高股息策略超额收益环境与选股思路

如何理解高股息策略的有效性？高股息策略在海外成熟市场长期有效高股息策略最早由美国经济学家JermJiel提出，其策略可以简单概括为购买道琼斯指数成分股中股息率前0的股票每年末调仓因此也被称为Dow0策略97~203年Dow0策略的年化收益率为%相对道琼斯指数年化超额收益%，因此在海外得到广泛应用。200年至今，标普高红利贵族指数累计收益%（年化%，相对标普0指数超额收益9%（年化%；年22年7月花旗日本高股息指数累计收益（年化%相对日经5超额收益%（年化%。具体而言，美国高股息策略明显占优的区间主要出现在2年前、8年和2年，日本高股息策略7年前趋势占优，其它时间内随基准指数波动。图表：标普高红利贵族指数s标普0 图表：花旗日本高股息指数s日经.0.0.0.0.0

标普高红利贵标普

右）.0.5.0.5

.5.0.5.0.5

花旗日本高股息指日经

花旗日本高股息指数日经5花旗日本高股息指数日经5（右轴）.5.2.9.6.3999912

.0

.0

.001120312051207120112031205120712091201120312051207120912011205120612071208120912001201120212031204120512061207120812091200120112高股息策略的长期有效性可以从股利再投资收益、低估值和“填权”行情三方面理解：长期来看高股息策略能够获得更高的股利再投资收益资本利得和股利是股票投资益的两大来源，一方面，高股息对应更高的股利收益，能够平滑股价波动对资本利得的影响；另一方面，当除权除息或市场下跌时，股利再投资可以降低平均持仓成本，获得更大的向上弹性以美国为例0年至今标普高红利贵族全收益指数年化收益率%其中%的收益来自资本利得、%的收益来自股利再投资，相对标普0全收益指数年化超额收益%（高于价格指数的2%高股息股票通常具备低估值低业绩增速低波动的特征从公式上看股息率DP/Pd×/P×P（其中DS为每股股利P为股价PS为每股收益d为股利支付率，E为市盈率，与分红率正相关、与E负相关，因此高股息股票常常具备低估值的特征；此外较高的分红率往往意味着稳健的盈利和现金流一般多见于成熟期或减速期的企业，扩大经营的意愿较（留存收益再投资的回报低于R通过计算股息率与估值盈利成长等常见因子的相关性可以发现股息率与/E等估值因子正相关与营收同比波动率负相关，与质量因子ROA（ROE可能受杠杆率影响、净利润同比相关性较弱；对比07203E中证红利CS高股息与其它主要宽基指数两者均呈现低估值低业绩增速、低波动的特征。特别地，S高股息指数由于在构建时考虑了质量因子，因此RA更高。“填权行情中高股息股票更加受益“填权是指除权除息后投资者看好并介入推升股价至基准价甚至更高的行情，其解释有二，①投资者对公司未来业绩稳定增长的信心下预期E维持稳定②行为金融学理论指出“价格幻觉影响投资者会认为除权除息后的股价更具吸引力。图表：高股息策略的有效性可以从股利投资收益、低估值和“填权”行三方面理解Blome，图表：8年至今全部A股股息率等常见因子相关性近2个月股息率/PSTM/PETM/PBLFROA净利润同比营收同比波动率近2个月股息率.00.24.68.51.1.7.0.3/PSTM.24.00.35.33.0.1.00.2/PETM.68.35.00.67.8.7.9.7/PBLF.51.33.67.00.2.7.1.5ROA.1.0.8.2.00.13.20.22净利润同比.7.1.7.7.13.00.28.17营收同比.0.00.9.1.20.28.00.29波动率.3.2.7.5.22.17.29.00，图表：中证红利、S高股息s主流宽基指数E 图表：中证红利、S高股息s主流宽基指数OAPE) 07 08 09 0001 02 03E

