2023年社会服务行业投资策略 餐饮、休闲综合、景区板块全年涨幅居前

2023年社会服务行业投资策略餐饮、休闲综合、景区板块全年涨幅居前核心观点：免税：出境游重启口岸免税进入修复期，参照海外出境游放开一年后恢复八成以上；市内免税政策有望加速落地打开全新空间；海南离岛免税吸引力渐强，短期看海南客流修复，2023年海南旅游人次目标同增20%，中长期看离岛免税新政、海南自贸港建设为海南免税渗透率提升注入积极因素，看好免税业绝对龙头在修复行情下的规模优势显现。酒店：2023年春节期间酒店经营数据超预期，节后商旅出行逐步放量，年内仍有较大修复空间，镜鉴海外，预计酒店业2023全年重返景气周期，年内有望恢复至疫前2019年水平，三年行业供给出清，疫后加盟意愿修复，把握头部酒店集团2023年业绩提升窗口期。餐饮：板块疫后修复较快，2023年春节需求集中释放，门店经营数据修复情况创三年新高，持续关注年内修复进展；不改头部餐企长期拓店规划，倒逼单店模型和拓店布局优化，关注火锅、酒馆、休闲单品、茶饮等优质赛道下龙头餐企的拓店情况和经营表现。旅游：春节后国内游延续修复态势，五一、暑期旅游有望再迎高峰；出境游方面，五一出境游预定量表现优异，第二批跟团游名单公布叠加各国陆续放开中国旅客入境限制，国内出境游有望在五一假期迎来拐点。关注防疫政策放宽与消费升级趋势下出境游与高端游板块的投资机遇。01/社会服务板块总览市场表现复盘：关注修复行情下的预期波动预期修复推升板块跑赢大盘。2022年1月1日-12月31日，消费者服务板块（中信）全年累计上涨2.75%，跑赢沪深300指数24.38pct，跑赢上证指数17.88pct，跑赢深证成指28.61pct。2022年上半年，消费者服务板块走势与沪深300指数较为接近，三季度开始消费者板块走势明显优于大盘，进入四季度随着二十条等防疫新政的陆续推出，市场对于出行链修复的预期进一步强化，板块与大盘走势差距逐步拉开，板块全年波动与扰动下市场对消费复苏预期相关。2022年消费者服务行业涨跌幅在30个中信一级行业中排名第2，是所有消费行业中跑赢大盘幅度较大的板块。2023年1月1日-3月31日，消费者服务板块上涨2.73%，没能跑赢沪深300指数，进入2023年随着修复预期逐步兑现，以及春节需求集中释放后线下出行链复苏趋缓，板块在经过2022年底的向上行情后进入调整，展望后市随着五一假期和暑期来临，预期调整时点或渐近。市场表现复盘：2022Q4多个子板块重仓持股比例实现回升餐饮、休闲综合、景区板块全年涨幅居前。从社服子板块板块行情表现来看，2022年中信消费者服务行业下子板块中，餐饮（+96.16%）和休闲综合（+72.84%）板块涨幅居前，景区（26.86%）、旅游服务（23.69%）、酒店（+7.21%）板块均实现上涨，旅游零售、高等及职业教育分别下跌1.54%、30.94%。多个子板块重仓持股比例在2022Q4实现回升。从社服子板块持仓情况来看，中信酒店、免税行业的基金重仓持股市值占流通市值比均在2022Q2达到高峰，餐饮、景区、高等及职业教育板块的持股比例均在2022Q2、Q3连续下降后在Q4出现环比回升。02/免税海外复苏借鉴：复苏进度取决于免税商的渠道结构和客流恢复情况韩国免税销售额已恢复至疫前的六成以上。2022年韩国实现免税销售额137.8亿美元，已恢复至2019年的64.6%，复苏仍主要得益于境外消费者的贡献。2019年外国人在韩免消费额占比已达到83.7%。发生后，韩国免税市场依然高度依赖境外消费者，外国人在韩免消费额比重在三年上升至90%以上，且其中以中国人为主，虽然出境游受限中国赴韩旅客减少，但线上代购发展支撑了韩国免税的复苏，同时韩国免税商为应对下滑的客流加大了对代购的让利幅度，也使得自身的利润空间收缩，韩国市场仍然是我国免税消费主要的外流地之一，但随着期间海南离岛免税的发展，双方实力实现此消彼长，长期看价差、品牌丰富度将是免税运营商的核心竞争力。