恒瑞医药-600276-深度报告系列一：厚积薄发与日俱新

请务必阅读正文后的声明及说明2022E21,9573,6210.710.570.650.7673.477.289.91%0.34%2022E21,9573,6210.710.570.650.7673.477.289.91%0.34%创新药管线驱动提速，23年起即将迎来产品收获期。创新药管线共90等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞马唑仑、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗等产品价值将兑现；2)6款创新药处于NDA阶段，包括L1/TGF-β)、SHR-0302(JAK1)、SHR-A1811(HER2ADC)等，多产品适应症纳入突破性疗法。4)国际化方面，创新药重点推进多条海外管线，“双艾”疗法肝细胞癌等多管线快速推进，“双艾”疗法临床数据亮眼，出海逻辑确定性增强。多款创新药产品业绩兑现，创新驱动长远发展，创新药收入占比有望达50%，转型目标有望初步完成。盈利预测与投资评级：公司专注于创新药物开发，潜力可期。预计2022-2024年实现收入219.57/244.18/271.63亿，每股收益0.57/0.65/0.76元/财务摘要(百万元)0A1A3E4E35061863%9%.24%095%.41%.08%每股收益(元)6率(%)1%益率(%)股)2023/03/246个月目标价(元)49.9收盘价(元)41.7012个月股价区间(元)27.74~45.22总市值(百万元)266,004.39总股本(百万股)6,379A股(百万股)6,379日均成交量(百万股)26券研究报告/公司深度报告厚积薄发，与日俱新---恒瑞医药深度报告系列一恒瑞医药沪深30030%20%%0%-20%-30%2022/32022/62022/92022/123M12M16%-3%3M12M16%-3%-3%13%8%绝对收益相对收益相关报告相关报告《恒瑞医药(600276)：Q3公司业绩存波动，积极关注拐点出现》--20221108《恒瑞医药(600276)：转型阶段短期阵痛，研发助力硕果显著》--20220427证券分析师：刘宇腾执业证书编号：S0550521080003010-63210890liuyt@//331.恒瑞医药基本情况 4 2.集采影响逐步出清，首仿、难仿重点突破 123.转型创新坚定，逐渐进入收获阶段 14 4.自研、授权双管齐下，商业化团队保驾护航 275.盈利预测、投资建议与风险提示 29 图表目录 5 图15：恒瑞医药各产品相关项目累计研发投入(亿元) 18//33 图17：2022年创新药收入占比(预测) 21 表1：Top25医药公司(按研发管线规模排名) 5 表6：恒瑞医药获批首仿产品(2022年至今) 14 11：恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准 23 6 //331.恒瑞医药基本情况，已发展成为国内知名的抗肿瘤药、手术用药和影像介入》中，恒瑞医药排名第16位，与2021年相比提升了21联物(ADC)、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA修复33表1：Top25医药公司(按研发管线规模排名)22年(2021年)公司22年(2021年)22年研发新势(232)↓(2)(227)↓↓)━━━↓━━↑↑↓━━━━━━0)━6)↓4)━6)6)━7)药株式会社━1.2.历史悠久，发展战略几经更迭发展仿制药制剂(抗肿瘤、麻醉、抗感染药物)和原料药；第二阶段(2003年—2015年)，仿创结合+仿制药国际化阶段：2001年左右公司开33申报临床，每2-3年都有创新创新药国际化，公司多个1.1类创。