2023年A股春季关注复苏进程把握风格切换时点

两大交易：Fed

put交易+国内复苏交易在2月暂歇叙事的迅速切换：12月经济数据差定价衰退、1月经济数据超预期证伪衰退、2月通胀预期抬头重新定价紧缩Terminal

Rate继续上冲至5.6，紧缩交易冲击或告一段落一月经济数据季调因素扰动较大哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势本轮不一样之处在于：在通胀读数仍然高的情况下，

DM市场反弹具有自我约束性风险资产反弹

->

金融条件转松+中国经济企稳

->

通胀预期抬头,市场自发形成联储鹰派预期约束市场反弹。1月议息会议，开会之前市场在预期鲍威尔可能口头压制一下明显转松的金融条件，但他支支吾吾的态度并且说金融条件没有很松，助长了市场的鸽派情绪。Fed做利率决策的时候不可能不知道坚韧的就业数据，所以他选择使用数据来让市场自发打断FCI的转松势头，而不是顺应市场预期在发布会口头干预，显然起到了预想的作用。但超预期的非农和服务业ISM数据后，终点利率仅抬升至5，年末降息预期空间被动打开至60bp。Bloomberg，哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势美国经济：一系列指标已经触及衰退阈值，但就业市场仍紧，市场预期软着陆，在硬数据衰退未到仍有分歧时，Fed

pivot交易顺势开启兼职就业年变动超过全职就业意味着衰退临近Fed，哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势美国经济：一系列指标已经触及衰退阈值，但就业市场仍紧，市场预期软着陆，在硬数据衰退未到仍有分歧时，Fed

pivot交易顺势开启哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势美国经济：信贷条件收紧哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势领先指标指示信用市场压力？

但是这次不一样的地方在于，非金融私人部门净利息支出/产出之比约2为60年代以来最低值；哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势QT会否有流动性冲击？Waller提及reserve

+

ONRRP应当回落至GDP的10-11

才会减缓QT规模，没有人清楚合意的reserve水平到底是多少，联储新的常备便利工具也从未用过效果未知，在缩表途中我们会不会遭遇19年9月类似的流动性冲击？哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势国内：底部企稳弱复苏成为共识，外资比内资更乐观哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势本身对于复苏预期并不高，数据验证时刻未到，流动性依然宽松，外部约束放松，风格向成长倾斜当微观主体对复苏预期趋于一致（Q2），收政策成为潜在风险，警惕关键会议节点附近的经济数据，也将成为风格切换的时点，类似2019年4月政治局会议冲击密切关注：3-4月开工旺季开工率修复情况以及库存去化情况哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势复工开工正常化进程有待观察哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势汇率：美元顶部构建中，但人民币可能面临旅游逆差压力哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势汇率：美元顶部构建中，但人民币可能面临旅游逆差压力哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势权益市场：五个宏观因子在2023年上半年均是正向支撑；当复苏至中段可能流动性层面或出现扰动哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势风格收敛：类似19年Q1的宏观环境，只不过：1）Fed还没完成加息，就业市场还未显颓势，市场对是否通胀预期抬头仍有犹豫2）国内短周期位置相对更靠后一点，所以未来阶段性风格切换也要更及时、果断哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势行业反转交易:

22年1月-11月

vs

22年11月至2月初：消费、顺周期、非银、传媒军工持续负收益未反转哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势行业反转交易:

