油运行业深度报告：新格局孕育新平衡景气周期或将延续

1、油运行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟原油是当今世界最为重要的战略资源之一，世界原油资源空间分布的不均衡性导致了原油主产区与匮乏区之间的大规模贸易往来。从原油的运输方式看，海运是全球原油贸易的重要运输方式，1年全球原油进出口量约.6亿吨，其中海运量约86亿吨，占比超过9%。图1：201超9成原油以运方式运输（单位：百万吨） 图2：原油运输位于原油产业链中游2,00 12%2,001,001,00500-

10%2020120220320420520620728209200201202203204205206207208209200201） 原油海运量（轴） ）b，lrkon，光大证券研究所，注：原油贸易量统计口径不含地区内部贸易活动，原油海量统计口径包含该项，因此存在原油海运量占比超过100%的情况

光大证券研究所绘制原油海运的历史几乎与现代石油产业同步，最早可以追溯到0年。随着石油取代煤炭成为主要的动力来源和化工原料，原油运输需求也随之而来，原油海运业在0世纪中期迎来了发展的“黄金时代”。10至8年原油海运量从3亿吨增长至.3亿吨，年均复合增速达9.5。进入1世纪，原油海运业发展趋于成熟。图3：全球油海运量在20纪60、70年代快速增长 图4：原油海运业在21世纪展趋于成熟2500 200015010000

-2%-4%-6%-8%19019190191192193194195196171981992002012022032042052062072820920020120220320420520620720829200201202E203E204E原油海运量（万，轴） 同比（右轴）MriimeEonomis Crkon，光大证券研究所，预测数据来自Crkons原油产销地集中，运输路线较为固定。全球原油出口主要集中在中东、俄罗斯、美国、西非和中南美洲，主要进口国为欧洲、中国、印度、美国、日本（美国出口的原油主要为轻质油，进口主要为重质原油）。全球主要的原油进口国和出口国各港口之间的航线连接，构成了原油运输的骨干网络。综合来看，全球原油海运的主要航线包括中东-远东、中东-美湾、中东-欧洲、西非-远东、美湾-远东。图5：全球原海运出口结构 图6：全球原油海运进口结构1%204 205 206 207 208 209 200 201沙特斯美国洲家洲

1%204 205 206 207 208 209 200 201 202E中国欧洲美国印度日本其他Crkon，光大证券研究所，统计单位以桶天计算 Crkon，光大证券研究所，统计单位以桶天计算图7：全球原贸易流向（201年） 图8：全球原油海运的主要线路bp Arus表1：原油油轮主船型

油轮是原油海运的运输载体，主要船型包括超大型油轮VLCC、苏伊士型、阿芙拉型。其中，VLCC的最大载重吨位达2万吨左右（其中ULCC最大载重吨位可达40万吨以上）。VLCC是远洋运输的主要船型，截至23年2月，全球共有5艘VLCC，在所有油轮中运力占比超过0%。此外，VLCC的运价波动较其他船型更为剧烈，在运价上行时能为船东提供更大的业绩弹性。主要主要运力合计（百万保有量载重型含) 超大油轮 20吨以上 895艘 25.8 % 中东美/国西-国北美中国中-加坡Seax 苏伊型轮 125-0吨 638艘 .9 % 波斯-东加比北、非-美、非地海地中海域内其他 .2 aax 阿芙型轮 8.-1.5万吨 685艘 7.4 % 远东域、中区内地海美西其他 .2 资料来源：Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年2月底图9：VLCC运在所有油轮中占比超过60% 图10：LCC盈利波动较其船型更大（单位：美元天）10 % 35,0020204

20200201202203-02

30,0025,0020,0015,0010,00500019019111901911219319415196197198199200201202203204205206207208209200201202203204252062072082092002012022032052062072082092020120223204205206202052062072082092020120223204205206207208209Crkon，光大证券研究所 资料来源：Ckon，光大证券研究所，数据截至2023年3月17日油运市场集中度较低，中国船东运力全球领先。截至3年1月底，全球前十大船东运力合计占据8的市场份额；从主力船型VLCC来看，前十大船东运力份额达%。从船东的国别来看，希腊船东拥有的油轮船队规模最大，占全球油轮份额为27（以载重吨计）；中国排名第二，占比约为0；随后是日本、韩国、挪威、美国船东，占比约为~5%。图11：全球前10大原油油船东（单位：百万载重吨） 图12：全球前10大LCC东（单位：百万载重吨）招商轮中远海

15.714.15.714.11.413.111.910.88.47.616.9

中远海招商轮

15.012.15.012.611.911.811.87.47.37.27.2EronavV EroavVAgeliosisGrop Bhriatraianaer atraiananerredisnroup AgeliosisGropBhri isiSKLiesnaom redisnroupPtrnas SKhippngisiSKLies Tolins0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 0 2 4 6 8 0 2 4 6 Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年1月底 Cron，光大证券研究所，数据截至2023年1月底表2：全球主要原运输上市公司公司国家业务2022年三营收百美元2022年三净利（万元）原油轮模（艘）合计重吨（万）原油轮力所有队中远能中国原油成及1,46901731,6476%Eav比利时原油成油48.6318611,8395%招商船中国原油干货、装箱3,39454.5571,6464%Fotle挪威原油成油90.6124481,6784%HTHolds美国原油37.1-3423716100%TeayTakes加拿大原油成油85dcecanaer挪威原油24.6-9.916252100%teatoalays美国原油成油化品62.213.52957670%，各公官网，lrkon，光大证券研究所，船队数据截至2023年2月底，原油船队规模统计口径只包含外贸自有船队，同时剔除租赁给第三方的船队2、油运行业分析框架概览油运行业具有强周期性，影响因素众多。为了简化分析框架，我们从油需求、供给的周期性入手，总结影响油运市场的重要因素，然后通过历史复盘，寻找驱动运价上涨的核心矛盾。、拆解供需影响，把握油运周油运需求周期性简析整体来看，由于原油的运输方式主要通过海运来完成，所以原油本身需求的变化将直接影响油运需求的变化。原油需求主要由以下三部分组成：消费需求、库存变化、套利活动。其中，全球原油消费增速与宏观经济有较强的相关性，是原油运输需求的根本驱动力；库存变化是原油需求边际变化的重要调节项；套利活动往往在低油价区间能增加原油的需求（同时降低油轮的供给）。除了以上主要影响因素，原油需求同时还受到季节性波动（第四季度主要消费国采暖需求增加），以及地缘政治因素的影响。从以上各项因素的具体影响程度看，全球经济增长对需求端的拉动作用最为直接，原油行业景气周期与经济周期高度相关；补库存需求与油价有一定相关性，但这类行情由于库容和传导机制问题，对运价的影响较为有限；地缘政治、原油套利等因素的持续性存在较大不确定性。图13：全球原海运周转量及其增速 图14：全球石油消费量随宏观经济周期波动1200 % % 100080006000400020000

