硕士论文房地产开发项目的融资成本及风险分析

重庆大学硕士学位论文房地产开发项目的融资成本及风险分析姓名：韩剑学申请学位级别：硕士专业：技术经济及管理指导教师：郑晓云20061001重庆大学硕士学位论文英文摘要ＡＢＳＴＲＡＣＴＦｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｃｏｎｃｅｐｔｉｎｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．Ｉｔｉｓｔｈｅｃｏｓｔｔｈａｔｔｈｅｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｐａｙｓｆｏｒｃｏｌｌｅｃｔｉｎｇａｎｄｕｓｉｎｇｃａｐｉｔａｌｓ．Ｉｔｉｓｔｈｏｕｇｈｔａｓａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｆｉｎａｎｃｉａｌｃｒｉｔｅｒｉｏｎｉｎｔｈｅｗｏｒｌｄ．Ｐｒｏｊｅｃｔ’ｓｃａｓｈｆｌｏｗａｎｄｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔｈａｖｅｉｎｔｅｒｉｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｄｕｒｉｎｇｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｐｒｏｃｅｓｓｏｆａｂｕｉｌｄｉｎｇｐｅｒｉｏｄ．Ａｎａｌｙｓｉｓ０ｎｔｈｅｃａｓｈｆｌｏｗｏｆａｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔｃａｎｈａｖｅａｄｉｒｅｃｔｏｂｓｅｒｖａｆｉｏｎｏｆｍｅｆｉｎａｎｃｉａｌｓｉｔｕａｔｉｏｎａｎｄｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔ勰ｗｅｌｌ．Ａｓａｒｅｓｕｌｔ，ｉｔＣａｎｈｅｌｐｔｏｍａｋｅｄｅｃｉｓｉｏｎｓｏｎｆｉｎａｎｃｉｎｇｆｏｒａｒｅａｌｅｓｔａｔｅｄｅｖｅｌｏｐｅｒ．ＴｈｉｓｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎａｉｍｓｔｏｆｉｎｄｏｕｔｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｃａｓｈｆｌｏｗｏｎｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔａｎｄｅｓｔａｂｌｉｓｈａｓｉｍｐｌｅｍｏｄｅｌｔｏｃａｌｃｕｌａｔｅｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔｏｆａｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔＳＯａｓｔｏａｃｈｉｅｖｅｔｈｅｆｉｎａｌｇｏａｌｏｆｒｅｄｕｃｉｎｇｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔａｎｄｒｉｓｋｓ．Ｓｏｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｏｂｊｅｃｔｉｖｅｓｏｆｔｈｉｓｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎａｒｅａｓｆｏｌｌｏｗｓ：＞Ｔｏｅｓｔａｂｌｉｓｈｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔｍｏｄｅｌｂａｓｅｄｏｎｃａｓｈｆｌｏｗｏｆｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔｓ．＞ＴｏａｎａｌｙｚｅｔｈｅｒｉｓｋｆａｃｔｏｒｓｉｎｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔｆｉｎａｎｃｉｎｇａｎｄｐｒｏｖｉｄｅｒａｔｉｏｎａｌｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓＩｎｏｒｄｅｒｔｏａｃｈｉｅｖｅｔｈｅｓｅｇｏａｌｓ，ｔｈｅｆｉｒｓｔｐａｒｔｏｆｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎａｎａｌｙｚｅｓｓｏｍｅｋｅｙｆａｃｔｏｒｓｏｆａｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔ，ｗｈｉｃｈａｒｅｃｌｏｓｅｌｙｒｅｌａｔｅｄｔｏｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔ．Ｔｈｅｎｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆｃａｐｉｔａｌ’Ｓｔｉｍｅｖａｌｕｅｉｓｕｓｅｄｔｏｅｓｔａｂｌｉｓｈｔｈｅｍｏｄｅｌｔｏｃａｌｃｕｌａｔｅｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔｗｈｉｃｈｉｓｃｏｎｓｉｓｔｅｄｏｆｓｏｍｅｆａｃｔｏｒｓｓｕｃｈａｓｃｏｓｔ，ｒｅｖｅｎｕｅ，ｐｒｏｊｅｃｔｄｕｒａｔｉｏｎａｎｄＳＯＯＩＬＯｎｔｈｅｂａｓｉｓｏｆｔｈｅｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄｍｏｄｅｌ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔａｎａｌｙｓｉｓｕｎｄｅｒｄｉｆｆｅｒｅｎｔｓｉｔｕａｔｉｏｎｓｉｓｃａｒｒｉｅｄｏｕｔｉｎｏｒｄｅｒｔｏｃｏｍｐａｒｅｔｈｅｄｉｆｆｅｒｅｎｔｃｏｓｔｓｇｅｎｅｒａｔｅｄｂｙｄｉｆｆｅｒｅｎｔｃａｓｈｆｌｏｗｓｏｆａｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔ．Ａｓｔｈｅｍｏｄｅｌｔｏｃａｌｃｕｌａｔｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔｉｓｃｏｎｓｉｓｔｅｄｏｆｓｏｍｅｐａｒａｍｅｔｅｒｓ，ａｎｙｃｈａｎｇｅｏｆｔｈｅｐａｒａｍｅｔｅｒｓｗｉｌｌｉｎｆｌｕｅｎｃｅｔｈｅｆｉｎａｌｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔ．Ｓｏｉｎｔｈｅｓｅｃｏｎｄｐａｒｔｏｆｔｈｅｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ，ｔｈｅｓｅｉｎｆｌｕｅｎｔｉａｌｆａｃｔｏｒｓａｌｅｐａｒｔｉｃｕｌａｒｌｙａｎａｌｙｚｅｄ．Ｉｎａｄｄｉｔｉｏｎ，ｔｈｅｐｒａｃｔｉｃａｌｓｉｔｕａｔｉｏｎｓｉｎｒｅａｌｅｓｔａｔｅａｎｄｆｉｎａｎｃｉｎｇｍａｒｋｅｔｉｎＣｈｉｎａａｒｅｃｏｍｂｉｎｅｄｔｏｃａｒｒｙｏｕｔｔｈｅｒｉｓｋａｎａｌｙｓｉｓｏｆｆｉｎａｎｃｉｎｇ。ｗｈｉｃｈｉｓｖｅｒｙｈｅｌｐｆｕｌｆｏｒｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｅｒｓｔｏｍａｋｅｒｉｇｈｔｆｉｎａｎｃｉｎｇｓｔｒａｔｅｇｙ．Ｔｈｅｌａｓｔｐａｒｔｏｆｔｈｅｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎｐｕｔｆｏｒｗａｒｄａｓｅｒｉｅｓｏｆｒａｔｉｏｎａｌｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓｔｏｒｅｄｕｃｅｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔ嬲ｗｅｌｌａｓｆｉｎａｎｃｉｎｇｒｉｓｋａｆｔｅｒｄｉｓｃｏｖｅｒｉｎｇｓｅｖｅｒａｌｐｒｏｂｌｅｍｓｅｘｉｓｔｉｎｇｉｎｐｒｅｓｅｎｔｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎｐｒｏｊｅｃｔｆｉｎａｎｃｉｎｇ，ｏｎｔｈｅｂａｓｉｓｏｆｔｈｅｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅⅡ重庆大学硕士学位论文英文摘要ａｎａｌｙｓｉｓＯｎｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔｏｆｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔｉｎｔｈｅｐｒｅｖｉｏｕｓｃｈａｐｔｅｒｓ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＲｅａｌＥｓｔａｔｅＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，ＦｉｎａｎｃｉｎｇＣｏｓｔ，ＦｉｎａｎｃｉｎｇＩＵｓｋＩｌｌ独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谓｝的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庞盔堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：髟签字日期：易护ｇ年／／，９玎日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解重鏖太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权重庭太堂可以将学位论文的全都或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。