18年1月-12月

vs

19年1月-4月：农业、消费、TMT、顺周期、非银哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势综合对比与19年Q1估值抬升幅度、当前绝对估值、机构持仓、预期增速，下一阶段关注：机械、纺服、非银、通信、计算机、电子 (顺中国周期属性TMT：工业软件)食品饮料家电纺织服装轻工制造非银行金融传媒建筑房地产医药钢铁建材商贸零售交通运输汽车综合电子通信基础化工银行有色金属农林牧渔机械电力及公用事业石油石化煤炭电力设备及新能源计算机国防军工PE_分位数 PB_分位数2018/12/31 2019/4/18 Δ 2022/11/1 2023/2/3 Δ 2018/12/31 2019/4/18 2022/11/1 2023/2/317.09 55.96 38.87 38.31 74.25 35.95 19.83 54.67 48.03 76.410.09 67.58 67.49 7.11 30.44 23.32 11.46 67.99 10.94 30.711.61 49.13 47.53 27.89 48.66 20.77 5.62 47.18 0.16 17.610.58 15.71 15.12 27.54 47.43 19.89 16.45 63.49 6.45 25.6728.11 87.82 59.71 11.52 28.83 17.31 10.14 69.72 0.22 6.641.16 13.03 11.87 13.94 30.83 16.89 0.76 19.09 0.25 11.2429.98 58.07 28.09 21.09 36.29 15.20 36.48 56.22 0.13 8.7812.04 35.16 23.12 33.29 46.29 13.00 20.52 39.31 0.03 3.040.87 25.53 24.66 16.12 28.80 12.68 0.55 26.98 10.67 24.650.12 11.58 11.46 54.74 66.20 11.46 24.55 48.13 25.10 31.980.16 20.37 20.21 20.33 31.73 11.39 6.86 51.43 0.06 1.323.34 12.81 9.47 71.99 82.42 10.43 0.28 26.85 40.24 57.7417.22 53.85 36.63 51.53 59.96 8.43 18.40 60.75 22.66 31.857.55 62.86 55.30 84.67 91.50 6.83 4.38 37.93 44.02 59.132.75 37.80 35.05 47.42 53.62 6.20 1.89 17.97 17.31 23.620.47 39.36 38.90 18.28 24.20 5.92 0.20 25.81 20.49 26.9136.65 82.85 46.19 1.23 7.08 5.85 24.21 75.51 3.59 6.110.18 17.62 17.45 1.70 7.37 5.67 0.17 22.19 35.63 45.7839.94 79.86 39.91 0.09 3.56 3.46 23.42 50.20 0.09 2.088.53 35.16 26.63 0.34 2.93 2.59 0.19 19.52 25.53 37.1715.68 53.01 37.33 93.17 95.47 2.30 0.88 64.42 18.02 33.2225.29 79.70 54.41 50.58 52.85 2.27 1.37 39.06 41.49 45.1838.94 79.48 40.54 92.63 94.52 1.89 8.11 35.98 28.34 31.7049.81 61.38 11.57 0.06 1.92 1.86 25.61 43.28 6.97 17.446.80 42.87 36.06 0.72 1.08 0.36 11.65 44.16 54.23 52.972.20 39.22 37.02 16.62 14.20 -2.42 1.20 29.84 67.36 70.7614.83 65.31 50.49 69.53 66.73 -2.80 4.75 41.50 25.12 28.5212.15 39.82 27.67 40.48 34.31 -6.17 0.72 27.04 54.86 52.1223年业绩预期增速（

） 22Q4机构持仓分位数22 79.310 7.964 63.431 55.519 15.851 60.330 22.28549 14.2-3 44.442 49.231 20.6493 9.527 80.945 52.3185 9.539 61.921 9.517 73.08 19.016 88.8446 60.327 61.949 44.45 50.7-2 58.735 95.258 50.740 98.4哪些因素可能打破Fed

put+国内复苏交易的趋势各个行业2010年以来的产成品库存分位数，去库相对充分的、分位数低于50

的行业有:家具制造业

(0

)、医药制造业

(10.3

)、金属制品制造业(10.3

)、铁路船舶航空等运输设备

(12.6

)、通用设备制造业(18.5

)、非金属矿采选业

(22.2

)、纺织服装服饰业

(22.9

)、黑色金属冶炼及压延加工业

(27.4

)。行业库存未完全出清的板块，可从原材料扩产的角度寻找“营收-成本剪刀差”的行业机会。哪些制造行业有望出现“营收-成本”剪刀差（2018~2022）品种 2023年预估产能增速平均产能增速 2018~2023E增速 下游用途乙二醇28%25.0%纺织服装纯碱20%2.5%玻璃制造PTA14%10.5%纺织服装菜油12%1.0%食用油加工工业硅12%2.0%光伏、铝合金纸浆7%1.4%造纸锌5%2.0%基建、家电铜5%2.0%家电PVC5%2.8%建筑管材锡4%-0.5%消费电子铝3%5.0%建筑、汽车铅3%-1.2%基建橡胶3%0.8%轮胎铁矿0%-0.6%钢材选择标准：产能增速>=5

（高于GDP增速）在国内宏观弱复苏的环境下，原材料有扩产的行业或许能避免因原材料上行而出现类似日本餐饮企业利润被挤压的现象我们统计了常见的14种作为社会生产原材料的商品期货在23年产能投放计划，以观察其产能增速综合看下来值得关注的有乙二醇（对应纺织服装）、纯碱（对应玻璃制造）、PTA（对应纺织服装）、菜油（对应食用油加工）、工业硅（对应光伏）和纸浆（对应造纸）综合考虑，我们根据五个指标：产业链的上下游库存分位数（如果没有完整的、估值分位数、预计23年毛利率改善程度和预计23年净商品库存数据，采用企业财报中的存货数据计算）利润增速来对前文的五个行业进行打分推荐顺序为：纺织服装>食用油加工>硅（光伏下游）>造纸>玻璃制造除了上文所提及的5个受益于“营收-成本”剪刀差的细分行业，类似原材料扩产的还有火力发电（受益于23年煤炭扩产）和食品饮料（受益于23年大豆玉米白糖等农产品边际宽松）；服务业方面我们了解到计算机行业中大部分公司都在2022年优化了人员成本、轻装上阵，这在2023年同样存在着类似的“营收-成本”剪刀差逻辑，值得关注。行业推荐行业上游环节库存分位数产成品库存分位数估值分位数市场预估23年毛利率市场预估22年毛利率Δ毛利率23E净利润增速总