这些年我们一起经历的国企违约

内容目录哪些国企出现债券违约？ 3国企违约怎么看？ 6盈利恶化叠加高债务，救助价值不高 6集团非核心子公司，救助意愿不强 国企属性较弱，公司治理风险上升 国企违约后如何处臵？ 违约之后，哪些国企债最终兑付？ 重整成为资不抵债国企主要的违约处臵方式 重整程序如何进行？ 重整成功，债务人轻装上阵，债权人清偿率高于破产清算 风险提示 图表目录图表1：2015-2019年10月国企违约债券情况 3图表2：AA国企违约额占比最高（亿元，%） 4图表3：违约国企多集中在产能过剩和强周期行业 4图表4：国企违约债券明细（亿元） 4图表5：川煤集团持续亏损（亿元，%） 7图表6：保定天威持续亏损（亿元，%） 8图表7：广西有色持续亏损（亿元，%） 9图表8：重组前二重重装股权结构 10图表9：重组后二重重装股权机构 10图表10：2014年，二重重装大额亏损导致资不抵债（亿元，%） 10图表11：2014、2015年中煤华昱亏损，通过卖资产还债（亿元，%） 12图表12：华阳经贸股权结构 13图表13：华阳经贸2018年业绩变脸（亿元，%） 13图表14：违约后兑付的国企债（亿元） 14图表15：申请重整的国企 15图表16：重整程序 16哪些国企出现债券违约？2054122016183.2只债券。年以来，2019月6家和42019亿元，涉及22家国企和56只债券。图表1：2015-2019年10月国企违约债券情况8040

国企违约债券余额（亿元） 国企违约债券只数（右轴）183.2111.595.061.1183.2111.595.061.134.025201510502015

2016

2017

2018

02019年1-10月资料来源：Wind，国盛证券研究所违约国企中，主体评级最多，地方国企违约额占比66%。违约的国企主体资质大多偏弱，2247.87%1家4。320.5466.11%。违约国企多集中在产能过剩和强周期行业。商业贸易行145.3钢铁、化工和采掘58-97电气设备和机械设备4528.116亿元。入结构调整期，行业不景气使得过剩产能和强周期企业盈利明显恶化，同时由于企业杠2016年达到近年来峰值。图表2：AA国企违额占最高亿元图表3：违约企多中在能过和强期行业AA

145.3国企违约债券余额（亿元）145.3国企违约债券余额（亿元）97.263.7458.54528.115.5151051.514012010,2.06%67.5,13.92%232.1,47.87%

