公司理财专题之股利政策

CHAPTER02第2篇财务决策第七章CHAPTERONE股利政策【学习目标】1.了解有关股利政策的各种传统和现代理论；2.掌握影响股利政策的各种因素；3.熟悉不同类型的股利政策，掌握股利支付的程序；4.熟悉股票股利和股票分割的关系；5.熟悉股票回购和现金股利的关系。7.1

股利政策的基本理论传统股利政策理论一二现代股利政策理论7.1.1传统股利政策理论1）股利政策无关论股利政策无关论是由莫迪格利尼和米勒（Modigliani&Miller，MM）提出来的。他们的理论是建立在如下的假设基础之上的：没有足以影响市场价格的证券买者和卖者；所有的交易者都平等且无任何成本地获得相同的信息；没有交易成本，如证券交易时发生的佣金和转让费用；在支付股利与获得资本利得之间，利润分配与不分配之间，税负没有差别；投资者偏好盈利而不是损失；对于投资者而言，通过股利还是资本利得来增加财富没有区别；每个投资者都充分了解未来的投资计划和公司未来的利润；由于确定性，所有公司都发行普通股进行融资。7.1.1传统股利政策理论[例7—1]假设甲公司现在面临一个净现值为200万元的投资机会，需要初始投资200万元。甲公司的基本情况见表7-1。现在有两个方案可供选择：甲方案，将公司的200万元留存收益作为初始投资；乙方案，将公司的200万元留存收益作为股利发放给股东，并在资本市场上发行新股来募集投资所需资本。表7-1 甲公司基本财务情况当期公司价值（万元）2000每期经营现金流量（万元）200投资收益率10%发行在外普通股（万股）100每股价格（元）20投资者要求的收益率10%新项目NPV（万元）200投资项目所需资本（万元）2007.1.1传统股利政策理论[例7—1]如果公司采用甲方案：公司既不发放股利，也不必募集新股，因此在接受新项目之后的价值等于公司原来的价值加上新项目的净现值为，2000+200=2200万元。而股东在该期间内获得的投资收益率为（2200-2000）/2000=10%。此时，公司当期的价值应当为（0+2200）/（1+10%）=2000万元。如果公司采用乙方案：公司将当期的经营现金流量200万元作为股利发放，每位股东获得股利200/100=2元。此时，公司需要通过发行新股来募集200万元的项目初始投资。公司按照现时股票价格20元发行股票10万股来完成资本的募集任务。此时，公司发行在外的股票达到100+10=110万股，公司的价值为20×110=2200万元。在该段时期内，公司的股票价格没有发生变动，股东的投资收益来自于公司发放的现金股利，股东的投资收益率为2/20=10%。公司当期的价值为（200+100×20）/（1+10%）=2000万元。7.1.1传统股利政策理论选择两个方案对公司所造成的影响可以通过表7-2加以比较。表7-2 股利政策和公司价值比较表项目甲方案（不发放股利）乙方案（发放股利）每股股利（元）0200/100=2当期普通股股数（万股）100100发行新股的数量（万股）010新股发行价格（元）020新股发行募集资本数量（万元）0200新股发行后普通股股数（万股）100100+10=110投资后公司市场价值（万元）2000+200=22002000-200+200+200=2200股票价格（元/股）2200÷100=222200÷110=20投资者收益率（22-20）÷20=10%（2+20-20）÷20=10%当期公司市场价值（万元）（0+2200）÷（1+10%）=2000（200+100×20）÷（1+10%）=20007.1.1传统股利政策理论2）差别税收理论MM的股利无关论只存在于理想状态的资本市场中。当引入资本市场的现实因素后，股利无关论的有效性受到影响。税收是现实经济中对公司产生重要影响的因素，如果考虑所得税因素后，会得出与MM股利无关论不同的结论。如果对公司发放的现金股利征收个人所得税，那么公司应当不发放股利而保留所有收入，股东可以从股票的资本利得中获得投资收益。7.1.1传统股利政策理论3）“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论是MyronGordon和JohnLintner于1963年，针对MM的股利无关理论提出的。