保密（），在——年解密后适用本授权书。本学位论文属于不保密（＼／）。（请只在上述一个括号内打“√”）学位论文作者签名：耘纠髻导师签名：签字日期：力∞占年／７月河日签字日期：ｒ＼月、７Ⅳ腰悻彳湖重庆大学硕士学位论文ｌ绪论１绪论１．１论文选题背景、目的及意义随着我国总体经济的快速发展，房地产业己成为国民经济的支柱产业之一。房地产开发规模持续扩大，对国民经济的支柱作用日益增强。“十五”期间房地产业增加值累计达到３８６亿元，由２０００年的５５２２亿元提高到２００５年１００１８亿元，年均增加１２６％。房地产业增加值占ＧＤＰ比重最高达到７％，在国民经济各部门中居第四位；２００５年，有资质的总承包和专收承包建筑业企业完成房地产业总产值３４７４６亿元，实现利润８１８亿元，增加１３．８％，上缴税金１０９９亿元，增加１７．４％，房地产业规模再创新高。从国家统计局网站０ｎｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．ｃｎ／）获取的数据表明，从２０００年到２００５年，我国的房地产业总产值以及全社会固定资产投资均呈现出有序增长的势头，从图１．１可以清楚了看到这种增长趋势。大量投资通过房地产业的转化，形成了促进国民经济长期发展的固定资产和现实生产力，并极大地改善了城乡面貌，提高了人民居住水平．在这期间，全国城镇住宅竣工面积约２９亿平方米，人均住房面积由２０００年的２０平方米，提高到２００５年的２６平方米。建筑业在相当一些地区成为本地财政的支柱性财源，税收贡献突出。建筑业对其上下游产业，起到了明显的拉动作用。２０００年２００１年２００２年２００３年２００４年２００５年图１．１２０００年一２００５年的房地产业发展趋势Ｆｉｇ１．１Ｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｔｅｎｄｅｎｃｙｏｆｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎｉｎｄｕｓｔｒｙｆｒｏｍ２０００ｔｏ２００５同时，房地产业是资金密集型行业，一个房地产开发项目的总投资少则几千万，多则几亿、几十亿乃至上百亿。总之，进行项目的开发经营，需要投入大量的资金，通过各种渠道和方式融资是房地产投资的先决条件。与此同时，房地产开发项目投资周期长、流动性差、受社会经济发展影响大和易受国家宏观经济调控的影响等特征也决定了房地产开发项目开发经营属高收益、高风险的投资行业，∞∞∞∞∞∞∞∞∞∞Ｏ啪著ｌ跏枷枷啪伽｜；啪坳重庆大学硕士学位论文１绪论房地产开发项目能否成功的不确定因素相当多。在变化多端的房地产开发项目市场上，每次市场的大起大落中，都有无数投资者被卷进旋涡，并遭受重创或是被迫破产。纵观我国房地产开发市场，自八十年代初至今已出现过多次震荡，每一次市场的震荡都造成了一大批项目不能预期施工建设或长期空置，有的项目更是因资金短缺或资金周转不良而被迫下马，许多房地产开发企业不堪重负，濒于破产。这些企业一旦破产，势必又造成银行贷款的大量损失。当这一情况相当严重时，有可能引发金融危机。从财务管理的角度看，造成上述情况的外部原因是：（１）房地产开发企业投入到具体建设项目中的原始资本金先天不足，而且房地产开发项目的开发经营又过分依赖于银行贷款、建筑施工企业的垫款和预售房款。（２）当商品房预售、销售不畅时，房款资金回流慢，从而加大了项目资金缺口。内部原因是：（１）房地产开发项目可行性研究不严谨，对风险估计不足。（２）房地产开发企业本身资产负债率过高，资信等级低。目前，我国房地产开发企业普遍资金短缺，而其开发经营的房地产开发项目所需资金又往往非常庞大，如果不能更好地借助于多种多样的房地产金融工具，广开筹资渠道，顺利地融通项目资金，并降低或分散风险，那么房地产开发企业时刻都会出现财务危机乃至破产的可能。可是，我国房地产开发企业事实上并未广开筹资渠道和采用各种融资模式，许多只是过分依赖银行贷款，而且贷款的种类和运作方式还相当单一。从行业的现状来看，如何合理有效地融资，并适度降低融资风险，已是迫在眉睫的一大课题。要保证房地产开发项目的顺利进行，必须从不同渠道筹措资金，相应形成了融资结构，即资本结构。不同的融资结构，具有不同的融资成本和风险，并成为影响企业市场价值的主要因素之一。当前在国内房地产开发项目融资市场上，房地产开发商们最关心的问题是能否从金融机构筹集到项目建设所需的资金。一般说来，开发商很少去关注融资成本以及融资风险的问题，因为对开发商而言，筹集到资金就意味着拥有了一切建设项目所需的资源，同时由于目前中国的房地产市场还很不规范，开发商只要能够顺利的完成开发项目，所获得的利润是‘惊人的。这种巨大的利益使得开发商也就不会过多的考虑项目的融资成本了，因为只要能融资成功，融资成本和风险问题在开发商眼中都是不存在的。但随着国内房地产和金融市场日益与国际接轨并不断得以规范，这种忽略融资成本和融资风险的做法是很危险的。因为房地产开发项目所需资金量大，时间长，与老百姓生活关系密切，一旦在融资环节出现问题，不仅会影响整个项目的正常实施，而且会对房地产开发产品的购买者造成影响，引起社会的不安定因素，因此在这个方面进行融资成本及风险分析是很有必要的。本文的研究目的是基于房地产开发项目现金流基础上，建立一个动态的融资２重庆大学硕士学位论文Ｉ绪论成本计算模型，为房地产开发企业在进行建设项目的融资决策时提供一个有益的参考，融资成本可以作为选择融资手段的一个主要标准。同时，分析与融资成本密切相关的融资风险因素，试图找出一些降低建设项目融资成本及融资风险的有效途径。本文的研究意义在于，资金成本是房地产开发企业为筹集和使用资金而付出的代价，它不仅是房地产开发企业进行财务分析的一项重要指标，在融资、投资项目的决策与评价中也是一个关键因素，其数额的大小与合理性直接关系到房地产开发项目财务分析的结果。目前资金成本有很多计量形式，如在比较各种融资方式时，使用要素资金成本；在进行资金结构决策时，使用加权平均资金成本；在进行追加融资决策时，则使用边际资金成本。本文通过剖析现行要素资金成本计算方法存在的缺陷，即以用资费用除以实际筹到的资金来计算资金成本的不准确性，提出一种符合资金成本本质的要素资金成本计算方法。１．２国内外研究综述１．２．１国外研究综述国外对融资问题的研究始于二十世纪五六十年代，其中，被认为最具影响的经典融资结构理论是ＭＭ定理。这一理论是１９５８年由美国经济学家莫迪利亚尼（ＶｒａｎｃｏＭｏｄｉｇｌｉａｎｎｉ）和米勒（ＭｅｒｔｏｎＭｉｌｌｅｒ）在完全竞争市场和信息对称条件下，深入考察了资本与市场价值的关系，提出在完善的市场中，资本结构与市场价值无关的结论。这一论断在理论界引起很大反响，并被后人称为ＭＭ定理。之后，对融资结构或资本结构进行研究的人就越来越多，至今已形成较为完整的理论体系，即资本结构理论。这一理论体系按时间大致可以分为两个阶段：旧资本结构理论时期和新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可分为重要性不等的两部分：以美国财务学家大卫・杜兰特（ＤａｖｉｄＤｕｒａｎｄ，１９５２）为代表的传统资本结构理论和以ＭＭ定理以及罗比切克和梅耶斯（Ｒｏｂｉｃｈｅｋ＆Ｍｙｅｒｓ，１９６６）的权衡理论为代表的现代资本结构理论。到了七十年代后期，旧资本结构理论逐渐被新资本结构理论所代替。新资本结构理论以信息不对称为中心，引入经济学的分析方法，从新的学术视野来分析和解释资本结构问题，提出了不少标新立异的观点。例如，詹森和麦克林（Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｉｎｇ，１９７６）的代理成本说认为，债权融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本。梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ，１９８４）的新优序融资理论提出两个中心思想：企业偏好内部融资：如果需要外部融资，则偏好债务融资。罗思、利兰和派尔（Ｒｏｓｓ，Ｌｅｌａｎｄ＆Ｐｙｌｅ，１９７７）的信号模型认为，在不对称信息情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进行，借贷双方就必须通过信号的传递来交流信息。重庆大学硕士学付论文Ｉ绪论德姆塞茨在《房地产融资理论》一书中指出，房地产项目融资由四个基本模块组成：项目投资结构、项目融资结构、项目资金结构和项目的信用保证结构。项目的投资结构，即项目的资产所有权结构，是指房地产项目的投资者对资产权益的法律拥有形式，通常被项目融资所采用的投资结构有单一项目子公司、公司型合资结构、代理公司和非公司型合伙制结构；项目融资结构，即项目融资模式，是指项目采用哪种融资方式或哪几种融资方式进行融资；项目资金结构是指项目中股本资金、准股本资金和债务资金的形式、相互之间的比例关系以及相应来源；项目信用保证结构是指所有与房地产项目有关的单位所提供的担保形式的组合。从房地产项目融资的四个基本模块可以看出：进行房地产项目融资决策的关键是如何设计项目投资结构、项目融资结构、项目资金结构和项目的信用保证结构。合理预测项目的现金流是对一个项目进行财务分析与决策的第一步，也是设计四个基本模块的出发点。例如，欧洲迪尼斯乐园项目融资决策就是通过建立项目现金流量模型，以２０年期的欧洲迪尼斯乐园及其周边相关房地产项目开发作为输入变量，以项目税收、利息成本、投资者收益等为输出变量，对项目开发作了详细的现金流量分析和风险分析，在对大量方案筛选、比较的基础上，最后确定项目投资结构、项目融资结构、项目资金结构和项目的信用保证结构。但是，房地产作为一个特定的行业，在税收、经济法规、项目运作等方面都有特殊要求，这一特点也使房地产项目与一般项目的现金流模型存在很大的差异。目前，适合我国的房地产项目现金流量模型在文献中尚未记载。１．２．２国内研究综述目前国内在融资领域的研究，主要集中在三个方面：第一，融资体制改革思路的研究。如张春霖认为，我国房地产开发面临的资金问题根源于从计划经济遗留下来的国家为唯一中介的融资体制；解决这一问题，根本出路在于以市场经济的融资体制替代计划经济的融资体制。经济学家郭树清也强调，市场化是建设项目投融资体制改革的基本趋向。第二，对开拓融资渠道、发展金融市场的研究。如刘世锦认为，融资困境形式上看是融资结构不合理的问题，实际上是融资体制乃至项目产权结构和内部治理结构不合理的问题。第三，对融资机制、融资方式和融资行为的研究。如刘彪重点研究了不同经济体制下的融资机制问题；张昌彩侧重研究各种融资方式的特点和绩效；方晓霞则主要从制度变迁角度分析企业融资行为。上述研究，在我国房地产开发项目融资状况与问题、融资方式、融资机制以及我国融资体制的变迁与未来发展等方面取得了很大成就。但这些研究也存在一些不足之处：首先，相当多的研究是从较为宏观的角度认识融资问题，没有确立融资中的项目开发商主体地位。其次，现有研究大都从银行的角度来研究金融活４重庆大学硕士学位论文Ｉ绪论动对银行经营的影响，而很少从项目的角度具体地考察企业融资行为的特征和揭示当前企业融资行为存在的问题。最后，对开发企业的资金问题进行了较为深入的体制方面的探讨，而对房地产的融资研究大多只关注其融资的金融特性，没有注意到其制度特性。房地产开发企业在我国经济发展中占有举足轻重的地位，但其资金融通环境并不理想，在尚未建立起服务于房地产开发企业的资本交易系统的情况下，其间接融资渠道同样需要疏通。事实上，从全国范围看，目前房地产开发企业从四大国有商业银行获得的贷款只占它们放贷总量的１／２左右，其它金融机构对房地产开发企业提供的资金支持在总量上也很难满足房地产开发项目的发展需要；与此相对应的是，几万亿的银行信贷资金需要寻找合适的投资去向。这说明，在房地产开发与银行机构实现资金融通的问题上，存在着诸多有待疏通的阻塞。为此，本文选择以房地产开发的银行信贷融资为研究对象，并尝试从融资成本这一新的理论视角分析房地产开发项目的融资问题，探讨建立一种适合我国国情的、操作性强的房地产开发项目的融资渠道。１．３论文研究目标及内容安排本文旨在探索房地产开发项目周期内现金流对融资成本的影响程度，并建立项目融资成本的计算模型，最终达到降低融资成本以及融资风险的目标。因此，本文的研究目标如下：・在房地产开发项目现金流量的基础上创建融资成本计算模型・在模型基础上讨论影响融资成本的一些风险因素，并提出可行的建议根据以上的研究目标，在国内外研究的基础上，本文的理论研究分为两个部分，分别为房地产开发项目的融资成本研究和融资风险的研究。为房地产开发项目而进行的融资活动所产生的融资成本是本文的研究重点和主线，其中又侧重于银行贷款形式的融资成本，因为这是目前房地产市场上最常见的一种融资方式。而融资风险部分则是通过对融资成本的计算分析找出适合开发商选择的融资决策方法，是本文研究的副线。本论文共分为６章，第１章为绪论部分，在明确了选题依据和背景后，在国内外研究综述的基础上，提出本文的研究总体思路，确定论文研究的内容和方法，研究目的及意义，同时阐明本论文的创新点；第２章主要是基础理论的研究，包括房地产开发项目融资的基础理论；第３章在前面综述的理论基础上，根据项目的现金流建立起房地产开发项目的融资成本计算模型，通过模型计算出融资成本，为开发商选择融资方法提供了依据；第４章针对当前房地产市场的实际情况以及前面融资成本计算模型的建立，进行了有针对性的房地产开发项目的融资风险；５重庆大学硕士学位论文ｌ绪论第５章针对本文研究的实际情况，对当前房地产开发项目的融资实践提出了一些合理化的建议，用以降低融资成本，规避融资风险；第６章对全文进行了总结，并指出了本文需要进一步深化研究的内容。１．４论文研究方法・定性分析和定量分析相结合的方法。论文在进行房地产开发项目融资成本计算模型的构建、融资方法的比较及融资风险的研究过程中，将会坚持定性分析与定量分析相结合的方法，构建相应的数理模型，进行相应的分析和研究。本文定量分析主要集中于运用资金时间价值的基本概念对建设项目现金流的确定和运用融资成本计算模型进行融资方法的选择。・分析推导。本文从分析房地产开发项目的总周期着手，从项目的开工假设到最后的运营。文章将一个普通房地产开发项目的各个阶段与不同时段的现金流结合起来综合分析。接下来分析了组成现金流的各个要素，这些要素同时也是融资成本计算模型的组成部分。资金对间价值的基本概念是本文计算模型的构成基础。在该模型的基础上，不同融资策略下的融资成本得以分析、计算和比较，从而便于投资者选择一种最有利于房地产开发项目的融资策略和资本结构。１．５主要研究成果及创新点・考虑了房地产开发项目融资成本产生的原因、影响融资结构的因素及这些因素间的相互关系。以前的理论成果主要致力于不同融资方式的资本成本与资本结构、资本结构与房地产开发价值关系的研究，而没有从筹资者和投资者的动机研究筹资成本以及如何降低总契约成本。●充分考虑到现实存在的信息不对称和筹资者与投资者之间、筹资主体内部的代理冲突和由此引发的一系列监督、约束问题，因此对资本成本的内涵和构成有了有力的解释；・研究了成本的复杂组成，解决了目前还不能对资本成本进行准确的估计，而只能对资本成本中的显性成本进行粗略的计量，必须指明的是，这些对外显成本的量化是不完整的，因为外显成本中仍然包含着许多无法计量的内容。６重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论２关于我国房地产开发项目融资的相关理论２．１融资成本研究的理论基础２．１．１资本结构与融资成本的关系融资成本与资本结构有着密切的联系。一方面，融资成本是评价融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准，另一方面，优化的资本结构可以带来总融资成本的降低。融资有多种方式，不同方式的融资其成本和风险不同。权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现项目价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容，并由此产生了众多学派和观点。梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）、斯科特（ＳｏｏｔＯ的平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致项目价值随负债，权益比率的上升而下降。