61.74,12.73%113.5,23.41%

8040200

商 钢 业 铁 贸易

采 电 机掘 气 械设 设备 备

综 建 有 房 合 筑 色 地 装 金 产 运饰 属 资料来源国证券究所 资料来源国证券究所71.7（66亿元（642亿元）（14亿元5亿元，其余国企违约债券余额低于（含）20亿元。公司 发行时发行公司 发行时发行人 属性 申万行业 主体评 债券简称违约日期债券余额发行方式违约类型11天威MTN22015-4-2115公募到期或付息违约保定天威集 央企 电气设备 12天威PPN0012015-12-3010私募到期或付息违约团有限公司 11天威2016-2-2410公募到期或付息违约13天威PPN0012016-3-2810私募到期或付息违约15东特钢CP0012016-3-288公募到期或付息违约15东特钢SCP0012016-4-510公募到期或付息违约13东特钢MTN22016-4-128公募到期或付息违约15东特钢CP0022016-5-57公募到期或付息违约东北特殊钢 地方 14东特钢PPN0012016-6-63私募到期或付息违约集团股份有 国企 钢铁 13东特钢PPN0012016-7-113私募到期或付息违约15东特钢PPN0022016-7-188.7私募到期或付息违约13东特钢PPN0022016-9-63私募到期或付息违约15东特钢CP0032016-9-267公募到期或付息违约13东特钢MTN12017-1-1614公募到期或付息违约广西有色金 地方 13桂有色PPN0012016-3-95私募到期或付息违约属集团有限 国企 有色金属 13桂有色PPN0022016-4-225私募到期或付息违约广州华工百 地方川科技有限 国企 化工 - 13百川债2016-12-162私募到期或付息违约国机重型装备集团股份 央企 机械设备 08二重债有限公司2015-10-143.1公募到期或付息违约河北省物流 地方产业集团有 国企 交通运输 15冀物流CP0022016-11-171.5公募到期或付息违约级限公司公司公司限公司吉林粮食集 地方吉林粮食集 地方团收储经销 国企 商业贸易-14吉粮债2015-9-153私募到期或付息违约15盐湖MTN0012019-9-3020公募提前到期未兑付青海盐湖工 地方业股份有限 国企 化工AAA12盐湖012019-9-3026.74公募提前到期未兑付MTN0012019-9-3015公募提前到期未兑付MTN0012019-9-3015公募提前到期未兑付14云峰PPN0012016-2-296私募到期或付息违约14云峰PPN0022016-2-2910私募到期或付息违约14云峰PPN0032016-2-2910私募到期或付息违约上海云峰集 地方 商业贸易AA-15云峰PPN0012016-2-2910私募到期或付息违约15云峰PPN0032016-2-2910私募到期或付息违约15云峰PPN0052016-2-2910私募到期或付息违约15云峰PPN0042016-8-110私募到期或付息违约沈阳机床集 地方团有限责任 国企 机械设备AA15沈机床MTN0012019-7-1710公募到期或付息违约公司沈阳机床股份有限公司地方 机械设国企15沈机床股2019-8-165公募提前到期未兑付15川煤炭CP0012016-6-1510公募到期或付息违约13川煤炭PPN0012016-12-2610私募到期或付息违约12川煤炭MTN12017-5-155公募到期或付息违约团有限公司 国企MTN001产业集团有 国企 采掘14川煤炭产业集团有 国企 采掘14川煤炭PPN0022017-9-285私募到期或付息违约15川煤炭PPN0012018-1-95私募到期或付息违约15川煤炭PPN0022018-9-254私募到期或付息违约10川煤债2018-10-153.5公募到期或付息违约天津市浩通 地方物产有限公 国企 商业贸易AA18浩通012019-7-2512.1私募到期或付息违约新疆金特钢铁股份有限 央企 钢铁AA13金特债2018-5-175.5公募到期或付息违约公司新疆生产建

AA+

14川煤炭PPN001 2017-5-19 10 私募 到期或付息违约司设兵团第六 设兵团第六 地方17兵团六师经营有限责师国有资产 国企 综合任公司AA师国有资产 国企 综合任公司AASCP0012018-8-135公募到期或付息违约云南省房地产开发经营 地方 房地产公司-17省房债2018-6-75私募触发交叉违约中城投集团第六工程局 央企 综合有限公司AA15城六局2018-8-1310.5私募回售违约中国第二重型机械集团 央企 机械设备有限公司AA+12二重集MTN12015-9-1510公募到期或付息违约15华阳经贸 2018-9-308公募回售违约18华阳经贸CP001 2018-10-810公募触发交叉违约贸集团有限央企商业贸易AA18华阳经贸CP0022018-10-810公募触发交叉违约中国华阳经公司18华阳经贸中国华阳经公司18华阳经贸SCP00218华阳经贸SCP0032018-10-1110公募触发交叉违约2018-10-1110公募触发交叉违约到期或付息违约到期或付息违约公募到期或付息违约公募106.22018-10-302019-6-1718华阳经贸SCP00114华阳经贸MTN001