随着出境游放开，欧美免税商营收逐步修复。欧美免税商主要的销售渠道为机场免税，因此免税销售额受国际旅客流量影响较大，以欧美头部免税运营商Dufry为例，截至2022H2，Dufry的营业收入相较于2019年的恢复程度已经达到85.1%，自2021年底欧美国家陆续放开出入境政策，跨境客流逐步修复下欧美免税运营商营业收入实现回升，截至2022年底约一年时间已恢复至8成以上，借鉴欧美免税商的恢复情况，机场免税销售额的修复与跨境客流的复苏节奏趋同，预计我国机场免税额有望在2024年恢复至疫前水平。投资逻辑展望：海南离岛免税市场吸引力渐强，有望延续增长态势海南客流尚有回升空间，离岛免税有望延续修复态势。客流方面，2022年海南全年接待游客量6004万人次，恢复至2019年的72.24%，因此从短期看海南客流仍存在修复空间；2023年海南旅游业目标为接待游客达到7200万人次，同比增长20%，离岛免税购物销售额突破800亿元，较2021年600亿元增长25%，从目标上看海南离岛免税2023年仍将保持修复态势。关于市场上对出境游恢复后对海南游客分流的担忧，考虑到代购在我国渗透力仍较强，且出境旅客回流并未对海南客流形成明显回补，我们认为三年海南离岛免税高增的主因并非影响下的消费回流，而是离岛免税新政下海南免税市场自身吸引力增强带动渗透率提升，且考虑短期内出境游恢复尚需时间，我们认为其对海南分流的影响不必过分担忧，中长期更应关注全球免税格局演变后海南免税商规模优势的强化。春节离岛免税数据表现亮眼，关注后市假期出游高峰的市场表现。2023年春节期间海南离岛免税金额为15.6亿元，较2022年增长5.88%，较2021年增长51.5%。2023年春节期间购物人次为15.7万人次，同比增长9.51%，较2021同期增长64.9%。2023年1-2月，三亚离岛免税规模达到79.78亿元，购物人次90.11万人次，按春节期间占全岛销售额的67%推算，对应海南省离岛免税销售金额119.07亿元，相较于2022年1-2月海南离岛免税120.72亿元的销售金额基本持平。从客流来看，2023年2月，海南接待游客量859万人次，环比1月有所下滑，三亚凤凰机场旅客吞吐量为204.54万人次，同比增长11.77%，2月旅客量同比增速较1月出现下滑。考虑1月春节假期存在旅客量高峰，需求集中释放后，海南客流回落现象符合预期，但从1-2月累计客流来看，海南累计接待游客量同比上升13.3%，三亚凤凰机场旅客吞吐量同比上升18.03%，预计2023Q1客流表现优于2022年同期，展望后市，随着出游需求在春节完成集中释放，我们认为五一、暑期海南客流的恢复情况对全年的复苏更具参考性。海南免税吸引力渐强，渗透率有望进入长期上行区间。1）期间为应对客流下滑压力海南免税商加大折扣力度，与韩国免税商价差逐步缩小，未来随着海南免税市场规模进一步扩大，免税商有望在更多SKU上形成价格优势；2）期间海南免税市场爆发的巨大潜力叠加海南自贸港建设的推进，奢侈品牌更加注重中国市场布局，海南免税商有望进一步引入一线奢侈品牌，扩充SKU种类；3）海南离岛免税规模扩大，王府井万宁项目、中免三亚国际免税城一期二号地项目均将在2023年开业；同时4）2023年3月，离岛免税新增担保即提和即购即提两种提货方式，满足赴岛游客即时消费需求，释放太阳镜、体育用品等即买即用类产品的需求空间，增强免税购吸引力。结构调整叠加价格回归，多重因素驱动毛利率改善。短期看，随着影响减弱客流回升，免税市场价格趋稳，同时毛利率更高的线下免税品占比增加，行业整体毛利率有望在短期内迎来修复；长期看随着人均消费能力提升，离岛免税购单件限额放开，叠加运营商精品类SKU的逐步丰富，将驱动精品类购物占比提升，抬升免税购客单价，支撑毛利率长期向上。