产出缺口、货币缺口与通胀预期管理

产出缺口、货币缺口与通胀预期管理

F832.0A1000-8306(2010)11-0040-08一、引言针对2008年爆发的全球性金融危机，各国央行纷纷向金融市场注入巨额流动性进行救市，对金融市场流动性缓解、刺激信贷供给和市场稳定起到了决定性作用。具体在货币政策操作上，扩张货币供给是以价格型或数量型的货币政策工具为中介目标作为各国央行普遍采用的手段。在应对本轮全球金融危机的过程中，我国政府采取了超额货币和超额信贷的“双超额刺激政策”，信贷渠道和货币机制扩张对经济稳定起到了关键性作用。然而，货币当局对抗金融危机而过多使用国家信用的后果，使得金融体系中的流动性充裕，扩张性货币政策的滞后效应正在凸现：过量货币供给正在改变经济主体行为预期，资产价格尤其是房地产价格过度上涨，居民部门的通胀预期正在迅速形成。为了防范或减弱通胀预期的自我实现，加强通胀预期管理已成为当前宏观经济管理部门的重要任务。而如何采取有效措施减弱通胀预期和实施通胀控制的关键前提，就是厘清通胀预期的本质，寻求中国通胀预期的形成机制和驱动因素，进而从通胀形成机理角度制定相应的通货膨胀治理政策。然而，多数经济学者对通胀预期是由什么因素所决定的，如何测度通胀预期以及如何利用通胀预期信息进行通胀控制，学术界都知之甚少。[1]同时，从中国通货膨胀预期管理问题看，学术界对通胀预期的许多重大问题更是存在严重分歧。例如，如何有效进行通胀预期管理？货币因素是否是推动本轮通胀预期形成的关键变量？长达数年的中国高货币供给是真的“货币迷失”还是正在“发酵”？管理通胀预期是继续采取货币供应量为中介目标还是采取“通货膨胀目标制”？针对上述重大问题，学界和政策制定者并没有达成一致意见。按照弗里德曼的经典观点，“通货膨胀永远是一个货币现象”。[2]而我国本轮通胀预期的形成，同样与货币供给存在密切关联。在后金融危机时期，我们试图从货币供给的视角，反思我国的货币供给机制，以此寻求通胀预期管理和货币政策优化的路径。与传统的经济总量或货币总量的分析不同，本文从HP滤波分析方法对产出缺口、货币缺口进行测度，检验我国通胀压力是否与货币缺口或产出缺口关联，以此揭示我国通胀效应的内在根源，进而对我国正在实施的通胀预期管理政策提出政策建议。二、“货币迷失”还是购买力下降？自美国次贷危机爆发以来，次级住房抵押贷款问题不断暴露，次贷危机不断升级、蔓延，并演化成上个世纪30年代“大萧条”以来全球最严重的金融危机。美国次贷危机引发全球金融危机，中国经济难以独善其身，实体经济同样遭受巨大负面冲击，2008年第4季度中国宏观经济形势出现“突变”恶化。在金融危机冲击下，由于经济萎缩和总需求减少，用于交易的货币需求减少，由此引发货币流动速度和货币需求减少，导致边际利率调整的空间越来越小，价格型货币手段操作空间受限。基于上述经济条件，扩大货币供应量，增加货币供给，是中央银行应对金融危机与实现经济扩张刺激的重要措施。伴随着流通货币的高投放，货币政策的产出效应快速释放，我国实际GDP迅速脱离产出负缺口而出现经济增长“V”型复苏(见图1)。图1我国的产出缺口和货币供应注：左轴为GDP经济增长率和潜在经济增长(HP-GDP)；右轴为货币供应量增长。货币是经济增长的第一推动力，同时又是通货膨胀的重要诱因。在货币扩张刺激经济复苏的同时，货币供给过度增长对物价压力日益凸现。尽管目前学术界对货币到通胀之间的传导机制和程度等问题还有争议，但经济学家的普遍共识是，这两者是正相关的，货币存量及其增长速度对物价水平和通胀率有着至关重要的影响。McCandless和Weber(1995)对世界上110个国家1960-1990年间的考察表明，长期来看货币增长率和通胀率的相关性接近于1。[3]Kuijs(2002)以向量自回归(VAR)方法证明，在转型国家中，货币供应量对通货膨胀的影响是直接而快速的。[4]我国本轮通胀预期的形成，从理论上而言正是货币超额供应的一种结果。根据货币数量论观点，在假设货币流通速度为常数的条件下，超过GDP增长率的货币供给增长率，应该完全反映在物价水平上。