根据MM的股利无关论，观察［例7-1］的计算结果，发现无论是否发放股利公司投资者要求的投资收益率都没有改变，因此公司的股权资本成本没有改变。Gordon和Lintner对此结论持有异议。他们认为投资者对收到的现金股利比较有信心，认为其属于相对稳定收入；而对收到由于留存收益而造成的股票资本利得信心较小，认为其属于相对不稳定的收入。由于投资者属于风险厌恶型，他们更倾向于相对可靠的股利收入。因此，当公司股利支付率增加时，公司的股权资本成本会随之下降。换言之，由于投资者认为在投资收益率中，股利收益率比增长率的风险小，因此1元的股利比1元的资本利得更有价值。这种理论被称为“在手之鸟”理论，即“双鸟在林，不如一鸟在手”。7.1.2现代股利政策理论信号理论01自由现金流量027.2

股利政策的实施影响股利政策的因素一二剩余股利政策固定股利或稳定增长股利政策三四低正常股利加额外股利政策7.2.1影响股利政策的因素1）法律性因素为了保护公司出资人的权益，我国现行的《公司法》和《证券法》等相关法规均对股利的发放条件加以一定程度的限制。公司积累资本保全性要求0201净利润03超额累计利润047.2.1影响股利政策的因素2）契约性约束因素除了股权融资外，公司还会采用发行债券、举借贷款或者进行融资租赁的方式筹集资本。与股东相比，这些资本提供者处于劣势地位。为了避免股东侵害债权人的利益，在上述债务性契约中，通常会对公司的股利政策加以限制，比如：股利只能来源于债务性契约生效后产生的收益；当公司偿债能力或盈利能力低于特定水平时，不得支付股利。这种做法的目的在于防止股东通过股利转移资本，更好地保护债权人的利益。7.2.1影响股利政策的因素3）公司因素投资机会资本成本盈利能力变现能力举债能力01040502037.2.1影响股利政策的因素4）股东因素（1）稳定收入（2）控制权稀释（3）所得税7.2.2剩余股利政策根据剩余股利政策，公司最佳的股利支付率的确定需要考虑四个方面的因素：投资者对于股利和资本利得的偏好；01公司的投资机会；02公司的目标资本结构；03外部资本的可获得性与成本。047.2.2剩余股利政策具体而言，公司目标股利支付率的确定程序如下：01①确定最佳的资本预算总额；03③尽可能使用留存收益来满足对股权资本的需求；02②在确定的目标资本结构下，决定资本预算所需股权资本数量；04④最佳资本预算的资本需要量已经满足后如果还有剩余的盈余，公司才会支付股利。7.2.2剩余股利政策[例7—2]某公司的净利润为6000万元，公司的目标资本结构为40%的负债和60%的股东权益，根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会确定投资计划所需的资本为7000万元。按照剩余股利政策，公司预计的股利发放额和股利支付率见表7-3。表7-3 预计的股利发放额和股利支付率表金额单位：万元7.2.3固定股利或稳定增长股利政策从实务来看，公司的股利通常具有“黏性”，即一旦开始发放股利后，公司股利政策在较长一段时间内保持稳定。如果下调股利或者终止股利发放，公司股票价格将出现大幅度的下降。因此，很多公司都奉行固定股利政策，将股利设定在某个固定水平上，并在很长一段时间内保持稳定。固定股利政策最大的特点就是不降低股利发放水平。固定股利政策并不意味着股利永远保持不变，而是在业绩没有实质性变化的期间，保持原有的股利水平不变。当管理人员确定公司业绩水平出现根本性改善后，再提高股利水平，并在此后一段时间内保持稳定不变。受到通货膨胀因素的影响，在固定股利政策下，公司实际发放的股利水平会出现稳定增长的局面。为此，很多公司选用稳定增长股利政策，即公司设定目标股利增长率，并努力实现股利按照此速度稳定增长。从股利和收益的关系来看，固定股利和稳定增长股利基本相同，差别在于是否考虑了通货膨胀因素。7.2.4低正常股利加额外股利政策在正常年度，公司仅发放较低的现金股利；当盈利出现意外增加时，公司在正常的低股利基础上，发放额外的股利；当意外增加的盈利消失时，公司的股利政策也恢复到原有的低股利水平。这种股利政策被称为低正常股利加额外股利政策。采用该股利政策的优点在于，能够拥有较好的股利发放记录，无论在何种情况下，公司保证至少发放较低水平的股利。在业绩出现意外增加时，还可以通过额外股利来使得股东分享到意外增加的盈利。在使用这种股利政策时，应当注意额外股利产生的市场反应，避免投资者将额外股利视为公司盈利永久性提高的信号，从而产生更高的预期，迫使公司发放更高的股利。7.3

