维度的健康服务体系...............................................................................................................121、健康筛查.................................................................................................................................................................132、健康计划.................................................................................................................................................................153、医疗服务.................................................................................................................................................................154、健康商城.................................................................................................................................................................165、健康资讯与视频.....................................................................................................................................................17二、区域卫生和医保科技具备长期的投资价值，而历史积累与国寿形成新的资源闭环效应.......................................18（一）公司区域卫生信息化领域优势明显...................................................................................................................18（二）医院端信息建设需求热，公司提升空间大.......................................................................................................20（三）支付方介入，公司商保直付建设赢得先发优势...............................................................................................20三、政府端数据资源构成公司独特优势...............................................................................................................................24（一）平安好医生成为蛮牛健康初期最主要参考系...................................................................................................241、平安集团的资源支持必不可少.............................................................................................................................242、科技手段有效提升问诊效率.................................................................................................................................253、平安好医生的营销推广.........................................................................................................................................26（二）公司奋起直追，且具备独特的政府端数据优势...............................................................................................271、业务端、资金端获国寿大力支持.........................................................................................................................272、公司以人工智能、大数据为核心打造科技平台+业务平台...............................................................................283、可通过多举措加强互联网能力建设.....................................................................................................................294、政府端医疗健康数据资源为公司独特优势.........................................................................................................29四、盈利预测与估值...............................................................................................................................................................31（一）收入预测...............................................................................................................................................................31（二）费用预测...............................................................................................................................................................31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3万达信息（300168）深度研究报告（三）估值 