床垫行业深度

床垫行业：高端市场国产替代加速，大众价格带空间打开◼

床垫及软床行业出厂端21年行业规模约1000亿，行业仍处快速增长阶段。受益于渗透率提升、更换周期缩短，床垫行业规模仍在持续扩容中，我们预计行业规模仍将保持高个位数持续增长。图：国内床垫及软床市场规模行业规模：千亿级出厂规模，行业仍在稳定增长资料来源：国家统计局、慕思股份公告、招商证券2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022软体家居内销软体家居市场规模（亿元）10471256135414501531163317441823同比（）20876775新房销售+存量翻新套数15021758184919321992207621842221

床垫 平均每户购置床垫数（个）22222222床垫单价0.180.180.190.190.200.200.200.21床垫渗透率5858595960606061床垫市场规模314378409439465498524555同比（）20876756软床平均每户购置软床数（个）22222222软床单价0.200.210.210.220.220.230.230.24软床渗透率5051515252535354软床市场规模300364396428456490532558同比（）21987895行业规模：消费升级+渗透率提升+更换频次提高驱动持续扩容012345201020112012201320142015201620172018201920202021202247.77%37.21%12.79%1.74%0.58%80后 90后 70后 00后 60后0%20% 40% 60% 80%舒适度价格质量产品性能品牌知名度外观口碑售后服务收入增长消费升级助推家装消费支出预算提高：随经济飞速发展，我国人均可支配收入保持高速增长，过去5年复合增长率为6.25。在消费升级和可支配收入提高的推动下，2021年我国消费者家装预算进一步提高，预算在10-20万区间的消费者比例达40.3，有72.8的消费者愿意在家装上支出10万元以上。随着人均可支配收入的提升，可以认为在购买力增强的背景下，消费者愿意为高品质的软体家具支付“溢价”，软体家具行业未来具有较高的变现价值。年轻消费群体崛起，健康睡眠理念深入人心，个性化消费驱动行业高端发展：据PChouse《2021年床垫消费升级趋势调查》，80后及90后消费人群总占比达84.98，成为床垫消费中坚力量，年轻化趋势明显。此外，在我国居民尤其是年轻人睡眠健康问题愈发突出的背景下，消费者越来越愿意为高品质及品牌买单，在床垫选择上产品舒适感超越价格成为第一考虑因素，同时产品质量、性能以及品牌知名度等要素也逐步纳入考虑范围。消费群体年轻化+健康睡眠理念渗透推动消费偏好转向承托性更佳、更加顺应人体生理结构的个性化产品，驱动行业高端化发展。图：城镇居民人均可支配收入（万元） 图：家装预算分布 图：用户画像 图：床垫考虑因素60% 10%20%30%40%

50%资料来源：iFind、中装协住宅产业分会、PChouse《2021年床垫消费升级趋势调查》、招商证券5万以内5-10万10-20万20-30万30-50万50万以上未设定预算标准床垫销售额CR4从2018年的12.02

提升至2021年的23.04

。受益于消费升级及健康睡眠理念不断深入，品牌效应凸显，床垫行业龙头集中度提升明显。分品牌看：床垫销售额前四名份额均有比较明显的提升。深耕中高端睡眠床垫的慕思股份市场份额从2018年的4.07

提升至2021年的6.04

；喜临门凭借渠道下沉拉动增长，市场份额从2015年的2.43

提升至2021年的6.43

；依靠主业沙发驱动床垫销售，芝华仕（敏华）市场份额从2015年的0.48

提升至2021年的5.75，顾家从2015年的1.39

提升至2021年的4.82。集中度：CR4从2018年的12.02提升至2021年的23.04图：中国床垫市场CR4（按销售额）资料来源：公司公告、iFind、招商证券0%1%2%3%4%5%6%7%2015201620172018201920202021图：中国床垫市场份额（按销售额）慕思 喜临门 顾家 敏华0%5%10%15%20%25%2018 201920202021集中度：相比美国，我国床垫行业集中度仍显著偏低资料来源：