-2%-4%-6%-8%190191901911921931941951961971981992002012022032042052062720820920020120220320420520620720820920021202E203E204E

-2%-4%-6%-8%-1%101910191192193194195196197198191901911921931941951961971981992002012022032042052620720820920020120220320425206207208209200201原油海运周转（亿英，轴） 同比（右轴） 全球GP实际同增速 原油消费量同增速lrkon，光大证券研究所,预测数据来自Crkos B，in，光大证券研究所，数据截至2021底图15：原油库变化与油价变化的相关性较强 图16：原油库存变化与原油海运量变化的相关性较弱0

180017001601500140013001200110202062020620211203042030920402204072041220505205102060320608207012070620711208042080920902209072091220005200102010320108202012020620211

-5%-1%204205206207208209200202042052062072082092002012022032042520620720820920201WI货（元，轴） OE国家原油库存百桶右） 原油海运量同增（轴） OED商业库存同比速右）in，光证券研究，数据截至2022年12月 资料来源：OE，Crkon，光大证券研究所，数据截至2021年底在全球原油整体需求较为稳定的情况下，原油供给内部结构的变化会导致原油的贸易格局的变化，是直接影响油运需求的重要因素。历史上出现过两次原油的贸易格局变化影响油运需求的情况（主要是运距拉长带来的需求增长）：一次为967~1976年苏伊士运河因第三次中东战争被迫关闭，使得油轮必须绕行好望角，造成中东至美湾/欧洲的运距大幅增加；另一次则为009年以来美国页岩油革命成功，原油产量及出口量大幅增长，部分替代了中东对远东地区的原油供应（美湾-远东的运距约是中东-远东运距的3倍）。而022年开始的俄乌冲突，也对原有的原油贸易格局带来了巨大影响。图17：209年后全球油运均运距不断上涨（单位：海里吨）5405200500048004600440042040001901919019119219314195196197198199200201202232042052062072082092002012220320420520620720820920021202ECrkon，光大证券研究所,预测数据来自Crkos综上所述，油运需求的周期性主要体现在以下几个方面：、整体需求与经济大周期同步；、库存变化、套利活动出现频率较高，但持续的时间往往比短暂；3、原油贸易格局的变化出现频率较低，但持续的时间较长。油运供给周期性简析油运供给周期本质上是油轮的造船/拆船周期。虽然长期来看油轮供给与需求之间可通过市场调节达到均衡，但短期来看油轮供给存在一定刚性，主要有以下两个原因：、新增产能进入有时滞，新船建造周期较长（2年左右），导致船东无法迅速增加运力应对突然激增的需求；2、过剩产能退出有时滞，一油轮一般使用5~30年才会被拆解，而且船东会根据船龄、运费水平、拆船价格、环保法规等综合分析，就算在行业景气度很差的时期，只要运价能够实现现金保本，船东可能也不会选择拆船。除了油轮数量以外，影响短期有效运力的因素还有油轮浮仓、船舶航速、港口拥堵及地缘政治等。由于新船建造周期较长，在行业需求发生快速变化的情况下，油运在供需两端很容易出现错配。我们以VLCC的数量变化作为参考，0世纪~0年代VLCC随世界范围内的石油消费浪潮迎来运力的快速增长，保有量在99年达到2艘。0年代的原油价格暴涨抑制了需求的增长，同时市场寻求可替代能源进一步降低了原油运输需求，VLCC也历经了长达0年的拆船高峰，保有量在8年降至8艘。图18：LCC保有量受行业气周影响（单位：艘）0

0-50

1901921941619819019219419619819190192194161981901921941961981901921419619820020220420620820022204206208200202交付量（左轴） 拆解量（左轴） 保有量（右轴）Crko，光大证券研究所，数据截至2022年

进入0年以后，虽然VLCC船队数量整体保持增长趋势，但我们也可以看到拆船高峰期往往都是运价较为低迷的时期。考虑到油轮本身的生命周期，5岁以上的船舶会加速失去竞争力，如果此时有新的环保规定出台（执新规可能使得老船运营成本增加更多），可能也会加速老船拆解的节奏。203年短期室203年短期室体施、）203开生，215年200年、05执更的基准标准船舶计效标E）207年国际载管公（M）EA量210为.0，215年为01；球限量202为.%，00为.%燃油硫限制全球一限、球二限排放制（）三级制于208年201年206开生效氮氧物205陆开始单壳轮生效国际海事研究中心、光大证券研究所图19：油轮大拆解发生在运价持续低迷时期 图20：VLCC浮仓运力占比在2022年大幅增加5 12,00

0 0 10,00 8000 6000 400055 20002020812084208720810190121941961982002019012194196198200202204206208200202204206208200202

202027202102031209120942097291020012004200720010201120209120942097291020012004200720010201120142017201102021224lrkon，光大证券研究所，数据截至022年底 Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年3月17日此外，原油套利需求会影响油轮的浮仓数量，特别是市场预期未来油价涨的市场环境下，即期原油需求增加，部分油轮会用来作为仓库储油，进而剧即期油运市场供给紧张的状态。综上所述，油运供给的周期性主要体现在以下几个方面：、油运供给周受油运需求周期影响；、大多数情况下，油运供给周期滞后于需求周期的变化，从而造成供需错配；3、油轮浮仓、环保要求等也会影响油运供给，但持时间相对较短。图21：原油运历史复盘