33控制人，通过恒瑞医药集团公司持有江苏恒瑞医药集苏州盛迪亚生物医药、北京盛迪医药、上海恒瑞医药等，主要分工包括药品的研发、33表2：恒瑞医药子公司业务性质主要经营地发企业限公司限公司HengruiEuropeTherapeuticsAGISTONEBIOPHARMACAYMANTEDEISTONEBIOPHARMAINCEISTONEBIOPHARMAHONGKONGTED司NASCENTBIOSCIENCESLLCATRIDIAPTYLTDNGRUITHERAPEUTICSINCENGRUIPOLANDTHERAPEUTICSSP.ZO.O.HENGRUIEUROPEBIOSCIENCESAG有限公司发生产企业限公司限公司限公司销售ASUNARMANGMBHalenWillich美健康管理有限公司发、咨询限公司药有限公司药有限公司盛迪医药有限公司投资RBIOHOLDINGSLIMITED源：公司公告，东北证券33000000增速007.89.7215.16000归母净利润(亿元)同比增速(%)公司营收和归母净利润下滑主要受仿制药带量采购(平均降幅74.5%)、创新药医保谈判降价、新冠肺炎疫情、生产经营成本上涨(原辅材料及能源价格、物流成本图5：恒瑞医药季度营业总收入及增速.35.06.896254.3562.03营业收入(亿元)同比增速(%)40500069.2969.2969.01.5000-20-30营业收入(亿元)同比增速(%)50.7015.9714.97000归母净利润(亿元) (%).5.公司主营业务优势显著，治疗领域不断开拓有所差异，抗肿瘤药物以创新药收入为主，毛利率相对较高，处于90%左右水平。近两年来产品毛利率受集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价影响均有所下拓了公司产品的市场格局。6.02%6.71%3.65%6%155.05%41.36%42.45%45.41%2017201820192020其他95%20172018201920202021其他总体1.6.生产基地遍布全国，打造世界一流生产线公司生产基地遍布全国，已建立了以质量体系为中心的药品生产质量管理规范(GMP)六大管理体系，所有生产线均已通过GMP认证和ISO9001质量管理体系环数据与上市后管理过程。在原辅包斌生、郭丛照女士、董家鸿先生(独立董事)。新加入的国际化、临床研究和商务拓展工作。除了上述几位外，孙杰平、蒋素梅、沈亚平、王洪森、廖成、王泉人、贺峰、张燕也被公司聘任为副总经理，新提拔的王泉人、企业。表3：恒瑞医药近期主要高管人事变动人事变动建军离职，任命张晓静、王泉人为副总经理经理副总经理、首席医学执行官(肿瘤)张晓静离职江宁军为副总经理、首席战略官委男理男工经理男多个研究项目的高级化学家、首席研究科学家以及男间，历任礼来临床研究医生、赛诺菲美国全球临床务，责范围覆盖全球临床研究、制定和执行区域研发策、董事会主席等职务。在江博士的带领下，基石药在六年时间里实现四款产品上市，并成为拥有丰富发管线的全球知名、中国领先的生物医药上市公女男2.集采影响逐步出清，首仿、难仿重点突破被集采，且后续第产品—盐酸左布比卡因注射液，对公司业绩影响不大，仿制表5：恒瑞医药集采产品情况次执行时间24667万元00多万元无57万元4替吉奥胶囊、注射用紫杉醇(白蛋白结型)64释片、缬沙坦氨氯地平片(I)8多西他赛注射液、盐酸罗哌、奥沙利铂注射液、盐酸帕注射液0无41骨化醇注射癸钠注射液、注射用盐酸头(预计)、注射液、钆布醇注射液、地夸磷索钠滴眼液、他克莫司缓释胶领域，首仿药研发投入较依然有不小的市场前景，为公司提供了业绩支撑。表6：恒瑞医药获批首仿产品(2022年至今)研发投入(万元)相关剂相关剂型产品全球销售额(亿美元)—服溶液/1/203类/2/93类酰氨基酚甘露醇注射液/2/93类注射液/3/244类8滴眼液/5/274类6莫司缓释胶囊剂/6/304类5注射液/12/83类剂/1/163类3/3/202类3.转型创新坚定，逐渐进入收获阶段团队成熟，研发基础扎实。00.896.70.848.925.355.636.5250研发费用(亿元)研发费用率(%)00838.344研发投入(亿元)研发费用率(%)72100002622,1670001,413500研发人员数量(人)研发人员占公司总人数比例(%)00000849000949表7：恒瑞医药全球研发体系创新体系中心品产业化研制、开发，包括创新药、仿制药及国际市场产品注册研究等工作海研发中心继续创新药筛选，包括原料药成盐、晶型筛选，制剂剂型筛选等部、创新总部、临床研究总部。