RO) 07 08 09 000100102 03E0 0 0 0 80 60 40 2中证红利CS高股息万得全A上证沪深中证中证创业板指科创中证红利CS高股息万得全A中证红利CS高股息万得全A上证沪深中证中证创业板指科创中证红利CS高股息万得全A上证沪深中证中证创业板指科创， ，图表：中证红利、S高股息s主流宽基指数归母净利润同比 图表：中证红利、S高股息s主流宽基指数波动率归母净利润同比) 07 08 09 00001 0203E02040中证红利CS高股息万得全A上证沪深中证中证红利CS高股息万得全A上证沪深中证中证创业板指

波动率) 07 08 09000001025科创中证红利CS高股息万得全A上证沪深科创中证红利CS高股息万得全A上证沪深中证中证创业板指科创， ，A股高股息策略超额收益复盘05年以来共0轮占优区间，凸显顺周期和防御属性5年以来中证红利指数共有0轮超额收益区间，分布较集中，有一定弹性和持续性。图表：5年至今A股高股息策略超额收益区间一览仅有超额收益 超额收益+绝对收益 全A 相对股价：中证红利vs全A（右轴）

.49.38.27.165 .04.93.82.7105005010506051106040609070207070712080508100903090800010006001101040109020202070212030503100403040805010506051106040609070207070712080508100903090800010006001101040109020202070212注：红色表示既有超额收益、又有绝对收益的区间，蓝色表示仅有超额收益的区间；数据截至22.027，5年以来的高股息策略占优区间呈现三大特征：①超额收益环境有典型的三种情形，过热→滞（占比利率上（占比熊市抗跌（占比，凸显高股息策略的顺周期和抗跌属性。其中-7年（利率市场化、“煤飞色舞-7（供给侧改革主要由金融周期权重行业自身逻辑拉动若剔除这两轮行情则熊市抗（占比为/是最主要的超额收益环境不需要其它条件配合即可跑赢全（如5年、9年需要注意的是：其一，高股息策略具有鲜明的行业特征，国债利率上行阶段大金融占优，经济过热→滞胀阶段周期股占优；其二，高股息策略并非纯熊市策略，一方面另两种情形兼备时也能够取得超额收（如6-7年-3年-7年和0年另一方面衰退中的熊市往往有超额收益但无绝对收（如5年8年其三与部分投资者低利率环境更有利于高股息策略的认知不同，实际上国内外长端利率上行均形成高股息策略占优的有利条件，即超额收益的驱动力并非资产比价关系，而是估值对贴现率的敏感度（详见后文DDM分析，当0Y国债s美债反向变动时取决于边际变化更大的一方。②超额收益区间集中，有一定弹性和持续性。5年以来中证红利指数0轮超额收益区间平均长度9个月，平均超额收益0%，对应年化%；剔除6-7年、-7年代表性较差的两段行情，平均长度1个月，平均超额收益%，对应年化%。上述特征说明高股息策略在A股并不能“躺赢，对择时要求较高。③超额收益主要来自于相对估值扩张，无论以TTM还是LF衡量，0年以来8轮超额收益中有5轮主要由相对估值贡献，-1.01超额收益主要由相对业绩贡献，1.0-2.0、2.0-2.1相对估值和业绩“戴维斯双击。图表：5年至今A股高股息策略超额收益环境总结区间开始区间结束99151481596131711471中证红利全A%%%%%%%%%超额收益估值贡献（按相对E）业绩贡献（按相对ES持续时间（月）年化水平----6%5%5%3%%%33美债国债全A中美平均PPI 工业增加值 市场涨跌涨跌跌涨跌涨跌涨跌跌经济周期过热滞胀过热过热衰退滞胀衰退过热滞胀滞胀超额收益环境过热→滞胀过热→滞胀过热→滞胀利率上行 熊市抗跌 熊市抗跌利率上行过热→滞胀利率上行熊市抗跌过热→滞胀利率上行熊市抗跌过热→滞胀过热→滞胀利率上行 熊市抗跌利率上行熊市抗跌利率上行，图表：0年至今，A股高股息策略超额收益绝大部分时间主要由估值修贡献（基于EM估值）估值贡献（按相对PE） 业绩贡献（按相对EPS） 超额收益101040113012085095058016069018030110072041012112070%0%0%1%2%，图表：0年至今，A股高股息策略超额收益绝大部分时间主要由估值修贡献（基于F估值）估值贡献（按相对PB） 业绩贡献（按相对BPS） 超额收益101040113012085095058016069018030110072041012112075%0%5%0%5%0%5%1%1%，M分解：高股息策略的超额收益主要来源于分母端以DM视角分析高股息策略超额收益来源业绩剪刀差贴现率（估值对权益市场风险溢价的敏感性）何者是超额收益的主导因素？高股息策略的超额收益领先业绩剪刀差2个季度左右。由于业绩剪刀差直接对应分子端对各类风格和行业的超额收益往往都有一定的解释力度，高股息亦不例外。9年以来中红利相对A股价上行区间往往伴随着业绩剪刀差的扩张，且超额收益启动领先于业绩剪刀差的拐点，业绩剪刀差对后移2个季度的相对股价解释力度达2%，超额收益在业绩剪差回升的预期出现后即启动，这也是超额收益主要来自于相对估值扩张的原因之一。图表：9年以来中证红利超额收益与绩剪刀差有一定相关性 图表：中证红利相对股价领先业绩剪刀变化2个季度左右%) 利sA相对股价：中证红利vs相对股价：中证红利vs全A02)4)0909060002001001060202021003060402041005060602061007060802081009060002001001060202