03/酒店海外复苏借鉴：政策优化修复加速，2023年全年重返景气周期镜鉴海外，预期我国酒店行业在防控优化后步入复苏轨道，在2023全年重返景气周期。考虑我国防控较严格，以往感染人数较少，因此可对标日本。日本在2022年年初全面放开管控后，2022H1酒店经营数据缓步提升，2022H2以后迅速拉升。因此我们预计我国酒店行业RevPAR将于2023Q2恢复至2022Q3（防疫优化前一期）水平，2023Q3以后有望进入新一轮提升周期。美国从2021年开始放松出行限制，因此在感染人数上涨的同时各酒店RevPAR恢复明显，2021Q3美国万豪/希尔顿/精选酒店RevPAR已升至89.88/90.39/48.71美元。2022年3月，美国宣布全面放开，自2022Q2以来，美国各酒店RevPAR水平已经恢复至超2019年同期水平。由于美国疫苗接种率较高，且此前一年已放宽出行限制，因此本轮放松以后感染人数未大幅上升，RevPAR恢复时滞极短。日本于2022年年初全面放开管控，2022年1月东京酒店RevPAR跌至0.32万日元，至2022年4月重回0.49万日元位置。2022年12月，东京酒店RevPAR、ADR、OCC分别上升至1.08万日元、1.25万日元、86.29%的最高点，对比疫前2016-2019年，其中OCC恢复程度略低于100%，ADR已实现超额恢复，随后2023年1月的RevPAR下降情况属季节现象。投资逻辑展望：年内仍有较大修复空间截至2022Q3，头部酒店集团RevPAR回升明显。2022Q1-Q2主要受影响，OCC拉动RevPAR下降，2022Q3各大酒店集团经营数据反弹明显，华住/锦江/首旅RevPAR分别为190/135.95/116元，分别恢复至2019年的106.74%/94.55%/84.67%。防疫优化后，2023年年内国内铁运、空运客流已经相较2019年基本恢复。2023年1月，受春运带动国内民航、铁路客运量分别恢复至2019年的74.47%、83.30%，月环比分别提升39.00pct、45.62pct。2023年农历新年酒店经营数据较超预期。2023年正月初一至正月十五，我国酒店行业RevPAR基本恢复至2019年农历新年的同期水平，年后酒店行业RevPAR实现部分超额恢复。其中春节期间OCC实现疫后首次超额恢复，ADR方面，春节假期期间我国酒店行业提价幅度相较2019年更饱满。结构上看，中高端酒店相比经济性酒店恢复更加明显。酒店复苏惯性较强，年内复苏空间仍较大。防疫优化后春节出行热情强势反弹符合判断，节后旅游出行趋缓，商务差旅需求逐步放量，根据去哪儿平台数据，2月以来京沪、沪深等商务干线恢复速度居前，2月15日至3月21日，商务酒店预订量较疫前2019年同期增长1.3倍。2023H1仍处于复苏周期内，国内酒店行业仍需时间恢复，参照日本恢复速度，预计我国酒店行业2023H2内实现完全恢复。投资逻辑展望：行业出清，拓店加速，酒店加盟意愿修复酒店行业下供给充分出清。酒店行业进入门槛较高，因此三年酒店行业供给出清现象较明显。2020、2021年我国酒店数量分别为27.90、25.20万家，分别同比-17.46%/-9.68%，其中低线城市酒店、经济型酒店、小规模酒店出清现象更明显。疫后行业连锁化率、集中度双提升。近年我国酒店行业非连锁酒店数量下降，连锁酒店数量上升，连锁化率明显提升。2019-2021年我国连锁酒店数量分别为5.22/5.47/5.7万家，呈现小幅提升态势，非连锁酒店数量分别为28.58/22.44/19.5万家，三年间下降速度较快。分档次看，经济型、中端酒店连锁化率提升更明显，同时经济型、中端酒店市场集中度提升幅度也更大，说明下行业新进入者主要以头部品牌酒店为主，单体酒店翻牌大型连锁品牌酒店的情况也较普遍。