因此，理想的债务与股权比率应是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。詹森Ｏｅｎｓａａ）和麦克林（Ｍｅｃｌｄｉｎｇ）的代理成本理论认为，项目的融资结构决策与代理成本有直接关系，债务的上升可能增加债务的代理成本（如利率提高），股权融资可能带来外部股权的代理成本（如股价下跌）。因此最佳的资本结构必须通过股权代理成本与债券代理成本的权衡得到，此时股权融资的边际成本等于债券融资的边际成本，从而总代理成本最小。詹森还特别强调负债对管理者具有激励作用，因为负债使管理者受还本付息条款约束不得不使企业更有效运作。同时债务增加也减少了可供管理者支配的现金，从而减少“闲余现金流量”代理成本。戈斯曼（Ｇｒｏｓｓｍａｎ）与哈特（Ｈａｒｔ）的财务契约论认为，由于负债使项目产生了破产可能，经理人员要想保住自己的在职消费好处就必须努力工作减少个人享受。相反，如果融资完全通过股权进行，破产的可能性基本为零，经理就可以将所有的钱用于享受任职好处，因此债务是一种能够促使经理多努力工作少个人享受的担保机制。罗斯（Ｒｏｓｓ）的信号一激励模型认为，由于信息不对称，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接评价企业市场价值。项目债务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极信号，它表明经理对企业未来收益有较高期望，传递着经理对企业的信心，同时也使潜在投资者对项目价值前景充满信心，所以发行债券可降低资本总成本，项目的市场价值随之增加。综上所述，尽管不同理论对项目的融资结构的认识视角不同，但都紧紧抓住了资本成本分析这一主线，产生了较为一致的认识，即：（１）各类资本成本率的高低各不相同且不固定，但它们的成本水平却存在一种规律性差异，即：普通股成７重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论本最高，优先股成本次之，长期负债的成本最低。在资本市场充分发达的情况下，这不同类别资本的成本又呈现出～种相对稳定的状态。（２）债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消节税利益，因此应保持一定债务比例。（３）债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。（４）债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高项目的市场价值。总之，在各类资本成本既定的前提下，优化融资结构将有助于项目总资本成本水平的降低。投资者在融资时应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。在构成资本成本的资本要素中，增大借入资本的比重，缩小普通股的比重，将使总资本成本下降。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。最优资本结构是投资者权衡财务风险与资本结构而确定的最优成果。在一定条件下使项目的加权平均资本成本最低，项目价值最大的资本结构称为最优资本结构，它是一个动态的，相对的和假设的最优结构。确定不变的资本结构是不存在的，由于项目的内外部条件在不断变化，财务人员应运用若干方法，结合其他相关因素迸行综合考虑，进而确定一个科学合理的资本结构，使项目达到资本结构趋于最优化的目的，实现融资成本最低。项目的各种资本成本，是随着时间的推移和融资条件的变化而不断变化，因此其综合资本成本也会发生改变。融资是一个动态过程，因此财务人员既要考虑静态的综合资本成本，又要考虑能够反映未来趋势的边际资本成本（边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本），从而能更好地在交化中掌握资本规模与资本结构，及时调整融资策略。边际资本成本确定的关键是最优资本结构，它依最优资本结构的确定而存在。而最优资本结构又随着不同行业、企业的风险和资本市场的资本成本的不同而不同，所以边际资本成本也是动态的、相对的。刘守英（１９９８）认为，在一个接近现实的有破产成本、代理成本和税的世界里，股权资本成本高于债权资本成本，股权资本成本会随着负债比例的增大而增大，而另一方面，债权资本成本在某一点后也会随着财务杠杆的扩大而上升，这样，项目的最优资本结构自然是存在的，综合资本成本，在刚开始采用财务杠杆时，会因为股权代理成本的减少和债务的净税收利益而下降。但是逐渐的，破产的可能性和债务代理成本开始增大，使资本成本随财务杠杆的增加以递减的比例减少。当财务杠杆达到一定限度时，破产成本和债权代理成本的上升就会抵消并超过税和股权代理成本的影响，从而使项目的资本成本开始上升。初期，当负债比例扩大时，税的净影响使资本成本向下倾斜，当企业的债务很少时，破产成本和债权代理成本并不重要，随着使用越来越多的债务，这种成本最终变得很重要。逐渐地，这些成本抵消了边际避税利益和股权代理成本，在它们彼此抵消的那一点，重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论资本成本达到最小，即最优资本结构。２．１．２房地产开发项目的现金流房地产开发项目总投资是现金流出的主要组成部分，包括开发建设总投资和经营资金。开发建设总投资是指在开发期内完成房地产开发产品建设所需投入的各项费用，主要包括：土地征用及拆迁补偿费、前期工程费用、基础设施建设费用、建筑安装工程费用、公共配套设施建设费用、开发间接费用、财务费用、管理费用、销售费用、开发期税费、其他费用以及不可预见费用等，开发建设总投资构成及各项费用含义如下表２．１所示。经营资金是指开发企业用于日常经营的周转资金。运营费用是指建设开发项目开发完成后，在项目经营期间发生的各种运营费用，主要包括管理费用、销售费用等。修理费用是指以出租或自营方式获得收益的建设开发项目在经营期间发生的物料消耗和维修费等。经营税金及附加是在中华人民共和国境内提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产的单位和个人应向国家缴纳的税金。土地增值税是对转让国有土地使用权、地上建筑物及附着物（房地产）并取得收入的单位和个人征收的税金。企业所得税是国家以企业的利润总额作为课税对象征收的税金。表２．１房地产开发建设投资明细表序号项目含义及内容ｌ土地费用为取得房地产项目用地而发生的费用，根据取得土地的方式不同可以分为：划拨或征用土地的土地拆迁费、出让土地的地价款、转让土地的土地转让费、租用土地的土地租用费、股东投资入股土地的投资折价。２前期工程费包括项目前期规划、设计、可行性研究，水文、地质勘测以及“三通一平”等阶段的费用支出。３基础设施费建筑物２米以外和项目用地规划红线以内的各种管线和道路工程的建设费用，包括供水、电、气，排污、绿化、道路、路灯、环卫设施等的建设费用。４建设安装工程费该费用指建造房屋建筑物所发生的建筑工程费用、设备采购费用用和安装工程费用等。５配套设施费居住区内为居民服务配套建设的各种非盈利性公共配套（即共，建设施）的建设费用，包括幼儿园、医院、学校、停车场、会所、居委会等。９重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论续上表：６开发间接费房地产开发企业所属独立核算单位在开发现场组织管理所发生的各种费用。７管理费用房地产开发企业的管理部门为组织和管理房地产项目的开发经营活动而发生的各项费用。８财务费用房地产开发企业为筹集资金而发生的各种费用，包括借款和债券利息、金融机构手续费、代理费、外汇汇兑净损失和其他财务费用。９销售费用房地产开发企业在销售房地产产品的过程中发生的各项费用以及专设销售机构的各项费用。ｌＯ其他费用包括临时用地费和临时建设费、工程造价咨询费、工程质量监督费、工程监理费等。ｌｌ开发期税费房地产企业负担的与房地产投资项目有关的各种税金以及地方政府或有关部分征收的各种费用。１２不可预见费包括涨价预备费、基本预备等，按照一定比例计提。资料来源：＜房地产开发项目经济评价办法》，中华人民共和国建设部。房地产开发企业现金流入主要包括房地产产品的销售收入、租金收入、土地转让收入、配套设施销售收入、自营收入、自有资金、长期借款、短期借款、回收固定资产原值、回收经营资金等。房地产开发项目开发流程具有不同于一般企业生产经营过程的显著特征，导致产生于房地产开发项目开发过程的建设项目现金流呈现与众不同的特质，对现金流特征的分析主要围绕现金流的三要素一流量、流向和流点展开。在本节的分析中将引用某项目相关数据资料，直观说明房地产开发项目现金流的特征。（１）现金流金额巨大房地产开发项目开发投资规模较大，动辙几千万甚至几亿、几十亿，项目实施过程中现金流出、流入的总额及单笔金额的规模均呈现较高水平。