31五、风险提示 32证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4万达信息（300168）深度研究报告图表目录图表1蛮牛健康与中国人寿部分可能的业务关系展示.....................................................................................................7图表2蛮牛伙伴为保险代理人提供多种服务.....................................................................................................................8图表3市民云服务图谱.........................................................................................................................................................8图表4市民云内嵌蛮牛健康提供疫情防控相关服务.........................................................................................................9图表5公司按照现有的布局可能的变现路径.....................................................................................................................9图表6中国人寿成员机构...................................................................................................................................................11图表7圆和医疗提供的会员服务.......................................................................................................................................11图表8圆和医疗匹配的专属医生团队...............................................................................................................................11图表9中国人寿投资过的部分健康类企业.......................................................................................................................12图表10蛮牛健康APP........................................................................................................................................................13图表11健康自测涵盖六大类.............................................................................................................................................13图表12脑卒中复发风险评估.............................................................................................................................................14图表13体检套餐.................................................................................................................................................................14图表14各科室服务收费标准（不完全统计）.................................................................................................................15图表15特色服务.................................................................................................................................................................16图表16医药电商产品覆盖范围.........................................................................................................................................16图表17生活检测服务.........................................................................................................................................................16图表18为特定人群制定全流程健康管理.........................................................................................................................17图表19医联体四种组织形式.............................................................................................................................................18图表20医联体建设商业机会节点.....................................................................................................................................19图表21各公司区域医疗信息化相关订单总额（基于招标网的不完全统计）.............................................................19图表22医院端代表客户.....................................................................................................................................................20图表23我国医疗支出个人付费比例（2019）.................................................................................................................21图表24美国私人健康保险支付比例(2018)......................................................................................................................21图表25医保基金结余率持续走低.....................................................................................................................................21图表262017年各国个人支付比例（OECD统一口径）................................................................................................21图表27健康险原保费收入增长趋势.................................................................................................................................22图表28中国人寿健康险市场份额（2019）.....................................................................................................................22图表29万达信息商保直付平台.........................................................................................................................................23图表30平安医疗健康生态圈.............................................................................................................................................24图表31平安系APP双向导流（截止2019年1季度）..................................................................................................25图表32AI助力自有医生问诊效率提升............................................................................................................................25图表33平安好医生AI应用项目.......................................................................................................................................26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5万达信息（300168）深度研究报告图表34 平安好医生创始团队（目前已离职） 26图表35 私家医生成人尊享版服务 26图表36 平安好医生多种营销方式 27图表37 中国人寿与公司协同发展 27图表38 与国寿关联交易内容（单位：亿元） 28图表39 万达信息AI技术在慢性疾病中的应用 29图表40 公司董事会及高管团队部分成员 29图表41 公司在14个省建有健康平台 30证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6万达信息（300168）深度研究报告一、大型流量入口及其多样化的变现价值（一）国寿系资源圈形成保险端流量入口国寿系人员有望成为首批潜在用户。中国人寿营销服务网络深度触及全国城乡，2019年各渠道销售总人力达184.8万，且自身拥有10.38万员工（数据来源：中国人寿2019年年报）。双赢局面提供流量导入的前提要素。健康管理服务有助于保险客户与保险公司实现双赢：对于保险客户，健康管理服务对客户健康进行监测、分析和评估，致力于帮助降低疾病发生率、提升健康水平；对于保险公司，健康管理服务通过预防疾病的发生、延缓疾病的发展、降低疾病发生率，从而降低保险公司的赔付风险，若保险公司积极进行健康管理，在保证医疗服务水准的情况下，费用至少可以降低10%到20%（资料来源：亿欧）。