、倾听历史回响析牛市成因供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源，而运价则充分映了供需两端的边际变化。回顾0年以来的油运历史，运价的变化呈现强周期、波动大、弹性高的特点。我们选取其中主要的四次上行景气周期进行研究，发现油运牛市是供需两端多种因素共同促成的结果，需求的高增长能够来行业景气周期的开启，供给端有效运力水平的相对紧缺是行情高度及持续的重要保证。（美元/（美元/天）30,00VLC日均收益年度均值25,0020,00O限制单壳油7-年造船付高O限硫单壳油拆解加令生效激屯油、仓储油需开启造船热潮15,00OEC减产，欧美原油库经济复苏油价大幅下带动补库需10,00大量拆船导供给端改善经济复苏大连远洋美制裁导俄乌冲突发酵运距拉长存降至低位 速拆解50000190191192193194195196197198199200201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202203-5,00上升周期中-年船新增运力尚未消化亚洲金融危机互联网泡沫危机处于低位金融危机船舶解加速原油期货升水带船舶拆解加速来储油套利需求油轮新签订单小高峰，陆续在OEC+达成减产协议，疫情抑出行需浮仓运力释放Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年3月20日1、0-2008年，全球经济繁荣叠加船舶供给阶段性紧缺：世界经济在-2008年进入了快速发展期，特别是中国在001年加入WTO后经济高速增长，对原油的需求日益高涨，极大地带动了原油海运贸易量的上升。-8年全球原油海运贸易量CR为.7，中国原油海运进口量CGR达6.1。供给端方面，在上世纪80年代的拆船高峰后，一直到0年代末VLCC净运力增加都较为有限，且油轮老龄化情况较为严重；重大溢油事故频发推动单壳油轮淘汰进程加快，O自5年开始限制单壳油轮运输重油，欧盟从3年起禁止运输重油的单壳油轮进入欧盟港口；受此影响，大量油船退出航运市场，999~203年平均每年约有74的VLCC被拆除。在油船运力难以满足原油海运量增长的情况下，油运市场进入了繁荣旺期，运价大幅上扬，24年VLCC年均TCE达9323美元/天，也是历史年均的最高值。图22：202~08年中国原油海运进口量CAGR达16.1% 图23：90年代末LCC船龄构逐渐老龄化（单位：年）0

10% 22 8% 6-2% 42199201992002012022032042052062072820920020120220320420520627208209200201202E193-01193-01194-01195-01196-01197-01198-01199-01200-01201-01202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01200-01201-01202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01200-01201-01202-01203-01中国原油海运口（万，轴） 增速（右轴）lrkon，光大证券研究所,预测数据来自Crkos Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年2月底2、0-2015年，油价下跌推动补库需求，海上浮仓储油收缩有效运力：此轮上行景气中，全球经济及原油消费增长乏力，增产补库逻辑是油运需求增长的主要原因。具体来看，1~204年页岩油技术日趋成熟，美国页岩油产量增长迅速，OEC为打击美国页岩油行业的发展，巩固自身市场份额，通过增产压低油价，使其生产无法盈利。24年四季度油价开始大幅下跌，5年布伦特原油价格均价4美元/桶，而此前011-04年基本保持在0美元/桶左右。油价低位运行，带动各国补库需求，导致015年原油海运进口量增长.7。~6年，低油价及期货升水结构也吸引了贸易商大量囤油（包括浮仓）导致有效运力显著收缩，进一步推动运费上行。此轮景气周期中，5VLCC年均TCE达64,86美元/天。3、019年0月-0年1月，地缘政治因素导致有效运力下降：年9月，美国财政部对中远海能的全资子公司大连中远海运油品运输公司实施制裁，旗下的6艘VLCC无法继续运输。当时正值四季度油运旺季，有效运力的下降使得0月VLCC月均TCE快速上升至212美元/天。图24：220年第二季油运价、浮仓储油比例同步上涨 图25：原油价格下跌刺激浮仓储油需求35,0030,0025,0020,0015,0010,0050000208-01208-0420208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-0120-4200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-1023-1

0

228-1208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07202-10203-01VL平均运价（美/，轴） VL浮仓总运力比（轴） 布伦特原油现均（元桶左） VLC浮仓总运力比（轴）Crkon，光证券研究所，数据截至2023年3月17日 Crkon，in，光大证券研究所，数据截至2023年3月17日4、020年3月-6月，“油价暴跌浮仓储油”历史重演：0年初新冠疫情蔓延至全球，原油需求大幅下降。3月初OEC+减产会议谈判失败，沙特与俄罗斯开启价格战，布伦特原油价格在4月最低跌至.3美元/桶，美国WTI原油期货甚至出现负值。超低油价及升水结构刺激了储油需求，浮仓快速消耗有效运力，推动4月VLCC月均TCE迅速冲高至117美元/天。通过以上分析，我们总结出驱动油运价格变化的核心矛盾是油运供需差的边际变化，那么如何分析油运供需差的边际变化？我们认为在抓住经济发展带动油运需求基本盘的基础上，还要重点关注以下3点：1、油价大幅波动后对油运供需的影响；2、突发地缘政治事件对油运供需内部结构的影响；3、环保等其他因素对油运供给的影响。图26：油运需差与运价呈现反向变化 图27：运价与油价呈现反向变化

14,00

16,00%% -5%1%

0 14,0010,008000600040002000

1,0010,00800060004000200020601206206012060920705208012080920905200012000920105202012020920305204012040920505206012060920705208012809209052000120009201052020120209203-01203-10204-07205-04206-01206-10207-07208-04209-01209-10200-0721-4202-01202-10203-0724-4205-01205-10206-07207-04208-01208-10209-07200-04201-01201-10202-07油运供需差（整，轴） 油运平均E（美/，轴） WI货（元，轴） 油运平均（美/，轴）资料来源：Crkon，EIA，光大证券研究所，数据截至2023年2月底，供需差计算为油运供给月度同比增速减油运需求月度同比增速，此处计算时用原油生产量近似代油运需求量，

资料来源：lrkon，，光大证券研究所，数据截至2023年2月底3、未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强对于未来油运市场景气度的判断，我们按照以上油运行业的分析框架，分别从（短期）历史复盘、供需端的边际变化、潜在催化剂/风险点三个方面来做相应的分析。3.1、2022年油运行2年，油运行业从年初的近二十年景气低点迎来复苏，主要是由于2年3月俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。图28：俄乌冲前，俄罗斯原油出口流向 图29：俄乌冲突后，俄罗斯原油出口流向资料来源：Euronv Euron图30：欧洲原油进转向美国、西非、拉美、中东 图31：俄罗斯原油出口转至印度、中国、土耳其Poen&nker Poen&anker此轮周期与以往不同之处在于中小船型更适用于欧洲和俄罗斯的港口，因此展现出比VLCC更大的运价弹性。2年苏伊士型油轮TCE年均为44美元/天，同比上涨4%；阿芙拉型油轮TCE年均为5,7美元/天，同比增长9%。VLCC的运价回暖晚于中小船型，随着美国释放.8亿桶战略原油储备、跨区原油价差带来更多套利机会，长航线运输的需求逐步显现；由于部分VLCC运能被锁定在大西洋市场，也导致中东至远东的VLCC运力日趋紧张，西向运力错配进一步推升运价，最高在2年1月达1,7美元/天。图32：苏伊士阿芙拉油轮黑海地中海航线运费大幅上涨（位：美元天）

