申万轮胎类公司投资策略

申万轮胎类公司投资策略/橡胶/轮胎m上海申银万国证券研究所有限公司行业及产业力不足、投资机会有限——配额放开后对国内轮胎行业影响及公司投资策略轮胎产业的竞争格局短期内难以改变：国外市场三大寡显轮胎行业未来主要增长区在经济强劲增长，市场容量大的外市场处于相对成熟期，增长潜力有限。从产业发展趋势来看，市场集中度和子午化率提高是行业发展趋势入世天然橡胶和轮胎配额的取消对我国轮胎行业运行有利有弊：尽管天然橡胶配额取消理论上能够缓和天胶的供求矛盾，天然橡胶价格下降，但从世界范围来看，天然橡胶题材的黄海股份(600579)和佳通控股的ST桦林(600182)用途、结构及分类胎通常按胎体结构分为交胎胎行业为汽车上游配套轮胎是汽车行驶用车轮的外套，属于汽车的一个重要零部件，其功能是改善汽车的牵引力和稳定性，提高汽车的速度。轮胎的结构主要由三部分组成，外胎、内胎和垫带组成。按照不同的标准，轮胎可以分为很多种，常用的有三种分类方法，通常以第三种分类为准。(1)轻型乘用汽车轮胎(2)载重及公共汽车、无轨电车轮胎(3)矿山、建筑等车辆用轮胎(4)特种车辆用轮胎(5)拖拉机轮胎(6)摩托车用轮胎(1)通花纹轮胎(2)混合花纹轮胎(3)越野花纹轮胎(1)普通结构轮胎：斜交胎(2)子午线结构轮胎基本情况轮胎行业属化工行业中橡胶制造业的子行业，是汽车产业的上游配套产业，属于劳动、资金、技术密集型产业，在产业链价值区中盈利能力居据最新国家统计局统计：我国现有规模以上轮胎制造企业241家，02年我国轮胎总产量亿条，其中子午胎产量4882万条，分别较01年增长%进了汽车业的消费热潮，我们认为未来3年我国汽车产业仍会保持20%以上增长，汽车业高增长刺激了轮胎消费的高增长。考虑到我国路面状况的逐步改观会降低轮胎的替换率，从而轮胎行业增幅将低于汽车行业增速，但仍会图1：91-03年我国轮胎行业与汽车行业产销增长趋势比较数据来源：亚洲轮胎网申万研究所图2：我国轮胎产品结构分布9%9%22%22%，独霸局面难以打破，独霸局面难以打破场主要由轮胎三巨头：米其林、普利司通、固特异垄断，2002年三家公司%工程工业车辆轮胎轿车轮胎子午轻载胎轻型载重轮胎轻型载重轮胎子午载重胎载重汽车轮胎农用轮胎子午轿车胎02年世界主要汽车大国美国、日本经济的复苏有效提升汽车消费，轮胎消费表1：1998—2002全球销售额前10位轮胎公司销售额统计单位：亿美元(%)34282627242523249全球合计--719396数据来源：中国轮胎网申万研究所国内轮胎市场特征主要是外资占据主导地位，子午胎市场外资主导地位明显，同时企业业绩分化加剧：我国子午胎64%产能来自外资轮胎企业，国内轮胎企业总产能份额36%，单位企业市场份额在3%以内。国内轮胎企业间规模差距的拉大使得企业间业绩分化加剧。国有轮胎企业限于资金原因，生产规模有下降的趋势，同时技术力量薄弱和研发投入不足，产品技术含量较低，经营困难。(%)(%)公司有限公司----司上半年国内轮胎行业利润份额按企业所有制性质分布单位：%数据来源：国家统计局特征随着我国GDP的高增长和人均可支配收入的提高，居民消费结构发生了升级，轿车消费和旅游成为未来几年长期消费热点，有效带动了轿车和客车的消费，同时积极财政政策的实施使的货车需求量大幅增长。正是认识到我国汽车产业的高增长及对国内轮胎市场的有效带动，国外轮胎巨头继续扩大其在我国的产能，以图利用其规模、资金、技术优势扩大其垄断优势，充分利用我国劳动力成本低廉优势、将制造基地转移降低生产成本。全球轮胎巨头米其林、固特异、普利斯通等公司都在国内设立自己的并且在国内轮胎行业投资一直保持高增长。综合分析来看，外资向我国转移并扩大其轮胎生产规模趋势愈加明显，国内轮胎企业生存空间日趋狭小。随着外资公司在国内投资的逐渐加大，其规模优势愈加明显。相比之下，国内国有轮胎企业限于资金原因，技术投入小，同外资企业差距越来越大。因此，国内轮胎市场集中度逐渐提高，国内轮胎企业只有三角、成山等公司可以与外资公司竞争，但竞争力差距也在逐渐拉大。程加快从轮胎发展趋势看，子午胎依靠其耐磨、安全、稳定等优良性能将逐渐取代斜交胎，成为未来轮胎发展的主流品种。