因此，蛮牛健康的健康管理服务与中国人寿的保险服务具有天然协同作用。截止2019年底，中国人寿拥有3.03亿份有效的长期个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康险保单，服务客户超过5亿人（资料来源：中国人寿2019年年报），数量众多的保险客户有较大概率被转换为蛮牛健康的用户。保险客户的导入主要通过中国人寿的保险代理人推动，为此蛮牛健康也推出了A端产品“蛮牛伙伴”，为保险代理人提供客户管理、日程管理、在线商城等服务，提升其拓展、维护客户的效率。蛮牛伙伴设有邀请下载页面，通过保险代理人的推荐，客户可以直接微信扫码下载蛮牛健康APP。图表1 蛮牛健康与中国人寿部分可能的业务关系展示资源支持，客户导流科技助力委托客户导流中国人寿保险代理人蛮牛健康（万达信息）市民云收取代理手续费业务支持服务健康管理服务提供多种保险服务保险客户健康数据及多种变现签订合同，交付保费方式资料来源：华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7万达信息（300168）深度研究报告图表2 蛮牛伙伴为保险代理人提供多种服务资料来源：蛮牛伙伴APP、华创证券（二）市民云与蛮牛健康形成能力圈的双重巩固效应市民云服务范围广、客户覆盖度大。市民云政务平台是公司与政府合作建设项目。截至2020年4月，市民云注册用户数已经突破3900万，覆盖了包括北京、上海、海口、成都、长沙、柳州、驻马店、永州、扬州等42座大中城市（其中9座城市有城市专属APP，其余城市采用全国版APP），面向2.33亿人提供包括疫情防控在内的各类城市公共服务（资料来源：万达信息官网）。以随申办市民云为例，提供社会保障、政府办事、劳动就业、交通出行、医疗卫生、婚育婴幼、文化教育等全生命周期服务，服务涉及领域极广。图表3 市民云服务图谱资料来源：万达信息官网证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8万达信息（300168）深度研究报告蛮牛健康为医疗卫生领域细节性服务落地，是对市民云的有益补充。蛮牛健康聚焦互联网+医疗，提供的体检、就医、健康计划等医疗相关服务适用于全年龄层、全行业，产品适用性极强，能够纵向延伸市民云涉及的医疗卫生服务，料可对其进行有益的商业补充。市民云与蛮牛健康两者具有独立的客户逻辑，又能够相互补充提升客户群体的广度与深度。蛮牛健康丰富市民云疫情防控服务。目前，市民云全国版APP的疫情服务板块已引入蛮牛健康服务，为用户提供新冠速测、新冠智答服务。页面设有蛮牛健康APP二维码，用户可直接扫码下载蛮牛健康APP。图表4 市民云内嵌蛮牛健康提供疫情防控相关服务资料来源：市民云APP、华创证券（三）大流量的汇聚具有丰富的商业化变现想象空间基于现有服务内容和技术实力，公司可衍生出多种可能变现路径。图表5 公司按照现有的布局可能的变现路径万达信息国寿系公司信息线下医院互联网化建设诊疗平台建设健康类创新企业孵化在线医疗健康商城商保合作、会员制产蛮牛健康中国人寿软件服务费及佣金品健康计划三方服务及创新企业定制服务费；付费课收取平台费用；创新程；联动电商业务试验平台数据支持，开发健康险、新病种保险资料来源：华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9万达信息（300168）深度研究报告1、基于蛮牛健康提供的健康管理服务及可能的收费形态健康计划，目前，蛮牛健康免费提供运动计划和饮食计划，随着用户的增多，参考提供类似服务的KEEP、Fittime即刻运动，蛮牛健康健康计划服务可能衍生出以下几种变现方式：1、为用户提供运动解决方案，提供会员制产品或付费课程；2、根据提供的运动计划、饮食计划，将用户导流至电商平台购买运动配件、食品等，与电商板块联动从而盈利；3、广告变现。另外，公司可参考AIAVitality健康程式，为用户提供健康管理服务，收取会员费，并根据用户的运动积分差异化提供保险及供应商相关折扣、专属优惠和返现奖励。电商平台，蛮牛健康的电商平台目前采用平台模式，参考天猫商城的盈利模式，公司此块业务可能的变现方式有：1、向入驻商家收取一定软件服务费以及佣金；2、广告推广费用。在线医疗，参考平安好医生的“私人医生”，为个人用户提供会员制产品收取会员费。2、数据助力，协助国寿新型保险开发联合国寿开发健康险、新病种保险。公司可利用自身医疗数据以及蛮牛健康上的动态健康数据，在合法前提下，与国寿在保险开发领域深度合作。目前公司与国寿联合开发的肺安保已登录上海随申办市民云，通过在线传输CT图像电子版资料来投保此款产品，提供特定恶性肿瘤保险保障以及特定疾病保险保障，为无法购买传统健康险产品的肺结节人群提供了新的选择。未来也会展开健康保险的开发合作。后续开发产品还可入驻蛮牛健康，丰富健康管理的保险环节。3、打造线下医院互联网诊疗平台线下医院互联网诊疗平台建设。在平安好医生、阿里健康、丁香医生等第三方互联网医疗平台发展迅猛的同时，部分线下医院也在建设自身的互联网诊疗平台。山东、湖北、浙江、上海等地纷纷开通官方互联网诊疗平台。截止20206月，上海已有26家公立医院开展互联网诊疗，其中上海中医药大学附属龙华医院互联网医院、复旦大学附属华山医院互联网医院等均有自己的互联网诊疗平台（资料来源：上海市新冠肺炎疫情防控系列新闻发布会）。凭借传统医卫领域积累的医院端客户资源以及蛮牛健康成功打造、运营，公司未来料可为线下医院互联网诊疗平台进行IT建设，也可围绕蛮牛健康的客户群体独立打造线上线下一体化的互联网诊疗服务。目前，公司已为上海申康医院发展中心提供全面的技术支持，并成功搭建了其预约平台。4、承接国寿系公司信息化建设承接国寿系公司IT建设项目。国寿集团旗下众多公司有信息化外包项目，公司可借机进入传统外包IT建设项目，实现业务拓展。这方面目前已有进展，公司2020年1月获得了2020年中国人寿及其分公司等五家国寿系公司的软件与技术服务外包项目，预计金额达到2.17亿元（资料来源：公司公告）。根据2020年6月23日公司披露的投资者关系活动记录，随着中国人寿和万达信息协同进一步加深，全国各地的中国人寿分支机构都与万达信息的各个大区进行了积极而密切的合作。万达信息在中国人寿总部层面中标研发中心现场服务项目及健康险人员管理系统项目，承建中国人寿海南省的大病智能审核系统，还为中国人寿研发大个险智能决策系统。万达信息与中国人寿研发中心合作了“中国人寿保单登记云数据平台高斯开发项目”，协同中国人寿打造理赔直付项目。此外，公司还为中国人寿数字化职场项目申请成为华为云平台经销商。