央企 钢铁 10中钢债 2015-10-19 20 公募 到期或付息违约建筑装饰 中科建设开地方发总公司国企中煤集团山建筑装饰

16中科建设PPN002

2018-11-19 15 私募 到期或付息违约西华昱能源有限公司

央企 采掘 15华昱CP001 2016-4-6 6 公募 到期或付息违约资料来源：Wind，国盛证券研究所国企违约怎么看？国企控股股东是否救助，往往成为压死骆驼的最后一根稻草。相比民企，国企的违约因素有所差异。一方面，由于国企的股东是国资，实际控制人风险较小，运营相对稳健，公司治理相对完善，因此公司治理和财务造假风险弱于民企。而且国企的扩张动机通常弱于民企，因此激进投资、盲目多元化的风险也弱于民企。另一方面，由于国企所在行业多为重资产和周期性行业，经营业绩受宏观经济的影响较大，且存在不同程度的产能过剩问题，因此行业不景气导致盈利恶化往往成为国企违约的主要因素。并且，同样面临亏损局面的国企，政府或控股股东是否救助决定了国企是否走向违约。通过观察违约事件，以下三类国企成为“弃子”的概率较大：第一类，国企持续亏损且资产质量较弱，救助价值不高。国企是国有资产经营者，并且国企违约将对当地金融稳定产生一定冲击，一般情况下政府或控股股东不会轻易放弃对重要国企的救助。但如果国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过破产重整减轻国企债务负担。第二类，非核心子公司或与集团主业关联度较弱的国企，母公司的救助意愿相对较弱。非核心子公司或者与集团主业关联度较弱，子公司违约对集团的经营和经济损失影响较小，而救助成本较高，母公司的救助意愿较弱。此外，母公司还可能通过转移子公司优质资产，减少自身损失。控股股东为公益性事业单位或社会团体，比如华阳经贸的控股股东是中国贸促会下属事业单位、中科建的控股（2）与国资委股权关系超过三级的企业，即使其发生违约，对当地金融稳定的影响相对较小，削弱了政（3）股股东直接救助的意愿较弱；另一方面，企业的民企属性相对较强，公司治理、激进投资、财务造假等风险上升。盈利恶化叠加高债务，救助价值不高案例1：川煤集团四川省煤炭产业集团有限责任公司成立于2005年，是四川省国资委直属的国有独资企业，也是四川省内最大的国有煤炭企业。公司业务涉及煤炭经营、煤矿设计、煤炭洗选20163月末，公司25.288对，总生产能力合计2564万吨/年，洗煤厂12座，洗选能力1510万吨/年。20166日，公司公告称，由于公司资金链紧张，原计划的资金筹措方案尚未落15CP01615727日，152只企业债“07川煤债”最终兑付了，其余“121只中票和5只定向工具均没有兑付。四川省煤炭资源禀赋较差，煤炭行业并非支柱产业。四川省的煤炭储量低、硫分较高、质量较差，并且煤矿地质构造复杂，开采难度大，矿井风险事件高发。由于煤炭禀赋较弱，因此煤炭行业并非四川省的支柱产业，这直接影响了川煤集团违约后政府的救助意愿。在去产能周期中，四川省政府积极推动煤炭企业退出过剩产能、分流安臵人员，也从侧面反应出，煤炭行业并非当地的主要产业。2016年，公司退出产能435万吨，分流安臵员工7928人；2017年退出产能336万吨，分流安臵员工6706人。行业景气度下行，公司持续亏损。受煤炭行业产能过剩、下游需求低迷的影响，煤炭行2012-2016年，企业营业利201582.52亿元，18.1182%。2016年，亏损幅度进一步扩大。由于公司逆势扩产能，大力开发新矿并整合201638109.14亿元。整体项目进展缓慢，其中挖陇沟煤矿、龙门峡南矿和雷公201677.48%92.22%。1676.67%，以矿山矿井、机器设备、采矿权等为主，资产变现能力较差。图表5：川煤集团持续亏损（亿元，%）2011年2012年2013年2014年2015年2016年营业收入117.75116.08109.61107.6882.5287.43营业利润扣除投资收益和公允价0.68-2.87-3.42-9.94-18.11-19.12值变动收益资产负债率77.47%77.48%79.92%83.85%87.94%92.22%资料来源：财务报告，国盛证券研究所案例2：保定天威11003日，天威集团完成工商部门登记注册，正式并入兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。公司原经营范围主要是变压器、互感2000201545112”利息偿付存在不确定性，421定天威也成为第一家违约的国企。后续到期的3只债券均没有兑付。20092011亿元。20112014年末营业利润扣除投2014司资不抵债。2010年2011年2012年2010年2011年2012年2013年2014年2015年营业收入 131.57119.1072.1873.8749.693.81营业利润扣除投资收益和公允价 1.95值变动收益-13.37-32.30-72.48-94.80-8.49归属于母公司所 43.8835.1826.9117.38-58.40-71.43资产负债率 78.43%82.34%94.09%162.21%394.71%有者权益资料来源：财务报告，国盛证券研究所母公司兵装集团逐步转移优质资产，舍弃保定天威。保定天威伴随着经营恶化，还频频发生贷款逾期和资产冻结，信用评级被多次下调。母公司兵装集团放弃了对保定天威的625.64%股权转让给兵装集团。2014月，保变电气向兵装集团非公开发行股票取得批文，1433.47%股（22.96%）2013月，在兵装集团主导下，保变电气陆续将多个新能源项目臵年初，35228亿股（266%。案例3：广西有色20084月，由柳州华锡集团有限责任公司、广西有色矿产资源股份有限公司、桂林矿产地质研究院、广西斯柳冶化有限责任公司、广西6家国企整合设立，定位为广西自治区有色行业整合100%。公司主营有色金属开采、加工和贸易以及建筑安2015686桂有色PP00313PP0113P0021512201691212013年起对中国太阳能光伏电池和组件征收的反倾销和反补贴措施018年9月才取消。2012-2014年持续亏损。2014211.36亿元，同比下降18.53%19.182015年评级报告，公司业务也在不断收缩，公司向广西交投转让华锡集团118%（5002%，冶金公司下属的天元冶金破产、12-14年公司归母净利润持续（87.37%）2014年，公司归母所有者权益为-1.59亿元，出现资不抵债。公司债务负担沉重，最优质资产被逐步转移。政府隐性信用支持是公司持续融资的重要49.22%26.2%。2012-201492.12%17.18%集团25%股权。申请重整时，公司持有华锡集团股份仅25%。图表7：广西有色持续亏损（亿元，%）2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年3月-5.12-5.12-19.18-13.58-8.224.693.80营业利润扣除投资收益和公允价值变动收益归属于母公司所有者的净利润

