从国际化视角看待中国资本市场课件

以国际视野看中国资本市场发展

1作者简介钟伟，金融学教授，北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。北京师范大学金融研究中心 主任国家外汇管理局《中国外汇》副主编联系方式：21、全球经济增长是否会放缓？目前对美国经济增长的低估，带来了对全球经济增长的低估，其中欧盟经济增长可能明显弱于美国。全球通货膨胀近期略有上升趋势。32、美国经济是否会明显弱势？从上个世纪80年代起，美国经济增长总体上保持平稳。80年代初经济增长波动较大，而随后美国一直保持了2%左右的平稳增长。今年第三季度美国经济强劲增长3.9%，其中居民消费贡献了2.1个百分点，外贸贡献了1.3个百分点，美国经济增长大大好于所有国际组织的预测。5从通货膨胀和失业率的角度看，美联储降息的基础相当稳固。6从2005年4月以来，美国房地产状况不佳，但无加速恶化征兆。7以美国前两次房地产下降周期为例。在第一次下降周期中，从1979年第一季度的房地产价格波峰跌至1982年第三季度的房地产价格波谷，历时3年半时间，房价总体跌幅13.8%。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率858个基点。在第二次下降周期中，从1989年第三季度的波峰跌至1995年第一季度的波谷，历时5年半时间，房价总体跌幅9.7%。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率606个基点。与这两次周期相比，目前这次房地产价格下降的幅度更大，然而下降周期持续时间仅为1年半时间（从06年年中算起），美联储累计调低基准利率仅75个基点。从历史比较而言，本次房地产市场的调整至少延续到2009年第四季度，联储的降息仍将持续，美元汇率支撑疲软。总结而言，美国经济可能受到次债问题的影响，但2008年经济增长仍然明显好于日本和欧盟。93、全球流动性过剩是否会逆转？全球处于金融资产的快速膨胀时期。根据麦肯锡全球研究中心在2007年初的研究，2005年全球金融资产达到了140万亿美元，在过去30年金融资产的年均增速较之全球产出高出了2－3倍。而其中美国、欧盟、日本及英国占全球金融资产的80%以上，新兴市场占14%，虽然高于1995年的7%，但总体而言，新兴国家在全球金融资产中的占比，仍然远远低于其在全球产出中的占比。麦肯锡估计，到2010年，包括股票、债券及银行存款在内的全球金融资产将达到214万亿美元，比2005年增长53%，这显示，全球金融资产仍将以快于全球产出的速度继续膨胀。根据国际金融协会IIF在2007年5月份的预测，2007年间涌入新兴市场的海外资金将高达4690亿美元，从而使得2005年到2007年间流入新兴市场的海外投机性资金总额达到近1.5万亿美元，为前3年总和的两倍。根据中国人民银行反洗钱局的报告，在1999－2005年间，流入中国的长期投机性热钱累计约3000亿美元。如果过去3年中国遭遇和新兴市场的资本内流状况相类似，那么到2007年底，滞留在中国的投机性外资可能高达5000亿美元，这无疑会推高新兴市场和中国的资产价格10左图：全球PE规模高位增长右图：全球PE的区域分布11左图：海外净资产增长放缓甚至逆转显示流动性逆转，日元汇率依然维持高位；右图：伴随海外净资产增长放缓的同时，流动性逆转时日本国内存款利率猛跌。134、全球资产价格膨胀的趋势？1415原油价格指数黄金价格指数上述迹象显示，全球流动性过剩的格局没有实质逆转，欧美日较低的利率和核心通货膨胀水平使得全球资产价格能够继续维持在高位。17发达国家股票价格指数，以2004年为基期。18“金砖四国”股票价格指数，以2004年为基期。195、中国金融体系的巨大变革？1、2000年银行业技术性破产，2005年初证券公司技术性破产，2005年之前A股的边缘化。2、2007年银行业和证券行业发生巨大变迁，资本市场容量同样进展巨大。3、中国银行业的混业化和国际化趋势明显，竞争能力不断上升，资本市场上市公司素质不断提升，市场加速国际化。4、中国金融体系处于“金融大爆炸初期”。5、银行的储蓄存款不断活期化，定期存款增速持续下降，其中居民储蓄在2005年第4季度，活期和定期储蓄的增速均为超过18％的峰值，此后，活期储蓄增速平稳并略有波动，定期储蓄增速已经下降到目前的负增长。9月份，居民储蓄存款16.9万亿，占银行业全部存款的比重已从年初的48％下降为9月末的44％。估计目前居民金融资产配置中，3/4为储蓄和国债，1/4为基金和股票。216、宏观经济高速增长的基础？投资的高位持续增长完全可以解释2003年以来的景气周期22我国一年期存款利率、CPI、GDP增长率（1987-2007）