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10万达信息（300168）深度研究报告图表6 中国人寿成员机构中国人寿保险（集团）公司中国人寿保险股份有限公司 中国人寿保险(海外)股份有限公司中国人寿资产管理有限公司 国寿投资控股有限公司中国人寿财产保险股份有限公司 国寿健康产业投资有限公司中国人寿养老保险股份有限公司 保险职业学院中国人寿电子商务有限公司 广发银行股份有限公司资料来源：中国人寿官网、华创证券5、接入社会化的第三方服务公司，增加流量变现场景基于用户，成为平台，接入第三方服务。随着用户的积累，蛮牛健康可逐渐成为流量汇聚的健康管理平台，引入第三方服务合作共赢是比较好的发展思路之一。2020年4月3日，公司与圆和医疗签署战略合作协议，双方将在智慧医疗、互联网医院等领域展开合作。圆和医疗是英国CircleHealth医疗集团在大中华地区成立的唯一医疗机构，拥有国际医疗管理系统、全面健康管理模式及礼宾服务理念，为会员客户提供的服务有：匹配专属医生团队、个性化健康评估、建立健康档案、制定专属健康管理计划等。未来若将圆和医疗接入蛮牛健康，可以进一步丰富蛮牛健康的健康管理服务。并且这种引入第三方服务的模式具备可复制性。图表7 圆和医疗提供的会员服务 图表8 圆和医疗匹配的专属医生团队匹配专属医生团队 个性化健康评估制定专属健康管理简历健康档案计划专属健康管家团队 会员专线资料来源：圆和医疗官网、华创证券 资料来源：圆和医疗官网、华创证券6、形成资本运作平台和项目孵化平台接入创业企业，通过项目孵化实现超额回报。当蛮牛健康成为流量汇聚的健康管理平台，则可将其作为医疗健康创新服务的试验平台。目前，中国人寿投资了大量医疗健康类创业公司，未来可提供创新服务接入蛮牛健康，万达信息作为上市平台可跟投用户接受高的创业企业，通过项目孵化实现盈利。根据IT桔子、企查查数据，国寿股权投资有限公司旗下的国寿大健康基金投资过的企业涉及医药、医疗、医疗科技等多个板块，其中为普通消费者提供服务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11万达信息（300168）深度研究报告的有普瑞眼科、海森健康、固生堂中医（已接入蛮牛健康作为名医诊疗的合作医院）。图表9 中国人寿投资过的部分健康类企业医院医药医疗科技、设备资料来源：IT桔子、华创证券附：固生堂中医：固生堂中医是中国领先的中医门诊服务连锁集团，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体，平台服务覆盖北京、广州、上海、深圳等56个城市（资料来源：固生堂中医官网）。蛮牛健康在名医问诊服务中已引入固生堂深圳竹子林分院、固生堂广州骏景医院、固生堂宁波海曙分院等多家固生堂中医机构医生。普瑞眼科：普瑞眼科成立于2005年，是全国领先的大型眼科连锁医疗机构，提供激光矫正近视、白内障、青光眼、医学验光配镜等眼科全科诊疗项目，目前在北京、上海、成都等城市总共开设了18家大型眼科专科医院。（资料来源：亿欧）。若普瑞眼科未来接入蛮牛健康，将会极大增强蛮牛健康在眼科医疗细分领域的服务能力。海森健康：北京嘉和海森健康科技有限公司成立于2019年，专注于医疗大数据、医患信息管理软件研发及应用推广。旗下产品通医云病历APP2020年3月12日获国寿大健康股权融资，通医云病历为用户提供就诊医院病历、处方和检查报告查看服务（资料来源：IT桔子）。（四）蛮牛健康提供全维度的健康服务体系公司蛮牛健康现已成功上线，可在苹果APP商城、小米应用市场、腾讯应用包、网页端等渠道下载。蛮牛健康初上线，目前已提供的服务可以分为：健康筛查、健康计划、医疗服务、健康商城（包含生活检测）、健康资讯与视频、金融保险（暂未上线），仍具有很大的丰富空间，我们仅就现有的服务体系进行分析：证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12万达信息（300168）深度研究报告图表10 蛮牛健康APP资料来源：蛮牛健康APP、华创证券1、健康筛查健康筛查服务提供健康自测、健康体检、化验解读以及针对孕妇提供胎儿生长曲线四类内容。健康自测：涵盖精神心理、神经系统等六大种类海量自测表，用户通过选择题形式的测评，得到评估得分、严重程度（如：低危）以及结果分析、评估建议，并根据用户的自测项目及结果推荐保健商品与健康资讯、视频。图表11健康自测涵盖六大类精神心理循环系统产妇相关抑郁情绪评估平均动脉压焦虑情绪评估胸痛风险评分产后心理评估儿童社会交往焦虑测评量表心血管危险分层神经系统呼吸系统代谢系统脑卒中筛查慢性支气管炎自测糖尿病相关问题量表脑卒中（中风）复发风险评估慢性阻塞性肺疾病CAT评分简易营养状况评估短暂性脑缺血后脑卒中复发评估改良呼吸困难指数（mMRC）糖尿病患病风险评估资料来源：蛮牛健康APP、华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13万达信息（300168）深度研究报告图表12 脑卒中复发风险评估测试题自测 得到评估结果及相关推荐资料来源：蛮牛健康APP、华创证券健康体检：提供针对不同健康特征人群的多样化体检套餐，并在原价基础上给予折扣优惠（目前优惠23%），体检套餐可使用地区包括北京、上海、成都等全国252个城市，合计448个门店，体检在购买后12个月内均可使用。图表13 体检套餐定位人群体检套餐原价（元）优惠后价格（元）饮酒应酬、吸烟人群关爱男性全面体检套餐1349.41038成人高端体检-男性专享1786.21374关爱男性全面体检套餐1349.41038成人高端体检-男性专享1786.21374甲状腺疾病人群甲状腺疾病专项体检套餐923710中老年、白内障人群中老年女性豪华尊享体检套餐26392030高压、加班熬夜已婚女性白领上班族体检基础套餐813.8626高压、痛风男性人群白领上班族体检基础套餐813.8626中老年、高血压人群中老年女性超值体检套餐1271.4978中老年男性超值体检套餐1271.4978高压、缺乏运动人群成人高端体检-未婚女性专享1786.21374胃肠道疾病人群胃肠道专项体检套餐1276.6982中老年、白内障、类风湿男性人群中老年男性豪华尊享体检套餐26392030心血管疾病人群心脑血管专项体检套餐1235950颈椎疼痛人群复刻深度检查体检套餐-女已婚1349.41038证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14万达信息（300168）深度研究报告定位人群体检套餐原价（元）优惠后价格（元）甲状腺疾病人群甲状腺疾病专项体检套餐923710资料来源：蛮牛健康APP、华创证券整理化验解读：通过分析用户上传的医疗报告，识别其中的检查指标、提供相关释义，目前该项服务支持血常规、尿常规、肝功能检验、肾功能检验等。胎儿生长曲线：这项服务由上海红房子妇产科医院教授进行医学专业指导，根据用户B超数据（双顶径、腹围周长、股骨长、头围）和模型计算，得出胎儿体重、双顶径、腹围周长、股骨长、头围的生长曲线，并给予用户胎教建议、饮食建议、运动建议。