Furniture

Today、公司年报、招商证券丝涟

泰普尔

席梦思

舒达

SleepNumber

其他美国床垫市场份额集中于头部品牌，2020年丝涟市占率达14.7

，泰普尔12.3

，席梦思9.7

，舒达8.7

，

CR4达45.4

，远高于同期我国床垫市场CR4。渗透率方面，我国床垫行业虽呈稳定增长态势，但由于行业起步较晚，渗透率相比于发达国家仍有一定的差距。据CSIL统计，发达国家床垫渗透率达85

，而中国床垫渗透率仅60

。综合来看，美国等发达国家床垫市场发展较为成熟，随消费升级持续推进，未来我国行业集中度及渗透率有较大提升空间。图：2020年美国床垫市场份额（按出货量） 图：2020年中国床垫市场份额（按销售额）慕思 喜临门 顾家 敏华 其他高端市场：高端床垫市场规模约300亿图：床垫高端市场占比情况（亿元）出厂规模口径：2021年国内床垫市场规模在1056亿左右，高端产品（零售价10000元以上）收入规模约占整体规模的30左右，以此比例估算，国内高端床垫市场规模约为300亿。分品牌看，进口品牌在国内高端市场所占份额不及慕思，其中丝涟为4.10

，舒达6.00

，金可儿3.16

，席梦思1.42

，慕思6.50

。相比于进口品牌，慕思通过独创睡眠文化提升国人认知度，通过精准营销加强品牌渗透，市场份额有望持续提升。图：慕思及3S1K国内高端市场份额资料来源：公司公告、公开资料整理、招商证券高端市场规模中端+大众市场规模6%5%4%3%2%1%0%7%慕思丝涟舒达金可儿席梦思国产品牌VS进口品牌：国产品牌多项优势明显，有望持续抢占份额渠道对比：进口品牌门店数量仍偏低，国产品牌优势明显◼

国产品牌慕思国内直营+经销门店共4845家，顾家直营+经销共6456家，喜临门3433家，门店数量远高于进口品牌。此外，国产品牌门店投入进一步加大，拓店速度加快，2021年慕思经销商门店净增1297家，同比+38%；直营净增48家，同比+49%。相较于进口品牌，国产品牌可通过广泛的门店覆盖持续拓宽导流入口，提升产品品牌形象。图：进口品牌3S1K国内门店数量05001,0001,5002,0002,500席梦思 丝涟资料来源：公司公告、招商证券舒达金可儿图：慕思国内门店数量2018 201920202021经销门店数（家）34034700净增门店（家）1297门店同比增速（%）38直营门店数（家增门店（家）-33-1148门店同比增速（%）-23-1049渠道对比：国产发力线上渠道，电商收入增速领先◼

随年轻消费群体不断崛起、互联网普及率迅速提升，国产品牌加速线上渠道布局，加深与京东、天猫、抖音等核心电商平台的合作，电商收入实现高速增长。2021年，喜临门电商收入达10.98亿元，同比+63.26%；慕思收入8.78亿元，同比+44.96%，国产床垫品牌电商龙头地位稳固。未来慕思将进一步加大电商资源投入，引入微信、微博、抖音、小红书等社交平台直播推广，加快构建公司销售平台流量入口，强势抓取年轻消费群体流量端口，实现线上线下全渠道融合。资料来源：公司年报、公司招股说明书、招商证券0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002018 2019 20202021图：喜临门电商收入增长收入（百万元） YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009001,0002018201920202021图：慕思电商收入增长收入（百万元） YOY（%）产能及成本对比：产能分布更广，成本优势明显◼

产能充足且覆盖率非常高。以慕思、喜临门为例，目前慕思共有华南、华东两大数字化生产基地，产能持续扩张。2021年床垫产能已达155万张，产能利用率达99.30

，随华南、华东生产基地落地达产，预计可新增床垫产能95万张；喜临门全国共布局八大生产基地，分别为绍兴越城区、绍兴袍江区、浙江嘉兴、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考、江西萍乡生产基地，实现东南西北全方位覆盖，产能规模位居前列。凭借产能高覆盖率，国产品牌可有效降低运输成本，实现高性价比，抢占市场份额。95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%0204060801001201401601802019 2020 2021资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券图：慕思产能及利用率产能（万张）

产能利用率（%）河北香河生产基地河南兰考生产基地绍兴越城区总部绍兴袍江区浙江嘉兴江西萍乡生产基地广东佛山生产基地四川成都生产基地图：喜临门产能分布品牌对比：国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上◼