我国化工行业“十五”规划也提出了限制压缩斜交胎产能的增长，重点发展子午胎的未来发展方向。子午化率是轮胎行业发展进程的重要指标，子午化率高表明轮胎行业发展速度快，行业运行质量高。同世界轮胎主要生产国美国、日本相比，我程加快表3：世界主要轮胎生产国子午化率比较斜交胎市场容量逐渐缩小胎市场前景看好90以上西欧100 85 子午胎年均增长率斜交胎增长率子午胎年均增长率50.050.040.030.020.0来5.0源199719971998199920002001200203/1-6-5.0亚3.轮胎消费增长趋势：国内销量保持高增长轮胎产业增长与汽车产业增长密切相关，汽车生产和消费大国美国、日本汽车产业发展相对成熟，汽车销量稳定小幅增长，轮胎销量基本稳定。根据我们的分析，我们认为未来3年世界轮胎销量保持2%左右的增图5：1994-2000年世界轮胎行业与汽车行业产量增长比较0汽车产量(万辆)汽车增长率(%)199419951996轮胎产量(百万条)轮胎增长率(%)864201997199819992000单位：亿表4：03年-05单位：亿条F2004F2005F地区轿车胎载重胎轿车胎载重胎轿车胎载重胎增长率(%)业带动，国内轮胎外资类公司分有公司仍处于亏损数据来源：中国橡胶交易网申万研究所轮胎行业是汽车行业的上游配套产业之一，轮胎行业与汽车产业增长的相关性强。由于我国GDP的快速增长，居民消费结构出现了新的变化，即家庭购车支出增加明显，从而带动了家用轿车的高增长；国家积极财政政策的推行使得载重车未来增长看好；旅游业的逐渐繁荣带动客车的增长，从而整个汽车行业02年呈现了爆发性增长态势。通过我们的分析，汽车销量与轮胎销量相关系数，极度相关。因此，未来我国汽车业的销售增长快慢直接影响到轮胎行业的增长。根据我们的测算，未来三年我国轮胎消费量可保持15%以上增长势头，子午胎消费量可保持25%以上年均增幅。图6：1988—2005年我国轮胎行业、汽车工业销量增长比较数据来源：国家统计局中国轮胎网申万研究所图7：我国轮胎行业经营统计“高增长”被外资类公司分享，国有轮胎企业增长有限3年前8个月行业收入和利润增幅分别为%和%，继续保持良好增长势头。尽管近几年年我国轮胎行业保持高增长，但“高增长”获利绝大多数被外资类公司分享，国有大部分企业并没有分享到行业的高成长。03年上半年，行业销售收入和利润总额中60%以上是外资公司，利润总额中的80%以上是外资公司，国有企业仍处于亏损状态(其利润高增长不具有任何代表性)。表5：03年上半年国内各经济类型轮胎企业收入及利润增幅统计销售收入(亿元)利润总额(亿元)0302同比增幅(%)0302同比增幅(%)商独资企业股份有限公司外资(独资)企业万研究所4.入世对轮胎行业影响：国有轮胎企业面临进口轮胎的冲击谈入世对行业运行的影响，无非是从关税与配额两个因素考虑，考虑对象主要是天然橡胶与轮胎的关税及配额变动对行业的影响。配额取消难以从根天胶高位天然橡胶是轮胎主要用原材料，其占斜交胎生产成本的25%左右，占子午胎生产成本的40%左右，因此天然橡胶价格对轮胎生产成本影响较大。根据入世相关规定，我国天然橡胶进口初期配额是万吨，配额年均增长率天然橡胶进口配额取消对轮胎企业构成潜在利好，但天然橡胶价格走势主要受国内外供求关系决定。根据我们的分析，由于世界天然橡胶国主产国泰国、印尼、马来西亚产能的供给刚性特征决定了天然橡胶供给短期难以保持高增长，而汽车产业消费潜力(尤其是我国汽车产业)有效地带动了天然橡胶消费的高增长。综合分析，世界天然橡胶供求缺口依然存在，我国天然橡胶供求矛盾最为突出，因此天然橡胶价格将维持高位运价格，国内大部分企业都难以承受。生产经营面临较大困难，行业及轮胎类公司毛利率和利润率出现明显的下降。表6：天然橡胶用途分析产品种类用胶量所占比例(%)类16155类品品品628256数据来源：天然橡胶市场研究报告(世华期货研究中心)表7：世界天然橡胶生产与消费统计生产生产199819992000200120022003F世界生产合计世界消费合计数据来源：中国橡胶工业协会申万研究所求走势：申万研究所图9：—我国天然橡胶价格走势未未来价格预测轮胎：配额取消、关税降低，对国内轮胎企业冲击有限轮胎配额取消和关税降低使对国内轮胎企业销量有限我国目前对轮胎进口实行配额制，进口关税逐年降低。