.4.3.2.1.0.9.8

.4.3相股对股价：中证红vsA利vsA全.9.8

不做滞不做滞后处理相对股价后移y=x+5R²=.3y=.x+R²=.260 10 0 业绩增速剪刀差：中证红利vs全A（%）， ，0年以来，中证红利相对全APTTM趋势下行，或反映经济增长中枢下台阶的影响，需要去趋势获得平稳的具有周期性的时间序列由于城镇化减速产能过剩等因素金融、周期等权重行业长期增长率g趋势性下降，或从产业生命视角而言处于减速期。以中证利当期相对估值s过去M移动平均值的差值，作为去趋势后的相对估值，不难发现，6年以来中证红利相对ETTM（去趋势）与Y美债利率几乎完全同向变动。图表：中证红利相对EMsY国债、美债利率 图表：中证红利相对EM（去趋势）sY国债、美债利率%) 国债相对PETT：中证红利相对PETT：中证红利vs全A（右轴）.0.5.0.5.0.5.0.5.0.50000010009010502010209030504010409050506010609070508010809090500010009010502010209

.8.7.6.5.4.3.2.1.0

%) 国债美债相对PETT：中证红利相对PETT：中证红利vs全A（去趋势，右轴）.5.0.5.0.5.0.5.0.50000010009010502010209030504010409050506010609070508010809090500010009010502010209

.2.1.1.00.10.10.20.2注：相对PETTM为中证红利PETTM/ 全APETTM，

注：相对PETTM为中证红利PETTM/ 全APETT，去趋势方法为当期减去6个月移动平均值，贴现率维度，高股息策略具有显著的短久期特征，估值对贴现率变化（特别是海外贴现率变化）相对不敏感。从行业结构上看，高股息策略主要以金融（低β低）和周期（高低）为主，估值对贴现率的敏感度应当低于成长、必选消费等长久期资产；从资金偏好上看配置高股息股票的以长线资金为主预期收益率对贴现率变化也相对不敏感综上，当贴现率上行时中证红利估值收缩的幅度低于市场导致相对TTM扩张6年以来，中证红利去趋势后TTM与Y国债、Y美债正相关，解释力度约%。图表：6年以来，Y国债、Y美债对中证红利EM（去趋势）的解释力度约国债国债美债y=.x-R²=.3y=.x-R²=.6相 .1PETTPETTM.1：中 .0证红利vsAvsA全（ 01去趋势） 0.20.2