2、健康计划健康计划分为运动计划、饮食计划和产检计划。运动计划通过用户身体状况（有无疾病、身高、体重等）以及生活习惯、运动习惯，智能制定运动计划。饮食计划提供一日三餐饮食建议，针对用户记录的三餐摄入进行膳食结构分析、营养素比例分析，并与健康计划关联。产检计划，根据孕妇的预产期，提供孕前保健及11次产检的重点检查项目和注意事项，并提供时间智能提醒。3、医疗服务蛮牛健康的医疗服务按照形式分为线上医疗（轻问诊、名医问诊以及电话心理咨询）、预约挂号、特色服务和专属服务。线上医疗：轻问诊：服务由健康云提供，具体形式是用户通过图文的形式一次性上传个人症状进行健康咨询，形成的诊疗意见会自动存入用户健康档案，这项服务的收费标准是10元/次。名医问诊：通过直接接入线下医院医生（树兰（杭州）医院、固生堂中医）或接入第三方平台医生（如妙手问诊医院（妙手医生）），通过图文问诊、视频问诊两种形式提供问诊服务，，服务涵盖眼科、内科、外科总共14个科室，其中内科、外科医生最多。电话心理咨询：用户文字描述个人状况并进行咨询服务预约，电话心理咨询时长30分钟，费用为500元。图表14各科室服务收费标准（不完全统计）科室合作医院医生数量图文诊治（元/次）视频诊治（元/次）眼科树兰（杭州）医院、妙手问诊医院2415-45暂无耳鼻咽喉科树兰（杭州）医院、妙手问诊医院、固生堂深圳3010-58300竹子林分院等皮肤科树兰（杭州）医院、妙手问诊医院、固生堂深圳6011-20020-122竹子林分院全科医疗科树兰（杭州）423-50暂无康复医学科固生堂广州骏景医院1暂无20疼痛科树兰（杭州）医院110暂无内科树兰（杭州）医院26010-11510-300中医科固生堂宁波海曙分院、固生堂福州龙腰分院等10023-2003-300中西医结合科妙手问诊医院、固生堂上海真安堂门诊部124-582、10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15万达信息（300168）深度研究报告科室合作医院医生数量图文诊治（元/次）视频诊治（元/次）其他业务科室妙手问诊医院120-58暂无外科树兰（杭州）、妙手问诊医院21010-20010妇产科树兰（杭州）医院、固生堂福州龙腰分院、妙手11210-2000-122问诊医院等儿科树兰（杭州）医院、固生堂福州龙腰分院、妙手5710-8010-200问诊医院等资料来源：蛮牛健康APP、华创证券整理预约挂号：用户可通过健康云、就医ibo、宁波公众健康平台三大平台分别在上海、全国、宁波三个区域范围预约挂号。面向上海地区，蛮牛健康还提供陪诊服务，其中全程陪诊服务时长不超过4小时，费用为398元/次。特色服务与专属服务：特色服务主要包括肺癌七抗体筛查、肺部免疫健康检测、细胞存储与应用、预防接种；专属服务将用户导流至国寿大健康平台，提供境外医院、空中救援、雅美齿科等服务。图表15 特色服务项目合作方肺癌七抗体筛查上海易瑞生物科技有限公司肺部免疫健康监测上海易瑞生物科技有限公司细胞存储与应用美亚生物科技预防接种导流至小豆苗（幼儿疫苗接种平台）资料来源：蛮牛健康APP、华创证券整理4、健康商城蛮牛健康的健康商城基于医药产品，并进行延展，目前提供的产品种类众多，涵盖中西药品、医疗器械、营养保健、中药养生、计生用品、食品百货、美妆个护等众多种类，并根据消费人群需求划分有慢病专区、老人专区等，方便用户快速定位到所需产品。蛮牛健康医药电商板块产品最主要的合作方是国大药房，万达信息与国大药房签有战略合作协议，能够受益于国药的供应网络。图表16 医药电商产品覆盖范围中西药品 医疗器械 计生用品 食品百货 居家检测营养保健 中药养生 美妆个护 健康监测 基因检测资料来源：蛮牛健康APP、华创证券整理特别，蛮牛健康医药电商平台还提供生活检测类产品，主要包括食品检测、居家检测（水质、空气检测）、基因检测（DNA检测、睡眠基因检测）服务，用户可以直接购买产品服务。图表17 生活检测服务项目内容食品检测 发酵乳、雪糕、粽子、白酒等食品饮料基因检测 DNA检测、肥胖基因、睡眠基因、记忆力基因、营养吸收基因、糖尿病基因、HPV分型检测等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16万达信息（300168）深度研究报告项目内容居家检测包装饮用水、SGS甲醛检测等资料来源：蛮牛健康APP、华创证券整理5、健康资讯与视频健康资讯板块目前主要转载39健康网、宝宝树等其他健康资讯平台或网络上的图文信息，为用户提供健康科普知识；健康视频板块引入“名医在线”大量专业医生的医疗知识讲解、公开电视节目的健康养生知识，并结合视频内容推荐医疗保健产品，将用户导流至电商平台，实现多个板块联动。健康资讯与视频内容有专业医生团队审核，内容质量有保障。各类服务联动，为特定人群定制全流程健康管理。蛮牛健康服务涵盖全维度，为孕妈、减脂人群及慢性病人群等设置专区，提供其健康管理所需产品与服务。以高血压人群专区为例，服务涵盖高血压风险评估、心血管风险分层评估、高血压档案、日常监测、医疗服务、日常自我管理（运动、饮食）、高血压科普知识以及适合高血压人群的保健产品推荐，能够帮助高血压人群日常血压监测与管理。图表18 为特定人群制定全流程健康管理资料来源：蛮牛健康APP、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17万达信息（300168）深度研究报告二、区域卫生和医保科技具备长期的投资价值，而历史积累与国寿形成新的资源闭环效应（一）公司区域卫生信息化领域优势明显医联体已渡过数量增长期，互联互通、医药医保联动是重点建设方向。2017年医联体建设进入高峰期。根据卫健委数据，目前，全国所有三级公立医院都参与了医联体建设，截至2019年底，全国组建城市医疗集团1408个，县域医疗共同体3346个，跨区域专科联盟3924个，面向边远贫困地区的远程医疗协作网3542个。医联体数量已成规模，但整体建设仍存在以下问题：1）信息共享难。各医疗机构的信息系统相对独立，间尚未实现互联互通，患者的就诊资料无法流转；2）管理壁垒。各医疗机构间存在医保支付、人事管理等方面障碍。对此，2020年7月，国家卫建委联合国家中医药管理局发布《医疗联合体管理办法》，明确了医联体的建设方式、协作方式、管理方式以及考核方式，并强调城市医疗集团和县域医共体要加强信息平台规范化、标准化建设，推进医联体内各级各类医疗卫生机构信息系统的互联互通。因此，政策加持，医联体的信息化建设料将迎来热潮。