图33：VLCC西向运力增加东向运力收紧25,00

20, 15,0010,00

500020200-01

209-01209-03209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-0920-121-1201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09202-11203-01203-03-5,00

200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-0720200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-0122-3202-05202-07202-09202-11203-01203-03

VL西向运力占比左） VLC东向运力占比右）Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年3月17日 lrkon，光大证券研究所，数据截至203年3月20日图34：222年7月renWTI价差扩大至11美元桶（单位：美元桶）

图35：俄乌冲突以来，ren乌拉尔价差扩大至2030美/桶（单位：美元桶）0

2 0 8 6 4 2 0 201-01201-02201-01201-02201-03201-04201-05201-06201-07201-08201-09201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10202-11202-12203-01203-02203-03202-01202-01202-02202-03202-03202-04202-05202-05202-06202-07202-08202-08202-09202-10202-10202-11202-12202-1223-1203-02203-02203-03

50-10tWI差右） 布伦特原油期价（轴）WI油货格左）

t-乌拉尔差右） 乌拉尔原油期价（轴布伦特原油期价（轴）资料来源：in光大证券研究所，数据截至2023年3月0日 资料来源：in，光大证券研究所，数据截至2023年3月0日、供需差边际上趋紧，运价有续抬升需求端：中国原油消费增长带来边际增量2年2月以来油运进入传统淡季，叠加美国战略原油储备释放结束、中国疫情高峰、中国春节假期等因素，导致运价回调明显；不过进入023年3月，在油运需求转暖的影响下，原油运价又重新上涨。展望未来，中国需求的预期增长有望成为油运需求端的主要的边际增量。IEA、OEC上调3年原油需求，中国原油消费增长值得期待。0年新冠疫情的大流行导致全球原油需求同比下降88，02、2年全球经济复苏推动原油需求持续恢复。3年疫后修复动能减弱，欧美经济衰退预期逐渐升温，市场预期原油需求增长放缓。另一方面，随着我国防疫政策持续优化，交通出行和经济活动有望加速恢复，带动原油消费改善。EA、OEC分别在3年2月的月报中上调23年全球石油总需求增速分别至20、.%。其中，OEC预测中国023年石油总需求增速为.0，高于全球平均水平。图36：OC、A预测223年中国石油总需求增速高于全球平均水平

图37：222年四季度以来中国原油进口量持续恢复（单位：万吨）45%40%35%30%25%20%15%10%05%00%-05%-10%

球 国 国

550050004500400035003000

月 月 月 月 月 月 月 月 月月月月OECEA 208 209 200 201 202 203OE、EIA ，光大证券研究所，数据截至203年2月美国战略原油库存处于低位，需要关注后续回补/释放动作。2年OECD欧洲原油商业库存持续修复，目前已恢复至疫情前的正常区间，考虑到欧洲经济存在衰退风险，我们认为后续大规模原油补库的空间可能有限。美国方面，截至3年1月底，美国战略原油储备降至.2亿桶，为4年以来的最低水平；另一方面，美国战略原油库存回补/继续释放存在不确定性，国能源部在2年2月16日宣布将回购00万桶原油补充战略储备并于3年2月交付，而3年2月7日美国能源部宣布将在023年4月1日至6月0日期间从美国石油战略储备出售600万桶原油。图38：欧洲原商业库存已回复至合理水平（单位：百万桶） 图39：美国战略储备释放和出口增加（单位：百万桶）

140

1200

1000

0 0

0 0

月 月 月 月 5月 月 月 月 月月月月208 209 200 201 202 203

0 0209-01209-07200-01200-0720209-01209-07200-01200-07201-01201-07202-0122-7203-01203-07204-01204-07205-01205-07206-01206-07207-01207-07208-01208-07209-01209-07200-0120-7201-01201-07202-01202-07203-01OE光大证券研究，数据截至2023年1月底 资料来源：in，光大证券研究所，数据截至2023年1月底OEC+及俄罗斯减产风险仍待观察。在地缘政治事件持续、高通胀的背景下，023年原油供给存在较大的不确定性。具体来看，022年11月至023年2月OEC+执行基于22年8月产量目标水平下调0万桶/日的大规模减产计划（EA预计实际减产幅度约为0万桶/日）并在2月1日的会议中继续维持该量产政策；若OPEC+进一步减产，可能对油运需求形成利空。俄罗斯方面，22年2月底欧盟对俄油限价落地后，俄油的出口规模未受到显著影响，推测俄罗斯可能使用“影子”船队在公海进行转运，或者通过绕远的航线路程，最终依旧流入欧盟、中国、印度和土耳其等主要市场；但是3年2月成品油禁运生效后，俄罗斯计划3月自愿削减石油产量0万桶/日（低于前E、EIA预计的00万桶/日），我们认为本次减产的原油或为原本炼化为成品油的部分，对原油出口量可能影响不大。Clarksons预计23年原油海运需求同比增长.（周转量口径）。在俄乌冲突后长距离运输增加及中国进口加速恢复的背景下，Clarksns预计3年全球全年原油海运量同比增长6，其中中国原油海运量同比增长约；预计023年原油海运周转量同比增长65。表4：203全球原油海运量有望继续增长（单位：百万桶/天）20182019202020212022E2023E2024E北美4.73.72.92.93.02.82.7中国8.39.19.89.39.19.7104印度4.64.54.04.24.74.95.4亚洲他1029.88.88.69.59.79.8欧洲1051069.29.5104107109其他3.12.82.62.92.82.72.8合计41405373374395405420增速）1.%-21%-79%0.%5.%2.%3.%资料来源：Crkon、光大证券研究所，数据预测时间为2023月2月23日,预测数据来自lrkons供给端：未来两年运力低增速确定性高在手订单处于低位，未来新增运力有限。2年VLC船队在手订单占当前船队运力比为77，处于历史低位，过去的6年中仅有2年低于该值。由于集运和LNG贸易市场的高景气度，集装箱船和气体船占据了最近两年造船厂的大部分船位。02年集装箱船和气体船在所有签单船型中占比分别为2%和%，而01~2020年这两种船型占比仅为9和。大量的集装箱船和气体船订单使得全球船厂产能趋紧，目前主流船厂未来两年船台已基本排满，新造船价格也持续上涨，根据Clarksns统计，02年新造船价格指数较9年上涨4.1%。对油运来说，新造船价格的上涨叠加新环保公约与未来造船技术走向的不确定性使得船东下单新造船更为谨慎，转而选择购买二手船来扩充运力。021年VLCC二手船交易数量为2艘，创历史新高，二手船交易量占全部船队份额约1.1%。图40：LCC在手订单处于史低位 图41：223、224年新造交付以集装箱船和气体船为主0 0 0 1961960119612197111981019909200820107202062030520404205032060220701207122081120910200092010822072030620405205042060320702208012081220911200102010920208