.0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5贴现率（%）注：相对PETTM为中证红利PETTM/ 全APETT，去趋势方法为当期值减去6个月移动平均资料来源，全A股权风险溢价上升阶段高股息策略相对估值扩张，体现其防御属性。理论上，贴现率不变时，股权风险溢价上升将导致估值收缩，低β板块在风险溢价上行时的估值收缩幅度相对更小从而取得超额收益反之高β板块在风险溢价下行时估值扩张幅度相对更大、取得超额收益实际复盘来看中证红利相对TTM（去趋势与全ARP多数时间同向变动，主要由于权重银行股和高股息股票自身低波动导致的低β，但由于同时含有较多周期股少数情况下会表现为高（相对估值与风险溢价反向变动8年5月以来全AR（s中债）对前者解释力度达%。图表：中证红利相对EM（去趋势与全AEP多数时间同向变动%) 全AERP（vs中债全AERP（vs美债

图表：8年5月以来全AE（s中债对中证红利相对EM（去趋势）解释力度达y=y=.x-R²=.8.0.0.0.0.0.0.0.0.000000010009010502010209030504010409050506010609070508010809090500010009010502010209

.2 PETT PETT利sA.1.00.10.10.20.2

相PETTPETTM.1：中红证红vsvsA0.1全（去趋势）

.0 .0 .0 .0 .0 .0全AERP（vs中债，%）注：相对PETTM为中证红利PETTM/ 全APETT，去趋势方法为当期减去6个月移动平均值，

注：相对PETTM为中证红利PETTM/ 全APETT，去趋势方法为当期减去6个月移动平均值，择时：3类超额收益环境7大高频指标情景一熊市抗跌熊市中高股息策略的防御性行情是其超额收益最主要的环境剔除-年、6-7年两轮具有特殊性的行情，在5年以来8轮占优区间中占据6轮，且5年以来的A股7轮熊市区间中中证红利有6轮跑出超额收益行情但金融危（8年和欧债危（-2年导致的两轮熊市中仅阶段性跑赢也印证了前文强调的高股息策略并非纯熊市策略其防御属性源于三点①业绩增速较低但相对稳定其业绩剪刀（s全，下同）的扩张通常发生于企业盈利的下行阶段；②估值对贴现率和风险溢价相对不敏感，熊市中流动性收缩或风险偏好回落对其估值压制弱于其他板块；③牛市中股息率对超额收益贡献度不高，但熊市中可能非常可观。图表：5年以来A股7轮熊市中高股息策略均表现出防御属性熊市区间 全A 相对股价中证利s全A（右轴）,0

,0

,0,0,0,0,0

-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1注：蓝色底色表示A股熊市区间，红色方框表示中证红利超额收益（vs全A）区间，图表：中证红利s全A业绩剪刀差扩常发生于A股盈利下行阶段（%） 归母净利润季累同比：中证红利 归母净利润季累同比全A 业绩剪刀差：中证红利vs全A00 50 00 0 00 2)5) 4)0906090906091000020006001001020106011002020206021003020306031004020406041005020506051006020606061007020706071008020806081009020906091000020006001001020106011002020206注：红色底色表示中证红利vs全A业绩剪刀差扩张区间，具体来看，高股息策略熊市抗跌行情一般在全A高点出现后-3个月启动，利率下行或经济衰退后结束除2年外每轮熊市中证红利均在全A由涨转跌后-3个月逐渐取得超额收益，见顶信号往往是国内外流动性转向宽松、或分子端经济正式陷入衰退，前者比较容易理解，后者主要是由于高股息股票同时有一定的顺周期属性，在衰退阶段业绩剪刀差收敛，此时即使相对估值扩张，也可能没有超额收益（如08年、-2年，或者有超额收益、但无绝对收益（如5年、8年。图表：8年中证红利超额收益行情盘 图表：1年中证红利超额收益行情盘.0.0美债高点.5.0印花税下调.5上调存款准备金率.0雷曼兄弟破产，金融危机正式爆发.5,00,00,00,00,00,00,00

全A 相对股价：中证红利vs全A（右轴）

,50,00,50,00,50,00,50,00,50

全A 相对股价：中证红利vs全A（右轴美债向下拐点 美国触及债务上限

.6.5.4.3.2.1.0000

,00,50

美债向上拐点

PMI降至以

.9.807100711071200710071107120801080208030804080508060807080808090810001000110012010101020103010401050106图表：3年中证红利超额收益行情盘 图表：9年中证红利超额收益行情盘,00,00,00,00,00,00,00