股利支付方式股利支付程序一二股票股利与股票分割股票回购与现金股利三7.3.1股利支付程序根据我国《公司法》的规定，公司股利政策的确定，先由董事会根据公司盈利水平提出股利分配预案，然后提交股东大会审议决定；股东大会审议通过股利分配预案之后，向股东宣布股利支付的方案，并确定股权登记日、除息日和股利支付日等。03除息日04股利支付日01股利宣告日02股权登记日7.3.2股票股利与股票分割1）股票股利股票股利是指向公司的现有股东无成本地发行新股以作为股利的支付方式。支付股利后的公司每股收益的计算公式为：支付股利后的公司每股价格为：（7.1）（7.2）7.3.2股票股利与股票分割[例7—3]某公司本年度的收益为600000元，发放股票股利前的资产负债表见表7-4。表7-4 发放股票股利前的资产负债表 单位：万元7.3.2股票股利与股票分割公司现在决定发放10%的股票股利，股票的市场价格为10元/股，公司发放股票股利之后的资产负债表见表7-5。表7-5 发放股票股利后的资产负债表 单位：万元7.3.2股票股利与股票分割从股东的角度来看，股票股利也没有对股东财富造成任何影响。仍然沿用上例的数据，假设在股利发放前，某股东拥有该公司150000股，则在股票股利发放前后其财务状况见表7-6。表7-6投资者股票股利支付前后的收益注：0.91是四舍五入取得的，若精确计算，此结果确为150000。7.3.2股票股利与股票分割2）股票分割假设前述公司决定不再采用股票股利而是进行股票分割，股票分割计划将现有的股票1股分割为2股。分割前后公司的资本结构见表7-7。表7-7 股票分割前后的股东权益 单位：万元7.3.3股票回购与现金股利2）股票分割股票回购是指公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。01与定期股利相比，股票回购通常被看作一次性的现金回报，因此对于那些暂时取得了超额现金流量，但是却不能保证未来继续创造这些现金流量的公司而言，股票回购更为适当。02股票回购可以更加集中地向那些需要现金的股东支付现金。03股票回购可以加强内部人对公司的控制。7.3.3股票回购与现金股利表7-8 股票回购与现金股利

单位：万元发放现金股利前资产负债表资产负债和股东权益现金500负债400其他资产500股东权益600合计1000合计1000流通在外普通股股数：600000股每股市价=6000000÷600000=10（元）发放现金股利后资产负债表资产负债和股东权益现金380负债400其他资产500股东权益480合计880合计880流通在外普通股股数：600000股每股市价=4800000÷600000=8（元）股票回购后资产负债表资产负债和股东权益现金380负债400其他资产500股东权益480合计880合计880流通在外普通股股数：480000股每股市价=4800000÷480000=10（元）本章小结1.当“完美市场”假设、“理性行为”假设和“完全的确定性”假设成立时，公司采用何种股利政策和公司的价值无关；当考虑所得税的影响时，由于现金股利和资本利得所适用的所得税税率存在差异，并且两者纳税的方式也存在差异，因此相比之下，现金股利会给股东造成价值损失；从不确定角度加以考虑时，与资本利得相比，现金股利的风险更小，因此相同数额的股利比相同数量的资本利得更有价值。本章小结2.由于股利与公司未来盈利能力密切相关，只有在未来盈利出现根本性提高时，管理人员才会提高股利水平；同样，只有当未来盈利能力出现根本性下降时，管理人员才会减少支付的股利；因此，股利政策的变动能够反映出管理人员对未来盈利能力的预期，投资者可以此为信号，获取关于公司未来业绩的信息。股利能够减少公司的自由现金流量，避免管理人员将其投资于净现值小于零的项目，从而能够降低股东和管理人员之间的委托代理冲突。本章小结3.公司的股利政策主要受到法律性因素、契约性约束因素、公司因素和股东因素等方面的影响。4.剩余股利政策是指，公司将其资本投资于所有净现值为正的项目之后，将剩余部分作为投资收益以股利的形式发放给公司股东。5.