10%VL新订单（百W左） VL新订单占现有队例右

209

200散货船

201油轮 集装箱

202E气体

203E其

204ECrkon，光大证券研究所，数据截至2023年2月底 资料来源：Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年1月底,预测数据来自lrkons图42：大量签订单推动新造船价格指数上涨 图43：220年后LC二手船交易量提升（单位：百万DWT）0 二手船交易量新增订单量0 二手船交易量新增订单量0 0 0 51961961019709198081990720062010520204203032040220501205122061120710208092090820007201062205203042040320502206012061220711208102090920008201072020619196197198199200201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202散货船 油轮 集装箱船 综合资料来源：Crkon，光大证券研究所，除集装箱船新船价格指数的基数为1997年月外，其他新船价格数的基数均为1988年1月，数据截至2023年2月底

资料来源：lrkon，光大证券研究所，数据截至2022年底船队老龄化严重，VLCC运力出清较慢。从船龄结构来看，VLCC老龄化特征显著，目前0年以上船龄的VLCC占总运力的1，15年以上船龄占比约为%。此外，1年底废钢价格升至0美元/吨以上，是008年金融危机以来的最高水平。然而，在这些有利因素的共同作用下，近三年VLCC的拆解量仍然低于市场预期。以年均TCE最低、拆解量最高的1年为例，VLCC拆解量为6艘，占同期船队总运力比重约.%，与历史拆解比例（如8年拆解比例为.2、29年14年拆解比例连续6年稳定在2左右）相比仍有差距。图44：220年至今LC拆船量处于低位 图45：26的VLC是船龄5岁以上的老船0 0 0 0 190191901921941619819019214196198190192194196198200202204206208200202204206208200202VL拆解量（艘，轴） 拆解量占期初运比（W算右） 年以上16~20年11~15年6~10年年以内Crkon，光大证券研究所，数据截至2022年底 lrkon，光大证券研究所，数据截至203年3月10日环保新规正式生效，降速制约运力有效供给。3年1月1日起，国际海事组织（O）短期减碳措施将正式生效，主要通过引入两项与船舶减排相关的强制性措施——现有船舶能效指数（EEXI）和碳排放强度指标（CII）来对船舶的能效进行考核。其中EEXI是基于船舶固有参数的确定性指标，表示船舶理论上的技术能效水平；CII是基于船舶运营燃油数据，表示船舶在一个日历年中实际发生的碳强度水平。从合规条件来看，EEXI采取达标规则制度，满足达标限值就能运营。而CII采取评级制度，根据船舶实际的碳强度分为A～E评级，其中对任何一年评级为E或者连续三年评级为D的船舶，需要在船舶能效管理计划（SEEM）中详述其达到C级或以上的评级等整改措施。图46：IMO减排措施时间线Crkon，光大证券研究所表5：EDI、EX、CII规则减排减排准 计算法 适用围 指标性 具体基本为O2转系数*EI 船舶计标油耗率（舶计吨设航）

203年1月的造船 船舶术指（理计值）

以199年1~209年1数平均作为基线准203年1月新船碳必须满足该船型的基准线标准，之后分三阶段基准线标准逐步折减（215年减少10%，20年减少20%，205年减少30）I 现有效标基本与EI类，数选较I为全年O2排量正系

203以交以上船舶

船舶术指（理计值

2023的检达到I二段的指标即基线准少2碳排放每年据一的据标况予~E级，级为E船和续年为D的I 碳排强指Crkon，光大证券研究所

数/船载吨年距离）

5000T以的舶 实际营指标

船舶求定进划I指标逐年（203相比019年线少，每年前年基上减2）VesselsVale数据显示，0.4的油轮符合EEDI和EEXI的要求，其中VLCC合规比例为5.5%。对于EEXI不达标的船舶，可以通过安装发动机功率限制程序，使用节能装置改装主体结构，切换替代燃料等措施来达到指标要求。对于技术升级改造后仍无法达标，或改造后导致经济性大幅下降的船舶，船东才会选择拆解淘汰。几种改造方法中，安装发动机功率限制程序最为经济有效，但是也会造成船舶航速下降，从而使实际的有效运力减少。图47：355%的VLCC符合EXI和EEDI法规selsaue表6：XI达应对方法应对应对施 具体法 资本支美元） 进坞护间 减排限制率紧情下取限制现碳放少10%安装能优化船舶流体动力及改造船舶推进器，如船体空气润滑系统、风力推进系统、推进改善装置限制率紧情下取限制现碳放少10%安装能优化船舶流体动力及改造船舶推进器，如船体空气润滑系统、风力推进系统、推进改善装置数十至百万10~0天10左右等使用代将传的油船为G型千万上约67个月1520%eselsaue，光大证券研究所目前浮仓运力已回归市场，对有效运力的扰动已基本消除。截至3年2月，全球共有约085万载重吨VLCC浮仓运力（不含永久储油），占总运力比重从020年1月峰值1%下降至8，接近疫情前的水平。图48：LCC浮仓运力基本复至疫情前水平 图49：838的VLCC浮仓船龄15岁以上的老船0 5 0 5 0 5 208-012208-0128-428-7208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-1021-1201-04201-0721-0202-01202-04202-07202-10203-01