少数股东损益 归属于母公司所有者权益

少数股东权少数股东权益 资产负债率 76.49% 78.34% 88.28% 89.51% 92.12% 93.58%资料来源：财务报告，国盛证券研究所案例4：二重重装（德阳2001200792201320184公司是中国二重核心子公司，主营清洁能源发电设备、冶金成套设备及备件、重型石油化工容器等装备的研制、生产和销售，是我国最大的重大技术装备研制基地之一，为国家冶金、能源、石油化工等行业提供重大技术装备和重型铸锻钢产品。208852803年部分回售3.11420159日，公司公告称，90808质性违约，不过债权人由投资者变为国机集团。图表8：重组二重装股结构 图表9：重组二重装股机构资料来源评级告，盛证研究所 资料来源评级告，盛证研究所2014年营业收入下滑20.23%至39.07年归母净利润78.9820145日暂停上市。2014123.4亿元，资产负债率达139.85%4.96%4月末，公司及其控股子公司银行贷款等债务逾期累计80.14亿元，各银行暂停了对公司的授信发放。图表10：2014年，二重重装大额亏损导致资不抵债（亿元，%）年 年 年 年 年 年营业收营业收入 39.88 48.98 39.07 25.12 33.02 31.994.741.78-30.21-76.81-30.45-27.87营业利润扣除投4.741.78-30.21-76.81-30.45-27.87营业利润扣除投资收益和公允价值变动收益11.887.503.9411.887.503.94-60.7718.1750.16归属于母公司所有者权益