临床研究中心：主要从事创新药的临床及申报等工发中心：寻找新化合物等创新药物研究的上游工作端注射剂的研发研究所+全球临床数据中心化学创新药研究床及申报如蛋白水解靶向嵌合物(PROTAC)、分子胶、TI表8：恒瑞医药研发技术平台1达配合使用，大大缩短了筛选周期，同时获得更为2平台HOTIg抗平台已完成两轮优化，可提供成熟技术供双抗开发；已有3-T细胞疗法平台建成的CD3/TAA双抗平台的基础上，积极开展CD28/TAA双4ADC平台均一性；以及开发具有不同作用机制的新型Payloads(毒素分子)，可不同类型的肿瘤，应用相应敏感的小分子毒素，并有望克服出现的5PROTAC平台6AI子设计平台条件。不断优化已有的晶体结构平台和化合物库体系，计划在7台.888811.88881174373512抗硫培非格司亭注射液NSHR34双胍HR13051015202503.2.创新管线持续推进，逐步进入收获阶段I入其次是马来酸吡咯替尼(20%)、硫培非格司亭(18%)和甲磺酸阿帕替尼(10%)。//33序号产品名称上市时间产品介绍产品图片1艾瑞昔布片2011年6月艾瑞昔布是一种全新的、针对特定靶点的选择性COX-2抑制剂类抗炎镇痛药物，为骨关节炎患者带来新的选择，并打破同类进口产品垄断，降低患者疾病负担。2甲磺酸阿帕替尼2014年10月甲磺酸阿帕替尼是全球第一个晚期胃癌口服小分子靶向药物，上市8年来临床研究覆盖20个癌种领域，为不同癌种患者带来新的治疗方法。3硫培非格司亭2018年5月硫培非格司亭是第二代长效G-CSF产品，并首个获得WHO化学命名，同时获得了全球唯一对比短效G-CSF的优效研究结果，为恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症提供了全新的治疗选择。4马来酸吡咯替尼2018年8月有条件批准；2020年7月完全批准马来酸吡咯替尼是国内首个原研抗HER2靶向药，也是国内首个凭借Ⅱ期临床研究获有条件批准上市的治疗实体肿瘤的创新药。5卡瑞利珠单抗2019年5月卡瑞利珠单抗是目前国内获批适应症最多、覆盖瘤种最广的国产PD-1抑制剂，目前临床试验也已在美国、欧洲、韩国和中国等13个国家和地区、100多家中心同步开展，卡瑞利珠单抗还正式许可给韩国CrystalGenomics公司在韩国进行开发。6甲苯磺酸瑞马唑仑2019年12月甲苯磺酸瑞马唑仑是国内首个具有自主知识产权的短效镇静催眠药。7氟唑帕利2020年12月氟唑帕利是国内首个拥有知识产权的PARP抑制剂，氟唑帕利创新性引入三氟甲基结构，为中国复发卵巢癌患者长期维持治疗带来全新选择。8海曲泊帕2021年6月海曲泊帕乙醇胺是国内首个自主研发的非肽类口服血小板生成素受体激动剂(TPO-RA)，目前还在进行儿童和青少年慢性原发免疫性血小板减少症等适应症的开发，致力于满足未满足的临床需求。9羟乙磺酸达尔西利2021年12月羟乙磺酸达尔西利是首个中国原研、新型高选择性CDK4/6抑制剂，将有力推动CDK4/6抑制剂的应用可及性，为中国乳腺癌患者带来新的治疗选择。脯氨酸恒格列净2021年12月脯氨酸恒格列净是首个获批的国产创新SGLT2抑制剂，目前还在进行与二甲双胍、DPP4抑制剂复方制剂的开发，致力于为临床应用提供更加多样化瑞维鲁胺2022年6月瑞维鲁胺是国内首个自主研发的新型雄激素受体(AR)抑制剂。作为全新二代AR抑制剂，瑞维鲁胺在药物分子结构上进行了重要创新，为患者带来更多临床获益。林普利塞片2022年11月林普利塞是恒瑞医药引进的1类新药，由璎黎药业研发，是一种PI3Kδ小分子抑制剂。该产品是公司对外合作产品中第一个获批上市的创新药，也是我国首个高选择性PI3Kδ抑制剂，为复发或难治滤泡性淋巴瘤(R/RFL)患者带来新的治疗选择。阿得贝利单抗注射液2022年3月阿得贝利单抗是恒瑞医药自主研发的人源化抗PD-L1单克隆抗体，于2023年3月获批上市，是中国首个获批小细胞肺癌适应症的自主研发PD-L1抑//33(预测)1%1%2%1%3%4%13%4%10%18%27%20%艾瑞昔布卡瑞利珠单抗吡咯替尼硫培非格司亭瑞马唑仑海曲泊帕乙醇胺达尔西利瑞维鲁胺3.3.创新药占比收入不断增加，转型战略目标预计完成//33收入占比0%82022E2023E901/1/15CYP51酶HR803/4/25TopI/5/26II病/7/8R/1/16II病/2/13.4.