40.54%

2.70%

43.24%13.51%VL浮仓数量（百载吨左） VL浮仓总运力比（轴）13.51%

年以上16~20年11~15年6~10年资料来源：Crkon，光大证券研究所，数据截至2023年3月17日 资料来源：lrkon，光大证券研究所，数据截至2023年3月10日未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强在手持订单处于历史低位、环保新规加速老旧船舶运力出清的情况下，供给端运力收紧的趋势较为明确，Clarksns预测023、24年原油油轮的运力增速分别为0和0。结合需求端的预测，可计算得出未来两年供需增速差分别为-.6%、-1%；逐步增大的供需缺口有望为运价上行提供动能，延续此轮景气周期。表7：全球原油运及各细分船型市场的供给与需求预测201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E原油需4.%2.%-21%-12%1.%5.%5.%2.%-17%-70%-30%5.%6.%5.%供6.%4.%0.%-07%1.%6.%5.%0.4.%0.%3.%5.%2.%0.供差2.%2.%2.%0.%0.%0.0.%-26%5.%7.%6.%-05%-46%-51%需4.%3.%-18%0.%2.%3.%4.%1.-25%-63%-58%2.%7.%5.%供7.%5.%0.%-01%2.%7.%6.%0.%4.%0.%4.%6.%3.%0.%供差3.%2.%2.%-08%0.%4.%1.%-13%7.%6.%104%3.%-48%-51%苏伊型需8.%3.%-01%-01%-02%2.%113%5.%-02%-95%5.%109%6.%4.%供9.%6.%1.%0.%2.%5.%8.%0.%3.%1.%3.%4.%0.%-06%供差1.%2.1.%0.2.%3.%-30%-43%3.%114%-21%-61%-56%-49%阿芙型需3.%1.%-32%-31%2.%3.%0.%2.%-37%-97%4.%151%4.2.%供2.%0.%-16%-29%-04%2.%0.%-04%3.%-17%0.2.%0.-03%供差-05%-09%1.%0.%-32%-09%0.%-31%7.%8.%-49%-1.4%-44%-31%Crkon、光大证券研究，数据预测时间为2023月3月11日，供需差计算为油轮供给月度同比增速减去原油海运周转量月度同比增速,预测数据来自Clrkons、潜在的催化剂风点潜在的催化剂/风险点：关注俄乌冲突和伊核问题的进展。俄乌冲突造成的全球原油贸易重构产生额外的油运需求，若俄乌冲突持续时间超预期，将继续拉动油运需求。但是我们认为多年来形成的原油运输格局是基于各国资源禀赋、经济性、安全性等多方面考量的最佳选择，未来如果俄乌冲突结束，全球原油贸易的目的地和路线较大概率会恢复原状，从而对油运需求造成利空。伊核问题几经转折，22年谈判再度重启，但最终又搁置。若伊核协议成功落地，美国将取消对伊朗的石油贸易制裁，有望提升原油产量及海运量（参考017年制裁前伊朗原油海运量约240万桶/天）。另一方面，伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市，根据Clarksns数据，伊朗国家油轮船队0年以上的油轮占比达4%。若伊核协议达成，伊朗黑市的高运价也将消失，叠加环保新规的实施，预计解禁后部分老旧油轮将面临拆解，从而加剧供给端的紧张。4、重点公司介绍及投资建议2年地缘冲突导致全球原油贸易重构，油运市场进入高景气周期。展望3年，俄乌冲突带来的需求增加可能延续，中国疫后复苏带来的石油消费升，有望成为油运需求端的主要驱动力；此外供给端的低速增长也奠定周期向上基础，我们看好3年油轮运价中枢继续抬升，行业龙头有望充分释放业绩弹性。我们维持行业“增持”评级，重点推荐中远海能和招商轮船。表8：重点公司盈利预测与估值表证券公司称 股价（元）EP（）21A 22E 23E21AP（）22E23E投资级60026H中远能 1366-1040.00.4-4615增持60172H招商船 6.90.50.30.316118增持，光大证券研究所预测，股价时间为2023--24图50：中远海发展历程

、中远海能：全运龙头，乘风、弹性可期中远海能是中远海运集团旗下专业从事油品、液化天然气（LNG）等能源及化学品运输的平台。公司前身为中海发展，016年剥离干散货业务并收购大连远洋，重组为油运业务为主的航运公司。公司实际控制人为国资委，控股股东中远海运集团直接及间接持有公司42的股权（截至2年9月底）。公司官，光大证券研究所

公司的主营业务包括外贸油运、内贸油运和LNG运输业务，22年前三季度收入占比分别为5%、6和8%。外贸油运业务直接受到全球油运市场运价波动影响，盈利弹性较大；7年以来，外贸油运业务毛利率最高在0年达到9，最低在1年仅为-.%；相应地，公司在0年和1年实现净利润分别为27亿元和-8亿元。图51：中远海股权结构及重要子公司（截至2022年三报）资料来源：公司公，光大证券研究所图52：222年前三季度，远海能营收同比增长29.7% 图53：222年前三季度，远海能55的营收来自外贸油运业务10150120906030

% -1%-2%-207

208

209

200

201

年前三季

-3%营业收入（亿，轴） 增速（，右轴） 运运L输，光大证研究所 ，光大证券研究所图54：中远海净利润波动较大 图55：中远海能整体毛利率波动主要来源于外贸油运30 6% 15 40%

-(15)(30)

20%-20%

20207208209200201年 前三季度(45)(60)

207 208 209

201

年前三季

-40%-60%

-2%-4%归母净利润（元左） 增速（，右轴） 整体毛利率 外贸油运 内贸油运 L运输 运输，光大券研究所 资料来源：，光大证券研究所图56：中远海外贸油运收入中以外贸原油为主 图57：222年前三季度，远海能外贸油运业务毛利率回升100 % 0 80 %

60 40 20

0-10

-1%-2%-207

208

209

200

201

-7%

-20

207 208 209 200 201

-3%） 外贸期租收入亿，轴） 外贸油运收入速右）

外贸原油毛利亿，轴） 外贸成品油毛（元左外贸期租毛利亿，轴） 外贸油运整体利（轴）

前三季度，光大证研究所 ，光大证券研究所公司油轮船队规模全球第一，船型配置以VLCC为主。截至22年三季度末，公司拥有和控制油轮运力0艘、20万载重吨。其中外贸油轮自有运力95艘、90万载重吨，租入运力5艘、52万载重吨；分船型来看，VLCC合计4艘（自有9艘，租入5艘）、13万载重吨（占比7），中小船型原油轮（苏伊士型、阿芙拉型、巴拿马型和灵便型）合计6艘、万载重吨，成品油轮0艘、8万载重吨。航线分布方面，VLCC在中东-远东航线占比较高，经济节油型VLCC主要投放至大西洋市场，其他从事外贸经营的中小型油轮主要在亚太区域航线经营。表9：中远海能油轮船队结构（截至2022年三季度末）类型市场板块船型艘数万载吨平均龄年）自有外贸原油C4915019.6苏伊型4646.1阿芙型6677.6巴拿型17173灵便型523143成品油8886.513979.0灵便型9438.0内贸原油阿芙型333181巴拿型17123127灵便型177715成品油2131542124811灵便型89144租入外贸原油C51527.9内贸成品油巴拿型17171合计160235010公司公告，光大证券研究所公司内贸油运业务主要包括海洋平台油的回运、沿海成品油运输和进口原油的二程中转。内贸油轮新增运力需经交通运输部根据市场供需情况审批，市场准入壁垒较高。公司通过与客户签署COA合同的方式锁定90以上的基础货源，在内贸原油运输市场的市占率占一半以上。公司内贸油运业务的收益水平相对稳定，除02年油价高涨、燃油成本增加导致前三季度毛利率有所下降之外，8年2021年内贸油运毛利率均维持在2左右。图58：中远海内贸油运营收稳定增长 图59：218年以来中远海能G业务营收保持稳定60 % 14 10%50 % 12