例如，广东省一个房地产开发项目投资总额达到８．９亿，单笔现金流出最高金额达到６１９９万，在项目存续的３２个月中，有１８个月的单笔现金流出超过１８００万，占总月数的５６．２５％。大额的流出对开发商的资金实力、融资能力和现金流运作能力提出了较高的要求，如何合理预测和规划现金支付的节奏和额度成为现金流管理的重要内容之一。（２）现金流周转期长房地产开发投资回收期较长是其不同于一般上业产品生产周期的显著特征，ｌＯ重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论开发经营过程通常在１年以上，长可达到３．５年。在开发周期内，现金流贯穿始终，因此建设开发项目的现金流周转期较长。出于资金具有时问价值，前期现金流出必然导致资金成本的增加，故应当实行滚动开发，加速现金流转，提高资金使用效率，降低资金使用成本。较长的开发周期也使得项目面临较大的不确定。（３）现金流分布不均匀，流入、流出具有明显的不同步性在建设开发过程中，现金流出并非均匀分布，可以看出，在整个开发建设期内，现金流出波动较大，单笔最高和最低金额相差约６０００万，期间多次出现现金流出高峰和低谷：而销售收入即现金流入因销售周期和销售策略的安排同样呈现出不均匀分布的态势。房地产开发产品作为不动产具有价值大、单一性、位置固定等特征，在成为商品进入流通领域实现销售之前，需经历较长生产过程，占用大额的资金，在这一相对较长时间内基本无销售收入流入：两进入市场销售后，房地产开发产品高价值的特征使得现金集中回流，规模大、速度快，此时项目投资支出金额所占比例较小。项目整体分为两个大的开发阶段，净现金流量呈现两个周期波动，前期净现金流量一直为负，表明此时主要是现金流出，一直持续到项目达到销售条件开始销售后，项目的净现金流量急速上升达到本阶段的峰值，显示了房地产开发项目现金流入流出的不同步性。现金流不均匀、不同步的客观存在对现金流管理提出明确的目标和方向：如何通过现金流管理制定各项措施方案，改善房地产开发项目现金流不均匀、不同步的结构形态，降低项目前期启动资金压力，控制项目资金风险。（４）现金流向复杂繁多房地产开发项目开发流程与一般工业产品的生产流程有很大差别：一般工业产品的流程是链状的、单向的：而房地产产品的信息链与价值链很特殊，其物质流动、信息流动、资金流动在企业内部及企业内部与外部之间同步进行，内部呈网状，外部则呈星状发散。整个房地产开发项目过程，包括前期策划、规划设计、投资建设、推广策划与销售、售后服务等主要阶段。建筑产品具有固定性、多样性、体形大、施上具有流动性、不确定性因素多等特点，这使房地产开发产品的生产组织比一般的产品的组织要复杂得多。在房地产开发内部项目信息、资金、物质流动呈现出网状形态。同时在房地产开发中，需要协调的单位众多，包括开发商、供货单位，承包商、政府、设计单位、消费者等，显示了房地产开发内外部的双向交流。开发流程的这一特征反映到项目现金流上则体现为影响现金流流向的因素复杂，现金流流向繁多。现金流管理应以现金流为轴线，通过确保内部相关部门现金流物流信息流、物质流的有效分配并保持通畅，来控制与外部相关方的现金流、重庆大学硕七学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论信息流的交换，将原本管理难度较高的复杂的内外部现金流动在内部集成。（５）现金流具有较大的不确定性不确定性就是在做出某一决策时，对其可能结果一无所知或不能确定的事件。不确定性广泛存在于建设开发过程中，在这个过程的每一阶段都有所出现，而开发商往往事前难以预测和控制。开发商为获取土地而必须在公开市场交易，然而土地的不可移动性决定了土地市场是一个信息不对称的市场，没有任何两块区位价值相同的地块，难以从相同或同类商品的大量交易中获取信息，而且为获取关于土地的信息所付出的搜寻成本也是很昂贵的。开发商决定交易价格除了考虑自身的经济实力以外，就是建设开发能够获得的利润，而这一收益本身是不确定的。地块拆迁也是建设开发中不确定性较强的一个环节，拆迁能否按计划顺利进行，直接影响项目的施上和销售进度，甚至可能导致项目前期投入资金被无效占用。在项目建设过程中，建筑材料价格上涨、合作方变更、工程安全质量等方面都存在较大的不确定性。建设开发过程一旦开始，它面对的就是一个在空间上和一段时期内相对比较固定的狭窄的消费市场。建设开发的最终产品包含在一个特殊的社会和经济结构中（包括当地的人口结构、就业结构、消费结构、平均收入水平和消费水平等），正是这个结构决定产品销售的价格、速度和销售实现率，而这个结构是开发商所不能控制的，因此对销售收入及项目效益的预测是不确定的。在房地产开发过程中存在的诸多不确定性最终都将反映到项目现金流上，使得项目现金流的不可控因素增加，因此必须建立科学的现金流预测程序和方法，严格控制执行，同时进行跟踪分析，及时反馈调整，才能保证项目的顺利实施。（６）现金流易受宏观政策因素影响我国房地产业还处于发展上升期，土地、预售、金融等方面的政策规定正在经历一个从不规范到逐步规范的过程。政策环境对项目的资金流动起着重要影响，在不同政策环境下，项目现金流动呈现不同的特点。对于房地产开发来说，土地是基本原料，土地价格决定了房屋的基本售价、决定了房屋建设的相关成本，是房地产开发项目现金流出的重要组成部分。中国实行土地公有制度，国家垄断土地一级市场，对建设用地出让规模、出让价格、出让方式进行总体规划和控制，因此国家有关土地的法律法规和调控政策会对建设项目现金流产生直接而重大的影响。如国家要求经营性开发用地采用“招标、拍卖、挂牌”的方式出让，必然导致开发商取得土地的成本大幅提高，即建设开发项目现金流出量大幅增加：若政府调整地价支付方式，颁布有关要求开发商加速支付地价款的政策，则会将建设开发项目现金流流出的时点提前。目前的土地公开拍卖和竞标，要求在成交之日１个月内支付２０％、６个月内支付５０％、１年内支付地价款的全额，而有些地方甚至还有比这更严格的规定。地价款支付节奏的加快对开发商的项目开发来说，造成１２重庆大学硕十学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论项Ｅｌ启动资金流出增加、启动期延长、资金平衡周期延长、资金峰值比例提高、资金成本增加等问题。房地产业作为资金密集型行业，不可能完全依靠自有资金完成项目开发，需要通过各种渠道向外部融资，则必然要受国家关于融资法律法规和政策的约束。目前，银行贷款仍然是建设开发项目主要外部融资渠道，金融政策贯穿建设开发、销售过程的始终，本文在第一部分宏观背景分析中提到了最近国家对房地产业的金融调控政策，紧缩银根提高了建设开发项目开发的资金门槛，增加融资难度和成本。销售收入是项目现金流入的主要组成部分，它流入的时间、额度直接关系到建设开发项目资金的筹措和运作。国家关于房地产产品预售的政策规定了建筑产品达到预售必须具备的条件，达到这些条件是项目实现销售现金流入关键节点，政府对预售条件的控制直接影响建设项目现金流入的时间点。国家宏观政策不会随单个房地产开发企业的意志转移，但这是否意味着房地产开发商对此完全无能为力昵？可以通过提高现金流管理水平，保持稳健的现金流，增强自身的抗风险能力，灵活应对宏观政策变化。上述建设项目现金流的六个特征并非相互独立。而是相互联系相互影响，作为一个整体反映了房地产开发项目现金流方别于一般企业现金流的特点。对现金流特征的研究使我们能够对建设项目现金流的性质、内容、相关性等获得清晰的认识，在此基础上研究现金流管理，才具有针对性和实效性。２．１．３货币的时间价值理论经济学的研究表明，资金在不同的时间有不同的价值，今天的一元钱与一年后的一元钱的价值不同，人们可以用现在放弃使用资金的机会来换取按照放弃时间长短而获得的报酬，这种报酬就是资金的时间价值。也就是说，资金时间价值是一定量资金在不同时点上的价值量的差额。从理论上来看，资金本身并没有价值，也不能创造价值，普通资金即使在保险柜中放上一万年，也不可能产生任何客观形式上的价值增值，资金的时间价值实质上是资本的价值，它来源于资金作为资本的增值额，是产业资本利润的一部分，其产生的根源和存在的条件是资金的所有权和使用权分离，即资金的借贷关系的产生和发展，没有这种分离也不会有资金的时间价值概念。正是由于资本的不断增值，社会生产规模的不断扩大才具有了不可或缺的物质前提；社会物质财富的不断增加和社会生活水平的不断提高才能成为现实。也正因为如此，人们才会产生今天的一元钱，要比昨天同样的一元钱效用小，而比明天的一元钱更值钱的“消费效用递减”观念（在不考虑通货膨胀因素的条件下１。以凯恩斯为代表的西方经济学者从资本家和消费者心理出发，高估现在货币的价值，低估未来货币的价值，从而认为货币时间价值主要取决于流动性偏好、重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论消费倾向、边际效用等心理因素。