图表19 医联体四种组织形式城市医疗集团县域医共体专科联盟远程医疗协作网人才共享、技术支持、检查互县乡村三级医疗卫生机构分工形成补位发展模式，重点提升认、处方流动、服务衔接协作机制利用信息化手段促进资源纵向流动重大疾病救治能力社区卫生特色专科（A地）服务机构县级医院公立医院国家医学中心、国家远程医疗、远程教三级医院乡镇卫生院学、远程培训等服务临床医学研究中心护理院专业康复特色专科特色专科基层医疗卫生机构（C地）机构村卫生室（B地）资料来源：国务院《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18万达信息（300168）深度研究报告图表20医联体建设商业机会节点医医生集团互联网医院联医联体成熟期医联体增长期体第三方检验机构服基础层发展，支撑层发展，业务诊所务医联体数量大幅增长逻辑完善能力医保药械流通医疗大数据医联体生态建立期区域信息化服务层发展，生态体系搭建与完善远程医疗电子病历20192022时间资料来源：动脉网、蛋壳研究院、华创证券公司区域卫生信息化市场份额高，技术、产品、市场均具备优势。万达信息1997年进入医疗卫生领域，在医保、医药、医疗领域积累了丰富的技术与经验。尤其在区域医疗信息化领域，公司帮助政府建立了超过6亿多人口的健康档案（资料来源：2019年万达信息董事会报告），底层技术与实施能力扎实。目前，公司业务遍布全国23个省/直辖市、近200余个地市、1000余个区县（数据来源：万达信息2019年年报）。从中国招标网披露的数据来看，2019年万达信息区域医疗IT建设公开订单达到2.6亿元，在同行业公司同口径测算下位列第一；从2020年上半年订单情况看，公司赢得多个千万级别区域医疗信息化大单，中标崇明区智慧医院信息化项目（软硬件部分）（中标金额4500万）、湖南省卫健委2019年省级补助基层远程诊室设备建设项目（中标金额1098万）。图表21 各公司区域医疗信息化相关订单总额（基于招标网的不完全统计）3.02.52.01.51.00.50.0创业慧康 东软集团 万达信息 卫宁健康2017201820192020H1资料来源：招标网、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19万达信息（300168）深度研究报告（二）医院端信息建设需求热，公司提升空间大电子病历评价、医院管理评价催生医院电子病历与物联网建设。2018年12月，国家卫健委印发电子病历系统应用水平分级管理评价办法（试行）及评价标准（试行），要求到2020年，所有三级医院要达到4级以上，二级医院要达到3级以上。3级的评价标准是实现多类医疗信息跨部门共享，催生医院HIS系统和集成建设需求；4级的评价标准是要通过数据接口实现全院所有系统数据交换且具备初级医疗决策支持能力，将提升医院对能够提供决策功能平台的需求。从医政医改局文件中知未来2-3年将推进医院管理评价体系建设，评价的重点在于降本增效（加强主动控费、提升患者满意度）。医疗场景中物联网系统的建设，能够实现患者就诊全流程信息化、一体化，使医院实现效益最大化。在医院端信息化建设方面，公司提升空间大。医院的信息化建设方面，2012年万达信息与复旦大学附属儿科医院签订战略合作协议，帮其建设HIS、CIS；上海国际医学中心（SIMC）的信息化建设采用万达信息全套解决方案，因此公司有完整的产品线支持医院端信息化建设，并且已经有一些成功案例。公司承建过50多家三级医院、近百家二级医院、1500余家社区（及乡镇卫生院、养老院）、近万家社区卫生服务站（村卫生室）的医院系统。面对医院端信息建设需求旺盛，公司可加强优质各级医院优质项目建设推进市场覆盖力度，提升自身在医院端的产品竞争实力，也需寻求更好的盈利方式增强自身获利能力。图表22 医院端代表客户资料来源：公司公告、公司官网、华创证券（三）支付方介入，公司商保直付建设赢得先发优势健康险发展潜力大，商保在医疗健康环节重要程度有望提升。1）个人支付比例高，2019年，我国个人卫生支出占全国卫生费用的比例为28.4%，2018年为28.6%（数据来源：卫健委），远高于同期美国个人费用比例（2018年为10%）（数据来源：联邦医疗保险和医疗补助服务中心（CentersforMedicare&MedicaidServices，CMS））。若采用经济合作与发展组织（OrganisationforEconomicCo-operationandDevelopment，OECD）测算口径，2017年，我国个人付费占健康支出的36%，这一比例远高于美国、德国、澳大利亚、日本等发达国家，这些国家同期数据均在20%以下。2）医保压力较大，医疗保险中，社会基本医疗保险实现基本保障作用，目前已覆盖我国97%以上人口（数据来源：人民日报），但在国家不断加大财政补助的同时，医保基金结余率持续走低，面临一定财政压力。3）健康险支出占比很低，健康险是多层次医疗体系的重要部署领域，从2013年开始，健康险进入高增长阶段，2019年我国健康险原保险保费收入达到7066亿元，同比增长29.70%（数据来源：银保监会），但健康险占医疗支出的比例2018年仅为3%（2018年健康险赔付金额为1744.34亿，全国卫生支出为57998.3亿，数据来源：银保监会、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20万达信息（300168）深度研究报告《中国保险业风险评估报告2019》），美国同期私人健康保险占比高达34%（资料来源：CMS）。上述三个特征意味着我国健康险不论主动还是被动都需要快速上升起到支撑作用，在医疗、医药、医险的医疗健康闭环中，商业保险公司的重要程度有望进一步加强。图表23我国医疗支出个人付费比例（2019）图表24美国私人健康保险支付比例(2018)政府卫生其他自费支出个人现金卫生支出私人健康社会健康险险社会卫生支出资料来源：卫健委、华创证券资料来源：CentersforMedicare&MedicaidServices、华创证券附：附：政府卫生支出：指各级政府用于医疗卫生服务、医疗保障补助、社会健康险：美国退伍军人事务部、美国国防部、联邦医疗保险卫生和医疗保障行政管理、人口与计划生育事务支出等各项事业（Medicare）、联邦医疗补助（Medicaid）、儿童医疗保险计划的经费。（CHIP）。社会卫生支出：指政府支出外的社会各界对卫生事业的资金投入。其他：印第安人健康服务局、美国药物滥用暨心理健康服务署等。包括社会医疗保障支出、商业健康保险费、社会办医支出、社会捐赠援助、行政事业性收费收入等。个人现金卫生支出：指城乡居民在接受各类医疗卫生服务时的现金支付，包括享受各种医疗保险制度的居民就医时自付的费用。图表25医保基金结余率持续走低1000040%800035%30%600025%400020%15%200010%5%00%基金收入（亿）基金支出（亿）结余率资料来源：国家医疗保障局、华创证券

