兼评2023年3月份“全面降准”：再议资金利率还会宽松吗

的信息披露和法律声明证券研究报告|宏观专题宏观专题证证券分析师芦哲资格编号：S0120521070001联系人王洋资格编号：S0120121110003angyangteboncomcn相关研究《如何看待货币政策“降准”和“控表”？——结合国常会提和易纲行长讲话理解近期货币政策变化》《资金利率还会宽松吗？——从2022年第四季度货政报告看政策倾向》《资金利率或在“重定价”》“降准”或是为了对冲“扩表”压力。货币当局资产负债表稳定、正常化的货币政策空间依旧是各项宽松的前提条件，2022年12月至2023年1月，货币当局资产负债表保持较高增速，截至1月末央行总资产超过42万亿元，超出过去5年38-40万亿的相对平稳区间，当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时，或诱发“降准”，带有“缩表”属性的“降准”可以对冲资产负债表扩张压力。释放了多少流动性？以“各项存款余额-财政存款余额”作为准备金缴准基数测算，截至2月底有大约263万亿存款需要缴准，3月份降准大约释放5250亿元准备金。有多少“降息”效应？从“降准”对成本节约的角度测算，“降准”释放的大约5250亿元准备金可直接为银行体系节约57.75亿元成本，如果从“降准”推升货币乘数派生贷款的角度测算，“降准”0.25个百分点或可为银行体系节约大约135亿元。两项合计等同于贷款余额大约0.85个bp，即便加上2022年的两次全面降准，达到触发LPR报价直接下调最小步长5个bp的难度也较大，对于银行体系而言，“降准”的直接效应或还在于调低银行体系的计息负债成本。从资金利率“重定价”看资金利率还会再宽松吗：资金利率“重定价”或将在“负债成本”和“资产投放”之间寻找一个新的平衡点时趋于结束。3月份“降准”落地或是资金利率“重定价”接近尾声的标志。2月份以来，DR007渐趋7天期逆回购操作利率、1年期NCD发行利率也贴近1年期MLF操作利率，如果资金利率“重定价”在“降准”的作用下接近尾声，那么预示着引导资金利率围绕政策利率波动是央行合意的状态。然而从IRS对资金利率的预期来看，“降准”公告当日还没有缓解紧张预期的效应：IRS隐含远期利率保持在2.36%左右，1年期IRSRepo报价继续贴近2.40%，或许还需要给IRS市场一些时间以充分反应“降准”对市场预期的影响。风险提示：(1)2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；(2)2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；(3)2023年宏观经济刺激政策趋于收敛，财政政策总量低于此前市场预期，关注经济内生性修复不及预期且政策扶持节奏偏慢的风险。宏观专题2/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 再问资金供需还会宽松吗？ 6 4币当局基础货币余额保持较快增速 4图3：截至3月17日，IRS3M*6M隐含远期利率维持在2.36% 6 图5：短端资金利率回归至政策利率附近波动 6 表2：复盘历史上降准后短端资金利率走势 7表3：复盘历史上降准后长债收益率走势 8宏观专题3/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明额”作为准备约57.75亿元成本，如果从“降准”推升货币乘降准公告时间幅度释放资金规模(亿元)降低资金成本(亿元/年).04.17.00%4000.06.24.50%000.10.07.00%.01.040.05.06.09.06.50%9000.01.01.50%0.03.13.5%至-1%500.04.03%4000.07.09.50%.12.06.50%.04.25.25%300.11.25.25%0006.03.17.25%。宏观专题4/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明每F(%)(%)V00Z0V00000Z0Lg-0tZ0L9-L0Z0L8-0gZ0L6-LZZ0ZL-0L货币当局:总资产:同比资料来源：Wind，德邦研究所(%)g0g0L00Z0L8-0VZ0L6-0VZ0Z0-0VZ0ZL-0VZ0ZZ-0V四季度货币政策执行报告已经论述：“在央宏观专题5/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明负债表的变化和基础货币的变化保持同步、基础货币量和银行体系流动性基本等人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定：比增速来看，截至1月末，央行资产负债表扩张速度为4.70%，也超出存款准备金变成了超额存款准备金以便于商业银行动用，这样同样的央“降准操作也可以理解成把过去通过提高准备金率‘冻结’的流动性给来。”从资产负债表调控角度来看：当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时，来贷款投放节奏偏快给央行扩表带来较大压前提条件。宏观专题6/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.再问资金供需还会宽松吗？以来商业银行投放贷款的积极性过强，央行从年初以来仅以OMO等“短期资金”“补水”从市场吸收负债，导致同业存单等负债资金成本逐步提高，资金利率上趋于结束。3月份“降准”落地或是资金利率“重定价”接近尾声的标志。