把握头部酒店集团2023年业绩提升窗口期。首旅酒店2022年新开店近900家，锦江酒店2022年新开店近1000家。相比2021年锦江/华住/首旅分别新开1286/999/1109家，主要受上半年开店缺口较大所拖累，各酒店2022Q4开店速度均基本符合预期。以首旅酒店为例，2023年公司计划开店1500-1600家，与2022年年初规划相仿，而由于2022年受影响各家酒店实际开店数略低于预期，因此判断在影响几乎可忽略条件下，2023年各酒店品牌开店进程有望提速。此外，酒店行业供需在短期内仍处失衡位置，行业整合过程中存量酒店将继续享受窗口期红利，预计将对于各酒店房价有一定提振作用，助力头部酒店平抑恢复期业绩波动。投资逻辑展望：中高端升级趋势下关注龙头酒店集团的模型优化酒店行业向中高端方向转型具有长期逻辑。其一，目前我国酒店行业供需存在错配现象。美国酒店供给结构与居民收入结构基本匹配，经济型酒店供给略小于需求。2021年，我国低收入人群占比62.14%，经济型酒店占比81%，而我国中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比仅17%。未来有望由行业需求推动我国酒店结构升级。其二，对标国外，我国居民收入结构升级空间较大。我国居民人均可支配收入以前保持每年约6%-7%增速增长，在“共同富裕”政策带动下，未来我国中等收入人群占比可对标2021年美国年收入1万-100万美元人群占比64.90%，因此我国中高端酒店的长期成长空间较广阔。当下酒店集团加码布局中高端酒店品牌。三大酒店集团中高端酒店门店数量占比、品牌数量占比均持续上升，目前均已形成包含多家大体量酒店的中高端品牌矩阵。其中重点发力中高端的锦江酒店近年来中高端酒店门店数上升最快，近两年新开门店中90%以上为中高端品牌。会员体系升级、品牌门店升级较为契合公司中高端发展路径，公司以此可改善获客能力，提升单店盈利能力，投资方加盟意愿随之增强。另有深耕中高端赛道的君亭酒店，公司在收购君澜集团后，由过去以直营为主转向加盟模式，未来有望发展成全国布局、中高端&奢华全布局的中高端酒店龙头。04/餐饮海外复苏借鉴：餐饮板块修复速度领先餐饮行业在后具有率先复苏的规律。海外餐饮行业疫后恢复进程明显，对标海外，预期我国防控政策优化后，本地出行率先复苏，我国餐饮行业在数据层面将迎来较快速、较明显提升。美国从2021年开始放松出行限制疫后餐饮迅速恢复，短期内复苏特征最明显。2021年4月美国餐饮零售收入达698.99亿美元，已恢复至前水平。2022年3月美国宣布全面放开，餐饮零售额继续上升，至2023年1月已升至947.89亿美元。日本于2022年年初全面放开管控，随后餐饮行业稳步恢复，2022年5-10月日本餐饮消费同比增速持续保持在15%-20%高位，体现出日本餐饮恢复先于酒旅行业特征。其中客流量同增达6%-12%，客单价增幅维持7%-8%水平。2023年春季，日本启动新一轮餐饮增长周期。新加坡于2022年3月开始放开管控，餐饮行业在两个月以内明显恢复。在2021年暑期已有一轮消费提升情况下，2022年5-7月餐饮服务指数仍然分别同比增长40.10%/59.10%/41.90%，其中餐馆、宴席消费恢复速率大于快餐。随趋稳，海外餐饮品牌收入稳中有升。截至2022年头部餐饮公司营业收入均超过前水平，百胜餐饮、麦当劳、星巴克、达美乐披萨2022年分别实现营业收入68.42/231.8/322.3/45.37亿美元，营收恢复至2019年的122.24%/109.99%/121.66%/125.37%。毛利率净利率基本保持平稳，以上公司2022年毛利率分别为74.50%、58.03%、68.01%、36.34%，较2019年变化3.43/5.29/0.18/-2.42pct，以上公司2022年净利率分别为19.37%/26.65%/10.18%/9.97%，较2019年变化-3.75/-1.94/-3.38/-1.10pct。