固定股利或稳定增长股利政策是指，将股利设定在某个固定水平上，并在很长一段时间内保持稳定。当存在通货膨胀时，公司的股利政策将随着通货膨胀水平稳定增长。本章小结6.低正常股利加额外股利政策是指，在正常年度，公司仅发放较低的现金股利；当盈利出现意外增加时，公司在正常的低股利基础上，发放额外的股利；当意外增加的盈利消失时，公司的股利政策也恢复到原有的低股利水平。7.股利支付程序须经历股利宣告、股权登记、除息和股利支付四个步骤。8.股票股利是指向公司的现有股东无成本地发行新股，以作为股利的支付方式。从公司价值的角度来看，股票股利只是改变流通在外的股票数量，并不会对公司现金流量产生实质性的影响，因而不会增加股权价值总量。同时，由于公司的价值总量不变而发行在外的股票数量增加，这样会导致公司每股收益和每股价格下降。本章小结9.股票分割是将面值较高的股票分割成面额较低的股票的转变过程。股票分割不会产生任何财务结构上的变化，只是公司流通在外的股票数量会大幅度增加，股票面值和股票市价会大幅度下降。10.股票回购是指公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。股票回购使得流通股数量减少，相应地，股价上涨，从而使股东获得资本利得。股票回购和现金股利很相似，但是股票回购会导致公司发行在外的流通股数量减少，因此在公司价值下降的情况下，公司的股票价格并不会有变动。基本训练1.4月3日，南方食品公告宣布：董事会同意在公司股东中开展新产品品尝活动，4月11日下午收市时，登记在册的股东（除大股东黑五类集团外），每持有公司1000股的股份发放一礼盒（12罐装）黑芝麻乳产品品尝，成为我国首例发放实物股利的公司。请查阅上市公司的公告，统计分配实物股利的公司情况，并分析何种类型的公司会倾向发放实物股利。基本训练2.中国证监会在2001年、2004年、2006年以及2008年推出了一系列将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的半强制分红政策，对资本市场产生了深远的影响。在2004年年底出台的文件《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》里，明确要求“上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”，开始把上市公司的分红与再融资挂钩，但并没有要求分红占公司利润的比例。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》则对分红的比例提出了具体的要求，即3年累计分红不得少于累计净利润的20%。2008年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》又将该比例提高到30%。请结合股利政策相关理论，对于半强制股利政策进行评价，并请着重分析哪类公司会受到较大的影响。基本训练3.区别于国外上市公司重视现金分红，中国上市公司普遍热衷于股票股利的利润分配方式，尤其是高比例送股、转增股1（以下简称“高送转”），并相应产生了专门的“高送转行情”。所谓“高送转”是指上市公司大比例送红股或大比例以资本公积转增股票，如每10股送10股，每10股转增8股，或每10股送5股转增5股等。请对上市公司“高送转”情况进行调查，并利用股利政策相关理论分析“高送转”可能的原因。基本训练4.根据《中国证券报》2015年7月6日的报道，在2015年6月15日—2015年7月3日期间，多家A股上市公司发布公告，拟进行股票回购。2015年6月26日晚间，美的集团公告发布《关于首期回购部分社会公众股份的预案》，拟以不超过48.54元/股的价格回购不超过10亿元金额，预计回购不少于2060万股，约占公司总股本的0.48%。2015年7月1日晚间，TCL集团制定公司股份回购计划长效机制，计划在2015—2017年先行推出两期股份回购方案。首期回购金额上限为7.95亿元，回购价格上限为10.05元，资金来源为公司自有资金。若全额回购，预计回购不少于7910万股，约占公司总股本0.65%。第二期计划在2017年6月30日前推出。回购的股份将予以注销，从而减少公司的注册资本，并提升每股收益水平。