最初轮胎配额市场竞争。我们认为，国外轮胎竞争力强的产品主要集中在轿车用胎和客车用胎，国内生产轿车胎和客车用胎企业主要集中在外资企业，因此轮胎配额放开是外资企业提供了产业整合机会，国内轮胎企业产品主要集中在斜交胎和载重子午胎，因此受冲击不大。关税方面，加入之日的约束税率为%，最终约束税率为10%。税率的逐年递减降低了国外轮胎的进口成本，对我国国内轮胎形成一定的价格冲击。此外，汽车关税年均5个点的下降对国内汽车产业造成的直接冲击是汽车价格的整体下移，而作为汽车配套其谈判能力相对较弱，轮胎价格不可避免的也要有整体下移的趋势。综合分析，未来轮胎价格下移对国内轮胎企业影响较大，但对国内轮胎企业销量影响不大。图10：00—04年轮胎进口税率变动走势单位：%从我国轮胎出口来看，出口量占当年产量的40%左右，而出口地区主要集中在东南亚、中东、非洲和拉美等第三世界国家，出口方式以加工贸易为主，出口产品以斜交胎为主。综合来看，我国轮胎出口竞争力不强，出口对行业运行质量提高有限，出口难以有效带动行业增长。04年轮胎进口配额取消对我国轮胎出口影响不大。表8；1997-2000年我国轮胎出口预测年份万条%%亿元%199784910，可以关注5.轮胎类公司投资策略：国内轮胎公司投资价值轮胎行业属于典型的制造业，除了具有较强的技术实力外，规模成为判断企业竞争力的主要指标；产品结构即子午化率也是判断公司竞争力的标准之一：子午化率是反映公司产品盈利结构的重要指标，子午胎未来市场消费空间大，产品利润率高。综合分析，判断轮胎类公司的竞争力主要看其规模、产品结构(即子午化率)和公司经营独立性及公司治理结构。目前沪深两市共5家轮胎类上市公司，企业性质都为国有，公司规模一般，竞争优势不明显。黄海股份综合竞争力较强，同时具有外资并购预期；佳通入主ST桦林使ST桦林企业性质变为外资，但公司资产质量仍没有得到实质性提高，而佳通入主后对ST桦林的定位和发展战略仍不明郎，还需要进一步跟踪。公司代公司代公司名称子午化率经营独治理结构竞争力测定码02A%03F%04F%立性000599青岛双星★600579黄海股份000589黔轮胎★★182ST桦林★★★600623轮胎橡胶600469风神股份★★★表10：轮胎类公司主营利润率和利润率变化趋势主营利润率(%)利润率(%)2003M2003F2003M2003F黔轮胎AAAAA估数据来源：分析家系统、申万研究所估表11：轮胎类公司值比较600623青岛双星黄海股份风神股份黔轮胎A轮胎橡胶--：申万财务分析系统综合分析，轮胎类公司中黄海股份、ST桦林值得关注：黄海股份主要是潜在并购题材，目前公司主要与米其林、倍耐力、和记黄浦接触，目前仍没有实质进展，天胶价格上涨对公司业绩影响较大，因此建议观望。佳通入主ST桦林后将对该公司的资产进行置换，根据我们的了解，佳通集团有意将福建佳通51%股权注入ST桦林，初步估计04EPS在—元左右，以行业37倍平均市盈率测算，公司股价在元—元之间，但我们认为，目前轮胎板块整体市盈率偏高，板块合理市盈率在25倍-30倍左右，ST桦林的合理定价在元左右，建议增持。当然，对于ST桦林的合理定价还要具体看今后公司的资产置换情况后才能最终确定。：—股价走势对比图源：申万财务分析系统：相对强于市场表现5％~15％；：相对市场表现在－5％~＋5％之间波动；重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海申银万国证券研究所有限公司所有。未获得上海申银万国证券研究所事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“上海申银万国证券研究所有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。链接：佳通集团是新加坡跨国集团公司，经营业务遍及全球，在世界各地有80多家公司，产业涉及制造业、农业、房地产业、服务业、金融业、百货商业。近些年来，中国