全A 相对股价：中证红利vs全A（右轴）国债、美债阶段性高点国债、美债阶段性高点国债、美债向上拐点交行亿定增、转融通利空.8.6.4.2.0.8.6.4020502060205020602070208020902100211021203010302

,00,00,00,00,00,00,00

A 利sA

美对华美对华加征关税美债向下拐点全面降准.0.8.6.4.2.0.8.6.4.20801008010802080308040805080608070808080908100811081209010902情景二，过热滞胀。5年以来0轮高股息策略超额收益区间中有7轮处于过热或滞胀阶段，处于衰退阶段的3轮超额收益区间中有2轮并无绝对收益，一定程度上反映了高股策略的顺周期属性。一方面，占比较高的周期行业在过热或滞胀阶段占优，且超额收益的弹性主要取决于供给侧变化；另一方面，当经济出现过热甚至滞胀风险时，货币政策转向中性或紧缩、利率上行，也形成高股息策略超额收益的有利条件。图表：从经济周期上看高股息策略在热和滞胀阶段占优%) 仅有超额收益 超额收益+绝对收益 中美平均PPI 工业增加值同比过热过热滞胀过热过热衰退滞胀 衰退过热滞胀衰退0004120505051006030608070107060711080408090902090709120005001001030108020102060211030403090402040704120505051006030608070107060711080408090902090709120005001001030108020102060211，图表：中证红利超额收益与MI正相关 图表：中证红利超额收益与工业增加值中美平均I正相关.5.4.3相对股价：.1中证红vs利vs.9A全A.8.7

yy=.x+R²=20.0 0.0 0.0 0.0 0.0P（%）

.6.5.4相.3对价股价中：中证红.0利vs.9vsA全A.7.6

PP%）工业增加值同比（%）y=.x+R²=.2y=.x+R²=.530 20 10 0 0 0 0 0 0 资料来源， 资料来源，情景三，利率上行。5年以来0轮高股息策略超额收益区间中有7轮伴随着国内外长利率上行，Y国债和Y美债中边际变化更大的一方占据主导，其主要驱动力为估值对贴现率变化相对不敏感，这里不再赘述。部分投资者认为，高股息股票属于“类债券”资产，低利率环境下股债收益差上行会吸引绝对收益资金流入，我们认为这一逻辑存在两点缺陷①低估了资金跨资产流动的难度“固收基金对股票仓位有严格限制②只考虑了资产比价关系，忽略了股票之间的性价比，利率下行导致股债性价比提升，资金可能从债券流向股票，但未必流向高股息股票，估值修复行情中长久期的可选消费、广义成长更加受益。.0.0.01.0)2.0)3.0).0.0.01.0)2.0)3.0)4.0)5.0)0.00.00.00.00.00.0.005070601060707010707080108070901090700010007010101070201020703010307040104070501050706010607070107070801080709010907000100070101010702010207.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.2.1.1.00.10.10.20.2