-28.89 -32.07 -78.98 0.94 3.58 4.45资产负债率 76.78% 90.87% 139.85% 97.16% 94.34% 91.27%资料来源：财务报告，国盛证券研究所国机集团受让了违约债券并主导二重重装的主动退市，公司破产重整后轻装上阵。二重重装遭遇危机过程中，实际控制人国机集团没有完全放弃救援，但救助程度有限。2013年，在国务院国资委主导下，中国二重整体产权无偿划入国机集团。国机集团以中国二重为平台，打造高端重型装备研发与制造板块，中国二重弥补了国机集团在重型装备这一尖端业务板块的缺失，完善了企业产业链。因此，战略协同和资源整合目标是国机集团没有完全放弃中国二重和二重重装的主因。但是，由于中国二重积重难返，国机集团更希望通过重组方式减轻其债务负担、调整资本结构，因此对中国二重及二重重装的救助程度有限。一方面，在二重重装持续亏损期间，国机集团并没有出手帮助其扭亏为盈，而是在其面临强制退市时，采取全面要约收购（）和股东大会方式争取主动退20155（12T108201535.452,293,449,524股为年资本公积金由14年的48.21亿元大幅增至101.73亿元，归母所有者权益也由负转正。集团非核心子公司，救助意愿不强案例：中煤华昱60%，自然人高38.68%1.32%2014360%38.68%（高80%股权1.32%（山煤进出口全资子公司。中煤集团是公司的实际控制人。公司主营原煤开采、煤炭洗选及煤炭销售。经煤矿重组整合后，公司拥有矿权的煤炭资96,65461,462.61020万吨年。此外，公司拥有10001,000万吨的带式206455华昱CP01（0646）的到615CP0014月13日兑付了“15CP001”本息及违约金。2016919100%40%中煤集团核心子公司，现更名为平朔工业集团有限责任公司。转让资产账面价值21.2521.189255%亿元；华昱大酒店最终股55%4.42亿元；20169650%，共计62198111（9亿元12114PP014华昱能源PPN002”也正常兑付。由于煤炭价格持续走低和期间费用抬升，14、15年连续亏损，且债务负担较重。受煤58.0511.77%费用和财务费用攀升，201561.1%个百分点，大幅侵11.92亿元。同时，公司2015年资产负债率攀升至87.94%，处于行业较高水平，债务负担较重。中煤华昱并非集团核心子公司，总资产和营收占比较小，中煤集团救助意愿不强，公司通过转让股权和房产自救。中煤集团是全国最具规模的综合型煤炭生产企业之一，可控6803亿吨14、15左7%40%股份图表11：2014、2015年中煤华昱亏损，通过卖资产还债（亿元，%）2012年2013年2014年2015年2016年2017年9月营业利润扣除投资收益和公允价6.410.28-4.74-11.924.6813.77值变动收益资产负债率74.51%79.35%84.78%90.55%85.37%79.20%存货16.6132.3237.8342.3430.3830.80固定资产36.0567.6976.3887.9470.2866.26资料来源：财务报告，国盛证券研究所国企属性较弱，公司治理风险上升国企属性较弱的企业，一方面，控股股东的救助意愿或救助能力较弱，另一方面，企业的民企属性相对较强，公司治理、激进投资、财务造假等风险上升。案例：华阳经贸1984年成为中国国际贸易促进委员会的会管单位，2009年20183月末，中国贸促会资产管理中心、深圳华诚大通投资有限公司（70%股权、中国华阳经贸集团有限公司工（70%股权30%0%2%20%2089015001AC00125华阳00118P0118P02“18SCP002SCP003SCP001”和“14MTN001”均未兑付。实际控制人是中国贸促会下属事业单位，公司的国企属性较弱。从股东背景看，公司实际控制人是中国贸促会资产管理中心，系中国国际贸易促进委员会下属事业单位。中国贸促会成立于1952年，是全国性对外贸易投资促进机构，由中国经济贸易界有代表性的人士、企业和团体组成，属于社会团体。因此，华阳经贸的国企属性较弱。同时，公司的融资结构也可以佐证其背靠的信用支持较弱，2017年末，短期借款中，信用借款占比仅4.88%，长期借款中，信托借款占比却高达48.23%。此外，公司总经理与“中技系”实控人存在关联关系。公司总经理成清涛被曝出与“中20141虽然华阳经贸撇清与“中技系”的关系，但在2014年，旗下控股子公司华阳投资控股成为了“中技系”旗下上市公司恒立实业的大股东。图表12：华阳经贸股权结构资料来源：评级报告，国盛证券研究所违约之前财务指标表现良好，但存在“存贷双高”现象，违约后被出具保留意见的审计201860%年货币资金42%-59%20175315亿元（大多未受限915华（10亿元年审计报告被出具保图表13：华阳经贸2018年业绩变脸（亿元，%）2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年营业收营业收入 158.76 184.87 203.25 258.80 301.37 169.84经营净现金流 0.87 1.10 0.94 2.75 4.17 -20.95经营净现金流 0.87 1.10 0.94 2.75 4.17 -20.95