231、目前中国宏观经济持续增长的基础稳固；2、2020年是中国经济增长的标志性时点；3、全球流动性过剩和中国经济金融化不会逆转；4、中国处于资产价值重估的初始阶段；5、中国资本市场有可能位列全球前三位。257、后续金融调控难点何在？三种调控工具均空间有限，行政手段将复归。26中国流动性过剩的关键在于外汇的流动性过剩。目前通过提高准备金率和发行央行票据累计冲销流动性10万亿。这种冲销的实质是为避免过剩的外汇对货币政策独立性的损害，造成了“无用的人民币”部分。从外汇管理角度冲销外汇流动性过剩可以分为日本模式和中国模式，日本模式的特征是“特别国债+国内低利率”，负面效应是国内资产价格泡沫化；中国模式的特征是“冲销操作＋主权财富基金”，负面影响是“无用的人民币”。假定外汇结售汇差额每年在3000亿美元，那么充分的冲销操作意味着每年2万亿的“无用的人民币”，这需要央行每年的央票余额至少增增加一万亿并辅之以提高2.5－3.0个百分点的法定准备金。目前的货币调控从5年的中期角度看不能维持。298、通货膨胀是否会持续上升？30312007年通货膨胀的压力释放不充分，这体系在资源价格调整，以及全年资产价格快速膨胀，掩盖了通货膨胀的压力。目前我国通货膨胀的抬头，一是经济过热导致产出缺口持续扩大的表现；二是货币信贷投放宽松的表现。总体而言，上下游之间通货膨胀的传导压力仍在强化，上、下游行业原材料购进价格扩散指数在第三季度分别达40.8%和36.9%，均为2006年以来新高。而下游行业产品销售价格扩散指数呈现更强的上涨趋势，已达到1996年以来的新高。通货膨胀推高低收入家庭的成活成本，直接导致严厉的宏观调控。总结起来看，2008年的通货膨胀水平不太可能低于今年。今明两年CPI可能分别为4.6%和4.4％。329、企业盈利增长是否滑坡？前三季度，工业企业利润增长40％以上，上市公司营业总收入同比增长24.5%；净利润同比增长64%；上市公司的净资产收益率在11％左右，88％的上市公司实现盈利，75％的上市公司实现盈利增长。而2006年同期企业利润同比增长在31％。1、目前企业毛利率在下降，从2000年的18.3％逐步下降到目前的13.6％，但是应当关注到，管理费用、销售费用和财务费用均在下降，导致营业利润率反而逐步上升，同期该数值从3.5%上升到6.1%，企业应收帐款占销售收入的比重，从2000年的接近20％下降到目前的10％，显示企业间支付能力和信用水平的持续上升。2、2001年和2005年均曾出现上市公司利润率和利润增速的短暂波动，但是景气不改变，盈利增长的波动也只是暂时的波动。3、奥运会之前的日本(1964)和韩国(1988)，企业营业利润率均曾经长期维持在6％－8％的水平。334、资本市场财富效应的弱化给企业盈利增长带来的影响。综合投资银行和证券公司就此专题的研究，大致的结论是，前三季度，上市公司投资收益占上市公司净利润余额的大约1/3左右。中国人寿和中国平安两家的投资收益分别在541亿和461亿元，其余投资收益较大的上市公司如中信证券、中石化等投资收益均在40亿左右。从中可以看出，巨额投资收益不是上市公司盈利增长的普遍的、重要的现象。5、会计规则的变动，上市公司因为公允价值的变动收益是不可持续的。但是2008年，大部分内地公司的所得税率将从现行的33%下调到25%，该因素应可有力抵消公允价值变动收益的缩水。6、原材料等上游物价的上涨。这不是一个新的因素，而是从2002年以来一直存在的因素，但是该因素并未导致过去5年企业盈利能力的下降。34加息是否引致企业利润明显下降？351、从1981年以来，我国利率走势大体可以分为三个阶段。第一个阶段是1981-1996年，这段期间，尽管1990-1993年间出现了波动，但总体来说处于上升阶段，一年期贷款利率从5.04%上升到12.06%；第二个阶段是1996-1999年；利率处于下降阶段；第三个阶段是1999年至今，处于平稳波动上升阶段，官方利率变化不大。2、银行针对企业的贷款已经出现长期化的趋势，信贷压缩的难度较大，而企业应对利率上升的能力可能被低估。以2006年3－5月份为分水岭，在此之前，短期贷款和中长期贷款同比增速均在略低于17％的水平，此后两者差异迅速拉大，截至到9月份，中长期贷款增速同比大约为23％，短期贷款增速大约为12％。中长期信贷占全部信贷的比重已从2005年6月的38％逐渐上升到目前的52％。从中可以显示出银行和企业对加息的提前判断和调整能力。总结起来，企业盈利在2008年仍然将维持高速增长，同比增速可能在28%－35％，比2007年略有下降。3610、A股市场发展的国际化冲击？1、A股和国际市场的联动日益密切，其中我们可能大大低估了A股市场中的外资规模；2、市场估值基准的矛盾，以及内地－香港－全球的相对估值基准；3、券商、基金公