6543210，，046543210，，图表：从利率环境上看，高股息策略在内外长端利率上行阶段占优，二反向时取决于边际变化较大的一方%)图表图表：从利率环境上看，高股息策略在内外长端利率上行阶段占优，二反向时取决于边际变化较大的一方%)图表：Y国债下行→股债收益差上行Wnd全A估值（EM）扩张→中证红利相对估值（EM）收缩（%）.005100603060807010706仅有超额收益07仅有超额收益08040809全A股息率09全A股息率090709120005001001030108超额收益+绝对收益020超额收益+绝对收益0206全A股息率国债0全A股息率国债0304030904020407041205050510美债06美债060807010706美主国债（右轴）0美主国债（右轴）080408090902国债09国债09120005美主00美主（%）01（%）0108020102060211全APETTM相对全APETTM相对PETT：中证红利vs全A（去趋势，右轴）（%）（%）14此外，我们筛选出7大高频指标，并根据对中证红利超额收益的解释力度赋分：①5星指标：全（或股权风险溢）和Y美债利率；②4星指标：中美平均、信用利差；③3星指标：新成立偏股型基金份额、美国、0Y国债利率。图表：A股高股息策略超额收益7大高频指标指标解释力度高股息策略占优条件传导路径Y美债利率★★★★★Y美债上行，6年以来呈一定领先性估值对贴现率相对不敏感全A全AERP★★★★★全A震荡或下跌，风险溢价上行防御属性中美平均PPI★★★★国内或海外输入性通胀上行经济过热→滞胀阶段周期股占优信用利差★★★★国内AAA级产业债信用利差走阔银行和有融资成本优势的公司占优新成立偏股型基金份额★★★新成立偏股型基金低迷存量行情中低波动、高分红股票占优美国★★★美国2同比下行对美元流动性相对不敏感Y国债利率★★★Y国债上行估值对贴现率相对不敏感，图表：6年以来，Y美债利率后移5个月对中证红利超额收益解释力度为% 图表：中证红利超额收益sY美债利率.5.4相股对股价：中证红vsA利vsA全.8.7.6

年年以来，美债后移个月y=.x+R²=.2

y=x+6R²=.9

.5.4.3.2.1.0.9.8.7.6

相对股价：中证红利vs全A 美债（右轴（%）外资定价权上升外资定价权上升.0.0.0.0.00505010512061107100809090800070106020503040403050206010612071108100909000801070206.0 .0 .0 .0 .0 .0 .0%）资料来源， 资料来源，图表：全A对中证红利超额收益解释力度为% 图表：中证红利超额收益s 全A.5.4相对股.2价中：中证红.0vsvsA.9全.8.7

y=Ex+R²=.30 ,00 ,00 ,00 ,00全A（%）

.5.4.3.2.1.0.9.8.7.6

相对股价：中证红利vs全A 全A（右轴

,00,00,00,00,00,00,00005010512061107100809090800070106020503040403050206010612071108100909000801070206资料来源， 资料来源，图表：8年以来全AEP对中证红超额收（去趋势解释力度为% 图表：中证红利超额收益（去趋势）s全AEP.2相对股价：中证红利vsAvsA全（去0.2趋势）0.3

yy=.x-R²=.5.0 .0 .0 .0 .0 .0AERP%）

.2.2.1.1.00.1)01)0.2)0.2)0.3)

相对股价：中证红利vs全A（去趋势） 全AERP（%）.0.0.0.0.0.01.0)2.0)0710712081009080006010402020212031004080506060407020712081009080006010402020212资料来源， 资料来源，图表：中美平均I对中证红利超额收解释力度为% 图表：中证红利超额收益s中美平均.5.4对相对股价：证中证红vs A利vs A全.8.7

y=.x+R²=.45.0 .0 .0 0.0 5.0 中美平均PPI（）

.5.4.3.2.1.0.9.8.7.6

相对股价：中证红利vs全A 中美平均PP（右轴%）0.05.00.0.0.005005010512061107100809090800070106020503040403050206010612071108100909000801070206资料来源， 资料来源，.3.2相

.5.4

（%）相对股价：中证红利vs相对股价：中证红利vs全AAAA对.1股价：中.0证红vs A利vs A全.8

.3 .2 .1 .0 .9 .7

y=.x+y=.x+R²=.1信用利差（产业债，AAA，%）

.8 0501005010512061107100809090800070106020503040403050206010612071108100909000801070206图表：新成立偏股型基金份额对中证红超额收益解释力度为% 图表：中证红利超额收益s新成立偏股型基金份额相对股价：中证红利vs全A相对股价：中证红利vs全A新成立偏股型基金份额（亿份）（右轴）.4.3相