7.47 6.52 6.99 7.39 9.79 -43.80资产负债率 47.99% 58.26% 59.73% 59.37% 54.07% 75.06%货币资货币资金 27.64 40.30 33.88 43.50 53.15 27.23货币资金/有息债务

120.33% 105.66% 59.20% 47.55% 42.16% 22.73%资料来源：财务报告，国盛证券研究所国企违约后如何处臵？违约之后，哪些国企债最终兑付？国企债券违约之后，共有7家国企通过不同方式最终兑付了债券或避免投资者损失。其中，中国第二重型机械集团有限公司和国机重型装备集团股份有限公司的债券由实际控四川省煤炭产业集团有限责任公司在政府协调下，兑付了215C001（首次违约）10（企业债15中国中钢股份有限公司342中煤集团山西华昱能源有限公司主要通过变卖资产偿还存续债。8只最终兑付的违约国企债，全部为公募债。从清偿方式看，主要有3种方式，第一，政府协调下多渠道筹资，第“10第二，股东支持，12二重集0815华昱图表14：违约后兑付的国企债（亿元）属性发行人 公司中国第二型机械属性

发行申万时主行业体评级机械

债券简称 违约日期 债券 发行余额方式12二重集余额方式

清偿方式集团有限公司

央企 设

AA+

MTN1

10 公募 国机集团让债券国机重型装备集团股份有限公司

央企 机械设备

AA 08二重债 3.1 公募 国机集团让债券河北省物流产业集团有限公司新疆生产建设兵团

地方 交通国企 运输地方

AA- 15冀物流CP00217兵团六师

1.5 公募 年11月日兑付2018年8月15日第六师国有资产经营有限责任公司四川省煤炭产业集团有限责任公司四川省煤炭产业集

综合 AA国企地方 采掘 AA+国企地方

SCP00115川煤炭CP001

5 公募10 公募

兑付727日兑付政府协调下多渠道团有限责任公司中国中钢股份有限

采掘 AA+ 10川煤债 3.5 公国企

筹资，2018年10月22日兑付延期回售34次，违公司中煤集团山西华昱

央企 钢铁 AA 10中钢债 20 公15华昱

约2年后兑付2016年4月13日能源有限公司

央企 采掘 AA+

CP001

6 公募

兑付，后续通过卖资产偿还存续债资料来源：Wind，国盛证券研究所重整成为资不抵债国企主要的违约处臵方式重整、和解或者破产清算申请。重整是指不对破产企业立即进行清算，在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重整计划，规定在一定期限内，债务人按一定方式全部或部分偿清债务，同时债务人可以继续经营其业务。和解是指在人民法院受理破产案件后，在破产程序终结前，债务人与债权人之间就延期偿还和减免债务问题达成协议，中止破产程序的一种方法。破产清算是指宣告股份有限公司破产以后，由清算组接管公司，对破产财产进行清算、评估和三者的关系：重整或和和解失败，债务人进入破产清算程序；3）重整与和解程序之间不能转化。违约国企中，共有9家国企向法院申请重整。其中，东北特殊钢集团股份有限公司、3图表15：申请重整的国企发行人公司属性申万行业发行时主体评级重整状态东北特殊钢集团股份有限公司地方国企钢铁AA重整成功中国第二重型机械集团有限公司