00(%)00.50.002017-06-022019-06-022021-06-02资料来源：Wind，德邦研究所.50.50.002014-07-102017-07-102020-07-10DR001(%)DR007(%)逆回购:7日:回购利率(%)32102022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-0332100609060912声，那么预示着引导资金利率围绕政策利率波动是央行合意的状态。然而从IRS宏观专题7/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明S来降准后短端资金利率与长债利率中枢水平变化进行统计：从降准对短端资金利定价接近完成，此前过高的资金收紧预期或缓解，短端货币市场利率趋于稳定，债或继续保持其低利差水平。势降准通知时间DR007中枢(MA20)T+10D(bp)T+20D(bp)T+30D(bp)90日内单向最大变幅(bp)实现时间2018.04.176.946.88-4.34-29.28T+85D2018.06.24-5.13-11.82-19.53-29.16T+38D2018.10.07-1.46-5.66-5.99-17.46T+80D2019.01.04-7.79-9.95-18.66-22.51T+43D2019.05.06-8.15-7.53-10.47-35.17T+48D2019.09.06-0.09-4.95-4.28-39.28T+84D2020.01.01-4.706.67-3.32-94.68T+87D2020.03.13-25.80-44.24-56.95-67.09T+41D2020.04.03-25.18-35.01-37.94-38.91T+26D2021.07.09-3.51-5.25-6.44-7.62T+33D2021.12.062.561.62-2.55-14.21T+90D2022.04.25-16.25-24.58-25.77-50.71T+85D2022.11.25-2.46-9.00-3.1734.75T+66D历次平均-7.00-10.99-15.34-31.64T+62D宏观专题8/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表3：复盘历史上降准后长债收益率走势降准通知时间10年期国债到期收益率中枢(MA20)T+10D(bp)T+20D(bp)T+30D(bp)90日内单向最大变幅(bp)实现时间2018.04.17-7.76-8.73-5.69-22.62T+78D2018.06.24-5.74-11.46-12.22-12.49T+31D2018.10.07-2.78-8.53-15.49-53.72T+90D2019.01.04-10.82-16.17-17.08-17.66T+27D2019.05.06-1.94-7.13-10.30-33.01T+89D2019.09.062.636.8712.1121.91T+46D2020.01.01-3.68-13.01-26.27-62.99T+81D2020.03.13-8.51-13.34-19.01-20.32T+35D2020.04.03-5.82-9.14-2.36-9.14T+20D2021.07.09-8.66-19.14-22.45-23.15T+33D2021.12.06-3.45-5.55-8.37-14.81T+45D2022.04.253.022.17-2.02-13.47T+90D2022.11.259.5712.139.9015.30T+54D历次平均-3.38-7.00-9.17-18.94T+55D宏观专题9/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(1)2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧力上行；(2)2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值(3)2023年宏观经济刺激政策趋于收敛，财政政策总量低于此前市场预修复不及预期且政策扶持节奏偏慢的风险。宏观专题10/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明与研究助理简介家、中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员、中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。曾任职于世界银行集团(华盛顿总部)、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇，oup晶球”(公募)宏观研究第一名。兼任清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师，上财EMBA讲师。级宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收和大宗商品等大类资产配置。证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观和评级标准：月内的公司股价(或行业指数)的对同期市场基准指数的涨2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基别评级说明投资评级相对强于市场表现20%以上；级本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可