.5.4.3

,00,00,00,00对股价：中证红vs A利vs A全.8.7

y=.x+R²=.20 ,00 ,00 ,00 ,00 ,00新成立偏股型基金份额（亿份）

.2.1.0.9.8.7.6

,00,00,00,00,0000005010512061107100809090800070106020503040403050206010612071108100909000801070206资料来源， 资料来源，图表：美国M2对中证红利超额收益解力度为% 图表：中证红利超额收益s美国M2.5.4.3相对股价：中证利红利vs Avs A全.7.6

yy=.x+R²=.35.0 .0 5.0 5.0 5.0美国M2同比（）

.5.4.3.2.1.0.9.8.7.6

相对股价：中证红利vs全A 美国同比（右轴（%）外资定价权外资定价权上升500505010512061107100809090800070106020503040403050206010612071108100909000801070206资料来源， 资料来源，图表：Y国债利率对中证红利超额收解释力度为% 图表：中证红利超额收益Y国债利率.5.4.3相对股价：.1中证红利vs Avs A全.8.7

yy=.x+R²=.5.0 .0 .0 .0 .010Y国债利率（）

.5.4.3.2.1.0.9.8.7.6

相对股价：中证红利vs全A 国债利率（右轴（%）.5.0.5.0.5.0.50505010512061107100809090800070106020503040403050206010612071108100909000801070206资料来源， 资料来源，港股：重视高股息策略的“避风港”作用恒生高股息率指数行业分布集中在银行、地产等行业，7年以来相对恒生指数表现平稳累计超额收益%其中有6轮明显占优区间平均每轮长度1个月平均超额收益1%，对应年化%，呈现区间集中、行情持续、表现平稳的特征，尤其在下跌年份（、、、8、1和2年）占优，安全边际较高，有“避风港”作用。图表：恒生指数行业结构分布（流通市占比） 图表：恒生高股息指数行业结构分布（通市值占比）% % 材料房地产 金融信息技可选消

工业 公用事业

公用事业

能源 材料房地

信息技术医疗健

% 工业

%

可选消费% 日常消费电信服务金融， ，图表：港股高股策略相对于恒指获得额收益的超额收益环境分析指标名称（β/-squae）恒生指数（-0.3/0.09）美债利率（0.43/0.18）2同比（-0.6/0.34）震荡环境满足比例海外高利率满足比例海外紧信用满足比例超额收益信号下行震荡上行高位中枢下行低位中枢08.10-09.02否是否否否否50%0% 0%09.08-10.10否是否否是是100%0%100%12.08-13.04否否是否否否0%50%0%14.09-16.04是否否否否是50%0%50%18.07-18.12是否否是是是50% 50%100%21.01-22.05是是是否是否100%50% 50%区始08-09-12-14-18-21-区束09-10-13-16-18-22-超益-81717-8-10-24恒生指数 估值贡献（按相对P）-8-15-12-51125业献相对BVS）03833-3-19-3910美债中枢流动性10美债变化2.83-0.43.37-1.51.810.082.12-0.33.04-0.61.651.82恒数恒枢位恒荡恒行恒行恒行恒行收益环境 美债利率--美债利率上行-美债中枢高位美债利率上行美国M同比-下行-下行下行，复盘来看，恒指下行或震荡阶段高股息策略占优，择时角度，①美元流动性收紧，10Y美债上（占比或美国2同比下（占比②全球流动性分配维度美元指数上行（占比，资金回流发达市场；③黑天鹅事件（如金融危机、欧债危机）推升风险溢价，IX指数上行（占比。图表：恒指下行或震荡阶段，高股息策占优 图表：VX上行阶段，市场避险情绪升，高股息策略占优70207020

高股息占恒生指数股息指数相对恒（右轴）

R²=R²=.6.5.0.5.0

0.005000.005.000.005.000.005.00

高股息占优股息指数相对恒指（右轴）

V指数（3V指数（3A）0.50.00.50.00.507060706080609060006010602060306040605060606070608060906000601060206

0.00

070706080609060006010602060306040605060606070608060906000601060206， ，图表：Y美债利率对高股息策略整体现具备一定指示性 图表：美国M2同比对高股息策略整体现具备一定指示性占优

高股息占优美债利率 美国同比股息指数相对恒R²R²=.354

.0 .5 .0 8

股息指数相对恒（右轴）

.0R²=R²=.3.03 .5 6 .52 .0 41 .5 207060070608060906000601060206030604