投资逻辑展望：短期看同店恢复进展从已公布的社零餐饮数据看，2022年6月开始，国内餐饮市场从2022上半年中恢复，2022年6月-10月社零餐饮恢复程度分别为101.14%/100.99%/97.16%/99.92%/93.86%，2022年11月-12月为防疫优化初期，感染曲线快速上升，社零餐饮恢复程度延续下降趋势，其11/12月分别为89.35%/86.16%。餐饮行业具有本地消费属性，因此恢复速度最快，我国防疫优化后餐饮消费将实现较快增长。且从目前情况看，我国居民恢复速度较好，病毒蔓延情况充分收敛，三年居民消费条件受压制，消费意愿较强情况下，可控的环境使得居民出行意愿充分释放。三年，餐企翻台率降低已在预期之中，客单价稳定。疫情扰动之下各品牌翻台率均出现不同程度下降，需持续关注翻台率恢复进程。客单价方面，以后行业需求释放不及预期，因此多数品牌客单价保持平稳，部分品牌客单价下滑，湊湊、怂火锅等品牌仍存客单价提升动能。2023年初餐饮消费热情提升明显，客流回升、翻台向上。2023年1月，呷哺呷哺约有1/10门店单日营业额刷新纪录，且茶饮单月售卖量创两年内新高，翻台率环增近3倍。2023年春节呷哺呷哺总体营收同增126%。海底捞在春节期间客流大幅增长，农历初二至初六公司合计接待650万人次顾客，初五单日合计接待顾客超135万人次，均创新高。海底捞多地门店均较火爆，西安大部分门店翻台率超5次，银川、邢台等地部分门店翻台率超8次，海底捞杭州湖滨银泰门店接待人次同增30%。另外，海底捞情人节接待人次同比增长超25%。投资逻辑展望：关注需求端修复下拓店速度和布局调整之下，我国餐饮行业规模波动呈现较明显的周期性质。餐饮行业进入壁垒较低，因此以后供给收缩与扩张的现象同步发生，因此我国餐饮门店数量从2019Q4的904.1万家下降至2020Q2的773.7万家以后，门店数快速恢复，至2020Q4已恢复至超越疫前水平，但跟随扰动，2021年开始行业进入新一轮供需同步收缩的周期，这种趋势在防控优化后有明显反转迹象。从开业门店数上看，三年对于各餐饮品牌的长期发展规划影响有限，各餐饮品牌在下基本延续以往开店速度。星巴克、麦当劳在2022年下半年开店进度提速，奈雪的茶、九毛九旗下太二2022年开店势头不减，防疫优化后的2022年12月其当月新开门店数达到最高水平52、27家，海伦司开店主要集中在2021年，预计2023年公司开店速度将有序恢复，且更偏向下沉市场。呷哺呷哺门店优化调整期已过，从2022年下半年开始按计划落实开店。说明其一，各公司的现金流状况较好，下可验证企业的抗风险能力；其二，各公司的规划较有整体性、延续性、前瞻性、纪律性，下可验证企业的核心打法。05/旅游海外复苏借鉴：出境游恢复仍有空间，OTA和景区龙头营收已超疫前水平出境游方面，根据UNWTO数据，2022年底全球多数地区入境游客流数据已恢复至2019年的八成以上，亚太地区由于出入境政策放宽较晚，恢复程度显著低于其他地区，仅恢复至2019年的四成。OTA方面，以海外龙头Expedia和Booking为例，截至2022Q4，两大龙头营业收入均已恢复至疫前2019年水平，Booking已超过疫前水平。景区方面，以海外主题公园上市公司为例，截至2022Q4，迪士尼线下主题公园和度假村业务收入及Seaworld营业收入均已超过疫前水平。投资逻辑展望：国内游修复趋势延续春节后多个旅游目的地出行数据延续修复态势，关注五一、暑期旅游恢复进展。由于2023年春节为防疫政策新阶段后第一个长假，疫情期间积压的旅游出行需求集中释放，且春节后旅游业转入淡季，因此市场上普遍预期春节后可能出现旅游业复苏趋缓的“