中国特色估值系列报告（二）：业绩考核的信号与投资指引

证券研究报告|市场策略研究投资策略业绩考核的信号与投资指引——中国特色估值系列报告(二)前言：当下，我们正身处“国改三年行动”收官与新一轮国改深化的历史交汇点。持续加大的改革力度之下，国央企的基本面前景有望迎来实质性改善，这也是本轮中特估值修复的最大动力。中特估系列的首篇报告中，我们重点论述了国央企的折价原因及修复空间，本篇将聚焦国央企的业绩考核体系变化、改革的导向以及深远影响。何方？业绩考核量化体系日臻完善，“总量”向“效率”的考核倾斜是核心导向。结合近五年国央企业绩考核量化体系变迁来看，利润总量的考核指标占比从2/3一路降至1/6，而效率类指标则逐步由一个拓展至五个，一增一减之间明显透露了国企改革的导向：“做大”是基础，但“做优”、“做强”在未来将更加重要。而结合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看，盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善。未来国央企的业绩改善将沿着“提效”、“提质”重点展开，其中“提效”预计将借助资产盘活与周转提速作用于资产周转率中，进而推升资产回报，同时股权激励及管理层精简也将作用于企业运行之中，进而推升全员劳动生产率；“提质”则将加强现金流管理，并针对性加大研发费用投入，促进盈利质量和业务科技含量的提升，进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化。国改三年“答卷”如何？“指挥棒”力度显现，业绩考核普遍收效，仅盈利性仍是“短板”。国改三年行动以来，考核体系不断完善，共涉及六大比率指标及两大利润指标。结果显示，除盈利性指标外，其余各项指标普遍在近三年经历了不同程度了改善，其中利润总额的超额增速连续三年跑赢GDP增速，并且在2020年和2022年均优于2019年；资产负债率近小幅抬升；现金营收比稳步上修，基本保证了现金流与账面收入的同步；全员劳动生产率提升的尤为显著，较2019年已将近翻倍；相对弱势的仅有盈利性相关的营收利润率和净资产收益率，成为国改三年业绩考核主要“短板”，当然这与近三年内外部的多重负面冲击也存在密不可分的关联。类似的结论在行业层面也印证的较为普遍。整体看，业绩考核体系的调整对央企的基本面改善存在很强的确定性驱动，业绩考核体系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善，因缺乏基本面支撑的估值折价局面有望迎来实质性、持续性的改善，国央企行情也将在中特体系引领下逐步脱离纯粹的主题“炒作”，步入真正依托基本面的价值修复。中特布局首选如何找？展望后市，兼具“绩优”与“低估”应为中特布局的首选。沿国央企估值折价线索出发，我们已在前期报告中阐明，不合理折价主要来自对ROE的不合理定价，因此沿ROE识别的相对低估是布局中特估的重要底层基础。然而“低估”有深浅，布局有先后，若近三年国央企已在基本面呈现出较为全面的改善，而市场在估值层面又尚未充分定价，则此类标的应在估值修复中将更具确定性，布局排序也宜适当前移。风险提示：1、海内外宏观经济超预期变动；2、国企改革政策推进不及预期；3、统计数据参考意义有限。作者分析师张峻晓分析师王程锦相关研究度策略展望》2023-03-26023-03-25请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明一、国企改革深入推进，“指挥棒”指向何方？ 3二、国改三年“答卷”如何？布局首选如何找？ 4 图表4：业绩考核指标集体上修但估值修复幅度偏低的国央企名单梳理(市值百亿以上，截至2023年3月22日).....5P.3请仔细阅读本报告末页声明素看，盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善。未来活与周转提速作用于资产周转率中，进而推升资产回报，同时股权激励及管理层精简也对性加大研发费用投入，促进盈利质量和业务科技含量的提升，进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化。资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明经济增速的超额部分一同纳入考虑。以2019年指标情况为基准(记为1)，可以近三年的年研发投入强度较2019年小幅抬升(银行业研发费用缺失对统计可能存在一定影响)；现密不可分的关联。图表2：国改三年行动以来，各项业绩考核指标效果对比(以2019年为基准1) 研发投入强度研发投入强度资料来源：Wind，国盛证券研究所行业视角下，效率提升同样普遍可见。我们以2022年三季报数据加以观测，采用中位与相对水平均未呈现优势，则标记为灰色。结果显示，各个考核指标均在多数行业呈现出一定的相对优势，其中各项指标中位数水平均相对占优的行业主要涵盖基础化工、家用电器、汽车、房地产和农林牧渔。此外，若结合微观改善比例观测，同样也可以验证似的结论。系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善，因缺乏基本面支撑的估值折价别的相对低估是布局中特估的重要底层基础。然而“低估”有深浅，布局有先后，若近P.5请仔细阅读本报告末页声明图表3：国改三年行动中，各行业央企业绩考核指标改善幅度对比(中位数口径)营业利润率净资产收益率资产负债率研发投入强度全员劳动生产率现金营业比电力设备国防军工基础化工家用电器煤炭农林牧渔有色金属通信医药生物纺织服饰食品饮料机械设备建筑装饰石油石化传媒房地产环保计算机建筑材料美容护理轻工制造社会服务汽车商贸零售非银金融公用事业电子交通运输钢铁 银行资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：业绩考核指标集体上修但估值修复幅度偏低的国央企名单梳理(市值百亿以上，截至2023年3月22日)证券代码证券简称PB_23年总市值(亿元)ROE_23E(%)所属行业000878.SZ云南铜业-0.86252.0617.45有色金属000725.SZ-0.491656.696.20601668.SH中国建筑0.71-0.262553.8114.10建筑装饰600985.SH淮北矿业-0.15326.0120.40煤炭601985.SH中国核电-0.061272.4012.06公用事业002092.SZ中泰化学0.72-0.05188.824.70基础化工000830.SZ鲁西化工0.04263.7617.60基础化工002128.SZ电投能源0.06255.7617.69煤炭000960.SZ锡业股份0.07233.3714.50有色金属601168.SH西部矿业0.16267.3718.00有色金属600123.SH兰花科创0.970.29147.2621.09煤炭601088.SH中国神华0.425509.1817.63煤炭601728.SH中国电信0.445712.767.00通信601600.SH中国铝业0.53841.4211.06有色金属资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明提示限。P.7请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无