在这种思想指导下，“时间利息论”者认为，时间价值产生于人们对现有货币的评价高于对未来货币的评价，它是时间差的贴水，即“时间”产生价值。“流动偏好论”者认为，时间价值是货币所有者放弃流动偏好的报酬。“节欲论”者则认为，时间价值是对货币所有者推迟消费时间的耐心给予报酬，即“耐心’创造货币时间价值。根据马克思的劳动价值论和探究利息来源这一思路，笔者试图寻找货币时间价值产生的根本原因。在认识利息的实质和来源上，曾志立提出不同观点，他认为存款者之所以获取利息，根本原因是存款者提供了一种能参与创造价值的东西——劳动。由于货币资金这个‘‘媒介物”的掩盖，这种处于再生产起点环节的劳动往往被忽视了。那么这是怎样的一种劳动呢？他称之为节约劳动，即劳动者对过去劳动创造的一部分物质产品不消费，或延期消费，或合理使用，省下用于社会再生产以创造更多物质产品的行为。这一概念中，要点在“省下”，力求省下，需要耗费一定的脑力或体力的劳动，要占用人们更多的时间，这是一种超额劳动，即超过过去劳动的劳动，或者说，这是在过去劳动基础上的追加劳动。表现为消费前的计划安排和选择，消费中的合理使用和维护，即为在物质生产部门，对生产资料消费的本身就是生产，要对材料合理使用，须精心设计、裁剪、配料，这比大手大脚使用要更费时。这种相对“纯生产’’彳亍为的超额劳动比较好理解，而货币存款者也是通过平常一点一滴算计、勤俭持家省下积累存款的。比如平常购物，若多转转，并认真挑选、讨价还价，天天如此，能省不少钱，但却多费了时间。这种在消费环节“算计”消费所耗的脑力劳动甚至体力劳动，就是劳动者节约过去劳动成果所付出的一种超额（或“追加”）劳动，只是它像家务劳动一样“不起眼”罢了。在此基础上，笔者以为，除了这里提到的“节约劳动”外，存款者为取得利息，也追加了其他的一些脑力劳动和体力劳动，如考虑货币的存放地点、期限的长短、风险的大小等理财活动，同时还附加了往返存取的时间耗费、路费及手续费等。总之，遵循这一思路，我们认为货币所有者之所以能取得时间价值，是因为他们付出了一定的劳动，首先是他们将货币省下而付出的节约劳动；其次是将省下的货币投入流通领域也必须进行一些理财劳动。因此，货币的时间价值并非是一种完全无偿的剥削，而是货币所有者的劳动报酬。２．２我国房地产开发项目融资模式比较２．２．１我国房地产开发项目的融资发展历程及现状７０年代后期我国开始实行的对外开放政策，为我国的金融活动和投资行为无论是在广度还是在深度上都带来了过去无法比拟的发展。不同融资工具的出现，在８０年底中期也被介绍到了我国的企业界和金融界，并且在一些大型的国内和国重庆大学硕十学付论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论外的投资项目中得到了成功的应用。特别值得注意的是，最近几年随着我国经济的高速发展，对房地产开发项目等方面的资金需求Ｅ１益增长，如何利用好各种项目融资方式为经济建设筹集资金，正在成为一个我国政府、企业界和金融界热门的话题。对于房地产业来说，目前在我国许多房地产开发项目是通过成立项目公司来运作的，房地产开发项目抵押贷款也是以房地产开发项目资产为偿还担保，这使很多房地产开发项目的筹资具有了项目融资的一些特点。但是，完全意义的项目融资还是很少，这是因为目前我国的许多房地产开发项目在可行性研究方面，仍然不足以使贷款机构确信贷款的安全，而且可行性研究中市场预测、财务评价等的科学性和公正性还达不到可靠的水平。在银行逐步加强风险管理意识的同时，如何解决房地产开发项目可行性研究的科学性和公正性将是房地产开发项目融资能否有效推广的重要课题。尽管房地产开发项目融资在我国的应用还处于起步阶段，但可以帮助建设项目的投资者解决以下三个问题：（１）为超过房地产开发项目投资者自身筹资能力的大型建设项目提供融资；（２）为国家和政府提供形式灵活多样的融资，满足政府在资金方面的特殊需求；（３）房地产开发项目融资可以使得一些在传统融资条件下可能无法取得贷款资金的建设项目，顺利融资，成功开发。２．２．２我国房地产开发项目的融资模式比较（１）房地产投资者直接安排融资的模式的特点房地产投资者直接安排融资的模式是由项目投资者直接安排项目的融资，并且由项目投资者直接承担起融资安排中相应的责任和义务，可以说是结构最简单的一种项目融资模式。投资者直接安排项目融资的模式，在投资者直接拥有项目资产并直接控制项目现金流ｔ的投资结构中比较常用。这种模式一般适用于房地产投资者本身财务结构不很复杂，并且房地产投资者的资信状况很好的情况，它有利于投资者税务结构方面的安排，对于资信状况良好的投资者，直接安排融资还可以获得相对成本较低的贷款，这是因为即使是安排有限追索的项目融资，但由于是直接使用投资者的名义，对大多数银行来说资信良好的公司名誉本身就是一种担保。房地产投资者直接安排项目融资的模式，需要注意的问题是如何限制贷款银行对投资者的追索权利。对于房地产投资者直接安排融资的模式，其投资结构一般是非公司型合资结构，投资者可以根据其投资战略的需要，灵活地安排融资，债务比例安排也比较灵活，投资者还可以充分利用自身与银行的良好关系和资信等级，以降低融资成本。但是，这种模式由于是非公司型合资结构，往往具有合伙企业的许多特点，投资者在法律上对项目要承担很多方面的无限连带责任，也不易实现贷款的有限重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论追索，较难降低房地产投资者的筹资风险。（２）房地产投资者通过项目公司安排项目融资模式的特点房地产投资者通过项目公司安排项目融资模式是由房地产项目的各个投资者共同投资组建一个具有法人资格的项目公司，再以该项目公司的名义拥有、经营项目和安排融资。这种模式的投资结构一般为公司型合资结构，融资由项目公司直接安排，主要信用保证来自项目公司的现金流量、项目资产以及房地产投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。对于经济强度好的房地产项目，这一模式可安排成对房地产投资者无追索的形式。该模式的具体操作方式一般如下；第一，房地产投资者根据公司章程组建房地产项目公司，注入规定的股本资金，注册成立房地产项目公司；第二，房地产项目公司作为独立法人，签署一切与项目建设、市场和融资有关的合同，安排项目融资，建设经营并拥有项目；第三，房地产项目公司偿还债务，并按相关协议和章程对股东进行分配。从上述具体操作方式可知，它具有以下几个特点：①房地产项目公司统一负责项目的建设和销售，并可以整体地使用房地产项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念上易为银行接受，法律结构也相对简单，操作起来也相对容易。②房地产投资者不直接安排融资，而是通过问接的信用保证形式支持项目公司的融资，房地产投资者对项目公司的贷款或债务往往只有间接担保责任，较易实现有限追索的项居融资和非母公司负债型融资的目标要求。③在公司型合资结构中，通过房地产项目公司安排融资，可以充分利用大股东在管理、技术、市场和资信方面的优势，为房地产项目获得优惠条件，而这些条件对于较弱的小股东直接安排融资就根本无法得到。④由于房地产项目公司除了正在安排融资的房地产项目之外没有任何其它资产，也没有任何经营业绩，所以在项目公司融资时往往需要房地产投资者承担一定程度的项目责任，如完工担保等。⑤该模式缺乏灵活性，较难满足不同的投资者对融资的各种要求，但它可以发挥各股东的独有优势，取长补短。通过以上几点分析，可以看出房地产投资者通过项目公司安排项目融资模式特别有利于降低房地产投资者的风险，并可以充分发挥股东各自的不同优势，使具有不同优势的各个投资者为一个好的房地产项目走到一起。无论各个股东资信状况如何，只要房地产项目本身有吸引力，就有可能通过房地产投资者通过项目公司安排项目融资模式成功融资。（３）以“产品支付”为基础的房地产项目融资模式的特点以‘‘产品支付”为基础的项目融资模式是项目融资的早期形式之一，起源于二十１６重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论世纪五十年代美国的石油天然气项目开发的融资安排。以‘‘产品支付”为基础的项目融资安排是建立在由贷款银行或融资中介机构购买项目的全部或部分产品的未来销售收入或租金收入的权益的基础上的。在这种项目融资模式中，提供融资的贷款银行从项目中购买到一特定份额的产品，这部分产品的收益也就成为项目融资的主要偿债资金来源，贷款银行是通过直接拥有项目产品的收益，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。以“产品支付”为基础的项目融资模式适用于项目产品数量和现金流Ａ．能够比较准确地计算的项目。