1040 830 620 410 % 2

-207

208

209

200

201

年前三季度

-207

208

209

200

201

年前三季

-2%内贸油运营业入亿，轴） 增速（，右轴） LG运输营业收（元左） 增速（，右轴）ind光大证券研究所 ，光大证券研究所LNG运输业务方面，主要受益于中国在“双碳”目标推动下能源转型持续发力，LNG进口量快速增长。21年中国LNG进口量达到7,984万桶，同比增长约6，已成为全球最大的LNG进口国。LNG船舶是国际公认高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，公司全资拥有的上海LNG和持有50股权的CLNG（另外0%股权由招商轮船持有），是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。截至022年前三季度，公司运营8艘LNG船舶（包括CLN），持有订单18艘。公司的LNG船舶均与特定项目绑定长期租约，不受LNG即期运价波动影响，给公司带来稳定收益。关键设与利关键假设：油品运输业务：运输周转量方面，考虑到中国经济稳步增长、油品运输需求较为稳定，预计0-2024年公司油品运输周转量增速分别为6、5、%。外贸油运占比分别为2%、2%、2%，其中外贸原油占比分别为3%、93%、%，外贸成品油占比分别为%、%、%；内贸油运占比分别为8%、%、8，其中内贸原油占比分别为0、0、50，外贸成品油占比分别为%、0、0。运费方面，考虑到未来两年油运市场处于上行周期，预计2-2024年公司外贸原油运费增速分别为%、3%、%，外贸成品油运费增速分别为%、5%、5%；考虑到内贸油运格局稳定、且公司市占率较高，预计-04年公司内贸原油运费增速分别为3%、3%、3%，内贸成品油运费增速分别为3、3、3%。假设公司外贸油品船舶租赁营收增速分别为5%、0%、0%，内贸油品船舶租赁营收增速分别为%、1、1。LNG运输业务：考虑到公司LNG船舶与特定项目绑定长期租约，假设-2024年分别交付、、2艘LNG船，我们预测0-2024年营收增长分别为2、5%、3。表10：中远海业务收入拆分预测单位百元2019202020212022E2023E2024E一、贸运7,2059,7425,6769,1301219.71370.2OY108%308%-3.8%615%310%124%外贸5,9087,3114,1826,029,129,35OY5.317%-4.4%643%365%103%外贸品油85.71,9111,1011,1311,8872,822OY194%271%-74%696%103%102%外贸品舶97.01,51973.399.11,9751,868OY422%289%-4.9%350%300%300%二、贸运5,0535,165,8956,0316,0107,394OY190%8.%5.%9.%8.%8.%内贸2,6172,3262,873,6143,2723,147OY6.%145%1.%9.%8.%8.%内贸品油2,3362,7832,9622,3453,6553,154OY372%1.%9.%9.%8.%8.%内贸品舶11.110.710.110.110.210.3OY0.%-40%0.%1.%1.%1.%三、G运收入1,2141,6671,3111,5571,1851,581OY119%-41%-28%2.%5.%3.%四、他务13.1866105111116122OY-1.6%-3.9%-8.8%5.%5.%5.%营业收入1388.11638.81269.71678.92022.82231.9OY130%180%-2.5%322%205%103%毛利率190%290%7.%164%299%310%净利润43.62,725-497.41,294,7735,834OY31.5%44.7%-30.%-21.3%180%in，光大证券研究所预测

我们预测中远海能022-04年营业收入分别为67.8亿元、23亿元、31亿元，同比增速分别为32.2、05、0%；受益于运价上涨，公司2-2024毛利率分别为14、29.9、0，归母净利润分别为3亿元、48亿元、58亿元。相对估值：我们预测公司02024年ES分别为0元、94元、11元，当前股价对应E分别为X、X、X。参考前两轮景气周期股价最高值对应的远期E分别为2X和0X，高于当前股价对应远期E。与同样布局油运业务的招商轮船、招商南油相比（两者2-2024年一致预期平均E分别为X、X、X），中远海能的主营业务聚焦于原油运输领域，油轮船队规模全球第一，估值水平相对更高。考虑到油运价格受影响因素较多，未来可能出现大幅波动，对公司盈利带来冲击，因此暂不给予目标价。图60：中远能在207年远期E变化 图61：中远海能在205~06年的远期E变化0 5 0 5 0 5 027-1 27-3 27-5 27-7 27-9 27-1