若货币供给增长率超过实体经济所需要的货币需求，则表明存在货币超额供给现象。然而，从1996年至2010年l季度我国货币供应和GDP、物价指数关系看，货币量增长持续超过物价和GDP增长率之和，而供应过于充分的货币却未体现为物价明显上涨，即出现所谓的“货币迷失”之谜。[5]尤其是本次全球金融危机爆发后，在扩张性货币政策作用下我国M2占GDP比重更是不断升高。截至2009年末，M2/GDP比重，即MarshallianK指数达到1.88。这一指标不但远远高于美国、欧洲等成熟市场国家，而且远高于印度、巴西等新兴市场。同时，根据Friedman货币供需缺口看，从1996-2008年区间内(除2004年宏观调控和2007年中至2008年上半年货币紧缩)广义货币M2略高于货币需求，但从2009年以来在超宽松货币政策作用下货币供需缺口持续扩张，这种M2/GDP的动态增长路径理论与最优路径偏离，给通胀预期的形成造成了潜在压力，还会导致我国金融体系的潜在风险。近年来我国MarshallianK指数连续攀升已经成为不争的事实，而“货币迷失”现象是否意味着宏观经济运行会在持续高货币供给条件下仍延续“高增长、低通胀”的“中国奇迹”？考察国内外学术界对“货币迷失”问题的剖析，其基本前提是超量货币供给与低CPI水平并存为特征，这就决定了购买力校准的CPI合理性是一个非常关键的变量。假定购买力评价基准失真，即使CPI相对平稳而购买力实际下降，经济活动主体的通胀风险溢价就会提升，必然会采取资产替代方式对未来通胀风险进行对冲。中国本轮通胀预期的产生，正是在货币超额投放作用机制下，实际货币购买力下降而导致。在我国，由于居民投资渠道相对有限，居民1年定期存款利率表示的无风险收益率只能刚刚抵补CPI上涨风险，而以房地产、黄金为代表的实物资产成为经济主体对冲通胀风险的资产选择，结果造成了近年我国房地产等资产价格过度膨胀。而房地产价格的过度上涨，其实恰恰反映了投资者对通胀预期的强化结果。因为通胀预期一般具有自我实现机制，社会公众一旦形成强烈的通胀预期，就会改变其行为方式，对产品和资产的需求会相应上升，进而导致资产价格加速上涨，从而形成潜在通胀压力。而这些产品或资产的价格一旦形成上涨趋势，会进一步加剧通胀预期，从而进一步加大购买需求，导致通胀的螺旋式上升。以上分析可见，本轮通胀预期产生的根本原因是在货币超额发行导致实际货币购买力下降所引发，这表明中国持续的高货币增长并非简单的“货币迷失”。图2指数化的经济增长、货币供应与货币购买力度量注：(1)各类价格指数均进行指数化处理，并选择1999年1月为1；(2)estate代表房地产价格指数；M2为货币供应指数；GDP为GDP增长指数；RF为1年定期存款利率表示的无风险收益率指数；CPI为居民消费物价指数。三、产出缺口、货币缺口与通胀效应关系的实证证据为寻求通胀预期管理和货币政策优化的路径，有必要进一步解析货币供应的产出效应与通胀效应，进而揭示我国通胀压力的动因。在此，我们引入了产出缺口、货币缺口并进行测度，以此检验我国通胀压力与货币缺口或产出缺口的关联机制。(一)变量和数据本文涉及的主要变量为：广义货币供应量M2；国内生产总值GDP；消费者价格指数CPI；产出缺口和货币缺口运用统计分解趋势法中的HP滤波法进行计算。变量区间为1996年第1季度至2010年第1季度，时间跨度满足一个中周期的定义。其中M2使用季度变动值，并对M2和GDP做X12乘法季节调整；产出缺口和货币缺口分别用相对值形式。(二)产出缺口、货币缺口和通胀效应的动态关联检验1.建立VAR模型。为了研究产出缺口、货币缺口和CPI之间的动态关系，首先我们对三者建立VAR方程。单位根检验结果显示三个变量都是平稳的，检验结果如表1所示。2.Granger因果检验。对于三者之间的关系，我们进行Granger因果检验。根据AIC和SC最小化准则，本文选取滞后期为3，检验结果如表2所示。