以“产品支付”为基础的房地产项目融资模式是建立在由贷款银行购买房地产的全部或部分未来销售收入的权益的基础下的。产品支付融资所能安排的资金数量等于贷款银行所购买的房地产的预期未来收益在一定利率条件下贴现出来的资金现值。其具体特征如下：第一，由贷款银行或房地产投资者建立一个“融资中介结构”，购买项目～定比例的房地产作为融资基础；第二，贷款银行为融资中介结构安排用以购买这部分房地产的资金，融资中介结构再根据产品支付协议将资金注入房地产项目；第三，在项目进入销售期后，根据销售代理协议，项目公司作为融资中介结构的代理销售房地产，销售收入将直接进入融资中介结构，用来偿还债务。２．３房地产开发项目的融资成本的概念及必要性分析２．３．１关于房地产开发项目融资的一些基本概念所谓融资，顾名思义，就是融通资金，是指资金在持有者与使用者之间的融通，以调剂余缺。融资可以包括：资金持有者之间的融通，实物资金持有者之间的融通。而房地产开发项目的融资是指发生在房地产开发过程中的，通过各种信用方式、方法及工具为房地产项目的开发建设及其相关部门融通资本的金融行为。广义的房地产融资与房地产金融的概念相同，指的是筹集、融通和结算资本的所有金融行为；狭义的房地产融资则只指其中的一个环节，郎专指资本融通行为。本文所指的房地产融资渠道是指狭义的融资行为，且专指房地产开发企业筹集开发项目所需的资金的行为。当然，房地产开发项目融资在具有明显优点的同时也有很明显的缺点，主要表现为：一是融资成本高，二是融资过程长，谈判风险大。这两条是房地产开发项目融资推广的较大阻力，前者是由房地产开发项目融资特点决定的，而后者也属于房地产开发项目融资的特点，但政府可以通过出台一些优惠政策，简化手续等努力减少项目融资步骤，加快房地产开发项目融资方式的进程。不同融资方式的融资成本不同，调整或改变融资结构，必然引起融资成本变１７重庆大学硕士学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论化。融资成本分析的意义在于：分析调整或改变融资结构所带来的融资总成本是节约或是浪费，这种节约或浪费即企业税后利润的增加或减少，也就是主权融资的报酬上升或下降的数额，从而可以初步确定融资结构调整或变动的方向。我们可以采用差量分析法进行分析。其原理是分别计算融资结构调整或变动前后的各种融资成本率，求出随融资结构调整或改变而节约或浪费的融资成本额。目前国内各有关融资的文献均认为资金成本的计算公式为用资费用除以实际筹到的资金数额。其中用资费用一般指利息、股息等与所融资金成正比关系的费用，而实际筹到的资金数额则为融资数额扣除融资费用后的余额。融资数额即企业计划要筹集的资金数，融资费用即企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的代价，如手续费、证券的发行费等。与用资费用不同的是，融资费用通常是在筹措资金时一次支付的，与所融资金的多少有一定关系但又不一定成正比关系，而且在用资过程中不再发生。（１）不考虑资金时间价值的情况如果用Ｋ表示资金成本，Ｄ表示用资费用，Ｐ表示融资数额，ｆ表示融资费用，Ｆ表示融资费率即融资费用与融资数额的比率，刚权益资金成本Ｋ．可用下式计算。ｎＫ，２ｉ（２．１）ｒ一）对于债务资金来说，由于利息可以抵扣所得税，债务资金成本ＫＢ的计算公式为：Ｋ６：ＩＤＯ－－７Ｔ）．（２。２）ｆ一】（２）考虑资金时问价值的情况权益资金成本Ｋ．可用下式计算：Ｐ＋ｆ＝∑彳≤百（２．３）Ｋ智（１＋ｓ）‘、’债务资金Ｋ。的计算公式为：Ｐ．ｆ＝争墨！！二型＋曼（２．４）智（１＋Ｋ口）’（１＋足口）”其中，Ｂ表示企业在第ｎ年应偿还的本金；Ｔ表示所得税税率。公式中之所以将融资费用ｆ从融资数额Ｐ中扣除，是认为融资费用系一次性发生，不同于经常性的用资费用，可视作融资数量的减少额。笔者认为，上述公式有欠妥之处，其将ｆ从Ｐ中扣除的解释有些牵强，原因如下：（１）融资费用从性质上讲不属于资金成本。资金成本是房地产开发企业为筹措和使用资本而付出的代价，其本质是因房地产开发项目筹措使用资金而应当补偿给资金让渡者的报酬。而融资费用ｆ虽然是资金使用者所付出的代价，却非资金重庆大学硕十学位论文２关于我国房地产开发项目融资的相关理论让渡者获得的报酬，它往往是融资企业支付给中介机构的，不论会计上将其作为待摊费用还是财务费用或者其它费用处理，它总是一种费用支出。（２）费用与所融资金不配比。资金所有者在计算应得回报时是按照Ｐ计算的，不会以Ｐ扣除ｆ后的余额计算。若融资企业将（Ｐ－ｆ）作为所融资金，则费用与所融资金不配比。（３）在大多数情况下，融资费用不是每年都发生的，一般在融资当年发生，公式１、２中将其作为每年的费用计入资金成本不妥。（４）无论是以权益资金还是债务资金融资，融资费用作为一种费用总能起到抵扣所得税的作用。这一点在公式中没有反映出来。（５）与企业会计处理流程不符。当企业融资时，所融资金的现金流入和融资费用的现金流出是两个平行的过程，使现金的收支更明了。如果将融资费用作为所融资金的减项，容易让人将融资费用误解成银行要求企业在贷款时按一定百分比保留在银行的补偿性余额。２．３．２研究的必要性和紧迫性加强房地产开发项目融资相关理论的研究是筹集房地产开发建设资金的需要。良好的房地产开发项目融资活动能提高生产率，降低生产成本。一般情况下，经济增长与建设项目的增长同步。同时，房地产开发项目的发展，对于减轻贫困、改善国民生存环境会起到良好的促进作用。投资不足、资金缺口大是我国房地产开发项目落后的根本原因。中国用于基础部门（如交通、运输、邮电部门和农业部门）的财政支出一般只占总支出的６％左右。除国家投资外，基本建设其余的资金缺口要依靠信贷、外资等方式来解决。因此，如何利用好这些资金来源，为房地产开发项目的融资解决实际问题，就成为当今房地产开发项目研究最紧迫的任务。第一，房地产业融资，能有效解决房地产建设投资大，与企业自有资金有限的矛盾，促进房地产业的发展。通过融资，可以将分散的资金从各种渠道汇集起来，保证房地产业对资金的需求。第二，房地产业融资，能有效解决房地产投资回收期长、垫付资金多与再生产连续性的矛盾。通过控制融资的数量与频率，以及融资的资金结构，既能满足房地产开发对资金的需要，又能加速资金的周转，提高资金的使用效率和效益。第三，通过房地产融资工具的创新，既可促进金融资本市场的发展，又可为中小投资者提供新的投资工具和渠道。房地产融资工具创新，如证券化融资，既丰富了资本市场上的证券品种，又使中小投资者不可能涉足的房地产投资成为可能，也使房地产投资风险分散化。当前，房地产市场上绝大多数的开发商没有意识到融资活动的复杂性和风险性，一切融资活动均以得到资金为准绳，忽略融资成本以及融资风险在房地产开１９重庆大学硕十学付论文２关于我国房地产开发项目融资的相戈理论发活动中的决定性作用，为项目的建设开发埋下了隐患。因此，加强房地产开发项目的融资成本和融资风险的计算分析，可以为房地产项目的开发者提供一个良好的融资决策的参考，为房地产开发项目的顺利进行提供有利的资金保障，最大限度的保证投资者的利益。２０重庆大学硕七学位论文３融资成本计算模璋ｌ的建立以及基于现金流模璎的融资成本分析３融资成本计算模型的建立以及基于现金流模型的融资成本分析３．１模型的建立３．１．１项目开发期的确定房地产开发项目发展周期是房地产开发项目运动规律的总概括，是从项目立项，直到竣工投产，收回投资达到预期目标的过程。项目发展周期是人们在长期房地产投资建设的实践、认识、再实践、再认识的过程中，对理论和实践的高度概括和总结。反映了人们对项目投资建设运动规律的认识和掌握。从而极大的减少了投资风险和失误。项目发展周期具有一定的周期性、时限性和综合性等特点。首先表现为周期性，所有房地产开发项目都必须完整而严格的划分为不同阶段进行，各阶段工作只可加快进度，不可跳跃或省略，否则就会违背客观规律而受到惩罚。其次表现为时限性，项目建设时间长短、速度快慢，将直接影响投资项目的经济效益目标。最后表现为综合性，项目发展周期是一个庞大的系统工程，涉及方方面面。需要多方合作与配合才能完成，因此综合协调和科学管理更加重要。房地产开发项目现金流分析是建立在一个项目的整个寿命周期的基础上的。通常一个房地产开发项目的整个寿命周期涵盖了所有与房地产开发项目相关的现金收支的发生。从最初的获取土地使用权支付的期初投资，设计以及各种预备费用，到最终项目的销售过程的结束。这个过程包括了三个界限分明的阶段：建设前期Ｔ。，从项目的期初投资开始到项目建设开工；Ｔ。，项目的建设期，这个阶段包括所有为建设过程中所消耗的资源所支付的花费；Ｔ。，项目的销售期，这个阶段包括了房地产开发项目销售中所获取的现金收益。建设期和销售期可能部分重合，因为销售一般开始于建设开工后的一段时间，从理论上说，二者之间的时间间隔可以为０（当销售和施工同时开始），也可以是Ｔ（当销售开始时，施工过程已经结束了）。