205-01205-04205-07205-10206-01206-04206-07206-10，光大证研究所 in，光大证券研究所EP（）PE（EP（）PE（）公司称公司码收盘价招商船60172H（元）6.92021A0.52022E0.32023E0.02024E0.42021A162022E112023E92024E7招商油60175H3.60.60.00.30.2641376行业401287中远能60026H1366-1040.00.41.1-461512可比公司预测数据来自ind一致预期，中远海能预测数据来自光大证券研究所，收盘价为2023年3月24日投资建议：中远海能作为全球油运龙头，深耕原油和成品油运输领域，油轮船队规模全球第一。未来两年国际油运市场景气度上行确定性强，公司盈利弹性有望得到充分释放；内贸油运、LNG运输业务贡献稳定收益，构成公司业绩安全垫我们预计公司-4年净利润分别为13亿元、48亿元、58亿元；考虑到未来2年油运市场供需格局依然紧张，首次覆盖给予“增持”评级。表12：中远海能盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业入百元）1638512699167832022922314营业入长率1805%-2.5%3216%2053%1031%净利（万）2,73-49751,294,775,83净利增率44.6%-30.7%-21.2%1800%EP（）0.0-1040.00.41.1RO（属公司（薄）6.5%-1.4%4.1%1312%1391%P/E28-461512P/B1.92.32.11.91.7，光大证券研究所预测，股价时间为2023-3-24风险提示：宏观经济波动影响油运需求；地缘冲突影响油运供需；环保政策执行不及期；油价波动影响油运供需；业绩测算可能与实际情况出现较大偏差。、招商轮船：综运龙头，油运有望接过长接力棒招商轮船是招商局旗下的专业航运平台，前身可追溯至2年创立的中国近代民族航运事业先驱—轮船招商局。公司于2004年成立，206年在A股上市，发展初期核心业务为油轮运输，拥有中国历史最悠久、最具经验的远洋油轮船队。经过7年起对中外运长航集团下属航运资产的一系列并购整合，公司转型成为以油轮（包括LNG船）、干散货为双核心主业，其他船队（集装箱、滚装运输、特种运输）有机补充的综合型航运公司。图62：招商轮船发展历程资料来源：公司公告，光大证券研究所招商轮船的控股股东为招商局轮船，实际控制人为招商局集团，持有公司5%的股权；中石化集团为公司第二大股东，也是公司核心大客户，持有股份8%（截至22年三季报）。公司旗下经营实体主要包括海宏轮船(香港）,主要经营油运业务；香港明华船务，主要经营干散货运输业务；广州招商滚装运输（公司持股70%，广汽商贸持股0%），主要经营滚装船业务；CLN（公司持股0，中远海能持股0%），主要经营LNG运输业务；中外运集装箱运输，主营集装箱运输业务。图63：招商轮股权结构及重要子公司（截至2022年三）资料来源：公司公，光大证券研究所VLCCVLOC船队规模全球第一。截至2年Q，招商轮船拥有和控制运力93艘、196.6万载重吨，其中公司在油轮运输与干散货运输这两个核心业务方面运力规模位于世界前列，拥有全球规模第一的VLCC船队（51艘，4万载重吨）和VLOC船队（4艘，12万载重吨）。表13：招商轮船船队结构（截至202年三季度末）业务控制船型艘数万载吨平均（年）订单订单载重吨油运自有51158.47.5130阿芙型55361403345油轮56163.08.04652散货船自有O40k28111.25.5（其中14艘10%权益，4艘0权LO32k619.02.0（3益）好望型1628.911巴拿型8644101LTRAX2012.76.3SPRMX10580107HMX4185103HASZE82976.1超灵通用42470.4长期短租入5926.0代管LOC312.7散装计自有104192.07.5租入5926.0代管312.7自有G1411.72合资2116.66.375666（中海持有L50权）滚装船自有滚装船228.69.5（广集持有30权）集装船自有支线船16331174700T962租入支线船10185179活畜船合资活畜船20.8176持4.5权益合计自有221376.48.12924.2租入6928.5代管312.7资料来源：公司公告，光大证券研究所公司通过兼并收购快速扩张，近5年营收、利润持续增长，收入结构也明显转变，干散货业务收入占比从17年的2%提升至20年的0；多元化的业务布局，帮助公司分散经营风险，平滑周期波动。例如在021年油运市场低迷的情况下，干散货、集运景气上行，接替油运成为收入的主要贡献项。从各项业务的毛利率来看，干散货业务的经营波动明显低于油运，这主要与公司的经营策略有关。公司干散货业务以期租和程租相结合的方式运营，VLOC锁定率为00，为公司提供稳定收益；其余船型根据市场情况灵活调整锁定比率，在市场上行阶段可以获得明显的利润弹性。图64：217~02前三季度招商轮船营收情况 图65：217~02前三季度招商轮船净利润情况单位：亿元25020150

4035% 3025% 20

100

1510

-2%-4%50-27

28

29

20

21

-1%

5-207

208

209

200

201

年前三季

-6%-8%油轮运输 干散货运输 集装箱运

前三季度

归母净利润（元左） 增速（，右轴）滚轮运输 其他 营收增速（右），光大证究所 in，光大证券研究所图66：217~02前三季度招商轮船收入结构变化明显 图67：217~02前三季度招商轮船毛利率变化情况10%

%

%

27油轮运

28干散货运

29

20集装箱运输

21滚轮运输

2年其他前三季度

-1%-2%

207 208 209 200 201 2年前三季整体毛利率 油轮运输 干散货运输 集装箱运输 滚轮运输，光大证研所 ，光大证券研究所表14：招商轮船各船型锁定情况船队船型锁定20202021油轮锁定租（元）3406019453营运锁率%)14737阿芙型锁定租（元）1999617211营运锁率%)508555干散船队OC锁定租（元）3263137964营运锁率10.010.0好望型锁定租（元）1701022773营运锁率190105巴拿型锁定租（元）9,8319156营运锁率%)260505超灵型锁定租（元）9,9524497营运锁率%)140314公司公告，光大证券研究所LNG运输业务方面，除了公司与中远海能合资成立CLNG之外（各持股%），公司在2年成立全资子公司CESLNG，开始打造自有的LNG船业务板块；截至022年三季度末，CLNG共参与投资12艘LNG船舶，预计在025~26年交付。公司的LNG船舶均与特定项目绑定长期租约，不受LNG即期运价波动影响，给公司带来稳定收益。公司的集装箱运输业务主要来自于021年收购的中外运集运资产。根据lpaliner数据，截至2023年1月，公司自有船舶16艘、租赁船舶5艘，控制运力46,219TEU，船队运力排名全球第3名。公司集运业务聚焦于亚洲区域内集装箱市场，服务网络覆盖中国大陆至日本、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国台湾、中国香港等国家和地区的多条集装箱班轮航线，其中日本航线和台湾航线深耕多年，在业内处于市场领先地位，同时公司积极着手拓展东南亚等新兴市场。尽管亚洲区域内航线市场行情也随着整体集运市场回落而出现调整，但公司核心东北亚航线运价表现相对稳定。中长期来看，《区域全面经济伙伴协定》（RCE）已在022年正式生效，该协定通过削减关税、扩大市场准入、采取贸易投资便利化等措施，将进一步提升亚洲区域内贸易往来，有望给集运市场带来新的增量。图68：招商轮集装箱业务聚焦亚洲区域航线 图69：亚洲航线CCI运价指数波动较小7,00 6,00 5,004,003,002,001,002032042052062032042052062072082920021202203204205206207208209200201202203日本 韩国 东南亚 欧洲 美西公司公，大证研究所 资料来源：，光大证券研究所，数据截至2023年3月7日招商滚装是公司滚装船业务的经营主体，由07年公司收购深圳滚装%股权后，与广汽商贸合资设立而来。公司的汽车滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，1993年即已经开始从事近洋汽车滚装运输，截至2年三季度末，拥有2000-0车级汽车滚装船等可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船0艘，全部运力2艘，