国产品牌品牌力提升明显，慕思、喜临门、顾家软床等品牌基本都有比较强大的资源沉淀，营销能力都非常强。2021年慕思广告费用达47972.19万元，广告宣传方式主要包括电视电台及公共交通场景广告、电商和互联网等网络宣传及各种冠名赞助，资源丰富，渠道全面。随着全渠道、立体式、话题性、高频的精准广告投放，慕思品牌深入人心，品牌红利逐步释放，可有效带动业绩增长。进口品牌相对注重产品研发等后端投入，且由于国内外文化差异，进口品牌营销策略中存在不接地气的情况，营销效果不如国产品牌。25%27%25%22%18%19%14%21%30%13%16%19%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021冠名赞助互联网广告电视电台广告公共交通场景广告 电商平台楼宇框架及户外广告 其他资料来源：公司招股说明书、招商证券图：慕思广告费投入分布图：慕思广告宣传价格带对比：国产受众范围更广，消费者可选产品更丰富灵活◼

国产品牌价格相对亲民，老百姓接受程度高。国内睡眠文化渗透较海外低，床垫预算支出大多位于5-10千元价格带，而丝涟、席梦思等进口品牌定位高端，床垫价格位于3-10万元区间，慕思、喜临门等国产品牌受众相对更为广泛。产品品类方面，进口品牌专注于高端床垫研发，床垫SKU不如国产品牌，且卧室配套品种类较少，而慕思、喜临门等国产品牌积极顺应整装趋势，持续推进全屋套餐，通过个性化定制满足消费者需求，丰富消费者选择。资料来源：各公司年报、公司官网、招商证券图：床垫产品价格带及定位超奢侈奢侈高端中高端主要特征手工纯制，工匠精神带来尊贵体验革命性技术 中产新奠定不可撼 消费趋动地位 势受众范围广泛售价区间10-100万元3-10万元1-3万元1万元以下代表品牌图：各品牌京东旗舰店产品矩阵趋势1：进口品牌将更加小众，深耕细分人群进口品牌定位高端，重视以质取胜，不追求爆炸式增长。近几年品牌力虽被国产品牌有所追赶，但在消费升级风口下，进口品牌仍可凭借成熟研发技术增强消费粘性，借助全球知名度获得较高品牌溢价。国潮及整装热潮下，进口品牌优势减弱，地位趋于弱化。过去十年国潮关注度上涨528％，我国家装模式中整装占比逐年提升。在国潮及整装热潮下，由于进口品牌产品卡位高端受众范围较小、价格带较窄、门店覆盖率较低，率先布局全屋战略的国产品牌有望凭借完善的终端渠道及较高品牌力展现强劲发展潜力，抢占进口品牌市场份额，进口品牌小众化趋势显现。资料来源：百度2021国潮骄傲搜索大数据、中装协住宅产业分会、招商证券0%10%20%30%40%50%60%半包全包整装图：我国近三年家装模式变化2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 2021图：国产及进口品牌关注度对比国产品牌 进口品牌趋势2：国产品牌将抢占更多份额◼

我国行业集中度有望进一步提升：1）剔除疫情影响，我国床垫年平均增长率超6，呈稳定增长趋势。但与美国市场相比，我国床垫市场规模仍处较低水平，床垫渗透率不及美国。未来随规模及渗透率的持续提升，具备规模化生产能力、享有较高品牌知名度及渠道布局完全的龙头企业市场份额有望进一步提升。2）收入中枢上升消费升级+睡眠经济新蓝海，多品类、智能化床垫越来越受到消费者青睐，龙头企业可凭借强大研发能力、较快产品迭代速度及出色售后服务满足消费者对床垫产品的个性化需求，进而提升行业集中度。59.01%54.22%50.17%23.27%26.53%27.95%9.54%9.76%7.87%8.18%9.49%14.02%0%20%40%60%80%100%120%2019 20202021床垫床架床品其他（按摩椅、沙发、餐桌椅）图：慕思分产品收入占比图：慕思睡眠文化资料来源：公司官网、公司招股说明书、招商证券趋势3：中间价格带将成竞争重点消费升级+实用主义回归，大众价格带竞争更加激烈，对品牌C端能力要求更加提升。伴随着消费升级，