员工持股计划持续激励，彰显转型创新信心新药申报并获得受理的NDA申请数量(包含新适应症)三项，根据指标的完成情股权激励的考核标准可以看出公司未来发展战略对于创新//3311：恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准2022年年22年目标完成)年(2023累积目标完成)创新药收入(亿元，含税)用50收入目标增速23.53%23.80%新分子实体IND获批数量(个)12A请数量(包含新适应症)(个)第一家实现国产注射剂在欧美日用于一线肝细胞癌、氟唑帕利(PARPi)用于CRPC、吡咯替尼用于HER2突变的NSCLC、SHR3680(ARi)用于前列腺癌、海曲泊帕(TPO-R)用于CIT、SHR-0302ELCC等多个肿瘤大会上有73项研究入选口头报告、重磅研究摘要(LBA)、壁报等；并有145篇研究发表于MolCancer、LancetGastroenterolHepatol、Nature批准晚期肝细胞癌一线治疗，这是中国首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1者的无进展生存期(PFS)和总生存期(OS)。其中位无进展生存期(mPFS)//338765432103200000.000.001415161718192021海外收入(亿元)同比增速(%)抗肿瘤血液糖尿病卡瑞利珠单抗+阿帕替尼GFR1L肝癌吡咯替尼EGFR/HER2/HER4HER2m非鳞NSCLC海曲泊帕乙醇胺TPO-R化疗所致血小板减少症INS068胰岛素2型糖尿病氟唑帕利+阿比特龙PARP1LmCRPCSHR3680+ADTAR+ADTmHSPC海曲泊帕乙醇胺TPO-R健康受试者HR17031胰岛素/GLP-1健康受试者SHR-A1811HER2ADC实体瘤SHR-1701PD-L1/TGF-β实体瘤SHR-A1904未披露晚期实体瘤SHR-2002未披露晚期实体瘤风湿免疫风湿免疫心心血管呼吸呼吸其他其他SHR0302JAK1溃疡性结肠炎SHR2285未披露健康受试者SHR-1905未披露健康受试者SHR-1707未披露健康受试者SHR0302JAK1 中重度特应性皮炎RS1805未披露 溃疡性结肠炎SHR-1819未披露健康受试者临床进度临床III期临床II期临床临床I期//33床管线//33数结果癌中心、双鳞Ⅲ细胞肺癌合卡醇vs+紫杉醇 s7%ELCC22切+阿帕替尼s(272s271)月ESMO22联合阿癌验6mPFS：8.1个月NatCommun联合法癌紫杉醇8inCancerResIb临床联合阿MCMed鳞癌疗晚期食开放标合阿ORR6%cetoenterolatol助治疗局部合放疗NatCommun鳞癌II期试验联合化疗Immunotherer期合苹NatCommun药复发性联合法Immunotherer助治疗局部胞癌的单臂探索研究合阿1NatCommun局部晚期头颈部胞癌联合顺铂、多西他赛(或白合型紫杉醇)nicalCancersearch路上基础治疗晚期或转移性路上皮癌合法Immunotherer瘤肢II期临床联合阿月 ASCO2022//334.自研、授权双管齐下，商业化团队保驾护航out权方面继续有所作为，持续获利。(百万美元)首付款(百里程碑付款(百/2/12ine/12/8sAI药平台000/11/21药业00/9/5IL000/8/26ndSpringrmaceuticals林56/2/8业塞000/11/10ongAPharma/9/28BLS/4/20lGenomics场渗透布局，公司建立了1)健全完善的销售网络：公司的销售网络遍及全国，形信誉、网络覆盖等指标，制定了严格的管理规范，首选各区域优质龙头配送企业，//33图23：恒瑞医药销售人员情况00998.0393.84.5228.4432.6723.4023.555销售费用(亿元)销售费用率(%)420000000085,4914,3164,7364,9346260585654525048销售人员数量(人)销售人员占公司总人数比例(%)00169.66163.52158.58161.83151.04152.22143.06150130.98125.9302012201320142015201620172018201920202021单一销售人员产出(万元)同比增速(%)5000用福利业化平//3300104.4105.24.527.323.30000637680销售投入(亿元)销售费用率(%)销售人员(人)人均销售额单产(万元)5.