在这样两种情况下，房地产开发项目的整个经济周期可以被定义为：Ｔ＝Ｔ。＋Ｍａｘ（Ｔ。＋Ｔ，），当销售和建设同时开始进行；Ｔ＝Ｔ。＋Ｔ。＋Ｔ。，当建设、销售工作先后进行。在这样一种建设经济周期的条件下，一个房地产开发项目的融瓷过程就可以按照时间段来划分和描述了。在项目的初始阶段，资金的来源渠道主要包括房地产开发项目开发商的自有资金以及外部渠道获得的资金（通常为银行的商业贷款）。这些从不同渠道获取的资金的组合比例，就取决于不同的融资方式，而最终影响房地产开发项目的融资成本。随着房地产开发项目的建设过程的进行，这两种资２１重庆大学硕十学衍论文３融资成本计算模犁的建立以及基于现会流模犁的融资成本分析金来源将逐渐被项目本身所获得的收益取代。项目收益将被业主用于偿还贷款或继续投资。可见，房地产开发项目在整个经济周期的融资成本将受到这些因素的影响，不同融资方法将最终影响项目融资策略的成败。其中，建设周期的长短、项目的预期收益率以及融资方式的选择，成为决定融资成本的关键因素，而这些关键因素完全或一定程度上是有开发商控制并决定的．本文将从房地产开发项目的现金流分析入手，接着分析不同融资方法下融资成本受影响的程度，最后探寻这些关键因素对融资成本的影响。３．１．２项目开发成本投资房地产开发项目从意向开始到目的实现，大体分为如下几个阶段：项目策划与决策阶段、项目设计阶段、工程实施阶段、项目竣工及销售阶段。工程投资成本的控制贯穿于四个阶段的全过程，各个阶段相互制约、相互补充。影响项目开发成本的因素是多样的：开发项目成本控制的关键在于项目前期的决策与设计阶段。施工方案包括施工方法、施工顺序、作业组织形式、投入项目生产要素的组合以及降低成本、提高工程质量、加快工程速度、保证旄工安全等各种技术措施。施工方案制定及施工技术手段的采用，要考虑施工组织和经济方面的因素，施工方案的优劣直接影响施工成本的高低。选用经济手段对施工方案的优劣进行定量的评价比较，可以克服以往制定方案只考虑施工技术先进，很少考虑制定方案的旅工成本高低，是否突破承包额的缺陷。确定方案必须编制其施工成本的直接成本费用，然后与承包费用的直接成本进行比较。经比较后施工方案的直接成本费用小于承包额，方案可确定，否则重新修改和调整方案直到满足为止。实践表明，在施工方案确定后影响施工成本的关键是机械的配备、机械类型的选择、机械组合的匹配以及旌工顺序和作业组织形式确定后劳动力的组织合理性。上述的组织是否科学合理直接影响能否充分发挥机械效率和劳动者的工作效率，二者效率的高低直接影响施工成本中的机械和人工费用的高低。如在排水管道的施工中，将临时下管用的汽车式起重机改用正在现场作业的挖掘机代替，虽然挖掘机的台班费用比起重机单价稍高，但减少了起重机的进出场时间和费用，总体计算还是节约了成本。因此，在保证安全的情况下，灵活调配现场施工机械，可有效地节约成本，降低施工费用。房地产开发项目的成本Ｃ，是期初投资Ｃ。和整个寿命周期Ｔ各个阶段的成本ｃｔ的成本之和，因此Ｃ＝Ｃ。＋ｙ．ｅ，仁ｌ，２…．，Ｔ３．１．３房地产开发项目收益房地产开发项目从销售所获得的所有收益，主要依赖于项目投资者所预先制定的预期收益率Ｐ，也就是说Ｒ＝Ｏ＋ｐ）ｔＣ重庆大学硕士学位论文３融资成本计算模犁的建立以及基于现会流模犁的融资成本分析一般而言，在目前国内的建筑房地产市场上，一个商业性房地产开发项目通常会被整体出售给一个买主或者分成若干的单元出售给许多小的买主。在整体出售的情况下，销售工作一般发生在设计的较早阶段，买主的支付款将会根据工程项目的建设进度及时到位。在这样一种正式的合同规定的作用下，不同项目的现金流一般不会发生交大的变动。而本文考察的主要是第二种情况，即建筑产品被划分成较小的单位分别出售的情况。本文考虑了在一定时期内两种十分特殊的收入产生的情况，这两种都是由开发商不同的销售策略所决定的。一种情况下，整个项目的销售工作在项目的建设过程结束以后才开始，购买者能够在支付以后立即获得建筑产品的产权和使用权。此时，房地产开发项目的经济周期就等于建设前期Ｔ。，建设期Ｔ。和销售期Ｔ．的和。从融资的角度来看，开发商还有另外一种选择，即从项目建设的一开始也就是一取得当地政府的项目批准后就立即展开销售工作。（目前，这种方式在现实生活中是不允许的，但一些开发商会采取各种变向的措施，例如发行ＶＩＰ卡等形式来尽早的募集资金，展开销售工作。）这种销售策略使得业主能在最需要资金的项目建设阶段获得及时的收益和补充。同时，这样一种销售方式也使建筑商品单位的购买者能够以极小的成本或不花成本对自己所拥有的建筑产品进行设计上的改动。３．１．４现金流模型资金的时间价值和资本成本是两个重要的基本概念，两者之间相互联系，又各有各的侧重点。如何处理二者之间的关系就在经济决策和处理各种财务问题中起着相当重要的作用。在以前的计划经济时代，资本的时间价值长时间被人们所忽视，以至于大量的资金长期被占用而没有产生应有的价值。如果我们在分析房地产开发项目经济财务状况时不考虑货币资金的成本，那么整个社会的经济效率都会受到严重的损害。本文中用于计算房地产开发项目融资成本的模型是根据融资成本的基本定义以及房地产市场的特点所建立的。商业性融资，无论是债务融资或权益融资，都应该为此支付融资成本，此时，融资成本表现为债务的利息或者债权收益。这类融资成本的大小依赖于借款的利息或者债权人的预期收益率。用于计算房地产开发项目融资成本的模型是建立在资本时间价值的理论价值基础上的。时间价值理论描述了资本被投资和再投资在一定时间内所获得的增加值部分。为了更准确的理解这一概念，我们应该注意以下几点：首先，应尽量把资本和货币资金区分开来，因为货币资金作为一般等价物本身并不具备增值的功能，时间本身也并不能创造价值。只有劳动能够创造价值。因此，只有当货币资重庆大学硕十学位论文３融资成本计算模犁的建立以及基于现金流模犁的融资成本分析金转化为资本并投入到生产运行中与劳动相结合时，才能产生价值。而那些不能转化为资本的货币资金就不能产生时间价值。第二，时间价值的本质是资本被使用后的价值增值。也就是说，货币资金只有用于投资和再投资的时候才能产生增加的价值。如果投资者把货币资金放在一旁或者储藏起来，这样将不会产生任何多余的价值。第三，从数量上来看，时间价值等于没有风险或通货膨胀情况下的资本的社会平均利用率。房地产开发项目的启动和进行需要大量的资金投入，因此绝大部分项目业主都无法完全依靠自有资金来完成整个房地产开发项目的投资。在这种情况下，他们就需要从项目外部渠道获取资金来补充自有资金的不足。而一旦出现外源融资，融资成本就是一个不得不考虑的问题。这是因为借来的资金不是闲置在～旁的，而是用于实际的项目建设的。这种项目建设活动属于生产运行活动，因此是能够产生资本增值的。从另一个方面来说，借来的资金此时可以看作是一种商品，这种特殊商品的使用权从债权人转移到了债务人身上，因此这笔资金的使用者理应为使用资金所付出相应的代价。本文主要利用项目现金流的基本结构结合资本时间价值的基本理论来分析阐述融资成本，这样一种区别与一般融资成本计算的方法，最大的优势在于能够在项目开工建设后一个较早的阶段帮助我们预测和评估融资成本并考察一些关键因素的变化对融资成本所造成的影响。因为项目的现金流的基本构成要素我们在上面已经分别讨论过了，现在我们要做的就是将这些基本要素结合资金时问价值的基本理论构建融资成本的计算模型。这里，我们可以从另一个角度考察融资成本的含义，即房地产开发项目的名义利润和项目现金流净现值的差额。Ｆ２∑，（月，一Ｃ）一∑，（Ｒ，一ｃｆ）“１“）’，其中ｔ－－０，ｌ，２，．．…．，Ｔ在这个模型中，Ｆ是融资成本：Ｒ，和ｃ。分别代表了项目在ｔ期的收入和成本；Ｔ是房地产开发项且的经济寿命；ｉ是各种资金来源利率的加权平均数。重庆大学硕士学位论文３融资成本计算模犁的建立以及基于现金流模型的融资成本分析图３．１房地产开发项目累积的现金流Ｆｉｇ３．１Ａｃｃｕｍｕｌａｔｅｄｃａｓｈｆｌｏｗｏｆａｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎｐｒｏｊｅｃｔ来源：Ｐａｒａｍｅｔｒｉｃａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｓｔ加口ｂｕｉｌｄｉｎｇｐｒｏｊｅｃｔ，ＡＷＡＲＳＺＡＷＳＫＩ，２００２从图３。１可以看出，一个房地产开发项目的经济寿命周期Ｔ可以被分成几个部分，这些部分共同构成了一个时间的序列，在这个时间序列的不同时点上，房地产开发项目所产生的现金流是不同的。这是有房地产开发项目本身的特点所决定的。在项目建设的前期，由于期初投资较大，而项目本身又不能产生收益，因此这部分投资主要是由银行的借贷资金和业主的自有资金所共同筹集的。随着房地产开发项目的进一步开展，建设投入（包括人力、机器设备、建筑材料等）逐渐增加，而此时由于房地产开发项目的销售工作也逐步开始，产生了一定的销售收入，但这部分收入是远远