以及居民对于美好家居生活的追求，传统价格带较低的消费品，在逐步升级，家居消费中枢逐步提升，与此同时，随着地产财富效应减弱，高端消费对于家居消费更加回归务实，实用主义回归，高端品牌价格向内收敛，高端消费价格带下探。二者共同作用，导致中端大众市场竞争日趋激烈，更多的外资高端品牌，与国内大众市场发展起来的品牌，有更多的正面对抗，大众价格带竞争加剧。家居高中低端融合加速，行业集中加快。家居价格带收敛，导致原来较为分隔的高端市场与大众市场更加融合，大众市场空间进一步打开，龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升，行业集中加快。图：消费升级趋势下，整体销售均价提升图：以床垫为例：家居消费价格带逐步往中间靠拢300400500600700800900销售均价:住宅家具（元/件）5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002018201920202021喜临门慕思资料来源：Wind、公司公告、招商证券慕思股份：深耕产品、深度赋能、聚焦店效客单提升-20-核心优势1：品牌战略高举高打，高端床垫稀缺标的1 销售费用率明显高于同行 2 广告和员工开支为主 3 广告费用率明显高于同行◼

合理营销，优质服务：高频营销+售后服务（618世界除螨日、每年向新老顾客寄送圣诞礼），建设CRM客户关系系统，降低获客成本，同时公司金管家服务，不断提升客户粘性。广告费30%工资及福利27%业务推广费22%租赁及物业管理费…终端管理费3%其他15%0%10%20%30%40%2018201920202021慕思股份顾家家居远超智慧喜临门14%12%10%8%6%4%2%0%2018201920202021慕思股份 顾家家居 喜临门资料来源：公司公告、公司官网、招商证券-21-核心优势2：产业链上下游议价能力强，利润率高于同行◼

产业链地位强势，公司净营业周期明显优于同行，占用上下游资金：对上下游付款议价能力强，应付账款周转天数高、应收账款周转天数低。1床垫出厂价高于中高端品牌（元）

3床具毛利率处于较高水平4床具单位成本处于行业中等（元）

5床垫成本高于中高端品牌（元）60%20%40%60%80%100%慕思股份顾家家居喜临门远超智慧外购成本占比高于同行直接材料

人工成本

制造费用

其他05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021慕思股份远超智慧喜临门05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021床具出厂价并未明显高于同行（元）2慕思股份 顾家家居 远超智慧 喜临门0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021慕思股份喜临门顾家家居远超智慧02004006008001000201920202021慕思股份远超智慧喜临门1,4001,2001,00080060040020002018