根据表2，可以得出如下的结论：第一，产出缺口和货币缺口之间不存在双向格兰杰因果关系，即我国的产出缺口和货币缺口并没有直接的关系；第二，货币缺口和通货膨胀存在单向的格兰杰因果关系，即货币缺口是通货膨胀的格兰杰原因，但通货膨胀不是货币缺口的格兰杰原因；第三，通货膨胀和产出缺口存在双向的格兰杰因果关系，即通货膨胀不仅是产出缺口的格兰杰原因，并且产出缺口也是通货膨胀的格兰杰原因。进一步总结，产出缺口和货币缺口共同导致了通货膨胀。根据此结论，我们利用脉冲响应函数研究产出缺口和货币缺口对通货膨胀的动态影响。3.脉冲响应函数。从图3(a)可以看出通货膨胀对产出缺口的脉冲响应在前3期呈现正方向的变动，之后呈现反方向变动，说明给予产出缺口一个正的冲击，通胀效应迅速生成，但随着时间的推移，经济的自我调整，居民消费价格指数迅速回落。而通货膨胀对货币缺口的脉冲响应则明显不同，从图3(b)可以看出，在1-2期，通货膨胀对货币缺口的脉冲响应持续增加，并且始终为正值。可见货币缺口仍是导致我国通货膨胀主要且持续的因素。图3通货膨胀对产出缺口与货币缺口脉冲响应图图4引入房地产价格的脉冲响应图从上文的分析中，我们可以清楚看到，货币缺口是造成通货膨胀的主要原因，并且影响力大。而且由此前分析可知，资产价格指数(以房地产价格指数替代)也受通胀的影响，那么资产价格和货币缺口之间关系如何，又是怎样的一个传导机制，我们对这三个变量建立VAR系统进行分析，步骤同上。三者的格兰杰检验结果如表3。从表3中可以看出，引入房地产价格指数变量后，房地产价格指数是造成货币缺口和通胀的格兰杰原因，进一步推导，即我国的房地产价格指数的推高影响了货币缺口，进而影响通货膨胀。对其影响效果，我们分别做脉冲响应分析，结果如图4所示。从图4我们可以看出，房地产价格对通胀和货币缺口的影响效果截然不同。首先观测通货膨胀，房地产价格上涨会明显的带动CPI指数升高，但5期之后便呈现负趋势，说明房价指数升高后，期初会拉动CPI指数，但随着时间的变化，人们对其他消费品或资产需求降低，通胀压力减小，甚至到后期逐渐出现通货紧缩。而房地产价格上升，会直接导致M2大幅减少，出现货币负缺口，同样到5期之后，随着人们需求的逐步调整，货币缺口也发生方向逆转。由此，我们进一步证实了我国房价对通货膨胀和货币缺口有着直接而显著的影响，控制房价也应当成为中央管理部门调控通胀的有效手段之一。四、完善货币供给机制与通胀预期管理的建议我国本轮通胀预期在本质上是超额货币供给引致实际货币购买力下降的结果，这表明近年中国持续高货币增长并非简单用“货币迷失”所能解释。为有效实施通胀预期管理，控制宏观经济运行和金融体系风险，有必要进一步对我国的货币供给机制进行完善，稳定经济主体的通胀预期。在此，本文提出如下政策建议与思路：(一)实施审慎宏观政策导向通胀预期管理，推动货币信贷供给回归“正常化”如前分析，本轮通胀预期在很大程度是由于超额货币供应和超额信贷投放“双超额”所形成。货币过量供给和超额信贷扩张倾向于增加产出和隐含通胀信息，而资产价格上涨同时隐含产出上升和通胀预期信息。因此，在后金融危机时期，货币当局应适时启动宽松货币政策的退出机制，尤其面对凸现的通胀压力，宽松货币政策向稳健或中性货币政策回归成为货币当局的一种必然选择。为此，货币当局有必要实施审慎宏观政策导向通胀预期管理，根据货币供给和长期货币需求函数之间关系所形成的货币供需缺口，合理投放货币供给，缩小货币缺口。(二)强化货币政策规则，抑制通胀预期的自我实现机制最近10年的“高货币增长、高经济增长、低通胀”的“中国奇迹”背后是廉价、充沛劳动力供给所支撑，近期的“富士康事件”昭示中国“刘易斯拐点”逼近和“人口红利”递减，依靠持续高增长货币供给的传统经济增长机制恐怕难以为继，在日益凸现的通胀预期压力背景下中国货币政策面临挑战和转型。未来货币政策转型的重点，应在经济发展中强化货币政策规则，以此抑制通胀预期的实现机制。(三)采取前瞻性货币政策导向，加强流动性调节和控制针对全球金融危机所释放的超额货币和超额信贷，正在形成“货币供应-银行信贷-资产泡沫”的内在链条，进而造成金融体系内在不稳定和经济体系的通胀压力。后金融危机时代，货币当局应采取前瞻性货币政策导向，科学衡量金融市场流动性状况，加强流动性调节