盈利预测、投资建议与风险提示5.1.盈利预测主要聚焦抗领域，按照公司各业务线进行拆分预测，预计2022-2024年实现收入219.57/244.18/271.63亿，每股收益65/0.76元/股。//33表14：恒瑞医药盈利预测分产品2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E抗肿瘤营业收入(亿元)73.95105.76152.68130.72128.10153.72176.78同比(%)29.2343.0244.37-2.0020.0015.00营业成本(亿元)4.926.3810.1612.1913.4116.0919.30成本同比(%)5.6329.7759.1120.0010.0020.0020.00毛利率(%)93.3593.9693.3590.6889.5489.5489.08毛利率比上年增减(%)1.490.62-0.62-2.670.00-0.45麻醉营业收入(亿元)46.5355.0745.9149.1634.4130.9727.88同比(%)29.2518.357.09-30.00营业成本(亿元)4.225.394.435.374.834.594.36成本同比(%)15.9827.7421.08-5.00-5.00毛利率(%)90.9390.2190.3489.0885.9685.1884.35毛利率比上年增减(%)1.04-0.720.13-3.12-0.78-0.82造影剂营业收入(亿元)23.2432.3036.3032.7016.3514.7113.24同比(%)22.6738.9712.40-9.93-50.00营业成本(亿元)6.958.7410.029.088.177.356.62成本同比(%)30.0225.6414.64-9.39毛利率(%)70.0872.9472.4172.2450.0350.0350.03毛利率比上年增减(%)2.87-0.54-0.17-22.210.000.00其他营业收入(亿元)30.3039.3541.2345.2340.7044.7853.73同比(%)16.2129.854.789.6910.0020.00营业成本(亿元)7.228.608.8710.459.418.948.49成本同比(%)50.6519.003.1717.87-5.00-5.00毛利率(%)76.1678.1578.4976.8976.8980.0484.20毛利率比上年增减(%)-5.451.990.340.003.154.16总计营业收入(亿元)174.18232.89277.35259.06219.57244.18271.63同比(%)25.8933.7019.09-6.5911.2111.24营业成本(亿元)23.3529.1333.4937.4235.8236.9738.77成本同比(%)26.2024.7714.9611.74-4.283.224.88毛利率(%)86.6087.4987.9385.5683.6984.8685.73毛利率比上年增减(%)-0.030.900.43-2.371.170.86源：公司公告，东北证券5.2.投资建议推进，海内外布局合理。5.3.风险提示//33及指标资产负债表(百万元)1A22022E22023E22024E现金流量表(百万元)1A22022E3E22024E14,14,88343,593,5980955,09000款项44,614及摊销6612存货0322,1130936公允价值变动损失003,243,242500,18829,9429,943,566,045投资损失-229-229资产运营资本变动1,531,53322691-2-246355,903金流量955,51180792549549投资活动净现金流量6--2-2,081301010,877业自由现金流3013,193,1982,26640,8240,8209763款000款项531,81,853871A22022E3E22024E款项03535每股指标流动负债000每股收益(元)0.570.5740233,437587724每股净资产(元)55.73000每股经营性现金流量(元)0.860.862293293293.6%69433,7308807336,54