201920202021慕思股份远超智慧喜临门资料来源：公司公告、招商证券-22-核心优势3：经销商末位淘汰+高盈利，渠道活力十足2 精细化的招商和管理制度1 开店面积严格要求考核制度：经销商4S、配套服务等考核结果与提货折扣挂钩，末位淘汰。对经销商终端售价和最低折扣进行明确规定。帮扶制度：公司在装修、广告、促销等各方面都会提供有力支持。不可代理其他软床品牌前期准备资金50-200万、专业卖场店面位置B类以上单一品牌区县级一城一商新老加盟商门店间隔10公里以上全国市场七级分类，对提货额、人员配置和品牌代理数量有严格要求经销商4S认证考核以及配套服务考核等成绩严格与其提货折扣相挂钩严格实行末位淘汰制对不同品牌、产品定价和最低折扣规定明确门店装修、广告投放、主动营销、促销活动等方面为经销商提供扶持招商管理品牌/系列 多品牌/系列两品牌综合店300-400㎡三品牌综合店450-550㎡四品牌综合店700㎡五品牌综合店800-1000㎡慕思·歌蒂娅160㎡慕思·凯奇160㎡慕思·0769160㎡慕思·3D160㎡慕思·V6150-360㎡PAULY130㎡慕思·儿童120㎡DerucciHome160㎡慕思·国际160㎡ 3 经销商末位淘汰比率0%2%4%6%8%10%12%1,6001,4001,2001,0008006004002000201920202021期初经销商数量淘汰比例资料来源：公司公告、招商证券看点1——产品：高端定位，中高端定价，主打产品核心差异公司慕思主品牌定位高端，通过核心材料及核心技术打造差异化。作为健康睡眠资源整合者，慕思自创设以来高度重视新材料、新技术的应用，积极引入3D材质、太空树脂球与石墨烯乳胶等多种创新材料进行应用转化，同时推动人体工程学和睡眠环境学与寝具设计融合，全力打造贴合人体的智能化健康睡眠产品，提升公司竞争力。智能化优势：为顺应智能化发展趋势，公司基于现有“智慧慕思”云平台数据，不断优化算法设计，运用人工智能前沿技术，先后发布第一到第八代健康睡眠系统，持续扩充AI床垫产品系列，优化消费者睡眠体验。此外，AI产品售价2万以上，产品品类扩充可有效提高客单价，驱动业绩增长。图：公司床垫核心材料 图：公司AI床垫资料来源：公司官网、招商证券太空树脂球一种新型高分子结构科技材质具有耐用、耐磨、耐压、360°全维度形变支撑的性能3D材质一种改性聚酯纤维材料，呈现六面透气中空立体的结构，具有可水洗、快干、透气的性能石墨烯乳胶采用石墨烯内暖烯孔新材料制造而成，具有超强抗菌抑菌、祛湿吸湿性能AI智能睡眠系统融合AI技术，通过数据分析、算法优化等方法智能匹配人体各部位所需的软硬度，自适应人体脊椎生理曲度，给消费者带来最佳的睡眠体验看点2——坪效：套系化销售，提高坪效，助力单店提升◼

主卧、次卧、卧室配套品联动销售，推升客单水平，提高单店坪效。公司借助主次卧套床（床垫+床架）及配套品（四件套+床笠+枕头+床头柜）套餐销售，加强产品连带，带动新品销售的同时拓宽次卧下沉市场。以2023年公司315套餐为例，通过双卧联动，公司销售价格由6999+元推升至19800+元，客单值稳步提升，助力坪效增加。截至2021年，公司经销+直营门店共4845家，单店坪效（总收入除以门店数）由2020年的4850元提升至4992元。图：公司315双卧套餐图：公司坪效情况资料来源：公司官网、公司招股说明书、招商证券慕思双卧套床套餐内容价格（元）星选套餐19800臻选套餐22800品质套餐主卧：3D系列床垫MCD1-239、床架BCD1-091次卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-005（含排骨架）主卧：世纪梦MCC2-003床垫、世纪梦BCC1-001床架次卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-005（含排骨架）主卧：世纪梦MCC2-003床垫、世纪梦BCC1-001床架（含排骨架）次卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-003（含排骨架）23800超值换购主卧臻选礼：凡购慕思任意双卧套餐，+4999元可换购四件套、床笠、智慧枕及床头柜；+7999元可换购四件套、床笠、凝胶枕及床头柜舒享儿童睡眠礼：购买慕思任意产品，即享+8888元换购儿童套床；购买慕思儿童套床，+1799元惠购儿童好眠大礼包（四件套、枕头、床头柜）超值舒适助眠礼：购买慕思任意产品，即享+1999元惠购慕思新款薄垫一张；购买慕思套床（含床垫、床架、排骨架），即享+3999

元换购小轻松按摩椅一台 4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,20020202021看点3——单值：把握整装流量入口，做大客单值从卧室到全屋，以定制带动软体，v6大家居战略不断拓展深化。2021年V6家居开始着手布局全屋定制，以个性化定制思路提供一站式的家居配套设计解决方案，提高用户体验，满足个性化需求。深耕软体行业数十年，公司借助强大的定制软体优势，通过整装套餐切入定制市场，以定制带动软体实现市场份额的扩张，带动量价齐升。作为整装流量入口，V6大家居可有效带动沙发、寝具产品销售，通过整装套餐做大客单值。受益于大家居客流转化及沙发品牌的引入，2021年公司沙发销量高速增长，其他收入（沙发、按摩椅）提升至8.99亿元，同比增长114.43

。图：V6大家居门店全国布局资料来源：iFind、公司官网、360地图、招商证券120%800700100%60050080%60%40030040%2000%20%140%010090