图表26 2017年各国个人支付比例（OECD统一口径）40%35%30%25%20%15%10%5%0%澳大利亚 中国 德国 日本 美国资料来源：OECD、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21万达信息（300168）深度研究报告图表27健康险原保费收入增长趋势800080%700070%600060%500050%400040%300030%200020%100010%00%2010201120122013201420152016201720182019中国健康险原保险保费收入（亿元） 同比增长（%）资料来源：银保监会、华创证券支付方介入，公司商保直付建设具备先发优势。商保直付服务平台将健康险理赔由线下转为线上，实现在线理赔医疗费用中属于保险责任的部分，能够帮助健康险数字化、智能化转型，解决了健康险客户就医后理赔难、报销慢的问题。万达信息目前拥有自主研发和运营商业健康险的第三方结算平台商保直付平台，能为医疗机构、保险机构提供商业健康险的结算、管理等服务。中国人寿2019年健康险业务总保费为1055.81亿，市占率为15%（资料来源：中国人寿2019年报），在健康险领域属于第一梯队。在中国健康险大发展背景下，中国人寿的保险端优势给万达信息带来商保直付建设先发优势。公司已在上海金山医院、徐汇区中心医院落地商保直付；在海口市人民医院、海口市三院开展线上快赔模式合作试点。借助中国人寿覆盖全国的保险网络，公司有望借助支付方力量进一步开拓商保直付市场。图表28 中国人寿健康险市场份额（2019）中国人保新华保险中国人寿其他 中国平安资料来源：各公司年报、银保监会、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22万达信息（300168）深度研究报告图表29 万达信息商保直付平台资料来源：万达信息官网证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23万达信息（300168）深度研究报告三、政府端数据资源构成公司独特优势（一）平安好医生成为蛮牛健康初期最主要参考系1、平安集团的资源支持必不可少平安好医生打造覆盖用户-服务方-支付方三位一体医疗健康生态圈。用户端，在平安健康险等提供保险保障服务、平安好医生提供就医康复服务的基础上，积极创新地将健康管理引入传统保险（如平安福重疾险）；服务端，智慧医疗项目已在100多个城市的医疗机构落地，同时，平安好医生用人工智能技术与医疗服务资源赋能合作医院、合作药店等医疗生态合作伙伴（资料来源：2019中国平安年报）；支付端，平安医保科技以智慧医保系统为核心赋能医保局。图表30 平安医疗健康生态圈智慧城市中的智慧医平安好医生（医生）疗团队服务商平安好医生平安寿险用户支付方平安医保科技平安养老险平安健康险资料来源：华创证券整理平安好医生依靠平安集团，获多方支持。得益于平安集团在保险、银行等领域的多元发展，平安好医生的成长获得了多种资源支持。用户获取上，平安好医生2016年与平安人寿保险签订服务协议，在平安金管家APP中通过插件形式为寿险用户提供家庭医生服务，依托平安保险客户，平安好医生在发展早期积累了大量用户；随后，平安好医生又与其他平安系APP协作，双向导流。业务覆盖上，依托平安银行，为用户提供贷款、信用卡、理财产品等；依托平安保险及其他合作保险，为用户提供成人重疾险、儿童大病险、欧洲签证险等，平安好医生的金融服务板块得到丰富。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24万达信息（300168）深度研究报告图表31 平安系APP双向导流（截止2019年1季度）35%30%25%20%15% 17.10%10% 7.90%5%0%交叉量占比平安好医生 交叉量占比各自APP资料来源：Mob研究院、华创证券附注：含义说明：图中7.90%：平安金管家与平安好医生的重叠用户占平安金管家总用户数的7.90%；图中17.10%：平安金管家与平安好医生的重叠用户占平安好医生总用户数的17.10%。2、科技手段有效提升问诊效率平安好医生充分采用AI技术手段，目前已形成独特的“AI+自有医疗团队”服务模式。平安好医生采用重资产模式，构建自有医疗团队，截止2019年末，团队人数已达1409人（资料来源：平安好医生2019年报）。自有医疗团队在AI技术辅助下，能为用户提供7*24小时在线咨询、处方、转诊、挂号、第二诊疗意见、1小时送药等全流程服务。通过AI技术辅助，2019年自有医生平均每日接待517例问诊，同比增长15%（根据平安好医生年报披露数据计算）。问诊效率得到提升（根据平安好医生年报披露数据计算）。2020年4月，平安好医生的AI辅助诊疗系统获WONCA(TheWorldOrganizationofFamilyDoctors，世界家庭医生组织)最高级别认证。此外，平安好医生还将AI技术应用到了一分钟诊所、现代华佗计划。图表32 AI助力自有医生问诊效率提升16006001400500120040010008003006002004001002000020152016201720182019自有医生数量（位）每位医生日均问诊量（单）（右轴）资料来源：平安好医生招股说明书、平安好医生年报、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25万达信息（300168）深度研究报告图表33 平安好医生AI应用项目名称内容成果AI辅助诊疗系统由智能重症监控系统、AI智能辅助问诊系统、合理用药监测应用到自有医生团队全部22个科室，涵盖3000系统、智能医疗安全监控平台组成。种疾病的诊断知识，对中医领域知识进行结构化整理。一分钟诊所国内首个商业化运营的无人诊所，包含独立问诊室和智能药在全国28个省、52个城市落地，服务超过300柜，内嵌多项AI科技应用，提供问诊咨询、康复指导、用药万用户。建议、付费购药等自助式医疗健康服务。现代华佗计划包括智能舌诊（望）、智能闻诊（闻）、智能问诊（问）、实现了中医「望闻问切」四诊流程的标准化和智能脉诊（切）。数据化。资料来源：平安好医生2019年报、华创证券3、平安好医生的营销推广平安好医生的创始团队（现已离职）均有在互联网巨头阿里巴巴工作的经历，这给“互联网+医疗”平安好医生的产品化、营销推广、合作创新带来优势。图表34平安好医生创始团队（目前已离职）姓名职务经历王涛董事长、首席执行官曾任阿里巴巴集团科技副总裁和高级副总裁吴宗逊首席产品官超过10年阿里巴巴集团产品设计及运营管理经验王齐首席技术官曾任阿里巴巴科技副总裁白雪首席运营官曾任阿里巴巴软件有限公司人力资源部总监及阿里巴巴软件（上海）有限公司市场部总监资料来源：平安好医生招股说明书、华创证券产品化上，实现互联网医疗以用户为核心的转变。2019年8月，平安好医生发布独立的年付费会员产品“平安好医生私家医生”，为会员用户提供一对一专属私家医生，用户可在使用平安好医生APP或微信与医生咨询、交流，通过为用户建立专属档案并长期追踪实现提升用户健康的目的。目前，针对不同人群，“私家医生”已推出差异化版本（成人关爱版、成人尊享版、至尊保长辈版、糖友版、儿童版）。图表35 私家医生成人尊享版服务名医专属一对一7*24小时全天候，无限次线上咨询；秒级响应；在线开（全年）药，最快1小时到达。专家团会